在美遭遇規則之變 中概股回歸的路徑選擇

屈麗麗 苗藝楠

對中概股來說，一方面疫情引發的商業邏輯和經營模式的不確定性猶在，另一方面來自國際資本市場的外部環境正陡然生變。

瑞幸22億財務造假引爆的內控“地雷”，讓更多中概股開始被卷入“做空潮”。區別于此前更為純粹的市場行為，這一期的中概股做空夾雜了美國證券監管機構對中概股更為嚴格的限制。就在今年4月21日，美國證券交易委員會（SEC）主席聯同美國公眾公司會計監察委員會（PCAOB）主席公開發布了一份聲明，聲明題為“新興市場投資面臨重大信披、財報及其他風險；救濟手段有限”，聲明認為PCAOB至今仍無法獲取中國的審計底稿，并以此提示美國投資者投資中概股的巨大風險。

5月20日，美國參議院通過了《外國公司問責法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act，以下簡稱《法案》），不僅如此，今年更早些時候，2月13日，新的《2018年外國投資風險審查現代化法案》（FIRRMA）正式生效，擁有美國TID（即技術、基礎設施和數據）子公司的中國母公司進行的直接或間接投資都可能受到美國外國投資委員會（CFIUS）的監管。這意味著，對于身處一些敏感行業或者架構安排不甚理想的中概股在中國境內的融資重組交易，美國外國投資委員會（CFIUS）也將其納入管轄范圍。

一方面是美國政策的日趨嚴格，另一方面中概股卻迎來了回歸國內上市的“春天”，所謂“東邊日出西邊雨”。6月11日，在美股上市20年的網易敲響了在港股二次上市的鐘聲，以123港元的發行價創下4300億港元的市值。緊接著，6月18日，京東成功回港上市，港股股價在235港元/股上下，總市值高達7200多億港元。

公開信息顯示，回歸的兩家中概股巨頭在二次上市中分別募資200多億港元和近300億港元，將上半年在IPO數量上同比下滑的港股在募資額方面推上了新的高度，并將帶動更多的中概股走上回歸之路。而其背后，是港交所2018年推出的25年來最重大的上市制度改革。

除了香港資本市場的歡迎舉措之外，國內A股也為中概股的“回家”助力，6月5日，上交所發布《關于紅籌企業申報科創板發行上市有關事項的通知》（簡稱《通知》），從對賭協議處理、股本總額計算、營業收入快速增長認定、退市指標適用等多個維度上解除了紅籌股回A的障礙。

6月12日，小米旗下九號智能正式過會，成為科創板首家設置了VIE架構、AB股結構，并申請發行CDR的紅籌企業。港股中芯國際（0981.HK）則刷新了紅籌回歸的審核速度。毫無疑問，這兩個案例為中概股的回歸提供了強大的樣本示范。

面對冰火兩重天的外部環境，中概股的下一步抉擇越發引人關注。

冰點：中概股在美遭遇規則之變

中概股在美國資本市場的歷史可以追溯到20年前，當時中華網、網易、新浪、搜狐等一批中國互聯網企業登錄納斯達克和紐交所，在企業還沒有盈利的情況下，獲得了來自國際資本的熱捧，從而開啟了20年中國企業赴美上市的熱潮。

然而，20年來，由于中概股的信息披露問題和美國證券監管部門的跨境監管問題，中概股一直處在美國做空機構的追逐與獵殺之中，做空、調查以及集體訴訟成為中概股面臨的家常便飯，而歷史上大規模的做空就有三次。根據北京大學光華管理學院會計系教授羅煒的統計，1999～2011年，在269家企業中，有15家被SEC處罰，占比達6%，遭遇投資者集體訴訟的達到70家，占比26%；2013～2017年間上市的57家企業尚未被SEC處罰，但有19家遭遇集體訴訟，比例為33.33%。

除了做空帶來的股價腰斬和集體訴訟背后的巨額賠付，中概股的造假一旦被坐實，還將面臨嚴厲的刑事責任。然而，嚴刑峻法并沒有減少中概股在信息披露、財務以及內控上的問題。相反，中美兩國立法中的空白地帶甚至灰色地帶給一些中概股提供了投機的機會，反過來也讓中概股在國際資本市場的聲譽整體受損。

公開信息顯示：2010至2012年可謂是中概股的災難期，遭遇停牌退市的中概企業就達到了42家。之后的一段時間內，整個資本市場對中國企業的誠信持懷疑態度，造成一段時間內沒有中國企業在美國上市。而瑞幸事件引發的中概股風波令美國資本市場再度懷疑中概股公司的信用。它不僅讓擬赴美上市的中國公司遭遇更加嚴格的審核，影響華爾街對擬上市企業的盈利預測，甚至帶來股票估值打折或發行困難等問題，而且這輪風波成了美國推出《法案》的直接導火索。

5月20日，《法案》在美參議院獲得了一致通過。盡管依照美國立法流程，該法案必須在眾議院獲得通過，并由特朗普總統簽署之后才能成為新法律，但從該法案的內容來看，已然向中概股的合規提出了巨大的挑戰。該法案提出，如果美國上市公司會計監督委員會（PCAOB）連續三年無法對該公司進行審計核查，那么該公司的證券將被禁止在美國的交易所上市。據悉，上市公司會計監督委員會負責監督所有希望在公開市場上籌集資金的美國公司的審計工作，受美國證券交易委員會監管。

分析人士指出，“雖然《法案》通過后將適用于所有在美上市的外國公司，但不難看出該《法案》的目的主要是針對中國?！憋@然，美國SEC將板子打到了中概股公司和會計師事務所身上，選擇了對審計機構施壓的模式，事實上，在此之前的瑞幸事件也好，“好未來”自曝事件也好，外界一直有猜測認為是迫于審計機構的壓力。

資深財務專家鄒志英就曾告訴記者，“這些事件的背后，有可能是審計機構在年報審查過程中，看到了疑問和風險點，或許可能要發布《公司在2019年度涉嫌財務違規的重大風險公告》，經過核心管理層跟審計機構的博弈，審計機構給出具‘非標意見的審計報告。而對于上市公司而來說，與其被‘審計公司揭露，不如自我披露，既能‘大義滅親，還能‘坦白從寬，抗拒從嚴?！?/p>

這些事件的疊加，也讓外部審計機構變得更加謹言慎行，小心翼翼?？梢韵胂?，前有“安達信”為鑒，后有“瑞華會計師事務所”為例，這些國內外會計師事務所發展長河中的歷史性事件在《外國公司問責法案》催發之下，將給在美上市的中概股帶來怎樣的壓力和挑戰。

另一方面，中概股還面臨跨國法律障礙。中國國內法的相關規定，中國境內審計師的會計工作底稿未經批準不得擅自對外提供，這意味著源于兩國立法沖突的問題，將給中概股公司和審計機構帶來普遍性的困擾。比如針對境內審計工作產生的會計底稿的管理，2020年3月1日起施行的《中華人民共和國證券法（2019年修訂）》進一步做出了明確規定：“境外證券監督管理機構不得在中華人民共和國境內直接進行調查取證等活動。未經國務院證券監督管理機構和國務院有關主管部門同意，任何單位和個人不得擅自向境外提供與證券業務活動有關的文件和資料?！?/p>

就在不久前，美亞博全球律師事務所前全球權益合伙人劉洪在清華大學五道口金融學院就“歷史巨變下的海外投融資：在擁抱規則中與時俱進”話題演講時就表示，“無論是美國出臺的新的有針對性的監管措施，還是法律法規在實施時對某類投資的日益趨緊的策略，以及相伴而來的企業層面的監管、調查、處罰和訴訟，中資企業正面臨著前所未有的風險?！蓖瑫r劉洪也認為，隨著市場規模的擴大，隨著資本市場深度廣度的拓展，如何有效地借助雙方或多邊的法律規范來解決問題是對大家都有利的事情?！?/p>

“如果能有效利用證券領域的備忘錄，那么對雙邊關系都會有一定的促進作用，在法言法，以專業的方式來解決問題會更有效果?！眲⒑檎f。對于大多數仍然需要維持在美上市的中概股公司來說，面臨規則之變，在法律上做好前瞻性的預案就顯得極其重要。劉洪認為，“思想上一定要重視，一定要做預案，在法律上，一定要加強中介機構的作用，這包括會計師事務所、審計師事務所等，要學會在美國的監管環境下運用中介機構為公司化解風險?！?/p>

春天：國內制度改革下的回歸潮

一方面是中概股在美股市場面臨的地緣性風險，另一方面是中概股公司在業務上越來越靠近本土市場的需求，催生了中概股回歸的熱潮。與此同時，港股對于上市制度的改革和國內資本市場的制度松動，尤其是科創板針對紅籌回歸問題的破解，開始為中概股的回歸營造出了“春天”般的環境。

中概股赴港二次上市 繼2019年11月26日，阿里巴巴正式在港交所掛牌交易，2020年6月，網易和京東分別成為了回港上市的第二家和第三家中概股公司。

顯然，這得益于2018年港交所推出的上市制度改革，修訂后的港股《主板上市規則》新增三個章節，為三類企業赴港上市打開“綠色通道”：未盈利的生物科技公司、采用不同投票權架構的公司以及尋求在香港第二次上市的公司，以空前的力度吸引內地和全球的新經濟企業來港IPO。

而此前許多中概股因為無法滿足港股的上市要求，不得不選擇了赴美上市，比如阿里巴巴最早曾與港交所聯系，但因為同股不同權的架構設計而不得不選擇了遠赴美國上市。由此，港交所推出的上市制度改革最根本的宗旨就在于要讓上市變得靈活?！斑@是港股市場近25年來最重大的一次上市機制改革?！备劢凰姓偛美钚〖颖硎?，在上市制度改革后的短短兩年間，共有87家新經濟公司成功上市，包括越來越多海外上市的中概股回歸，累計集資超過3000億港元。其中就包括2018年以雙重股權架構上市的小米和美團點評。

至此，內地赴港上市企業的數量超過1260家，總募集資金超過6.7萬億港元，總市值達到26萬億。而另一組數據似乎更能說明中概股回歸對繁榮港股的意義：2020年一季度，共有39只新股在港股IPO，雖然數量仍居全球首位，但IPO募集金額僅144 億港元，排名掉到了全球第四。但是，伴隨6月份網易和京東二次上市，僅這兩家的募資金額累計就超過了500億港元。

關于港股市場對于中概股二次上市的吸引力，有專家指出，“中概股從境外回歸一般要經過私有化、拆VIE架構和國內上市或借殼上市三個流程，耗時長且成本高。一般來說，僅僅是從宣布收到私有化要約到最終完成大概需要一年半左右的時間，還沒有算上再次排隊登陸國內資本市場的時間?！?/p>

對此，360創始人周鴻祎曾做過計算，“360私有化過程中，退市價超過了發行價的5倍，總成本差不多100億美元?！倍谌鹦颐媾R退市摘牌之際，瑞幸股價也曾一度上漲60%，這使企業的私有化面臨著來自成本方面的挑戰和風險。

兩相對比，這也讓中概股在香港市場的二次上市有了明顯的優勢。金杜律師事務所國際合伙人黃逸宇律師在論及香港二次上市的吸引力時曾指出，“2017年12月15日之前在美國上市的中概股公司，在申請香港第二次上市時，屬于獲豁免的大中華發行人（Grandfathered Greater China Issuer ）。這類中概股公司可以自動享受豁免部分《香港上市規則》的規定，例如公司可以向香港聯合交易所秘密遞交招股書，而一般上市申請人需要將A1（上市申請表格）早早地披露在香港聯交所的網站上?！?/p>

“同時，中概股發行人還可申請《香港上市規則》規定的額外豁免。例如，申請人可以保留在美國上市時既有的VIE架構和同股不同權的架構，還可以豁免遵守《香港上市規則》有關內部組織機構、公司治理、上市方式、股份買賣及限制轉讓、關聯交易、年報披露、審計師及合規顧問聘任、股份期權計劃等多個方面的規定?！?/p>

按照黃逸宇律師的分析，“如果中概股公司能成功申請到上述列舉的豁免事項，將有利于二次上市順利執行，縮短上市的時間。目前，回港二次上市的三家中概股公司大約在三到五個月內完成了項目啟動到上市掛牌。其次，如果能豁免遵守《香港上市規則》或《收購守則》，則會簡化中概股回歸港股之后的再融資及并購的流程并縮短審批時間?！?/p>

當然，上市是一回事兒，募資又是另一回事兒。京東和網易的超額認購能否重復上演，則考驗著香港資本市場的“輸血”與“造血”能力，更進一步說，與市場深度和國際地位有著密切關系。

有分析指出，“這20年來，香港市場已經發展成頗具自身特色的資本市場，但就流動性而言，香港市場不如A股和美股，而就市場深度而言，又不如美股?！?019年投資銀行高盛發布報告表示，當年6到8月有高達40億美元（約逾新臺幣1240億元）資金從香港流至新加坡。一些對沖基金的負責人也表示出對這種資金外流的擔憂。

李小加近期的撰文也從側面透露了這樣的信號，在談到香港市場的功能從初期主要“輸血”逐漸升級為“造血”時，他特別強調了近年滬港通、深港通與債券通的推出與迅速發展?！敖裉靸鹊厥袌龅摹号c國際市場的‘血液存在巨大差異，很難直接交匯相融。通過互聯互通，香港市場將外來‘血液北上引入內地市場，又讓內地資金南下按國際規則投資港股，大規模的雙向流動必將深度優化內地的‘造血功能，大幅促進內地市場國際化進程?！?/p>

科創板新規破解紅籌回歸 對中概股來說，正在蓬勃發展的國內資本市場才是它真正的根基。但中概股在探索回歸A股的路徑上，“去VIE，拆除紅籌架構”往往面臨著繁雜冗長的工作和諸多的挑戰。這是因為當年赴美上市的中概股公司大都是采用了紅籌架構和VIE模式的企業。據不完全統計，在紐約證券交易所和納斯達克上市的200多家中國企業中，有95家使用VIE架構。而紅籌架構和VIE架構的主要差別在于股權控制和協議控制。其中，紅籌架構是指中國境內的公司（不包含港澳臺地區）在境外設立離岸公司，然后將境內公司的資產注入或轉移至境外公司，實現境外控股公司海外上市融資的目的。

VIE模式則是紅籌架構的一種演變。VIE（Variable Interest Entity），即可變利益實體，又稱協議控制，是指境外注冊的上市實體與境內的業務運營實體相分離，境外的上市實體通過協議的方式控制境內的業務實體，業務實體就是上市實體的VIE。

在此之前，中概股公司回歸A股需要經歷私有化退市、解除VIE架構、借殼或IPO重返A股市場這三個階段。其中，拆除VIE架構中包含有五個步驟，包括解決境外投資人退出及保留問題、全面終止VIE協議控制、境內實際經營公司重組、終止境外員工股權激勵計劃以及完稅、注銷或轉讓境外主體等的外匯登記。

“除去涉及較多環節的外匯審批登記以及由轉讓溢價收益而產生的稅收核算和繳納等多方面問題，拆除VIE架構需要考慮各方投資股份的安排和退出，尤其是在有對賭協議和優先股安排的時候，往往要增加時間上的鎖定期，而眾所周知，時間成本往往是回歸進程中最大的不可控因素。歷史上，曾有中概股公司就曾因回歸延期而不得不面臨國內A股IPO暫停的尷尬?！睒I內人士告訴記者。

具體來看，在實際操作中，相關優先股需在申報前轉換為普通股，且轉換后的股份適用突擊入股規定，將增加36個月鎖定期。而事實上，在以多輪融資形成的紅籌公司的股權架構中，存在優先股的對賭協議往往是“標配”。這直接導致了拆VIE過程中優先股股東權益的不確定性，從而增加了紅籌回歸難度。

對于中概股回歸存在的類似問題，科創板新規開始給出破解之道。

6月5日，上交所發布《關于紅籌企業申報科創板發行上市有關事項的通知》（簡稱《通知》），對紅籌企業申報科創板發行上市中涉及的對賭協議處理、股本總額計算、營業收入快速增長認定、退市指標適用等四大問題做出了相關安排?！锻ㄖ访鞔_規定，“針對紅籌企業上市之前對賭協議中普遍采用向投資人發行帶有特殊權利的優先股等對賭方式，明確如承諾申報和發行過程中不行使相關權利，可以將優先股保留至上市前轉換為普通股，且對轉換后的股份不按突擊入股對待，為對賭協議的處理提供了更為包容的空間?！?/p>

同時，對于紅籌企業普遍采用的更多面向未來成長的商業邏輯，《通知》將“營業收入快速增長” 作為境內發行上市的這一原則性要求，從營業收入、復合增長率、同行業比較三個維度上給出了適格方案，即在三項具體判斷標準中，具備其中一項即可：最近一年營業收入不低于人民幣5億元的，最近3年營業收入復合增長率10%以上；最近一年營業收入低于人民幣5億元的，最近3年營業收入復合增長率20%以上；受行業周期性波動等因素影響，行業整體處于下行周期的，發行人最近3年營業收入復合增長率高于同行業可比公司同期平均增長水平。

此外《通知》還明確規定，“處于研發階段的紅籌企業和對國家創新驅動發展戰略有重大意義的紅籌企業”，不適用營業收入快速增長的上述具體要求，充分落實科創板優先支持硬科技企業的定位要求。

6月12日，上海交易所披露，科創板股票上市委審議通過九號智能（即九號機器人有限公司）的科創板首發申請。如果順利上市，九號智能將成為科創板第一家申請公開發行CDR存托憑證的上市公司。

盡管截止記者發稿日，在公開市場信息中還未見到中概股回歸申請科創板的案例，但分析人士普遍認為，《通知》為紅籌股的回歸提供了更為寬松的條件，打通了紅籌企業境內發行上市“最后一公里”路。同時，搭建協議控制架構（VIE）的九號智能成為首家發行存托憑證的紅籌企業，將為紅籌企業回歸的VIE難題提供樣本。