CFO特征對現金持有量影響及其區域市場化差別

李曉玲++葛長付++侯嘯天

摘要：國內外學者基于權衡理論、融資優序理論和代理理論三大理論對現金持有量影響因素做了大量研究，而鮮有文獻研究CFO特征對企業現金持有量的影響。以中國2006～2014年滬深兩市A股上市公司數據為樣本，實證研究了CFO特征對現金持有量的影響以及在不同區域市場化環境下的差異表現。研究表明：女性CFO所在的上市公司現金持有量低于男性CFO的上市公司；CFO年齡與上市公司現金持有量顯著負相關，CFO的年齡越大，企業現金持有量越??；具有會計師、注冊會計師、經濟師等專業資格的CFO所在上市公司的現金持有量多于不具有這些專業資格的CFO所在上市公司；CFO股權激勵與現金持有量顯著正相關，但CFO學歷對現金持有量沒有顯著影響；研究還發現，在不同市場化進程下，各地區CFO特征對現金持有量影響有明顯差異。

關鍵詞：CFO；現金持有量；區域市場化；股權激勵；公司治理結構

中圖分類號：F275

文獻標志碼：A文章編號：16716248（2017）03004512

[GK-2！-2]

The effect of CFO characteristics on cash holdings and the

difference in regional marketization

LI Xiaoling， GE Changfu， HOU Xiaotian

（School of Business，Anhui University，Hefei 230601， Anhui， China）

Abstract： Cash holdings Scholars home and abroad made a large number of research on the influencing factors of cash holdings based on tradeoff theory， pecking order theory， and agency cost theory. However， there is very few literature for the research of the impact of CFO characteristics on the cash holdings of enterprises. Taking Shanghai and Shenzhen Ashare listed companies data from 2006 to 2014 as sample， this paper did an empirical study on the effect of CFO characteristics on the cash holdings and the difference in regional marketization. The result shows that the listed companies with female CFO have lower cash holdings than that with male CFO. CFOs age is negatively correlated to the cash holdings of listed companies. The older the CFO gets， the smaller the cash holdings of listed companies becomes. The listed companies with the CFO who has more professional qualifications such as public accountants， CPA and economists have more cash holdings than that with the CFO who doesnt have. The correlation between stock option incentive and cash holdings is significantly positive， but there is no significant correlation between CFO education level and cash holdings. In addition， in the process of different marketization， the impact of CFO characteristics on cash holdings is obviously different in different regions.

Key words： CFO； cash holdings； regional marketization； stock option incentive； corporate governance structure

[GK-2！-2]

現金是企業的“血液”，是最為重要的流動資產，能夠提高公司的財務柔性，降低財務風險?，F金持有量是企業財務決策的核心內容，它關系到企業的正常生存和發展[12]。企業持有足夠的現金可以減少外部融資需求，應對可能出現的風險。然而，持有較多現金會使企業出現投資不足，增加管理層利用現金謀私利的風險[3]。因此，研究現金持有問題具有重要的理論和現實意義。學者主要基于權衡理論、融資優序理論和代理理論三大理論，分別從公司治理結構[45]、財務特征[6]、投資者保護環境[7]、宏觀經濟政策[89]等方面研究了對現金持有水平的影響因素，取得了顯著成果。

通過對現有關于現金持有行為研究的文獻閱讀，發現很少有將管理者個人特征納入到對現金持有水平研究中。Bertrand等指出，管理者是影響公司決策的關鍵因素，公司的相關決策中往往會體現管理者的個人印記，因此在公司現金持有行為研究中忽略管理者個人特征是不完整的[10]。曾三云等研究發現CEO背景特征對企業現金持有行為具有顯著影響[11]。而現金持有是一項重要的財務決策，CFO主要職責就是公司財務戰略的制定、資金管理、投資決策方案制定管理。相對于公司其他管理者，CFO在公司財務決策上擁有更多話語權，能直接影響公司現金持有水平決策。國內外相關研究表明，CFO 特征如性別、年齡、受教育程度等能夠對管理決策產生不同的影響。Ge等就指出，CFO 的特征是公司會計政策選擇的一個重要決定因素，且 CFO 個人風格對會計政策選擇的影響遠大于 CEO 的影響[12]。在國內學術界鮮有研究CFO的特征與現金持有量之間的關系問題，僅李小榮等研究發現女性CFO會導致企業持有更多現金[13]。另外，根據理性經濟人假設，CFO在做出管理決策時，除了會受自身經歷、知識水平、工作經驗的影響外，還會受自身利益驅動[14]。CFO是否持有公司股份，必定會對其管理決策產生影響。綜上所述，本文選擇重點研究CFO相關背景特征和股權激勵特征對公司現金持有行為的影響。

行為主義理論認為，企業管理者會根據所處的外部環境來做出相應的管理決策。因此企業的經營決策及投融資行為會受到外部環境顯著的影響。改革開放以來，中國經濟發展迅速，各地區經濟發展不均衡。通常，經濟發展水平較高地區的市場化進程也會相對較高，不同市場化水平會帶來不同經營環境。因此，結合市場化進程的背景來研究不同地區CFO特征與現金持有量的影響差異具有重要的意義。

本文以中國2006～2014年A股上市公司為樣本，對樣本公司CFO的年齡、性別、教育背景、持股情況等對現金持有量的影響進行實證檢驗；再采用分組的方法，檢驗不同市場化進程地區CFO特征和現金持有量的影響差異。

一、理論分析與研究假設

Hambrick等提出高管梯隊理論，認為管理者是有限理性的，高層管理者在決策時通常會受到個人偏好、價值觀、性格特征的影響。管理者個人偏好、價值觀、性格特征往往會受到性別、年齡、學歷等人口統計學特征的影響。管理層背景特征的不同，其所作的決策也會有差異[15]。

諸多研究發現管理層性別特征會在不同層面給公司帶來影響，一般來說，女性高管會在做出決策時更加注重規避風險。Croson等研究發現，與男性相比，女性在決策行為中更加厭惡風險；女性高管在進行管理決策時，一般會比較保守，采用低風險管理策略[16]。

因此，當女性擔任CEO或CFO時，可能更為謹慎而做出較為保守的管理決策。國內外學者針對女性高管的管理決策行為已經進行了大量的研究。Martin等研究發現CEO為女性的的公司風險較低[17]。Peng等以美國上市公司為樣本，研究發現女性CEO在投資決策往往表現不過度自信，這使得女性CEO的投資決策對現金流敏感性較低[18]。Francis等研究表明女性在財務決策上更保守，降低公司風險和盈余操縱；企業持有現金水平越高，越容易應對可能出現的風險；因此，女性高管更傾向于采用高現金持有水平的決策[19]。許曉芳等以中國A股上市公司為樣本，研究發現在政府干預程度高的地區，CEO為女性的公司現金持有水平較高[20]。周澤將等研究發現女性高管會顯著增加企業現金持有水平[21]。女性CFO在財務決策中同樣會表現出女性高管的特質[22]。Huang等考察了CFO變更前后的公司財務表現，結果發現前后任CFO性別差異會顯著影響公司的投融資決策等相關財務決策；相比于男性CFO，女性CFO在相關財務決策中表現得更為謹慎與防范風險[23]。Liu等也得出了相似的結論，利用上市公司的財務數據進行研究，結果表明女性CFO在做相關財務決策時更加謹慎、更加注重防范風險[24]。李小榮等研究發現相比男性CFO，擁有女性CFO的企業現金持有量更高、企業價值更高[13]?；诖?，本文提出以下假設：

H1：相比男性CFO，擁有女性CFO的上市公司現金持有水平更高。

年齡不同的管理者，在精力、工作經驗、面對風險的態度等方面都會有很大的不同。年輕的CFO急于展現自己的能力，通常在工作中表現過度的自信，敢于挑戰高風險[25]。通常CFO年齡越大，越傾向于保守策略，不愿意冒險[26]。Barker等研究發現年老的CEO比年輕的CEO 更加保守和注重風險防范[27]。

此外，年長的CFO對物質條件的需求減少，更加重視自身的名聲和社會的認同，社會責任感更強[2829]。因而，年長的CFO在財務領域上具有保守的傾向，不會做出高風險的決策?，F金是流動性最好的資產，大量證據表明，持有較多的現金，可以降低公司財務風險。另外，年長的CFO 任期會比較短，出于自身利益的考慮，他們可能更多選擇短期投資回報多的戰略[30]。因此，我們認為年長的CFO會選擇持有較多的現金。鑒于此，本文提出以下假設：

H2：CFO年齡越大，公司現金持有水平越高。

高管受教育程度反映了高管的認知能力、專業技能和決策的視野和高度。CFO教育背景體現在兩個方面，學歷和相關專業資格認證。Wally等研究發現，有較高教育背景的高管擁有更好的信息分析處理能力，會從長遠利益考慮，做出相關管理決策[31]。教育程度高的高管思想更開闊，眼界更高，更喜歡進行創新[32]。他們擁有更高遠的理想，能更好地應對復雜多變的環境，有敏銳的商業嗅覺[33]。此外，學歷越高的高管思維更靈活，更加自信，喜歡挑戰[27]。學歷高的CFO更愿意從事投資活動，因此可能會持有更多現金避免錯失投資機會。Graham等研究發現擁有高學歷的CFO更可能在工作中充分運用他們的知識和技能，如資產定價模型、資本預算方法等[35]。企業流動資金管理，是一項專業性很強的財務管理活動。

相關專業資格認證一定程度反映了 CFO 的財務專業知識技能。取得注冊會計師、經濟師等資格認證，必須參加專業知識考試、擁有豐富的工作經驗。凡是取得相關專業資格的CFO，基本都具備深厚的專業知識和專業技能。因此，擁有會計師、注冊會計師、經濟師等專業資格的CFO能夠做出更高質量的決策，對于資本市場認識更深、善于識別并抓住好的投資機會。Aier等研究發現CFO 的財務專業能力越強，做出的財務決策質量越高[36]。因此具有相關專業資質的CFO，為了抓住好的投資機會，可能會選擇持有較多現金?；诖?，本文提出以下假設：

H3a：CFO學歷越高，公司現金持有水平越高。

H3b：具有專業資格認證的CFO公司現金持有水平高。

根據理性經濟人假設，CFO在做出管理決策時，不僅會受自身經歷、知識水平、工作經驗的影響，還會受自身利益驅動。高管股權激勵特征有利于管理層努力經營，提高企業業績，同時也會注重防范風險。Jesen等研究指出，股權激勵能夠提高管理層應對風險的積極性；持有公司股份的高管會更注重風險的防范，從而避免企業發生損失[37]。Armstrong等發現，高管股權激勵能夠減少公司的會計違規行為[38]。韓丹等采用對比研究的方法，研究發現高管持股比例越高，公司出現財務造假的可能越??；當CFO持有公司股份時，會擔心企業發生損失從而導致自身利益受損，因此會選擇持有更多現金防范風險[39]。另外，Hall等指出，高管股權激勵機制可能成為高管謀取私利的途徑[40]。管理者持股會加劇管理者壕溝效應，管理者持有更多的現金， 能在更大程度上避免外部投資約束， 從而使自己的利益得到滿足[2]?；诖?，本文提出以下假設：

H4：CFO持有股份的公司，現金持有量更高。

二、數據選取和研究設計

（一）樣本選取和數據來源

本文選取2006～2014年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，并按照以下原則對原始樣本進行篩選：第一，剔除金融、保險行業的上市公司，因為金融、保險類公司的特殊性對現金持有影響較大。第二，剔除ST、*ST及退市的上市公司。第三，剔除重要數據缺失的樣本。經過上述剔除篩選，得到13 374個觀測值。為了消除極端值的影響，對連續變量子1%和99%分位進行Wnsorize縮尾處理。

本文采用的市場化指數來自于樊綱等編制《中國市場化指數——各地區市場化相對進程2011年報告》[41]。因樊綱等的數據截止到2009年，由于各地區市場化水平發展速度比較穩定，因此本文2010～2014年市場化指數根據2010年之前的數據利用插值法推算得到。如果地區市場化指數低于中位數，則認定這個地區為市場化低水平地區，否則認定為市場化高水平地區。本文其他數據來源于CSMAR數據庫或手工整理得到的。

（二）變量設計

1.現金持有量

本文采用（貨幣資金+短期投資）/總資產[42]來表示現金持有量。另外我們還根據Tong的方法[43]，用現金及現金等價物/總資產表示現金持有量來做進一步的穩健性測試。

2.CFO特征

CFO包括公司的首席財務官、財務總監、財務負責人、財務經理及總會計師。本文選取的CFO特征有性別、年齡、學歷、專業資格認證以及持股。其中，專業資格采用虛擬變量來衡量，具有是會計師、注冊會計師、經濟師等資格的為1，否則為0。CFO持股變量中，若CFO持有公司股份為1，否則為0。

3.控制變量

參照以往有關現金持有量相關的研究，本文選用了企業規模、債務結構、銀行債務、財務杠桿、凈現金流、成長性、凈營運資本、資本支出、托賓Q值、凈資產盈利率及股利支付作為控制變量。表1是變量定義及符號說明。企業規模越大的企業面臨的融資約束越小，不易面臨財務困境[44]。因此，規模越大的企業，往往持有的現金較少。Ferreira等研究發現，企業財務杠桿與流動資產成本具有顯著正相關關系[45]。因此財務杠桿越高，企業現金持有量越多。成長性越好的企業，為了防止因現金不足而錯失好的投資項目，現金持有量會越高[6]，凈營運資本越多的企業，現金持有水平會越低。因為凈營運資本可以以較低的成本變現，可以當作現金的替代物[46]。支付現金股利的公司，現金持有量會比較高，以避免支付股利時發生現金短缺[46]。此外根據以往研究，凈現金流、債務結構、托賓Q值、資本支出、凈資產盈利率都對現金持有量有一定影響[4346]。

（三）實證模型

借鑒Opler等對現金持有量影響因素研究的實證模型[6]，構建模型驗證CFO特征與現金持有量之間的關系。構建的模型如下：

C=α0+α1S+α2A+α3

E1+α4E2+α5SH+α6L+

α7LEV+α8CF+α9GR+α10D+

α11B+α12I+

α13NWC+α14R+

α15TQ+α16DI+ε

（1）

為進一步研究市場化水平對CFO特征與現金持有量之間關系的調節作用，本文引入市場化進程變量，對模型（1）進行分組回歸檢驗。

三、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2為主要變量的描述性統計結果。從表2可以看出，現金持有量C均值為0.191 8，標準差為0.146 6，說明現金占上市公司凈資產的比重平均值為19.18%，不同上市公司差異較大。性別S的均值為 0.713 2，中位數為1，說明上市公司CFO中約70%為男性。年齡A的均值為44.192 2， 25%分位和75%分位分別是39歲和48歲，說明上市公司CFO年齡集中在44歲上下。學歷E1均值為 3.180 9，25%分位數為3，說明中國上市公司CFO有一半以上具有本科以上學歷。專業資格E2的均值為0.364 2，75%分位數為1，說明約有1/4的CFO取得了注冊會計師、會計師和經濟師等資格認證。CFO持股SH均值為0.233 7，說明擁有股份的CFO比較少。

（二）相關性分析

表3報告了主要變量的相關性分析結果。從表3可以看到，第一，現金持有量C和性別S的Pearson和Spearman相關系數均在1%水平上顯著負相關，說明CFO為男性的上市公司現金持有量比CFO為女性的公司要少，初步證實了假設1。第二，CFO年齡A和現金持有量在1%水平顯著負相關，與假設H2方向相反，需進行進一步分析。第三，現金持有量C和CFO學歷E1相關性不顯著?，F金持有量和CFO專業資格認證顯著正相關，即擁有專業資格認證的CFO所在公司現金持有量較高。第四，CFO持股SH與現金持有量C在1%水平顯著正相關。此外，大部分變量相關系數都小于0.3，VIF值小于10，表明不存在多重共線性，可以進行回歸分析。

（三）回歸結果分析

首先檢驗CFO 特征與現金持有量之間的相關

關系，在此基礎上，引入市場化進程變量，進一步檢驗在不同市場化水平下二者之間關系的差異。

1.CFO特征與現金持有量的關系

先分別將CFO性別、年齡、學歷、專業資格認證、持股等解釋變量依次加入到模型（1）中，然后將所有解釋變量加入模型進行整體回歸。表4中1～5列為單獨回歸結果，第6列為整體回歸結果。

從表4中第1列可以看出，CFO性別S與現金持有量C在5%的水平上顯著負相關（系數=-0.005，T值=-2.230），說明相比CFO為女性的公司，男性CFO的上市公司現金持有量較少。這可能是因為，在中國上市公司中，女性CFO更為保守、更加注重風險防范，所以她們往往愿意持有更多現金。本文假設1得到了驗證。第2列報告了CFO年齡的回歸系數在1%的水平上顯著為負（系數=-0.001，T值=-4.372），說明中國上市公司CFO年齡越大，現金持有量水平越低。這與我們的假設2方向相反。這可能是因為，年齡大的CFO具有更加豐富的

經驗、財務決策能力更強、社會資本更多，不懼怕資金短缺帶來的風險，取得外部融資更加容易[13]。年長的CFO有豐富的經驗，對收益和風險判斷較為準確，投資失敗的可能性較小，更愿意把現金投資出去。因此年長的CFO持有更少的現金。從表4可以看出，CFO學歷E1與公司現金持有量不具有顯著的相關關系，而且相關系數與表3中的相關系數符號相反，因此本文假設H3a得不到驗證。我們認為這可能是由于，中國上市公司CFO的學歷比較集中，學歷為本科和碩士的CFO占到75%以上，因此CFO學歷對現金持有量不具有顯著影響。第4列報告了CFO的資格認證E2的回歸系數在1%的水平上顯著為正（系數=0.007，T值=3.272）。這說明具有注冊會計師、經濟師、會計師等專業資格認證的CFO所在上市公司會持有更多的現金，符合本文假設H3b。第5列表明CFO持股SH與現金持有量在1%的水平上顯著正相關（系數=0.021，T值=8.253），說明持有股份的CFO所在上市公司，現金持有量較多。這是由于，CFO持有公司股份時，會擔心風險對企業造成損失從而造成自己的損失，因此擁有公司股份的CFO會持有更多現金用來防范風險。第6列報告了CFO特征對上市公司現金持有量影響的整體回歸結果，與各個解釋變量單獨回歸結果基本一致。

此外，在控制變量方面，公司資產規模（L）、銀行債務（B）、財務杠桿（LE）、凈營運資本（N）、資本支出（I）的回歸系數均在1%的水平上顯著為負；這說明規模越大的企業，現金持有量越少。這與Liu等[47]的研究結論一樣。財務杠桿與現金持有量顯著負相關，這與Tong[43]的研究結論一致。凈營運資本和銀行債務越大，現金持有量越小。上市公司債務結構（D）、成長性（GR）、托賓Q值（TQ）、股利支付（DI）與現金持有量（G）顯著正相關。公司成長性與現金持有量顯著正相關，這是因為公司成長性越高，對資金的需求就越大，因此現金持有量較高。股利支付虛擬變量（DI）與現金持有量正相關，說明支付現金股利的公司比不支付現金股利的公司現金持有量高，這可能因為上市公司要持有更多的現金，用來應對支付股利產生的現金短缺。

2.基于市場化進程的進一步檢驗

中國各地區的經濟發展極不均衡，因此導致各地區市場化水平的顯著差異[41]不同的市場化水平給企業帶來不同的經營環境，外部環境可能會對企業管理者決策造成一定的影響。一般來說，市場化水平高的地區，法律法規完善、市場相對成熟、信息環境好，企業管理者更有利于做出高質量決策。樊綱等將市場化進程指標體系分位5個方面，“政府與市場的關系”“非國有經濟的發展”“產品市場的發育程度”“要素市場的發育程度”以及“市場中介組織和法律制度環境”等[41]。

對于政府的干預，政府可能會選擇幫助生產經營困難的企業，以降低企業面臨的財務風險和經營風險[11]。比如，企業在資金短缺且融資困難的時候，政府可以直接給予資金上幫助，降低企業財務風險[48]，因此政府的干預可以幫助企業降低財務風險，使得企業持有較少的現金。當非國有經濟快速發展時，整個市場就會更加活躍，企業會擁有更多的投資機會。公司投資行為必定會對CFO特征與現金持有量的關系產生影響。從要素市場發育程度來說，市場化水平高的地區，外部融資渠道較多，企業面臨的融資約束較小，從而企業的現金持有水平會較低。

為檢驗市場化水平的影響，根據市場化水平的高低，分組檢驗CFO特征與現金持有量的關系。不同市場化進程下CFO特征與現金持有量回歸結果見表5，這里省去了控制變量。從表5可以看到不同市場化水平地區，CFO特征與現金持有量之間存在明顯差異。在市場化水平高的地區，CFO性別、年齡、專業資格及持股與現金持有量都具有顯著相關關系；而在市場化水平低的地區，只有CFO專業資格和持股與現金持有量具有顯著相關關系。另外，在兩組樣本中，CFO學歷與現金持有量相關性均不顯著。

無論市場化水平是高還是低，CFO性別、年齡均與現金持有量負相關。但是只在市場化水平高的地區顯著負相關。這是因為經濟發達地區，經理人市場發展較快，對女性高管的認可度更高，更能吸引女性CFO，女性CFO會更多。因此在市場化水平高的地區CFO性別與現金持有量更顯著。在市場化水平高的地區，CFO年齡的系數在市場化水平高的地區顯著為負，而在市場化水平低的地區不顯著。這可能因為，在市場化水平高的地區，信息環境更好，競爭更激烈，投資機會更多，年長的CFO經驗更加豐富、對風險和收益的把握更準確。所以，他們更愿意投資而內部持有現金較少。此外，在兩組的回歸結果中，CFO專業資格和持股系數都是顯著為正，在市場化高的地區，相關系數更大。

（四）穩健性檢驗

1.內生性檢驗

在檢驗CFO特征對公司現金持有量的影響時，由于公司可能會根據自身發展來選擇年齡、學歷合適的CFO，CFO特征可能具有一定內生性。為緩解內生性問題，我們采用未來一期的被解釋變量，重復上文的研究，回歸結果見表6。結果表明，性別S（系數=-0.002，T值=-0.626）和年齡A（系數=-0.001，T值=-3.200）與未來一期現金持有量負相關。E2（系數=0.005，T值=2.075）和SH（系數=0.015，T值=5.541）與未來一期現金持有量分別在5%和1%水平顯著正相關。雖然S的回歸系數不顯著，但是結論基本和上文一致，說明本文研究結果是穩健的?？刂谱兞炕貧w結果與上文類似，為節省篇幅省去了回歸結果。

2.進一步穩健性檢驗

為進一步檢驗本文結論的可靠性，將被解釋變量用其他指標替換來進一步穩健性檢驗。若采用現金及現金等價物/總資產來表示現金持有量[42]，

重復上文的研究，回歸結果見表7。結果表明CFO性別和年齡分別在5%和1%水平上與現金持有量顯著負相關。CFO專業資格認證和持股分別在10%和1%的水平上顯著正相關。這與前文結論基本一致，控制變量也與前文的回歸結果類似，限于篇幅省略了控制變量回歸結果。

四、結語

以中國2006～2014年滬深兩市A股上市公司的數據為樣本，從CFO的性別、年齡、學歷、專業資格認證等背景特征和股權激勵特征與上市公司現金持有量的關系進行了實證檢驗，并檢驗了在不同市場化水平下CFO特征與現金持有量關系的差異。研究結果表明：女性CFO所在的上市公司現金持有量要低于男性CFO的上市公司；CFO年齡與上市公司現金持有量顯著負相關，CFO的年齡越大，企業現金持有量越??；CFO相關專業資格認證與現金持有量顯著正相關，表明若CFO具有會計師、注冊會計師、經濟師等專業資格，企業現金持有量更多；CFO持股與現金持有量顯著正相關，如果CFO持有股份，上市公司現金持有水平會更高。CFO學歷與現金持有量沒有顯著影響。進一步將樣本根據市場化水平分組研究發現，在不同市場化水平下，CFO特征與現金持有量關系有明顯差異。在市場化高的地區，CFO性別、年齡、專業資格認證和持股均對現金持有水平有顯著影響。在市場化低的地區，只有CFO專業資格認證和持股對現金持有量有顯著影響，而且相關系數都比市場化水平高的地區CFO特征的相關系數小，表明市場化進程對CFO特征和現金持有量之間的關系具有調節作用。本文的研究不僅豐富了現金持有量影響因素的研究，還有利于加深對CFO特征的認識，探究CFO特征管理效能。

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