被金融裹挾的房地產

邵宇東 陳達飛

從實現房地產調控的政策目標上來講，一個可供參考的方式是從約束房地產的金融屬性著手

房價上漲的最重要原因就是房價上漲本身，金融周期的形成在很大程度上源于房地產的抵押品屬性。信用貨幣時代，債務杠桿引發的金融危機，部分反映的是對國家信用透支的一種出清。

債務杠桿的不斷積累和金融危機的頻繁發生，背后實際上反映的是國家信用的透支。一者表現為信用貨幣體系下，政府開支在本質上是軟約束的（現代貨幣理論，MMT）;二者表現為政府所承擔的各種隱性擔保的角色，如央行的“最后貸款人”角色。

大蕭條被伯南克稱為“宏觀經濟學的圣杯”。據筆者的理解，不僅是因為它孕育了宏觀經濟學，還因為它引起了經濟周期的結構性變化和經濟分析范式的轉變。

大蕭條之前，在金本位制的約束下，經濟的金融化和杠桿化程度較低，貨幣數量的變動是解釋經濟周期最重要的單一變量，信貸、物價和產出等與貨幣的波動性高度一致。貨幣與信貸可以被看作是一枚硬幣的兩面，非金融部門信貸杠桿與貨幣和總產出的關系在1970年之前的100年時間里都非常穩。

大蕭條之后，特別是上世紀70年代之后，貨幣與信貸和周期的關系顯著弱化，金融變量——信貸、抵押、杠桿和不動產價格——等成為解釋周期的最重要變量。

與大蕭條之前相比，之后的經濟周期的波動性下降了，但金融周期卻在加強，金融危機——貨幣危機、銀行危機和股災等——成為更具毀滅性的尾部事件和引發實體經濟衰退的誘因。金融周期比經濟周期更應該受到關注。但主流經濟學界卻對此選擇了“善意忽視”，不僅是將貨幣，而是將金融整體性地從模型中消除了，因為貨幣（理性預期）和融資結構（MM定理）都被認為是中性的。

2008年金融危機引發了宏觀經濟理論界和實踐界認真思考，Romer和Solow等這些殿堂級的理論經濟學家和頗有影響力的市場經濟學家Richard Koo都言辭激烈地批評了主流經濟學脫離實際的現象。

雖然每一次金融危機都會在不同程度上出現房價下跌的現象，但2008年金融危機的不同之處在于，房價下跌幅度較大，而且更多的是一個原因，而非結果。何時種下這個“因”？這個故事就得從大蕭條開始講起。

房地產金融化的開始

房地產金融化的起步階段，內容主要包括擔保和抵押貸款二級市場的建立。

根據Jorda-Schularick-Taylor（2017年）的數據庫，大蕭條前，美國房價指數的周期高點出現在1925年，而后不斷下行。圖1是以1925年為基期繪制的，如圖所示，1929年股市崩盤之后，房價加速下滑，至1934年降到75.95點，降幅24%，直到十年后的1944年，才超越1925年的前期高點。在此期間，美國政府制定了一系列政策來恢復房地產市場的景氣。

除了美聯儲向商業銀行提供流動性外，其他重要措施包括：

首先是《1932年住房貸款銀行法》，成立了聯邦住房貸款銀行（FHLBs）。它有權從財政部直接獲得貸款支持，并主要向非銀行儲蓄機構提供流動性。

其次，《1934年國家住宅法》（National Housing Act of 1934）。法案頒布之時，美國房地產市場正處在周期的谷底，其目的就是想利用房地產撬動信用。雖然當時起到的杠桿效果有限，但對于房價的托底效果是存在的。

法案成立了聯邦住房管理局（Federal Housing Administration，FHA），隸屬美國政府，主要職能是通過抵押貸款保險推動建立住宅融資體系，以穩定抵押貸款市場。FHA負擔的主要是收入水平較低，從而只能承擔較低的首付比例貸款的個人或家庭。正是FHA的成立，才有了分期付款形式的抵押貸款的發展，一方面放大了杠桿;另一方面，為后來的證券化業務鋪了路。

第三，1938年，成立聯邦國民抵押貸款協會（FNMA），即房利美（Fannie Mae）。住房抵押貸款的期限比較長，20年以上的居多，所以缺乏流動性。而且，直到1975年以前，法律都是禁止銀行跨州經營的。所以，進一步限制了抵押貸款的流動性。為此，房利美的成立，目的就是增加抵押貸款資產在二級市場上的流動性，反向賦能一級市場，降低購房成本。房利美增加流動性的方式就是購買和出售住宅抵押貸款，這樣就創造了一個二級市場。

第四，二戰尚未結束（1944年），美國國會就通過了“退伍軍人權利法案”（Gi bill），成立退伍軍人管理局（Veterans Administration，VA），專門研究退伍軍人和預備役老兵的福利問題，其中就包括住房問題，方案之一就是由VA提供擔保，幫助退伍軍人申請住房抵押貸款，其杠桿可以放大到10倍，即10萬美元的房屋，可以申請9萬元的銀行貸款，其中有一部分還達到了100%的比例。

大蕭條后不久，世界又陷入第二次世界大戰。綜合圖中數據可以看出，這些政策的效果都不明顯。美國房價起飛，要到二戰之后。而這本身，又為房地產的金融化奠定了基礎，房價和金融化形成了正反饋機制，這也是金融周期的最重要特征。

從金融化到泡沫化

房地產金融化的起飛階段，內容主要包括美國不動產投資信托基金（REITs）的建立、二級市場的進一步擴大和證券化業務的起步和擴大化。

第一，上世紀60年代末，REITs市場得以建立。一方面，有助于緩解房企融資難問題;另一方面，也拓寬了居民投資渠道，使得個人投資者和一些機構投資者也能享受到房價上漲帶來的收益。

根據美聯儲的數據，美國的REITs債務規模在1968年之前都為零，1968年一季度的數據為1.5億美元，1969年二季度首次突破10億美元，1973年一季度首次突破百億美元。1975年四季度到1985年一季度，REIT市場發展停滯，存量規模長期維持在50億美元左右。從1985年二季度之后，REIT市場扶搖直上，12年間（1997年二季度），突破1000億美元，到2014年12月，又突破萬億關口，截至2019年二季度，REIT債務總規模為1.26萬億美元。但是，與抵押貸款相比，REITs規模仍然較小，最新數據顯示，美國抵押貸款債務總規模為15.6萬億美元，REIT僅為抵押貸款市場規模的8%。

第二，擔保的嵌套。1968年，房利美一分為二，分別是：（1）現在的房利美;（2）政府國民抵押貸款協會，即現在的吉利美（Ginnie Mae），其初衷是“利用美國政府的信用和信譽”來支持FHA和VA抵押貸款市場的發展。

吉利美與兩房有顯著區別。（1）性質不同。吉利美隸屬于美國住房與城鄉發展部，所以是聯邦政府機構，而兩房是政府支持企業（GSE），是上市公司，雖然有政府也有隱性的擔保角色;（2）職能不同。吉利美是擔保機構，兩房是經營抵押貸款業務的機構，也是非抵押貸款支持證券的發行機構。

需要強調的是，吉利美本身是不發行證券的，只提供擔保，真正的發行人是貸款人，如商業銀行、非銀行儲蓄機構和專業的抵押貸款銀行。只有當這些貸款符合吉利美的承銷標準時，吉利美才允許它們發行MBS，并向投資者承諾，一旦出現違約，由美國政府還本付息，所以是全權擔保，無信用風險。當然，發行機構需要向吉利美支付擔保費。

上世紀80年代開始，機構與GSE擔保抵押貸款的債務增速明顯提升。1980年二季度首次突破千億美元關口，十年后，1990年四季度突破萬億關口，到2008年四季度，達到峰值，為5.38萬億美元。危機之后，僅用了一個季度，存量規模就降到了1萬億美元，與1990年持平。

至此，嵌套關系又多了一層，先是由兩房購買銀行的抵押貸款，并以此發行證券，利用二級市場的流動性增強一級市場的信貸業務，支持住房市場的發展;第二層是由吉利美向MBS的發行機構提供擔保，利用政府信用提高二級市場流動性，降低風險溢價。擔保的多層嵌套有一種擔保增強的作用，因為政府在一定程度上扮演了“最后擔保人”的角色。

第三，MBS二級市場的膨脹。1968年，美國第一份抵押貸款支持證券（Mortgage-Backed ?Security，MBS）發行（法博齊和莫迪利亞尼，2019[2013]），這也是所謂的抵押貸款轉手（pass-through）證券。1970年，國會成立聯邦住房抵押貸款公司房地美（Freddie Mac），并授權房利美和房地美（簡稱“兩房”）購買普通意義上的貸款。需要注意的是，在房利美未拆分之前，它也是可以購買抵押貸款的，但是購買的基本上是由FHA和VA擔保的抵押貸款，信用風險較低。但從1970年開始，兩房購買的抵押貸款范圍拓展到非官方擔保的抵押貸款。二級市場的壯大也極大地刺激了一級市場上的貸款發放機構的行為，加速了房地產金融化的進程，從而也成為攪動金融周期的重要力量。

上世紀70年代開始，機構與GSE擔保和發行的證券規?？焖僭黾?。如圖所示，1970年一季度，美國的機構MBS規模僅為460億美元，1974年三季度破千億，1988年二季度破萬億。截至2008年金融危機爆發之前，機構MBS的規模達到了近8萬億美元。在金融危機之前，機構MBS/抵押貸款組合的比例不斷上行，一直位于1.5以上，最高時達到1.8，這說明機構發行的MBS的價值一直是小于其抵押品價值的。

第四，MBS的分層。符合兩房和吉利美承銷標準的MBS叫做機構MBS，底層的抵押貸款都是優質的。機構MBS以外的都叫做非機構MBS，它又分為自有品牌抵押貸款支持證券（private label MBS）和次級抵押貸款支持證券（subprime MBS）。前者以優質貸款為抵押，后者以次級貸款為抵押。上世紀70年代發型的MBS大多是機構MBS，但從80年代開始，因為抵押品達不到標準，許多MBS發行人開始選擇私人信用增級機構。次級MBS占比越來越多，成為2008年金融危機爆發的導火索。

金融危機爆發之前，機構MBS——機構抵押貸款轉手（pass-through）證券、機構擔保抵押貸款債券（CMOs）和機構剝離式MBS（結構化MBS）——的規模已經位于美國投資級別的金融產品中（包括美國政府債券）第一位，占比達45%。

其中，CMO是將抵押貸款轉手證券的現金流重新分配而得到的，目的是滿足不同風險偏好的投資者的需求，或者是規避利率風險——抵押貸款利率下降時可能產生的縮期風險（contraction risk）和利率上升時帶來的延期風險（extension risk）;機構剝離式MBS由房利美在1986年首創，其與抵押貸款轉手證券不同之處在于，它以一種不等的比例重新向證券持有人分配貸款資產池中的本金與利息。

房地產的金融化形成了圖3這樣的倒金字塔結構，最底層的資產是住房，其中有很大一塊比例是通過向銀行申請貸款購買的，這就形成了銀行的抵押貸款（mortgage）。

為了增強抵押貸款的流動性，吉利美為銀行機構提供擔保以發行MBS，兩房直接向銀行購買抵押貸款，構成資產組合，并以此發行MBS。在MBS的基礎上，再疊加一層，就變成了CMO，它是MBS的衍生品。每疊加一層，都會在不同程度上放大杠桿，而整體杠桿是每一層杠桿相乘得到的，一旦底層資產出現問題，整個金字塔就會轟然倒塌。

如果只關注杠桿整體特征，而不是深入分析杠桿的結構，可能會遺漏非常有價值的信息。Mian和Sufi（2014年）按照凈資產高低將房屋所有者分為5組，分別考察了他們的杠桿水平。凈資產最低的20%的房屋所有者的債務杠桿最高，這說明一旦房地產市場出現風險事件，他們受到的影響最大，而且他們幾乎沒有其他金融資產，所以缺少“安全墊”。

債務合約具有剛性特征，反而是反保險的。10萬美元的抵押借款，在任何時候，都是10萬美元，不會因為抵押品價值的下跌而減少，相反，也不會因為抵押品價值的提升而增加。

債務的累積，杠桿的增加，會侵蝕掉勞動者越來越多的收入，尤其是低收入群體，而他們恰恰是邊際消費傾向最高的群體，這又會帶來整個經濟的有效需求不足，造成失業，收入進一步下降，經濟繼續下滑，陷入惡性循環。一旦按揭貸款者出現償付危機，整個債務鏈條就難以為繼。而且，房地產泡沫破裂后還會進一步產生財富再分配效應。

次貸危機期間，房地產價值蒸發了5.5萬億美元。2007年-2012年間，債券價格上漲了30%。而債券所有者主要是最富有的20%的人。這又進一步加劇了不平等和危機的深度。這就是Mian和Sufi（2014年）所描述的由于居民部門高杠桿所帶來的“消費驅動式衰退”，而加杠桿的主要方式就是住房按揭貸款。由此可見，房地產已經成為加杠桿和信貸滾雪球式增長的重要來源。作為抵押品的房地產，因為體量的巨大，任何風吹草動，都有可能引發蝴蝶效應。

結語

我們在考慮房地產的價值構成時，習慣于從土地、建材成本、勞動力成本、管理費用以及利潤這些角度去拆分，簡單來說就是成本加利潤，這些都是實際發生的，是有形的。從前文的分析可以看出，當房地產成為一種普遍的抵押品之后，它的性質就變了，金融屬性反而成為第一屬性?？傻盅盒栽鰪娏朔康禺a的流動性，而流動性是可以定價的，它在房地產價格的構成中占多大比例？回答這個問題的一個方法是做反事實推演，假如房地產不能作為抵押品了，均衡房價是多少？真實房價與均衡房價的差，或許就可以被看作是抵押品屬性的價值。是誰賦予了房地產這種抵押屬性？答案是政策，以及制定政策的政府。

如前所述，為解救美國經濟于大蕭條的泥潭之中，政府頒發了《1932年住房貸款銀行法》和《1934年住宅法案》，不僅賦予了住宅金融屬性，與此同時，政府還擔當了金融機構的隱性擔保人，央行發展成了金融機構的“最后貸款人”。

解鈴還須系鈴人。在認識金融周期的本質是對國家信用的透支之后，其次就是要認識到硬化預算約束和打破剛性兌付的重要性，核心就是要控制債務的積累和杠桿的運用。大而不倒的不只是金融機構，還包括擁有金融屬性的房地產部門。不僅要關注居民部門的杠桿水平，更要關注居民部門的杠桿結構。

從中國實體部門杠桿的動態路徑來看，從2008年至今，居民部門始終在加杠桿。2008年居民部門債務杠桿率為18.77%，2019年二季度上升到了55.30%，平均每年上升3.3個百分點。

房價上漲的最重要原因就是房價上漲本身，人們只談財富效應，卻忽略了“房奴效應”，后者指房價上漲會增加居民的購房和租房支出。

實證研究顯示，中國是房奴效應大于財富效應。房價上漲在加重居民部門債務負擔的同時，還壓抑了消費需求，擠出了實體部門的投資，阻礙了生產力的提升。正是認識到了房地產市場過度膨脹所帶來的負面效應，“7·30”政治局會議不僅再次強調“房住不炒”定位，還首次明確“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”。但從房地產交易和價格的最新數據來看，市場慣性依然顯著。

從本文的分析可知，從實現房地產調控的政策目標上來講，一個可供參考的方式是從約束房地產的金融屬性著手。中國房地產的商品化和金融化始于1998年房改，如果將中國的房地產市場與美國作對比，中國尚處在金融化的早期階段。如果任由房地產被金融裹挾著發展，那么美國2008年的故事很可能在中國重演。

編輯：蘇琦