兼具固收和效益的“避險產品”

杜麗娟

4月30日，中國證監會和發展改革委員會聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（以下簡稱《通知》），消息發布后，一度引起市場熱烈關注。在上述《通知》發布當天，證監會還同步就《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（簡稱《指引》）公開征求意見，此舉被市場解讀為公募REITs作為創新產品，有望在年內完成試點落地。

經過10多年的探索，中國版公募REITs終于迎來發展的新時代。

記者了解到，自《通知》發布以來，市場上機構投資者對基礎設施REITs項目的申報躍躍欲試。6月中旬，一位信托公司相關人士介紹，目前已經有投資者電話咨詢相關的認購事宜?！爸砸鹗袌龅年P注，很大原因在于底層標的，雖然將住宅和商業項目排除在外，但相比其他資產，以基礎設施作為標的的產品在市場上一直備受青睞?！?/p>

多位機構投資者從業人士告訴記者，《通知》發布以來，二級市場表現出了極大的熱情，目前已經有機構投資者在篩選存量優質項目?！耙孕磐泄緸槔?，投資者可以通過信托計劃投資基礎設施REITs，以此增加更多的認購份額?！鼻笆鲂磐泄救耸糠治?。

REITs是什么

REITs（ Real Estate Investment Trust），其英文本義就是“不動產投資信托基金?！弊鳛橐环N信托基金，它通過發行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金，交由專門投資機構進行不動產投資經營管理，并將投資收益按比例分配給投資者。

1960年全球第一個REITs在美國誕生，之后迅速發展。截止到2015年，在美國 NYSE 和 NASDAQ 兩個交易所上市的REITs有257個，合計市值達9846億美元，占全球市場的60%。相比美國REITs的發展歷史，歐洲市場發展相對滯后，德國和英國于2007年啟動REITs，澳大利亞則在2008年正式開設REITs。截止目前，世界上有近40個國家與地區成功發行了REITs產品。

全球范圍內REITs產品之所以受到市場的熱捧，很大程度上在于REITs具有高流動性和高安全性等特點。一位金融業人士向記者解釋，REITs是國際通行的配置資產，REITs的本質是將成熟的不動產在資本市場上進行證券化，也就是通常所說的ABS（Asset Backed Securitization，資產證券化）融資模式。其能夠在不影響基礎設施資產發揮服務性功能的條件下，增強原始權益人的資金流動性，并能實現相對穩定的收益。

基于上述特點，目前美國REITs總市值已高達1.3萬億美元，根據美國市場的數據統計，REITs作為投資產品，其年復合增長率一般會跑贏各項指數。在亞洲，日本是最大的REITs市場，目前總市值約為1375億美元。

中國REITs的市場機會

事實上，中國深交所在2003年就開始研究發行REITs的可行性。而在此之前，原國家發展計劃委員會曾牽頭起草了《產業投資基金管理暫行辦法》并向社會公開征求意見。此后，監管層也曾針對REITs進行了大量研究論證，但在落地方案上一直未有實質進展。財政部PPP專家庫成員、中建政研研究院副院長杜峰在接受記者采訪時表示，我國基礎設施投資經歷了公建公營、公建私營、私建私營三個階段，特別是2014年推出PPP（Public-Private Partnership，政府和社會資本合作）之后，又一次將城鄉基礎設施投資對市場開放，深度激發了市場的投資積極性。

事實上，投資背后對應的是“沉睡”中的巨大的存量基礎實施資產?！伴L期以來，這些沉睡中的項目蘊含的效益和價值因無法有效地轉化為現金流，這也導致建設基礎設施所投入的資金被長期鎖定，同時也是因為這些項目很難周轉、很難收回投資，新基礎設施項目每每只能重新融資?！币晃回撠熤胁康貐^業務的央企融資部負責人坦言。在此背景下，基礎設施類REITs的提出成為基礎設施融資渠道的一種新探索。杜峰認為，通過發行REITs，將缺乏流動性的傳統基礎設施存量資產轉化成流動性強的金融產品，使得基礎設施資產的流動性和盈利能力都得到提高。

另一方面，對于市場而言，尤其是在當前在利率下行的環境中，基礎設施類REITs為市場提供了全新的投資機會。今年以來，新冠疫情導致基礎設施投資增速放緩，就業崗位減少，疫情之后基礎設施領域勢必持續發力成為拉動經濟增長的重要舉措。而資金籌措一直以來都是伴隨基礎設施建設的重要問題，新基建的提出掀開了我國基礎設施轉型升級嶄新一頁，巨量投資需求需要市場支撐，將傳統基礎設施資產市場化勢在必行。

中國國際期貨股份有限公司研究員湯林閩認為，當前我國可供投資者投資、進行資產配置的優質資產相對缺乏，投資者時常面臨所謂“資產荒”的窘境，而基礎設施REITs的誕生，能夠為我國投資者增加一種可供選擇的優質資產，加之其量巨大，一旦推行成功，將在一定程度上緩解“資產荒”。

中國REITs投什么

需要注意的是，作為國際上比較主流的權益類投資產品之一，REITs在歐美國家主要以商業地產項目作為主要模式，但中國此次基礎設施REITS產品納入試點項目的范圍則排除了住宅和商業地產。根據《指引》內容，其明確基礎設施包括倉儲物流，收費公路、機場港口等交通設施，水電氣熱等市政設施，以及產業園區等其他基礎設施，并明確排除了住宅和商業地產。同時，《通知》在試點范圍方面也體現了支持國家重大戰略（區域發展戰略、建設美好生態戰略、新基建戰略等）實施的精神，要求試點工作聚焦重點區域和重點行業。其中重點區域包括：京津冀、長江經濟帶、雄安新區、粵港澳大灣區、海南、長江三角洲等重點區域；國家級新區、有條件的國家級經濟技術開發區。重點行業則包括：基礎設施補短板行業，包括倉儲物流、收費公路等交通設施，水電氣熱等市政工程，城鎮污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目，信息網絡等新型基礎設施，以及國家戰略性新興產業集群、高科技產業園區、特色產業園區等。

對此，國家金融與發展實驗室研究員陳曉表示，基于國家的房地產調控大政方針，將基礎設施作為單獨一類REITs，明確排除住宅和商業地產，可以在房地產市場達到“穩預期”和“穩房價”作用，有效貫徹中央提出的“房住不炒”的政策思路。在他看來，將基礎設施作為REITs的標的有利于保障項目的收益。根據亞太房地產協會的研究，過去一年和三年中，工業、物流資產的年化綜合回報率在所有物業類別中表現最佳，分別達到31.4%和13.3%。

基于當前經濟發展模式處于換檔期考慮，我國的投資導向轉到了“七大新興產業”、“新基建”及新型城鎮化和關系國計民生的重大工程。杜峰在接受采訪時表示，目前這些領域的項目資產權屬大都在政府、國企和少部分社會資本手中，由于項目建設時受制于“項目注冊資本金制度”要求，至少30%的自有資金長期沉淀于項目資產，整體看收益尚可，但影響了再投資發展速度?！按藭r，推出基礎設施REITs產品，可以騰出更多資金做新基建項目，這在基礎設施換檔期十分有意義?！倍欧逯赋?。

眾所周知，在疫情給經濟增長造成嚴重影響的大環境下，基礎設施REITs的推出不僅將釋放國內巨量基礎設施存量市場，同時也為資本市場提供了固定收益屬性與權益收益屬性兼具的投資品種。

湯林閩認為，相比直接運營管理基礎設施資產獲得收益的方式，發行基礎設施REITs的方式能夠讓原始權益人快速回籠資金，實現資金的有效周轉。因此，整體而言，符合條件的原始權益人一般都有較強的發行基礎設施REITs的意愿。

和其他產品相比，基礎設施REITs能給原始權益人帶來的最大收益就是能夠快速有效地將基礎設施資產“變現”，實現基礎設施投資的快速回收和周轉。

此前，在中國證券投資基金業協會組織召開的視頻座談會上，參會行業機構認為，公募REITs是連接產業和資金的有效金融產品，試點推出基礎設施REITs對于盤活存量基礎設施資產，擴大有效投資，強化資本市場服務實體經濟功能，進一步豐富資本市場投融資工具等具有重要意義。

投資人要求

更為重要的是，隨著國內資本市場避險情緒高漲，產品收益率持續下行，而資本市場流動性較為充裕，融資成本處于低點的背景下，基礎設施REITs產品的持續推廣符合市場預期。

按照《指引》要求，基礎設施REITs是采取“公募基金+單一基礎設施資產支持證券”的模式，也就是說基礎設施REITs將主要投向基礎設施類ABS，這更為貼近成熟市場經驗。而對于廣大投資者來說，公募REITs的最大意義是提供了一個可以實現低門檻投資基礎設施資產項目的工具。

《通知》和《指引》對能夠進行基礎設施REITs試點的基礎設施項目進行了嚴格限定，這也意味著其收益有所保證，在“資產荒”背景下，基礎設施REITs將具有更多的吸引力?！霸圏c期間，機構投資者也更有興趣，一方面受政策鞭策影響，另一方面受優質資產判斷的驅使?！倍欧逭f。

記者從不同機構投資者了解的情況，和杜峰的幾近吻合?！半m然貨幣政策比較寬松，市場流動性也充足，但隨著監管趨嚴，非標投資口徑的不斷收窄，機構投資者獲利空間也在縮小，相比其他產品，預計基礎設施REITs產品的收益率區間在5%-8%，處于中等偏上水平，有一定的吸引力，對機構來說更大的熱情來自認購后所享有的議價權?！币晃唤鹑趶臉I人士坦言。

按照《指引》規定，基礎設施項目原始權益人以外的專業機構投資者可以參與基礎設施基金份額戰略配售，戰略配售比例由基金管理人與財務顧問協商確定，持有基礎設施基金份額期限自上市之日起不少于1年。

但政策并沒有對戰略售配比例和份額提出具體限制條件，這成為機構投資者參與的一個原因。但上述金融從業人士認為，但這不等于說沒有進入門檻，基礎設施REITs也專門設定了一些特殊要求，這些要求的目的都是降低投資風險，對機構來說，只要滿足條件，事實上可以有不錯的收益。

不過對大眾投資者來說，如果想要投資這些項目，可以更多按照符合自己的投資收益標準或資產配置需要來進行選擇。

根據《指引》規定，原始權益人應當參與戰略配售，配售比例不低于基金份額發售數量的20%，且持有基礎設施基金份額期限自上市之日起不少于5年。網下發售的機構占比約為64%，這些公司包括證券公司、基金管理公司、信托公司、保險公司、銀行理財子公司、社?；鸬?，因此對于公眾投資者來說，其投資空間不足16%。

杜峰認為，試點期間，大眾投資者的積極性可能不會太高。在此期間，大眾投資者可以多了解一些使用者付費和可行性缺口的專業內容?！邦A計到2023年，在相關政策和法規逐漸完善后，不論試點項目成功與否，大眾投資者都會有清晰的認知，此時可能會蜂擁上場，基礎設施REITs也有望成為一款較好的大眾投資產品?！?/p>

試點落地的挑戰

需要指出的是，盡管基礎設施REITs在產品設計上，立足滿足不同層次投資者的投資需求，但在稅收、資產期限及資產價值衡量等方面仍可能面臨一定挑戰。

中誠信國際結構融資部總監謝予寧在接受采訪時表示，從目前的稅務環境看，公募基礎設施投資基金可能面臨多層稅賦問題。首先，關于項目公司層面的所得稅，短期看項目公司的債務利息可抵扣一定限額的所得稅，但長期看隨著資產收益的增長可能存在超過抵扣上限的情形，基礎資產現金流或面臨被所得稅分流的問題。長期來看，只有從稅法立法層面進行調整，才能徹底緩解基礎資產流轉環節稅賦壓力。其次，資產定價估值方面，基礎設施項目估值多采用收益法、成本法或二者相結合的方式。雖然基礎設施資產底層現金流具有很顯著的剛性特征，但是由于特許經營期限較長，未來現金流的預測可能與實際情況存在一定偏差，剩余期限越長，偏差程度可能越高。

同時，當前背景下，部分基礎設施運營效果易受宏觀經濟及區域調控政策影響，基礎資產現金流存在一定的不確定性。在未來項目落地時，如何通過結構設計緩釋現金流波動風險需要更深入的探討。

杜峰也有同樣的擔憂。他告訴記者，目前基礎設施REITs試點方案與《證券法》、《基金法》、ABS相關政策法規存在一定沖突，后續需要各方協調。此外，原始權益人參與積極性暫時還沒有刺激機制，是否能調動他們參與的熱情也未可知?！澳壳胺稀锻ㄖ泛汀吨敢芬蟮捻椖啃枰獎撔率藉噙x等，試點落地階段，這些問題需要一一解決?！倍欧逯赋?。

中誠信國際副總裁鄧大為因此建議，從基礎設施REITs推出時機看，當前是比較成熟的，基于交易結構方面的問題，可適當參照境外成熟市場引入一定比例杠桿，從而滿足不同層次投資者的投資需求。