ESG評級分歧與股票收益

趙子銥 張紫紅 馬新松

摘? ?要：隨著“雙碳”目標與可持續發展理念的不斷推進，ESG投資關注度持續提升。但由于不同評級機構的ESG評級標準各異，同一家公司存在明顯的ESG評級分歧現象，極大影響了投資者的決策過程。文章以2011—2021年滬深A股上市公司為樣本，考察ESG評級分歧對公司股票收益的影響效應。研究發現：ESG評級分歧顯著降低了公司股票收益，經過一系列內生性檢驗和穩健性檢驗后結論依然成立。調節效應檢驗表明，實際控制人持股會抑制ESG評級分歧對股票收益的負向效應，外部分析師關注則放大了兩者之間的負向關系。文章拓展了ESG評級分歧與股票回報的相關研究，為推動中國ESG評級體系建設、完善公司治理、推動股票市場健康有序發展提供了經驗證據。

關鍵詞：ESG評級分歧；股票回報率；內部控制；外部關注

中圖分類號：F830.91? ?文獻標識碼：A? 文章編號：1674-2265（2024）03-0033-11

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2024.03.004

一、引言

ESG是關注企業在環境（Environmental）、社會（Social）和公司治理（Governance）層面表現的非財務指標，其核心內涵與綠色、安全、可持續發展理念高度契合。近年來，隨著全球極端氣候事件及衛生健康事件頻發，ESG理念逐漸受到社會各界的重視，ESG投資迅速增長，相關評價機構也紛紛涌現。截至目前，ESG評級機構已超600家，國際著名ESG評級機構如明晟、標普、湯森路透等發展較早，評價體系已十分成熟。國內主要評級機構包括華證、商道融綠、潤靈環球等不斷融入中國特色，已開始開展ESG評級業務。但由于目前尚未建立統一的ESG評價標準，不同評級機構在信息搜集渠道及指標測量方法等方面存在較大差異，致使同一家公司存在明顯的ESG評級分歧現象，這對投資者造成了極大困擾，降低了投資者的ESG投資欲望（Kotsantonis和Serafeim，2019）[1]和公司信息的可信度（Chatterji等，2016）[2]。

目前，實務界已對ESG評級分歧的成因及經濟后果進行了豐富的探討，但在學術界，ESG評級分歧領域仍具備較大的研究空間?，F有研究主要探討了ESG評級分歧產生的原因，對ESG評級分歧的經濟后果研究不足，且鮮有文獻直接探討ESG評級分歧與股票收益率之間的關系及作用機理?，F有研究表明，ESG表現和企業財務績效顯著正相關（李井林等，2021）[3]，是企業超額收益的來源（李瑾，2021）[4]，因此，理論上ESG評級正向影響公司股票收益率。但ESG評級分歧一定程度上反映了不同評級機構對同一企業ESG表現的評價差異，這會影響資本市場對該企業ESG表現的看法，降低ESG評級的可信度，造成投資者困惑（Berg等，2022）[5]，從而影響投資者買賣標的股票的行為，降低投資者對該公司股票的購買需求，最終可能會降低該公司的股票收益率?；诖?，本文以2011—2021年滬深A股上市企業為研究對象，實證檢驗企業ESG評級分歧現象對該企業股票收益率的影響。研究發現：ESG評級分歧顯著降低了公司的股票收益率。企業內部控制會抑制ESG評級分歧對股票收益的負向影響，外部分析師關注則放大了兩者之間的負向關系。異質性分析表明，ESG評級分歧對股票收益的負向作用在國有企業和兩職分離企業中更顯著。

相較于已有文獻，本文可能的貢獻如下：第一，拓展了ESG領域的研究邊界?，F有文獻重點探討了ESG發展趨勢（賴妍等，2023）[6]、ESG影響因素（張莉艷和張春鋼，2023）[7]及ESG經濟后果（董小紅和孫政漢，2023）[8]，缺乏對ESG評級分歧的研究。本文重點關注ESG評級分歧對股票收益的影響，拓展了ESG研究及ESG評級分歧的經濟后果研究。第二，豐富了股票收益影響因素的相關文獻，提出了新的影響因素，即ESG評級分歧。既有研究肯定了ESG表現（柳學信等，2023）[9]、ESG信息披露（武龍等，2023）[10]、企業履行員工責任（史永東和王淏淼，2023）[11]等對股票收益的積極作用，鮮有學者關注ESG評級分歧對股票收益的影響。本文以ESG評級分歧的獨特視角研究其對公司股票回報率的影響效應，豐富了股票收益影響因素相關文獻。第三，引入控股股東擁有的所有權比例和分析師關注度兩個調節變量，探討其在ESG評級分歧與股票收益關系中的調節作用，進一步豐富了該領域的研究。既有研究表明公司的實際控制人持股比例越高，內部治理效果越差，其股票收益率會越低；而外部分析師關注度越高，公司與外部投資者的信息不對稱程度越低，公司的股票收益率會越高。本文認為上述結論成立的前提是企業經營環境穩定，但如果企業受到負面消息的沖擊，該路徑是否可行還有待進一步驗證。此外，本文從內部控制與外部監督的調節效應出發，在一定程度上豐富了公司治理理論與信息監督理論的研究。

二、文獻綜述

與本文相關的研究領域主要包含以下三個部分：一是ESG表現對公司股票收益的影響研究，二是ESG評級分歧領域的相關研究，三是公司股票收益率的影響因素研究。

在ESG表現與公司股票收益關系領域，現有研究認為企業ESG表現體現了企業的可持續發展能力，能夠提升企業股票內在價值。Kumar等（2016）[12]通過實證研究發現，相較于其他企業，納入ESG因素的企業擁有更高的股票回報率。Grewal等（2019）[13]進一步量化了ESG表現對公司股票收益率的影響，發現ESG表現優異的企業擁有近2%的超額回報。此外，國內學者基于我國上市企業數據進行研究，發現我國A股市場存在明顯的ESG風險溢價，ESG表現好的企業擁有更高的股票回報與更低的股價波動（周方召等，2020）[14]?？傮w而言，大多數研究結果表明企業ESG表現與財務價值存在正相關關系。企業ESG表現越來越成為投資者投資決策的考量標準。

在ESG評級分歧相關研究領域，現有文獻主要就ESG評級分歧產生的原因及經濟后果展開研究。關于ESG評級分歧產生的原因，袁蓉麗等（2022）[15]認為不同評級機構在測量方法及指標子類內容上各不相同，造成目前企業ESG評級分歧現象廣泛存在。Berg等（2022）[5]也認為ESG評級分歧產生的原因是當前ESG評價體系在指標范圍和度量方法上存在差異。Lopez等（2020）[16]、Abhayawansa和Tyagi（2021）[17]認為，ESG評級機構評分流程的透明度較低，增加了信息的模糊性。Dane等（2022）[18]以美國公司為樣本，進一步研究發現公司更多的ESG信息披露會為評級機構提供更多使他們產生分歧的信息，從而提升了該公司的ESG評級分歧。

關于ESG評級分歧的經濟后果，現有文獻大多認為企業ESG評級分歧存在一定弊端，會降低企業ESG表現的投資價值。其一，ESG評級分歧會影響ESG表現信息的質量。Chatterji等（2016）[2]認為，ESG評級分歧會降低企業ESG表現信息的可信度，削弱企業ESG表現釋放的積極信號。劉向強等（2023）[19]以中國A股上市企業為樣本，發現當前ESG評級分歧存在“噪音效應”，會進一步提升企業與外部利益相關者的信息不對稱程度，降低資本市場定價效率。其二，ESG評級分歧會降低企業管理層治理能力。Chatterji等（2016）[2]研究發現，ESG評級分歧會對公司管理者決策產生影響，如加大管理者判斷ESG評級差異產生原因的難度，進而使管理者無法做出適當的回應，給基于ESG表現的各項決策帶來了挑戰。

公司股票收益影響因素的研究成果十分豐富?？傮w而言，在宏觀層面，經濟周期、利率以及貨幣政策等都會影響公司股價及股票回報率。而在微觀層面，現有研究主要從理性學派和行為金融學派兩個方面進行考察。理性學派認為投資者都是“理性人”，可以充分獲取金融市場上的交易信息，并進行理性的投資決策。既有研究大多從企業內部進行探索，考察了公司治理（張燕等，2019）[20]、公司成長性（夏宇，2022）[21]、持股集中度變化（胡陽等，2023）[22]等對股票收益的影響，認為公司應提高內部治理效能，提升治理效率。行為金融學派則認為股票收益和市場波動會受到分析師關注（張然等，2017）[23]、投資者情緒（王積田等，2022）[24]、新聞情緒風險（顧洪梅和張嫚玲，2022）[25]等因素的影響。我國中小投資者眾多，股票市場表現容易受到投資者心理變動的影響，因此，現有研究大多基于行為金融理論考察股票市場表現的影響因素。

綜上所述，既有研究表明ESG行為能夠提高企業內部治理能力，提升企業聲譽，最終正向影響股票收益。ESG評級分歧與ESG得分均是衡量企業ESG表現的非財務指標，那么ESG評級分歧與公司股票收益的關系如何？國外學者對兩者關系展開了一定的研究。Kotsantonis和Serafeim（2019）[1]的研究表明，ESG評級分歧現象已成為阻礙ESG投資的最關鍵因素之一。Dimson等（2020）[26]研究發現，ESG評級分歧降低了證券投資收益。但Gibson等（2021）[27]認為ESG評級分歧正向提高了公司的股票回報率，即ESG評級分歧存在風險溢價。由于國外上市企業經營環境與我國上市企業有很大差距，且關于ESG評級分歧影響公司股票收益率的研究尚未形成一致結論，因此，有必要以我國上市公司為研究對象，進一步探討ESG評級分歧與股票收益率之間的關系及作用機理。

三、理論分析與研究假設

（一）ESG評級分歧與股票收益

已有研究表明，ESG表現優異的企業可以獲得投資者青睞，擁有更高的股票回報率（柳學信等，2023）[9]與抗風險能力（周方召等，2020）[14]。從企業投資偏好來看，重視ESG理念可以激勵企業投資具有長期價值的金融產品，幫助企業形成長期投資偏好（安磊和沈悅，2020）[28]，進而提升企業價值，提高股票回報。從公司治理角度來看，企業ESG表現提升能夠降低企業代理成本與經營風險，從而提升股票收益（張慧，2023）[10]。從信息視角來看，ESG信息披露可以降低企業與投資者之間的信息不對稱程度，減少投資者的信息搜尋成本，進而提升企業股票交易效率，正向影響股票收益（蔣藝翅和姚樹潔，2023）[29]。

然而，當企業存在嚴重的ESG評級分歧時，可能會通過降低市場正面預期影響公司股票收益。相較于ESG表現，ESG評級分歧屬于負面消息范疇，這會降低投資者對企業可持續發展能力的信心，進而影響投資者對公司股票的購買欲望，影響股票市場表現。尤其是對于國有企業而言，ESG評級分歧造成的負面影響可能更大。這是因為相較于非國有企業，國有企業有政府信用背書，其在融資成本、市場聲譽等方面更具優勢，加上國有企業往往需要承擔一定的社會責任，因此，投資者對其ESG表現期望更高。而當國有企業出現較大的ESG評級分歧時，也更容易摧毀投資者對其ESG表現的信任，降低投資者對該企業股票的購買欲望，從而影響企業股票市場表現。此外，ESG評級分歧代表了不同評級機構對同一企業ESG表現的不同評價，這會導致ESG指標失靈，降低ESG評級對市場信息預測的準確性（Berg等，2022）[5]，增加投資者困惑。為了降低投資收益出現虧損的可能性，投資者傾向于放棄購買該公司股票，轉而購買ESG評級高且評級分歧小的公司股票，這會降低該公司股票的購買需求，進而降低該公司的股票收益率。ESG評級分歧還可能影響企業內部治理效果，降低公司決策效率（Chatterji等，2016）[2]。當企業收到不同評級機構出具的具有較大差異的ESG評級時，管理層需要較長時間來分析企業出現ESG評級分歧的原因并找尋應對措施，加大其戰略決策的成本與難度。對于兩職分離的企業而言，這一影響可能更加明顯。這是因為ESG評級分歧很可能會造成董事會與管理層意見的不統一，降低公司決策的效率。公司應對ESG評級分歧狀況的反應時間越長，ESG評級分歧對公司負面影響的發酵時間也會越長，其對公司股票收益率的負面影響更大?；谝陨戏治?，本文提出以下假說：

假說1：ESG評級分歧會降低公司股票收益率。

（二）ESG評級分歧、實際控制人持股比例與股票收益

較高的實際控制人持股可能會抑制ESG評級分歧對公司股票收益的負面影響。在股權集中度比較高的條件下，公司普遍存在實際控制人，實際控制人掌握著公司的最終控制權，對公司的治理和決策具有重要影響（吳建祥和李秉祥，2019）[30]。理論上，一方面，實際控制人持股比例較高會造成公司內部競爭不充分，各中小股東的意見難以充分表達，不利于公司治理水平的提高（張斐燕等，2022）[31]。另一方面，實際控制人持股比例越高，越有動力對公司管理層決策進行監督和管理（張春梅和柳雯艷，2021）[32]。此外，在公司面臨危機狀況時，較高的實際控制人持股比例還能夠幫助公司盡快做出決策，有助于提升公司決策效率，降低負面事件對公司的影響范圍與程度。既有研究表明，實際控制人持股比例越低、股權越分散，越有助于民主決策，能夠提升企業內部治理機制效果（王春麗和馬路，2017）[33]，進而正向作用于公司股價。然而，當企業出現較大的ESG評級分歧時，可能會打破這一邏輯。

首先，企業ESG評級分歧在一定程度上會導致不同股東對于企業出現ESG評級差異理解的分歧。對于股權集中度較低的企業而言，由于每個股東擁有的話語權較低，當不同股東對企業ESG評級分歧的應對辦法存在不同意見時，企業內部需要較長時間達成決策一致。理論上，意見分歧更有助于公司治理水平的提升，但ESG評級分歧屬于負面消息范疇，需要公司及時作出回應，進而降低其對公司造成的負面影響。而較低的控制權比例使得各個股東面臨ESG評級分歧狀況時難以做出統一的回應，這會增加公司回應外界投資者等市場主體的時間，降低公司治理效率，不利于公司股價提升。其次，公司實際控制人持股比例越高，其在股東大會或公司內部決策時的話語權越大，對企業進行控制的能力也越強。當面對企業ESG評級分歧時，實際控制人能夠統一其他股東的意見，及時決定公司應對ESG分歧的策略，提升公司治理效率，控制ESG分歧消息的傳播范圍與影響程度，從而有效抑制ESG評級分歧對股票收益的負面影響。最后，基于自身利益最大化考慮，為了有效降低ESG評級分歧的負面影響，控股股東還會尋求專業人士幫助，深入分析公司ESG歷史表現及造成ESG評級分歧的原因，并采取行動積極治理。這能夠在一定程度上提高企業聲譽，挽回投資者信任，從而抑制ESG評級分歧對公司股票收益的負面影響?；谝陨戏治?，本文提出以下假說：

假說2：實際控制人持股能夠抑制ESG評級分歧對股票收益的負向影響。

（三）ESG評級分歧、分析師關注度與股票收益

證券分析師是連接上市公司與投資者的信息傳遞橋梁（姚祿仕和陳婕，2022）[34]，外部分析師關注會進一步放大企業ESG評級分歧的傳播范圍與影響程度，增強ESG評級分歧對股票收益的負面影響。證券分析師是金融市場的專業人員，通過運用自身專業知識儲備，分析公司投資價值，撰寫研究報告，為個人及機構投資者提供盈利預測及投資建議（于李勝等，2019）[35]，對公司股價具有重大影響。信息不對稱理論認為，證券分析師通過對金融產品進行專業化解讀，可以提升資本市場的信息溝通效率，加快投資者決策過程。一方面，證券分析師擁有一定行業便利，可以獲取更多企業內外部信息，通過發布研究報告等形式，降低信息不對稱，減少投資者與公司內部人士的信息差距；另一方面，信息不對稱程度的降低又會幫助投資者了解潛在投資公司的ESG表現狀況，包含企業ESG得分、ESG評級分歧、ESG“漂綠”等，從而影響投資者股票購買行為，影響公司股票收益率。

我國股票市場散戶投資者居多，其行為具有一定從眾效應，容易受到市場上其他投資者決策的影響。同時，個人投資者在專業知識儲備、投資者情緒、投資決策判斷上都存在劣勢，因此，更加傾向于采納分析師的投資建議進行投資。分析師通過出具研究報告向信息使用者傳遞包括ESG表現及ESG分歧等情況的具體信息，引起投資者的注意，進而影響公司股票價格。因此，分析師關注可能會放大ESG分歧狀況對股價的影響?；谝陨戏治?，本文提出如下假說：

假說3：分析師關注度能夠增強ESG評級分歧對股票收益的負面影響。

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

鑒于不同ESG評級機構披露年份限制，本文以2011—2021年滬深A股上市公司為研究對象。華證ESG評級數據來源于萬得數據庫，彭博ESG得分來源于彭博指數服務有限公司，商道融綠ESG評級數據來源于商道融綠ESG評級數據平臺。上市公司財務指標數據與基本特征數據均來源于國泰安金融數據庫。本文對原始樣本做如下處理：剔除金融類及當年被ST、ST*的公司樣本；刪除主要變量數據缺失的樣本；對所有變量進行雙側1%縮尾處理。最終得到15683個樣本數據。

（二）變量選取

1. 被解釋變量：股票收益（Lnreturn）。借鑒劉柏和王馨竹（2021）[36]的研究，本文以“考慮現金紅利再投資的年個股回報率”來衡量股票收益，數據來源于國泰安金融數據庫?？紤]到原始數據具有偏態特性，對原始數據加一后取自然對數。

2. 解釋變量：ESG評級分歧（ESGdif）?？紤]到我國上市公司的特殊性以及評級機構評分的權威性，本文借鑒何太明等（2023）[37]的研究，選取華證ESG評級體系、彭博ESG評級分數以及商道融綠ESG評級指標三類方式，對其評級結果進行賦值并計算標準差，以度量公司ESG評級分歧狀況。

華證ESG評級體系共分為9級，從低到高依次為C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA，本文按照評級從低到高依次賦值為“1—9”，即評級為C時，ESG=1，評級為CC時，ESG=2，以此類推（高杰英等，2021）[38]。對于彭博ESG評級，將具體分數除10處理。商道融綠ESG 評級共分為10 級，從低到高依次為D、C-、C、C+、B-、B、B+、A-、A、A+，本文按照評級從低到高依次賦值為“0—9”，即評級為D時，ESG=0，評級為C-時，ESG=1，以此類推。通過上述賦值方法，實現各指標數值統一。并在此基礎上對三類指標計算標準差，得到解釋變量ESG評級分歧（ESGdif）數據。

3. 調節變量。（1）實際控制人擁有上市公司所有權比例（CS）。按照終極控制權的分析框架，公司實際控制人是上市公司的最大利益相關者。因此，本文借鑒吳國鼎（2015）[39]的研究，采用實際控制人擁有上市公司所有權比例作為公司內部治理的代理變量。該指標反映了公司的股權治理結構，一定程度上代表了公司的內部治理能力。（2）分析師關注度（ATT）。分析師作為連接上市公司與投資者之間的信息橋梁，通過發布專業研報，披露公司信息，降低信息不對稱程度，在資本市場中起到了外部監督作用（姚祿仕和陳婕，2022）[34]。因此，本文借鑒陳欽源等（2017）[40]的研究，采用分析師關注度來衡量企業外部關注程度，以對應年份的分析師跟蹤人數與研報關注度數量之和加一取自然對數來衡量。

4. 控制變量。公司股票收益率的變動會受到不同因素的影響，包含了公司層面、行業層面與宏觀層面。公司層面的因素對股票收益率的影響最大，因此，本文從財務指標與治理結構兩方面選取相關控制變量，主要包含企業規模（Size）、企業年齡（Age）、產權性質（SOE）、托賓Q值（TBQ）、總資產收益率（ROA）、資產負債率（LEV）、現金流狀況（cashflow）和管理費用率（expense）等財務指標以及機構投資者持股比例（INST）、董事會規模（DSGM）、監事會規模（JSGM）、是否四大事務所審計（big4）、兩職合一（Dual）和第一大股東持股比例（Top1）等企業治理結構指標。此外，考慮到市場環境及宏觀經濟狀況也可能會對企業股票收益率產生影響，本文還控制了投資者關注度（ITT）和市場競爭度（HHI）等市場因子指標以及匯率（ER）和通貨膨脹（CPI）等宏觀因子指標。變量定義見表1。

（三）模型設定

1.基礎模型回歸。為了檢驗ESG評級分歧對公司股票收益的影響，本文構建如下回歸模型：

[Lnreturni，t=α+βESGdifi，t+γControlsi，t+Indi，t+Yeari+Industryi，t+εi，t]? ? （1）

其中，被解釋變量[Lnreturni，t]是企業[i]在[t]年的股票收益率，解釋變量[ESGdifi，t]是企業[i]在[t]年的ESG評級分歧狀況，[Controlsi，t]是一系列控制變量集，[Indi，t]是個體固定效應，[Yeari]是年份固定效應，[Industryi，t]是行業固定效應，[εi，t]為隨機誤差項。若解釋變量系數[β]顯著為負，則表示企業ESG評級分歧降低了公司的股票回報率，假說1成立。

2. 調節效應模型。進一步地，為檢驗假說2及假說3，本文在上述模型的基礎上分別引入ESG分歧與內部治理的交乘項、ESG分歧與外部關注的交乘項，具體模型設定如下：

[Lnreturni，t=α+β1ESGdifi，t+β2CSi，t+β3ESGdifi，t×CSi，t+γControlsi，t+Indi，t+Yeari+Industryi，t+εi，t] （2）

[Lnreturni，t=α+β1ESGdifi，t+β2ATTi，t+β3ESGdifi，t×ATTi，t+γControlsi，t+Indi，t+Yeari+Industryi，t+εi，t]? ?（3）

其中，[CSi，t]與[ATTi，t]分別為企業[i]第[t]期的實際控制人擁有上市公司所有權比例與分析師關注度，控制變量同上。若模型（2）中的[β3]顯著為正，則假說2成立，即實際控制人擁有上市公司所有權比例的提高會抑制ESG評級分歧對股票收益的負面作用；若模型（3）中的[β3]顯著為負，則假說3成立，即分析師關注的提高會增強ESG評級分歧對股票收益的負向影響。

五、實證結果與分析

（一）描述性統計

主要變量的描述性統計結果如表2所示。股票收益均值為0.0540，大于中位數0.0385，說明樣本企業股票表現良好；最小值為-0.7736，最大值為1.0733，表明上市公司股票表現差異較大。ESG評級分歧均值為0.4131，最大值為2.0000，最小值為0.0000，說明樣本企業ESG評級存在一定分歧，樣本選擇具有一定合理性。樣本中國有企業占比近半（平均值為0.4665），兩職合一企業占比較低（平均值為0.2248），第一大股東持股比例中位數達32%，說明樣本企業股權集中度較高。其他變量統計信息與以往研究相近。

（二）基本回歸結果

表3匯報了企業ESG評級分歧對股票收益的基準回歸結果。兩列回歸過程均控制了公司個體、年份與行業固定效應，為增強回歸結果穩健性，列（2）使用個體聚類效應對標準誤進行修正。兩列回歸結果均顯示，企業ESG評級分歧的估計系數在1%水平上顯著為負，表明企業ESG評級分歧顯著降低了股票收益率，即ESG評級分歧越大，公司股票表現越差，假說1得證。這一結果表明ESG評級分歧會降低企業的正面市場預期，加大投資者對公司的不信任度，進而會降低投資者對公司股票的購買需求，導致股票收益率下降。

除此以外，企業價值與資產回報對股票回報率的影響效應在1%的水平上顯著為正，這說明企業價值越高、盈利能力越好，其股票表現也越好。機構投資者持股比例也在1%的水平上顯著為正，說明當機構投資者持股比例越大時，該公司股票價格更能反映公司價值。而第一大股東持股比例在1%水平上顯著為負，說明在不受ESG評級分歧狀況影響時，公司股權比例越集中，其委托代理問題可能越嚴重，公司治理效果越差，股票收益率也越低。由于該結論考慮的角度是股權集中度對公司股票收益率的影響效應，因此，其與本文假說2的理論分析及實證結果并不矛盾。

（三）調節效應分析

內部控制與外部關注對ESG評級分歧與股票收益率關系的調節效應檢驗結果如表4所示。在驗證企業內部控制、外部關注的調節效應前，本文先對解釋變量與調節變量進行中心化處理，數據中心化是保證正確解釋交互作用的重要步驟（許清清等，2022）[41]。表4第（1）列報告了實際控制人擁有上市公司所有權比例的調節效應結果，交互項c_ESGdif[×]c_CS的系數在10%的水平上顯著為正，說明企業實際控制人持股比例越高，越能抑制ESG評級分歧對股票收益的負面作用，檢驗結果支持了假說2。這表明企業ESG評級分歧打破了原有的“股權越分散公司治理水平越高”的結論。實際控制人持股比例越高，其擁有的話語權就越大，當企業存在較為明顯的ESG評級分歧時，實際控制人能夠及時作出相關回應，降低股東之間的溝通成本，提升企業決策效率，進而最大化抑制ESG評級分歧對企業造成的負面影響。因此，當企業存在ESG評級分歧時，實際控制人持股比例越高，公司的決策速度越快，越能夠有效抑制ESG評級分歧的負面影響，提升公司股票收益率。

第（2）列報告了分析師關注度的調節效應檢驗結果，交互項c_ESGdif[×]c_ATT系數在5%水平上顯著為負，表明分析師關注度正向調節ESG評級分歧對股票收益的影響，即分析師關注度越高，ESG評級分歧對股票收益的負面作用越大。這一結論說明分析師關注對投資者行為具有一定的引導作用，企業分析師關注度越高，分析師出具的分析報告影響就越大，其對公司股票收益率的影響也越大，即分析師關注會放大ESG評級分歧對股票收益帶來的負面影響，結果驗證了假說3。

（四）穩健性檢驗

1. 工具變量法。一方面，由于影響企業ESG評級分歧和股票收益的因素眾多，模型可能會受到遺漏變量及測量誤差的影響。另一方面，企業ESG評級分歧會降低公司股票收益率，而股票收益率的降低也可能影響評級機構判斷，加大企業ESG評級分歧，即兩者之間可能存在逆向因果關系導致的內生性問題。為解決上述問題，本文先采用工具變量法進行檢驗。借鑒劉向強等（2023）[19]的研究，本文采用同行業ESG評級分歧平均值作為工具變量（IV）。該工具變量與解釋變量相關，與擾動項不相關，符合工具變量使用條件。工具變量2SLS檢驗結果如表5所示，列（1）報告了第一階段回歸結果，工具變量的回歸系數在1%水平上顯著為正，這說明工具變量與解釋變量相關，符合相關性假定。列（2）報告了第二階段回歸結果，核心解釋變量回歸系數在1%的水平上顯著為負，表明在控制內生性問題后，前文假說依然成立，即企業ESG評級分歧會顯著降低股票收益率。此外，本文還進行了弱工具變量檢驗，檢驗結果表明F統計量值為401.376，P值為0.0000，顯著拒絕原假設，說明不存在弱工具變量問題。

2. 解釋變量滯后一期。為排除變量間的雙向因果關系，本文將解釋變量滯后一期，對模型重新進行回歸。檢驗結果如表6所示，其中列（2）使用個體聚類效應以增強結論穩健性?；貧w結果顯示L.ESGdif的系數均在1%水平上顯著為負，說明在消除變量因果倒置的內生性問題后，前文結論依然存在。

3. 其他穩健性檢驗方法。一是替換解釋變量，采用ESG評級極差衡量評級分歧，即通過計算賦值后彭博與商道融綠ESG評級水平的極差值（ESGdis）對核心解釋變量進行替換。二是替換被解釋變量，采用“不考慮現金紅利再投資的年個股回報率”（Lnreturn1）對被解釋變量進行替換。三是剔除部分年份樣本。由于2015年“股災”事件對我國股票市場造成巨大影響，為避免極端事件對回歸結果造成干擾，本文剔除了2015年樣本數據并進行再次回歸?；貧w結果如表7所示，檢驗過程均控制了公司個體、年份及行業固定效應，并采用個體聚類效應減少誤差，可以看出，ESG評級分歧的系數均顯著為負，說明企業ESG評級分歧降低該企業股票收益率的結論穩健。

（五）進一步討論：異質性分析

1. 產權性質。企業產權屬性可能對ESG評級分歧與公司股票收益的關系產生影響。國有企業普遍受到嚴格的政府管控，并承擔相應的社會責任，具有經濟與政治的雙重屬性。一般而言，國有企業作為企業“標兵”，聲譽較好，投資者對國有企業ESG表現的期望值也較高，若國有企業出現較大的ESG評級分歧，可能會摧毀投資者對企業ESG表現的信任。而民營企業由于沒有政府信用背書，投資者對其ESG表現的期望值相對較低，因而ESG評級分歧對國有企業股票收益的負面影響可能更顯著。與此同時，不同于民營企業，國有企業普遍面臨較為嚴重的委托代理問題，管理層應對ESG評級分歧風險的意愿不強。因此，本文預測ESG評級分歧對股票收益的負面作用在國有企業樣本中更加顯著。表8第（1）、（2）列分別報告了國有企業與民營企業ESG評級分歧對股票收益的影響，組間差異顯著?？梢钥闯?，國有企業的ESG評級分歧與股票收益顯著負相關，民營企業則不顯著，這說明國有企業ESG評級分歧對股票收益的負面影響更大。因此，政府及監管部門可以在國有企業中開展試點，通過建立標準化的ESG信息披露制度，降低企業ESG評級分歧，完善我國ESG體系。

2. 兩職合一。根據組織等級理論，適度的職權分離有助于提高企業內部監督與治理能力（段夢然等，2021）[42]，可以有效減少委托代理問題。在兩職分離制度體系下，董事長可以對總經理發揮更為有效的監督和約束作用，提高公司治理效率。然而ESG評級分歧可能會逆轉這一作用路徑，這是因為ESG評級分歧表示不同評級機構對企業ESG表現存在不同甚至相反的看法，而董事會與管理層的職權分離狀況會導致雙方關于企業ESG表現及治理的公關意見難以統一，進而耗費較長的爭論時間，降低公司治理效率。相較于兩職分離而言，董事會與管理層兩職合一能夠統一雙方關于應對ESG評級分歧的意見并及時作出適當決策，降低ESG評級分歧對企業聲譽及股市表現的負面影響。因此，本文預測ESG評級分歧對股票收益的負面影響在兩職分離企業中更顯著?；诖?，本文將樣本企業分為兩職合一企業與兩職分離企業進行分組回歸，結果如表8第（3）和（4）列所示。結果表明ESG評級分歧會顯著降低兩職分離企業的股票收益率，對兩職合一企業影響則不顯著。這說明ESG評級差異會造成公司內部管理層與董事會意見分歧較大，尤其對于兩職分離企業而言，ESG評級分歧會降低公司內部治理效率，最終降低公司股票回報率。

六、結論與政策建議

鑒于統一的ESG評級標準尚未形成，不同ESG評級機構對于同一家公司ESG表現的認定往往存在較大分歧。ESG評級分歧可能會降低該公司聲譽與投資者的正面市場預期，影響企業ESG評級信息的有效性，進而降低投資者對公司股票的購買需求，導致公司股票收益率下降?；诖?，本文從ESG評級分歧視角出發，探討其對公司股票收益的影響。研究結果表明，ESG評級分歧越大，公司的股票回報率越低。進一步研究發現，內部控制與外部關注具有異質調節效應。其中，較高的實際控制人持股比例會弱化ESG評級分歧對股票收益的負向作用，分析師關注則會放大兩者之間的負向關系。此外，ESG評級分歧降低公司股票收益的作用在國有企業和兩職分離的企業中更加顯著。文章從ESG評級分歧這一獨特視角出發，揭示了ESG評級分歧對公司股票收益率的具體影響效應，并拓展了公司治理理論與外部監督理論的理論內涵?；谏鲜鼋Y論，本文提出如下政策建議：

第一，從內部控制視角來看，企業要提高公司治理能力。ESG評級分歧會影響管理層決策效率，降低企業內部治理效能。通過優化內部治理結構，適度提升實際控制人持股比例，可以加強實際控制人對公司戰略方向的把控，提升公司決策的效率，降低ESG評級分歧等負面消息對公司股價的影響程度，更好發揮內部治理對ESG評級分歧與股票收益關系的抑制調節效應。當然，實際控制人持股比例并不是越高越好，公司要根據自身規模及管理能力合理調整，實現企業在正常經營與危急時刻決策效率的最優化。

第二，從外部關注視角來看，公司要正確看待分析師關注的作用。一方面，分析師關注可以放大企業ESG表現的正向作用，提高企業聲譽，拓寬企業融資渠道，最終提高企業業績表現及股票收益率。因此，企業要重視ESG責任履行，踐行負責任投資原則，提高公司ESG評級。比如，企業要加強綠色創新能力，積極生產綠色低碳產品，注重勞工安全、員工健康與女性角色，提高信息披露質量與商業道德水平。通過提升自身ESG表現吸引投資者青睞，進而提升公司的股票價格。另一方面，分析師關注還會放大企業ESG評級分歧的負面影響，降低企業聲譽，引發投資者拋售公司股票，從而降低股票收益。因此，企業要時刻關注自身ESG評級分歧狀況，要積極采取行動降低ESG評級分歧水平。比如，企業要主動披露ESG報告，提高ESG信息披露質量，從環境、社會、治理多個層面積極實踐并減少ESG風險事件發生。積極采取措施保持與外部投資者的密切聯系，增強外部投資者的信任程度，最大化降低ESG評級分歧對公司造成的負面影響等。

第三，從ESG制度體系建設來看，要盡快完善我國ESG評價體系。相較于發達國家，我國ESG仍處于起步階段，各方面表現還不成熟，ESG評級機構及其發布的評級數據不夠權威，國際認可度較低。此外，由于我國尚未建立統一的ESG評級體系，不同評級結構在指標體系、指標權重以及測量方法等方面具有較強“主觀性”，造成我國企業ESG評級差異較大，嚴重阻礙了企業及資本市場的健康發展。因此，要加快我國ESG體系建設，推動ESG領域在制度、評級、投資、監管等方面不斷完善。首先，政府及監管部門要加快我國ESG體系建設，推進完善ESG信息披露制度，引導、鼓勵企業披露ESG報告，加強對企業ESG行為的監管，營造健康的ESG生態環境。其次，企業要積極響應國家號召，踐行環境、社會和公司治理責任，主動披露公司信息，減少企業與投資者的信息不對稱，提高資本市場運行效率。最后，投資者要建立ESG理性投資觀念，關注企業ESG表現及ESG評級分歧狀況，從外部激勵企業主動承擔ESG責任，并呼吁相關部門盡快完善我國ESG生態體系建設，從源頭降低企業ESG評級分歧整體水平。

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