上市公司的環境信息披露制度淺析

田 煒

（中國社會科學院 研究生院，北京102488）

環境問題已經成為我國經濟發展過程中不可避免并且亟待解決的問題之一。十八屆四中全會公報再次將生態良好社會發展目標。單純依賴環保主管機關行政執法模式無法適應生態文明建設的需要。以信息披露為核心，在強制信息披露和社會責任履行引導的共同作用下激發企業積極履行環境責任是促進我國生態體系建設，打造綠色證券立法的有效途徑。

一、以信息披露為核心的環境規制

十八屆四中全會提出多層次多領域的依法治理模式，支持各類社會主體自我約束、自我管理，發揮市民公約、鄉規民約等社會規范在社會治理的作用。在創新社會治理體制中強調多元主體治理的重要性。在依法治國大前提下強調法律制度對國家公權力資源運用過程中的調節和分配，設定市場活動的禁地并針對違法行為進行懲治。

（一）環境規制的模式與演進

環境作為公有領域，完全依賴市場會造成失靈，因而需要納入規制范疇。世界銀行總結了各國在處理環境問題時所采取的三種主流環境政策模式：傳統的法律規范模式，即“命令—控制”模式，通過制定法律、行政法規或者強制標準進行管理或者限制污染物的排放達到控制排放的目標。優點在于實施過程簡單且效率高。但缺點是激勵效果差并且存在權力尋租的風險。第二種模式是市場規制模式。強調完全由市場交易來決定環境治理的模式，如碳交易許可。但其前提是良好的市場交易環境、法律體系以及監督體系。第三種模式為信息主導治理模式，突出信息披露，強調“企業—公眾”式的環境信息充分公開。借助市場和公眾意見來替代或者彌補政府監管可能的不足。借助開放市場的企業價值影響力，倡導公益項目和企業的環境社會責任標準，通過軟法治理推動環境信息公開，并且鼓勵公眾參與環境政策制定。傳統的信息披露按照企業類型和行業確定環境責任與信息披露的要求，突出對政府的責任?？陀^造成了“企業—政府—公眾”信息傳遞過程中的信號衰弱，公眾對環境披露信息的了解和掌握程度受限。不僅造成政府的投入容易被忽視，同時造成監督和管理的困難?！捌髽I—公眾”的簡單變化體現出社會化環境治理的思路嬗變。

（二）社會責任的理論與“軟法”體現

環境信息披露是企業社會責任之一。上市公司社會化程度高，企業的價值很大程度上取決于社會的認同度。而企業價值的提升與社會公眾的良好認同密不可分的關系。公司社會責任理論認為公司的管理層實際上是信托受托人，過去利他主義使得公司履行其社會社會責任而并不從中直接獲得經濟利益。當下歐美社會化責任投資發展迅速，社會責任更升級為企業直接經濟利益。另外履行社會責任不僅關系企業股東，同時也事關利害關系人的利益。公司治理水平和結構直接決定了企業的利害關系人的預期。這其中包括政府、債務人、消費者、供應量提供商、競爭者、股東以及員工。這些人不僅是享受著組織的“利益”同時存在著“風險”。因此，利害關系人有必要通過直接或者間接的手段推動企業業績獲利并避免風險，這其中也必然包括企業環境業績。另一方面社會責任作為“軟法”無法要求企業履行社會責任的內容和責任后果。環境信息披露水平因行業、企業和地區千差萬別，即便是同一企業，缺乏統一的標準和用語規范，大多數形同虛設。［1］（P175）由此可以看出，在推進以信息披露為核心的社會環境治理模式時，考慮到社會化的信息披露有限性，適當加入政府引導，利用政府和社會力量共同促進上市公司的環境信息披露的質量。

二、美國證券法下的上市公司環境信息披露實踐

信息披露旨在保證市場流動性的同時提供透明度，使得投資者能夠在信息不對稱的市場中利用既有的信息進行投資，而不用擔心信息造成的投資決策失誤避免損失。美國在實踐過程中采取了原則性的規范和實務的司法個案推動的組合辦法。

（一）美國聯邦證券立法中環境信息披露的演進過程

1934年《聯邦證券交易法》確立了以信息披露為核心的監管體制。1969年《國家環境政策法》要求聯邦證券交易委員會（SEC）按照該法的要求制定對應的環保措施。1971年SEC要求上市公司應當在年報和定期報告中披露包括環境信息在內的非金融信息。［2］（P677）1973年頒布《環境合規具體要求》，要求對環境法規合規過程中有重大影響或潛在重大影響事件披露。1980年SEC又納入“管理層討論和分析條款”（MD＆A），從而形成了美國上市公司環境信息披露以法律為框架，SEC行政法規為主的模式。最重要的體現在S－K法規的四個條款：

第一，業務描述條款。要求經營者對于過去五年內的主要產品或服務、客戶、供應商以及競爭情況、研發狀況、人力資本投入等內容在內的主要營業內容進行披露。合理披露環境方面依法進行合規而對資本、運營成本、收益以及競爭地位產生的實質影響，以及本財年和下一個財年度在環境控制設施的方面的預計重大資本費用。

第二，環境法律訴訟條款。披露應當包括公司及其下屬機構作為當事人的或者財產涉案的重大懸而未決法律訴訟?！爸卮蟆鼻闆r主要指與公司或者經營狀況關系重大的訴訟，或者是包括損害賠償金、潛在的金錢賠償、成本費用、滯納費用或收益支出等，除去利息和成本，超過現有資產的10%的訴訟以及政府作為一方當事人時申請執行判決導致超過10萬美元以上罰款的訴訟。

第三，管理層討論和分析條款（MD＆A條款）。主要針對公司已知重大環境趨勢和不確定事項的披露，要求管理層對當前已知以及可能對公司的經營狀況和結果產生重大影響的趨勢、需求、承諾、事件或者不確定性存在時負有持續披露的義務。由于針對披露和討論已知的重大趨勢和不確定性，要求并且持續要求披露和討論潛在的合規、財務、物理或者其他與業務有關的氣候變化所帶來的影響。由于此條款的舉證責任在公司管理層，因此彈性較大。

第四，風險因素條款。要求公司披露和討論在進行投資時最具風險和投機性的因素而非一般性的風險，并且要求在披露報告中優先陳述風險因素。因此對于重污染企業和高環境危險企業而言，風險因素的披露首先應當包括環境風險的披露。

2002年《薩本－奧克斯法》旨在強化企業內部控制。SEC根據法案對企業的環境信息披露制定相關指引：包括預算資本開支與相關的財務問題、由于立法修正導致的不確定性、善意損害以及恢復的不確定性、潛在的政府針對產業內的資本費用、收益和競爭地位所做調查的潛在影響以及保險等問題。同時通過環保署公布上市公司環保信息，通過環境信息披露的內控體系識別和評估可能在環境問題方面產生的重大事宜，證明企業合理控制以及按照披露要求收集和報告的程序。同時從環境會計準則方面強化企業的披露范圍和內容。

（二）美國司法領域以“重大性”為核心的環境信息披露基準

在環境披露“重大性”（Materiality）判斷標準確立中司法部門起了積極的作用。1968年SEC V.Texas Gulf Sulphur案首開“重大性”判斷基準討論。法官認為標準應當考慮事件未來發生的可能性，特別是公司整體看預期可能產生影響的程度。重大與否取決于是否可以合理和實質影響公司市值?！翱赡堋笨梢詤⒖级聲Q議、當事人及其中介機構根據以上事實加以判斷可能的情況。重要程度則依據公司的規模和市場的影響力。因此被稱為“可能性/影響程度”方法。1976年TSC Industries，Inc.v.Northway，Inc.案中回歸傳統侵權法領域的“重大性”標準。首次解釋《證券交易法》14a和SEC規則14a－9中“重大性”：在盡可能多獲得信息幫助決策的情況下，防止過度披露導致的成本過高。法官認為“一項未經公開的消息，如果理性投資人獲悉后會對其投資決定造成重要影響，則為重大消息”。法官采用動態和靜態的結合理論，消息的重大性取決于事情發生的概率以及發生在公司整體活動中之影響程度。在時點的判斷上，法官認為理性投資者很可能在決定如何投票的時候認為重大則為該遺漏的事實就是重大事實。1988年Basic Inc.v.Levinson案將“重大性”判斷擴展到證券欺詐訴訟（10b－5規則）。一項事實在特定時點是否屬于證券欺詐訴訟的“重大性”應當看該事件發生的概率，以及事件發生時對整個公司的運營活動的影響程度來綜合考慮。

從上可以看出，美國環境信息披露通過行政立法建立了完整的體系，同時通過司法對“重大性”等概念進行明確界定，兼顧“投資者決策論”和“證券價格論”兩種理論，將投資者放在理性人的角度依據其判斷擬制出重大與否的主觀判斷。同時依靠上市公司的實際營業狀況要求信息披露必須與客觀相符。無獨有偶，歐盟采取“性質明確”的方法。要求存在可靠和客觀的證據證明信息非謠傳或臆測、持續具有明確性質、必須不是包含所有的信息在內、同時考慮信息足以使投資人于無風險或低風險的情況下做出投資決策并且能夠立即用于市場交易。

三、符合我國現實狀況的上市公司環境披露制度

我國《環境信息公開辦法（試行）》中規定“企業應當按照自愿公開與強制性公開相結合的原則，及時、準確第公開企業環境信息”。上市發行證券和上市企業信息披露指引都規定了環境信息披露：第一，污染企業重點監督與強制披露。對于列入環保部門污染嚴重企業的上市公司，通常要求披露污染物的基本情況、環保設施以及事故應急預案，并且排除利用商業秘密為抗辯理由。第二，重點行業資源披露與重點披露相結合。第三，重大影響為原則。強調企業在運營中因為環境相關的因素可能造成對交易價格產生影響的要素應當及時強制披露。［3］（P22）

第一，證券法中納入以自愿信息披露為主，強制信息披露為輔的環境信息披露制度。信息披露為主導的環境規制模式是以自主披露為主。［4］（P51）明確目前用語出現模糊的詞語定義，對于需要強制披露的企業和行業進行明確的界定，特別是在上市企業的注冊過程中應當具備專門的環境信息披露。同時鼓勵企業在規范的引導下利用企業年報、獨立的社會責任報告以及其他公共渠道披露環境信息。

第二，推動以行業標準為代表的軟法。國際和國內的民間團體都在積極地進行環境信息的收集、整理和發布，試圖通過民間的努力來引導更多的上市公司發揮社會責任。但是科學的披露內容，特別是環境風險專業分析有待提高。作為獨立披露的社會責任報告往往過度渲染企業形象，脫離了環境信息的基本要素。因此制定指引性的披露規范值得提倡。近些年來一些專業的團體通過權威認證標準指導企業達到友好型企業，這些標準提供詳細的評價指標和參數。配合民間團體開展行業性企業共同認可的認證指標體系有利于在信息披露為主的治理模式下通過市場的途徑優化信息披露的內容，減少因為行政干預帶來的規制成本和誤導。

第三，連動式執法模式和信息公開的多渠道。證監會與環保主管機構建立的上市公司環保核查制度，將環保核查意見納入上市條件，但是隨著上市制度的改革有待考察。目前環保核查的公開只是公開結果是否達到要求，但是具體的審查過程、審查指標以及建議等內容統統忽略。而企業在公開這些數據的過程中一定具有不同程度的揀選。另外目前信息公開的渠道多樣化，政府信息公開的途徑也不斷升級，來自于社會的環境信息更是五花八樣，有效監管同樣應當作用在環境信息披露過程中。

第四，有區分的中小板塊上市企業的特殊制度。上市公司的資金實力和管理水平差異很大。對于創業板塊和中小規模的上市公司而言，進行強制披露的成本頗高?！白袷鼗蚪忉尅暗耐緩秸狭藦娭婆杜c市場力量兩方面，從而能夠幫助特別是中小企業在無力達到合規要求時，通過解釋的途徑。［5］（P487）這種制度的基本點在于市場能夠監督企業是否合規，并且通過降低股價以及訴訟的方式來懲罰不遵守合規程序的人，或者接受某些特定情況下的不合規的特殊情況。

第五，完善環境信用評價制度。從評價指標和等級、信息來源、程序以及結果公開與共享、守信激勵和失信懲戒等方面對企業的環境信用提出了約束。［6］（P203）資本市場的基礎是信用，而信用是企業在證券市場得以維系的基礎。信用評級具有與資本市場信用評級相同的作用，但是資本市場的評級具有嚴格的程序，并且通常為非政府機構進行，其目的在于保證中立性。且此制度完全沒有證券監督機構參與，也體現出信用制度在證券監管上的缺位。

最后，改變規制模式，實現信息披露為主導的以消費者保護為導向的模式。通過司法過程不斷豐富對重大事件的司法解釋，為所指的重大事件包括新公布的環境法規可能產生重大影響。我國環境日益惡化的今天，上市公司突出社會責任的同時，強調軟法治理的手段旨在促進信息披露的完善，其絕不是替代現有市場監管的唯一辦法。在信息披露為核心的頂層設計之下，結合重大性判斷的不斷基準和兼顧強制披露與資源披露的雙軌制才能激發企業提升環境信息披露質量的動力，進而影響其企業經營行為，為環境治理盡到應用的社會貢獻。所以信息披露即使監管手段也是社會責任實現的必經途徑。

［1］常紀文，楊朝霞.環境法的新發展［M］.北京：中國社會科學出版社，2008.

［2］Mark Latham.Environmental Liabilities and the Federal Securities Laws：A Proposal for Improved Disclosure of Climate Change Related Risks［J］.Environmental Law，2009，（3）.

［3］蔡守秋.論當代環境法學的發展［J］.法商研究，1998，（3）.

［4］沈洪濤.我國重污染行業上市公司環境信息披露現狀分析［J］.證券市場導報，2010，（6）.

［5］Iain MacNeil，Xiao Li."Comply or Explain"：Market Discipline and Non－Compliance with the Combined Code［J］.Corporate Governance，2006，（4）.

［6］陳甦.證券法專題研究［M］.北京：高等教育出版社，2006.