公司風險承擔的相關文獻回顧

肖拓

國內外現有有關公司治理機制對公司風險承擔影響研究的研究文獻主要集中在現代公司法律制度、外部宏觀市場環境和公司股權治理、董事治理和管理層激勵制度等方面。

一、現代公司法律制度與公司風險承擔

Acharya（2011）研究發現上市公司債權人的權利越高，上市公司的風險承擔水平就越低。他們研究后認為，債權人權利被保護的越好，在公司做決策的時候，債權人就越傾向于對那些資產變現價值會而且高、現金流風險低的多元化投資，債權人是風險厭惡型，因此會整體上降低公司風險承擔。

Bargeron et al.（2010）采用1994-2006年十三年的美國上市公司的面板數據與相同期間英國和加拿大的上市公司作為對照，美國上市公司受塞班斯法案的頒布影響，英國和加拿大不受影響，兩者對照研究塞班斯法案對公司風險承擔的影響。研究發現，塞班斯法案頒布后美國的上市公司資本和研發支出費用顯著下降，現金及現金等價物的持有量顯著增加，各項指標都明確說明了塞班斯法案的頒布降低了美國上市公司的風險承擔水平。

二、外部宏觀市場環境與公司風險承擔

Tang and Wei（2010）采用了來自24個新興經濟體的5000家上市公司2000年至2006年的數據進行研究。研究發現，一國的外匯持有量越高，該國上市公司的平均現金量就越少，這個公司的股價波動率幅度就越大而且越頻繁，也就是說該上市公司的風險承擔水平與該國的外匯儲備金成正比。換言之，一國的外匯儲備越多，就越能夠抵御外部經濟對國內經濟的沖擊，則該國上市公司在公司融資時就會感到越安全，這個時候該上市公司是風險喜好的，他們的風險意識在此時相對薄弱，公司風險承擔行為相應變強。

Li et al.（2013）以35個國家的1997-2006年十年的上市公司數據作為樣本，用研發支出比上營業收入的標準差和研發支出比上上市公司的資本這兩項數據指標來度量風險承擔，用以研究分析各國文化是否會影響以及如何影響公司的風險承擔。研究結果發現一國文化比較偏向強調個人主義，則該國的上市公司風險承擔水平普遍都偏高；若一國文化越偏向于穩定不求冒險，則該國上市公司的風險承擔水平普遍都偏低。

三、公司治理與公司風險承擔

（一）股權治理與公司風險承擔

關于股權集中度：Wright et al.（1996）和Gadhoum et al.（2003）研究分析了關于非銀行上市公司所有權結構與公司風險承擔之間是否相互影響和如何影響，研究均表明非銀行上市公司股權集中度與公司風險所承擔的水平成正比。但Paligorova（2010）認為，公司風險承擔對大股東收益和成本的影響力決定了大股東對于公司風險承擔的影響。目前來看，在公司里持有股權較多的股東擁有現金流權和控制權這兩項收益，當公司偏向高風險高回報的投資項目時，大股東只得到了現金流權收益，卻同時承擔了現金流權和控制權這兩項權益帶來的風險成本。因此，當持有股權較多的股東面對自己收益比成本小的投資項目時，大股東一般會為了自身利益選擇保守的的投資項目。此外，Fama and Jensen（1983）認為當公司里的股權分散的時候，公司里的股東可以分散自己的財富，當公司里的股權集中時，股東只能把雞蛋放在一個籃子里，所以此時的股東是風險厭惡型的，寧愿選擇較少的投資回報，也不愿承擔公司過高的風險。

關于所有權：Narjess et al.（2011）以190家來自于36個國家的民營化的國營公司作為樣本數據進行了實證分析，研究發現國有股與公司風險承擔水平呈反比，外資法人股與公司風險承擔水平呈正比。李文貴等人（2012）以1998-2011年十四年的滬深A股非金融類上市公司的數據為研究樣本，發現國家所有權明顯抑制了公司風險承擔，這種抑制在中小規模的企業中表現的尤為明顯，非國有企業比國有企業更具有風險承擔能力。解維敏等人（2013）認為，私有企業的上市公司其目的和權利方向一致，公司所有者為了自己的利益有足夠的干勁經營自己的公司，掙了賠了都是他自己的，而國有控股的企業管理者并沒有這種心態對待自己只有管理權沒有公司現金流權益的公司，因此私有產權控制的企業甚少遇到企業內部控制高級管理人才的問題，私有企業的所有者只向著一個方向和目標邁進，那就是為了個人利益經營公司。

（二）董事會治理與公司風險承擔

對于獨立董事、董事會規模和董事持股相互之間的影響：Huang et al.（2010）通過研究分析發現董事會希望管理層冒險，公司的治理能力隨著董事會的特征越明顯而越強，同時公司保護股東的水平和承擔風險的能力也越強，管理層會更想選擇高風險高收益的投資。但Fama（1983）通過研究發現，第一，獨立董事雖然對管理層進行選擇、監督、考核和獎懲，但它與公司又沒有關聯，因此獨立董事能更客觀有效地行使其職能，維護股東的權益，進而降低了代理成本，第二，獨立董事可以向公司提供多方建議，給予管理層一些幫助共同規劃和執行企業的發展戰略，第三，一方面獨立董事的聲譽可以幫助公司獲得更多的外部資源，使公司的風險承擔水平降低，另一方面獨立董事往往最關心的是自己的名譽是否損失，因而他們傾向于阻止公司去投資這些項目即雖有一定風險但凈現值較大。Dally et al.（1993）通過研究發現獨立董事可以提升董事會決策的專業性、客觀性和獨立性，使公司的風險承擔行為降低，也就是獨立董事與公司風險承擔呈負相關。

對于董事長與CEO兩職合一的關系：Boone（2007）通過研究認為董事長與CEO兩職合一將使CEO權利增大并削弱董事會的控制權，董事長和CEO兩職分離董事會才能監督有效，從而有效降低公司風險承擔，并且找到經驗證據進一步證實了觀點。由于我國資本市場比較特殊，通過研究我國公司董事會結構得到一些不同的觀點，于東智和谷立日（2002）研究發現董事長與CEO是否兩職合一與中國上市公司董事會有效監督并無明顯相關性，與理論預期明顯的相關性并不相符。叢春霞（2004）認為，我國上市公司大多是由國有公司改制上市的，在一定時間內董事長兼任CEO的情況較為普遍，其對上市公司并沒有明顯的影響，在我國這種背景下研究兩職合一對公司治理效應并沒有實際意義。解維敏等人（2013）研究發現，董事長與CEO兩職合一與公司風險承擔水平呈負相關。

（三）高管激勵與公司風險承擔

Yousef Jahmani和Mohammed Ansari（2006）從醫療、能源、金融保險和信息技術四個行業中，隨機抽取30家公司作為研究樣本，發現管理層持股與公司風險承擔并無明顯關系。Yoser Gadhoum（2004）通過研究569家加拿大公司發現，管理層持股與總風險和系統風險呈非線性相關，管理層持股水平較低和較高時，公司的風險承擔能力較高。

Rogers（2002）通過研究分析管理層股票和期權持有水平與公司風險承擔的關系，發現管理層得到股權激勵后，將會提高公司風險承擔水平，進而提高股票價格。Angie（2008）認為，在一般情況下風險厭惡的管理者會降低公司風險承擔水平，但有期權的激勵將降低管理者的風險厭惡，進而鼓勵他們承擔風險，這有利于將管理者風險行為與股東利益結合在一起，進而有效的降低管理層的風險厭惡。解維敏等人（2013）通過研究發現管理層持股有利于提高公司承擔風險。

（作者單位：貴州大學管理學院）