中國上市公司債券首次違約時長的影響因素研究

呂柯言

［摘 要］債券市場作為金融市場的主要構成元素，具有融資、資金流動導向和宏觀調控等功能。然而，近年來債券違約問題日益凸顯。為研究我國上市公司發行債券首次違約時長的影響因素，文章首先梳理并提煉當前國內債券違約公司的共同特征，構建債券違約的理論模型；然后基于2018年5月至2023年5月期間首次違約債券所屬上市公司的財務數據建立橫截面數據模型進行實證分析，考察債券面值、債券償還期限、債券等級、存貨周轉率等因素對債券首次違約時長的影響。結果表明，企業的資產負債率、存貨周轉率等指標對其債券首次違約時長有顯著影響，因此，對企業的存貨周轉率、資產負債率等相關指標的監測和把控可以有效減少債券違約風險。

［關鍵詞］債券首次違約；資產負債率；存貨周轉率

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2024.06.047

［中圖分類號］F832.5［文獻標識碼］A［文章編號］1673-0194（2024）06-0146-04

0? ? ?引 言

隨著中國經濟的快速發展和資本市場的持續放開，債券市場作為貸款和融資的重要場所，已經成為中國資本市場不可分割的一部分。雖然債券市場持續改革創新，市場經濟也穩步前行，但有時候還是會出現債券違約的情況。這些事件不僅會對企業的信用造成影響，同時還極有可能導致其他融資渠道受限，增加市場再融資風險［1］。從我國債券違約變化歷程來看，違約債券數量呈現波浪形趨勢（見表1），盡管近年來債券違約數量同比大幅減少，債券市場違約風險可控，違約率保持在較低水平，但是債券違約問題仍然不容忽視。因此，探究中國上市公司債券首次違約時長的影響因素，對于建立穩健的債券市場、促進經濟發展以及提高市場風險管理能力具有重要意義。

1? ? ?文獻綜述

從當前的研究成果來看，研究內容主要圍繞債券違約風險的成因、預警模型及應對策略等方面開展。其中，違約公司的財務指標是債券違約的關鍵性因素，如資產報酬率、金融機構貸款和發行企業債券等對債券違約存在顯著影響；從非財務指標的角度來看，行業分布與地域分布［2］越分散，違約率越高，發債定價水平［3］會隨著行業內債券違約次數增多相應提高，債券評級與債券違約風險呈顯著正相關。除此之外，宏觀經濟層面的因素也不容忽視，如軟預算約束［4］和金融周期［5］等對債券違約有顯著影響。

2? ? ?實證分析

2.1? ?模型設定和變量說明

2.1.1? ?模型設定

結合以上理論分析債券違約影響因素的基礎，本文建立以下債券首次違約時長基準回歸模型：

式（1）中，Defaulti，t反映了債券首次違約的時間長短，即從發息日開始到該公司首次發布債券違約公告的時間段。

2.1.2? ?變量說明

（1）發債公司財務指標：ROAi，t為企業的資產報酬率，可以全面反映企業盈利能力和投入產出狀況；LRi，t為企業的流動比率，該比率越高，說明企業在短期內償還債款的能力越強，反之則越弱；GRi，t為發債上市企業的資產負債率，表明公司總資產中有多少是通過負債籌集到的，該指標除了是公司債務水平的綜合指標，還反映了債權人發放貸款時的安全程度。

（2）債券基本要素：Amounti，t代表債券面值，不僅是債券發行時設定的票面金額，同時還是到期時支付給持有人的金額；Periodi，t為債券期限，按照期限長短可分為短期、中期、長期債券，債券的期限越長，債券的投資與違約風險越高。

（3）外部影響指標：Ratingi，t是發債上市企業的信用評級水平，對評級為C類的企業取值為1，從C類到AAA類之間依次加1。

（4）企業運營能力指標：MBRi，t是主營業務依賴度，表現為該企業主營業務收入與總營業收入的比值，MBRi，t值越大，企業對其主營業務的依賴程度越高；ITi，t是存貨周轉率，是上市公司在一定時期內存貨周轉次數與銷售成本的比值，用以衡量公司是否有效利用其資產。

（5）宏觀經濟指標：GDP的增速變量GDPi，t是指國內生產總值（Gross Domestic Product，GDP）在一定時間內的增長速度，反映了一個經濟體的增長速度和發展水平，將其作為控制變量。

上述債券違約的主要影響因素匯總如表2所示。

2.2? ?數據和樣本

為研究我國上市公司發行債券首次違約時長的影響因素，選取我國債券市場上發行了公司債、企業債等信用債的上市公司為實證研究對象，本文所述的債券違約定義為該上市公司首次發布其發行的債券實質性違約的公告。

考察樣本的時間區間為2018年5月至2023年5月，由于金融類企業財務報表的特殊性，本文在選取樣本時剔除此類公司，同時刪除部分財務、非財務數據缺失的樣本。此外，為了消除異常值、極端值對回歸結果的影響，本文按照2.5%和97.5%的極端值進行Winsorize縮尾處理，使數據平滑。本文所有數據均來自Wind數據庫。

2.3? ?實證結果分析

模型1～4中，均引入發債公司的資產報酬率（ROA）、資產負債率（GR）、流動比率（LR）、債券基本面指標（債券面值和債券期限）以及宏觀因素（GDP增速），逐次引入重點關注的核心解釋變量（主營業務依賴度MBR、企業外部信用評級Rating）。不同模型的設定如下。

得到的回歸結果如表3所示。表3中，回歸結果顯示，使用補充變量法和替換變量法所得到的參數回歸結果差異較小，說明關于債券首次違約時長的影響因素的回歸結果穩健性較強，結論可信度較高。

一是債券首次違約時長與發債企業的資產負債率顯著負相關。當企業資產負債率較高時，即該企業資產總額中負債占比較高，說明公司借入的資產較多，財務風險較高，所發行債券的違約風險增加，債券首次違約時長也相應縮短，即從發息日開始到公司首次發布債券違約公告的時間相應縮短。

二是債券面值與債券首次違約時長呈現顯著正相關。債券面值越大，表明發債主體對資金的需求也越大，企業獲得了充足的資金支持，就可以調動更多的資源，提高企業安全性，促進企業創新和改革轉型，為企業壯大發展或非常規發展打下良好的基礎，大幅降低債券違約風險，首次違約時長也相應延長。

三是存貨周轉率與債券首次違約時長顯著正相關。存貨周轉率越高，即存貨周轉速度越快，存貨的占用水平低、流動性強，其轉換為現金或應收賬款的速度也就越快，可以提高企業的變現能力，所發行的債券也能夠正常還本付息，違約風險下降，因此，自發息日開始到首次違約所需時間相應延長。

3? ? ?主要結論及政策建議

從分析結果來看，存貨周轉率與資產負債率是中國上市公司債券首次違約時長的重要影響因素，也是預測和識別債券違約風險的重要參考指標，同時對存貨周轉率重視程度更高的發債企業發生債務違約的概率更低，提高流動速率也可以顯著降低債務違約風險。

近年來，中國債券市場發展迅速，但仍面臨著一些挑戰和問題。以下是一些改進建議。

一是提高評級機構入場標準，完善信用評級相關法規。對于企業而言，主體信用評級是監督機構防范債券違約的預警指標；對投資者而言，債券信用評級是他們進行安全投資的決策核心。債券信用評級是對債券的安全性和償付能力的評估；主體信用評級是對企業和經濟主體業務風險以及財務風險的綜合分析與考量。無論研究對象是債券本身，還是發債企業，信用評級都是預測違約風險的重要手段。因此，提高信用評級機構入場標準，完善信用評級相關法規，對有效減少債券違約風險是至關重要的［6］。

二是完善信息披露內容，提高信息披露質量。信息披露是投資者了解企業經營情況、識別企業財務風險的重要依據，也是作出最終決策的理論基礎。2020年12月25日，三方公司信用類債券監督管理機構共同發布《公司信用類債券信息披露管理辦法》。該管理辦法中明確并規范公司發債前不僅需要按要求披露近3年的財務報告、最近一期的會計報表等必要的財務會計信息，還要求披露該債券的投資風險說明、各項發行條款、募集資金的使用與安排、企業基本情況與變動、企業信用狀況、擔保情況等非財務信息。因此，補充并完善對預警債券違約風險具有高效指向作用的財務和非財務數據是不可或缺的［7］。

三是建立債券違約的處置機制，推進債券市場統一執法。針對債券違約的處理機制，2020年6月，人民銀行、國家發展改革委同中國證監會共同發布《關于公司信用類債券違約處置有關事宜的通知》。該通知規定：①已違約發債企業需積極履行清算賠償責任，嚴格中介機構履職與問責；②違約發債企業積極參與債券持有人會議，充分發揮受托管理者核心作用；③完善金融基礎設施配套體系，建立多元化市場處理機制；④加強人民銀行、國家發展改革委、中國證監會之間的監管配合與信息共享。這樣一來，可以防范與化解由債券違約所帶來的金融風險，有效維護債券市場的良性融資功能［8］。2018年12月3日，人民銀行、中國證監會、國家發展改革委聯合發布《關于進一步加強債券市場執法工作的意見》（銀發〔2018〕296號），并在其中指出：①對于債券市場中違法違規信息披露等違法證券法行為開展統一的執法工作；②被中國證監會依法調查的企業、個人需要配合并提供個人征信、社保、納稅記錄等信息；③人民銀行、國家發展改革委與中國證監會通力合作，攜手開展針對債券市場的統一執法工作。這樣可以大幅減少違法違規行為，保障金融監管體系良好運轉［9］。

主要參考文獻

［1］孫林，孫健.上市公司債券違約的影響因素分析：基于企業財務杠桿和多元化經營的研究［J］.上海金融，

2022（11）：2-11.

［2］羅小偉，梁晨.我國企業債券違約的特征趨勢、融資特點及風險處置機制研究［J］.金融發展研究，2020（4）：

44-53.

［3］張春強，鮑群，盛明泉.公司債券違約的信用風險傳染效應研究：來自同行業公司發債定價的經驗證據［J］.經濟管理，2019（1）：174-190.

［4］王永欽，陳映輝，杜巨瀾.軟預算約束與中國地方政府債務違約風險：來自金融市場的證據［J］.經濟研究，2016（11）：96-109.

［5］羅朝陽，李雪松.金融周期、全要素生產率與債券違約

［J］.經濟管理，2020（2）：5-22.

［6］劉再杰，李艷.我國債券市場信用違約的特征、風險與應對措施［J］.新金融，2016（10）：49-53.

［7］李杰，孟祥軍.信用債發行人信息披露與債券違約的關聯性研究：基于機器學習梯度提升模型［J］.金融市場研究，2023（9）：113-125.

［8］張世俊，鐘鑫雅，鈕旻熠.完善市場化、法治化債券違約處置機制研究［J］.債券，2022（12）：64-69.

［9］人民銀行，證監會，發展改革委.人民銀行 證監會 發展改革委關于進一步加強債券市場執法工作的意見［J］.中華人民共和國國務院公報，2019（6）：84-85.