機構投資者實地調研能緩解企業非效率投資嗎？

摘要：以2013-2018年深圳證券交易所A股上市公司為樣本，本文探討機構投資者實地調研對企業非效率投資的影響。研究表明，機構投資者實地調研能夠顯著地緩解企業非效率投資。具體來看，機構投資者實地調研對企業投資不足具有顯著的緩解作用，對企業投資過度未有顯著影響，但持股機構投資者實地調研對企業投資過度具有抑制作用;融資約束在機構投資者實地調研對企業投資不足之間發揮部分中介作用，即機構投資者實地調研通過緩解企業的融資約束來緩解企業投資不足;當證券分析師和買方機構投資者進行聯合調研時，更有利于緩解企業投資不足。本文拓展了機構投資者的治理效應，關注了機構投資者實地調研類型的異質性，對于改善我國普遍存在的投資不足現狀具有重要意義。

關鍵詞：機構投資者實地調研;企業非效率投資;融資約束;聯合調研;持股調研

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1000-176X（2020）04-0056-10

一、引言

自2001年我國實施“超常規發展機構投資者”戰略以來，截至2018年，全部機構投資者的持倉市值超過滬深兩市流通市值的65%，資本市場逐漸呈現“A股機構化”態勢。機構投資者憑借著規?；?、專業化和獨立中介的特性逐漸被視為公司最重要的外部治理機制之一，對企業發展具有重要作用。但機構投資者的治理效應難以直接觀測，現有文獻主要圍繞“持股比例”和“異質性”兩方面來研究機構投資者，較少關注機構投資者獲取信息的渠道對企業的影響。根據Wind數據庫統計顯示，自2012年，①深交所上市公司發生實地調研的占比超過2/3并且調研活動分布于全年，實地調研已成為機構投資者與管理者直接接觸并獲取企業私有信息的重要手段。因此，機構投資者實地調研有效性的研究具有現實意義。

我國企業普遍存在資金閑置和過度投資的問題，Stein[1]與熊家財和蘇冬蔚[2]認為，企業面臨的信息不對稱和代理問題是使企業偏離最優投資規模的根本原因，導致投資過度或投資不足。李維安等[3]、張敏等[4]與Elyasiani和Jia[5]分別從“經濟人”（即機構投資者持股）和“社會人”（即機構投資者社會網絡）的視角來研究機構投資者對企業非效率投資的影響，但其治理效應并非局限于持股才得以發揮。并且，已有文獻發現實地調研不僅成為機構投資者的信息渠道，也影響了企業的決策行為。具體來看，機構投資者通過實地調研能夠獲取企業的私有信息并通過其調研報告、持股變動等行為向市場釋放信號，緩解企業內外部的信息不對稱程度，又對管理者形成一種持續的監督壓力，進而影響企業的信息披露質量、企業避稅、高管薪酬、環境治理、融資約束、商業信用、內部控制有效性和創新決策等方面。企業投資活動是提升企業價值水平的重要手段，但往往伴隨較高的風險。本文對企業披露的《投資者活動記錄表》進行文本統計之后發現，在實地調研中機構投資者針對企業投資活動的提問數量大約占機構投資者問題總量的1/3，這說明企業投資行為是機構投資者實地調研的熱點問題，但現有文獻較少地涉及機構投資者實地調研對企業非效率投資的影響。同時，機構投資者實地調研并非是同質性事件，唐松蓮和陳偉[6]認為，實地調研的類型影響機構投資者實地調研的治理效應。在此基礎上，本文試圖解決以下問題：首先，機構投資者實地調研能否緩解企業非效率投資？分別對企業投資不足和投資過度的影響是什么？其次，機構投資者實地調研對企業非效率投資的影響路徑是什么？最后，實地調研類型如何影響機構投資者對企業非效率投資？

本文研究貢獻主要體現為以下三點：首先，豐富了機構投資者實地調研的相關研究。本文關注了機構投資者的信息和治理渠道，探究了機構投資者實地調研對企業非效率投資的治理效應，將相關研究擴展至企業投資決策。其次，探究了機構投資者實地調研對企業非效率投資的影響路徑和機制。本文選取融資約束作為中介變量，對機構投資者實地調研與投資不足的影響路徑進行檢驗。最后，擴展了企業非效率投資的影響因素。以往研究關注了機構投資者持股和異質性對企業非效率投資的影響，本文進一步關注了機構投資者實地調研對投資不足和投資過度的不同影響，并且區分了實地調研類型對機構投資者實地調研與企業非效率投資的異質性影響。

二、理論分析與假設提出

機構投資者是專家群體，具有規模經濟的專業能力和信息處理能力，能夠克服信息搜尋成本和監督成本等方面對其信息獲取行為的影響。據Wind數據庫顯示，截至2018年末，實地調研已成為機構投資者直接獲取企業私有信息的重要渠道之一。企業的投資行為是企業權益價值的重要推動力，投資效率的高低影響企業投資活動帶來的價值，因此，企業的投資效率是機構投資者實地調研關注的重點問題。

實地調研通常是機構投資者主動發起的，參與機構主要是證券公司、基金公司和保險公司等。有別于電話會議和媒體采訪等其他調研方式，機構投資者通過實地調研直觀參觀企業，比如廠房、設備和施工場地等，并與企業中高層管理者直接溝通企業的投資決策、投資項目和施工進程等相關信息，易主動獲取更多未反映在報表中的信息，形成對企業的新了解和新認識。在調研之后，證券分析師和基金經理等機構投資者通過調研報告、行業報告或者其投資決策向資本市場釋放企業信息，有利于緩解企業內外部的信息不對稱問題，為企業投資提供良好的融資環境，從而緩解融資約束引發的企業非效率投資。同時，機構投資者具有投資和知識經驗的規模性，在實地調研中獲取的企業信息是其投資決策的依據。管理者想要機構投資者在實地調研之后對企業進行投資或者想要機構投資者在調研之后向市場釋放企業相關的積極信息和信號，以達到股價上升或提高自身聲譽的目的，這迫使管理者主動提高企業的信息披露質量和治理水平。李昊洋等[7]發現，機構投資者實地調研有利于降低企業盈余管理水平和避稅行為。機構投資者通過實地調研對企業形成長期的監督作用，有利于降低管理者“帝國構建”等自利行為，進而緩解企業的非效率投資。因此，筆者提出如下假設：

H1：機構投資者實地調研能夠緩解企業非效率投資。

Stein[1]、屈文洲等[8]與李維安和馬超[9]認為，信息不對稱問題是導致企業投資不足的重要原因。一方面，企業管理者具有信息優勢，占有企業投資活動相關的全部信息，外部投資者和債權人由于信息不對稱性無法對企業進行準確評估，進而在融資過程中產生逆向選擇問題，導致企業內外部融資方式無法有效替代。較高的外部融資成本使管理者受限于資金問題，迫使管理者不得不放棄凈現值大于零的投資項目。另一方面，企業投資活動的高收益性往往伴隨高風險，并且投資活動對企業短期業績存在一定的壓力。當企業的信息不對稱程度較高時，無論是外部投資人還是內部股東無法有效評價企業管理者的“努力程度”，使管理者由于短期業績下降受到“懲罰”。管理者出于職業生涯或聲譽風險的考慮，傾向于不作為或卸責，放棄凈現值大于零的投資機會，進而造成企業投資不足。

相比于財報信息或其他調研活動等信息渠道，機構投資者通過實地調研直接觀測企業的項目進程，并向項目負責人和核心員工直接詢問與企業投資活動相關的問題，便于其獲取時效性較高且企業控制力較低的信息。機構投資者將實地調研中獲取的增量信息與以往信息相結合來進一步確認企業已公開信息的可信度，并將企業的現有信息和前瞻性信息反映在調研報告中，或通過其增減持股票等投資行為向市場釋放企業信息，進而緩解企業內外部的信息不對稱程度，使外部投資者更了解企業的內部信息，有利于降低企業的融資成本，為企業投資活動募集更多的資金，進而有利于管理者把握投資機會，緩解資金限制所帶來的投資不足。從另一方面看，機構投資者實地調研釋放的信息包含企業投資、經營等活動的第一手資料，有利于增加股價的信息含量，證實管理者的“努力程度”，對管理者形成正向激勵，從而降低管理者不作為所帶來的投資不足。因此，筆者提出如下假設：

H2a：機構投資者實地調研能夠緩解企業投資不足。

在檢驗了機構投資者實地調研與企業投資不足的顯著負相關關系之后，本文進一步探究具體的影響機理。MM理論認為，在完美市場中，企業的投資行為只與投資需求有關，但現實世界中的信息不對稱問題和代理問題導致企業的投資行為在很大程度上受到融資約束的影響。機構投資者實地調研能夠獲取企業的增量信息，并通過發布調研報告或改變投資決策向資本市場傳遞企業投資活動的信息，使投資者充分認識到企業投資決策的價值和未來發展潛力，有利于緩解企業內外部的信息不對稱程度，降低企業面臨的融資約束程度，為企業投資活動獲取資金支持，進而緩解投資不足。因此，筆者提出如下假設：

H2b：融資約束在機構投資者實地調研與企業投資不足之間發揮中介作用，即機構投資者實地調研通過緩解企業融資約束來抑制企業投資不足。

機構投資者實地調研并非是同質性事件，實地調研類型對企業的治理效應具有異質性影響。在實地調研中，基金公司、保險公司或私募公司等買方機構投資者可能會聘請證券公司分析師共同地調研企業，證券分析師的薦股報告是其投資決策的依據。此時，買方機構投資者和證券公司之間并非是獨立的個體，而是具有關聯性。那么，機構投資者的單獨調研和買賣雙方機構投資者的聯合調研對企業投資不足的影響是否相同呢？本文借鑒唐松蓮和陳偉[6]的方法，將實地調研類型分為單獨調研和聯合調研，進一步探究機構投資者實地調研對企業投資不足的影響。

除了自身投資業務之外，證券公司的收益來源主要包含兩部分：一部分是證券公司分析師為基金公司等買方機構投資者推薦股票，根據股票的增值幅度賺取的傭金;另一部分是基金公司和保險公司等買方機構依據證券分析師的薦股業績和服務水平對其進行評選，如果證券分析師能登榜于《新財富》，那么分析師能夠獲得更高的聲譽和更多的報酬。當證券分析師受雇于基金公司和保險公司等買方機構或證券公司和買方機構投資者進行聯合調研時，一方面，分析師的評價機制和傭金壓力機制使其不僅關注上市公司的“好故事”，更關注于信息挖掘，以便向基金公司和保險公司提供更為專業和準確的信息，這更有利于企業信息的釋放，進而緩解企業的融資約束。另一方面，證券公司和基金公司等機構投資者具有資金、知識和經驗的規模性，聯合調研對管理者帶來更多的壓力，約束管理者不作為行為，從而緩解企業投資不足。因此，筆者提出如下假設：

H2c：相比于單獨調研，有證券分析師參與的聯合調研更有利于緩解企業投資不足。

Jensen和Meckling[10]、Malmendier和Geoffrey[川認為，代理問題和管理者過度自信是導致企業投資過度的主要原因。一方面，在現代企業制度中企業的控制權和所有權相分離，管理者是企業的“管家”，但并非“經濟人”。企業的投資項目往往具有周期長、規模大和資產專用性強等特征，在一定程度上，增加了管理者防御能力。當企業的投資項目成功時，管理者能夠提高自身聲譽和報酬，反之，當企業的投資項目失敗時，管理者能夠通過在職消費等方式攫取私利。因此，管理者傾向于通過“帝國構建”攫取個人報酬和職位的提升，導致企業超出最優投資規模。另一方面，孫光國和趙健宇[12]認為，管理者對自己公司未來的盈利能力或公司所在行業的發展前景存在認知偏差，易產生樂觀預期和過度自信心理。當管理者過度自信時，管理者易擴大投資規模，以達到獲取更多的市場占有率和利潤增長份額的目的，從而造成過度投資。

機構投資者實地調研對企業投資過度的影響主要體現在三個方面：首先，譚勁松和林雨晨[13]發現，實地調研不僅是機構投資者獲取企業信息的重要渠道，也是機構投資者價值投資和關系投資的起點。機構投資者憑借其專業性和規模性迫使企業管理者提高企業的信息披露質量和治理水平。由此看來，機構投資者通過實地調研直接觀察企業更為真實的經營和管理情況，直接與企業部門經理、高管了解當前投資項目的開展情況和企業近期以及未來的投資計劃，利用其知識和信息處理能力去評估、鑒別企業的優劣，對管理者形成一種外部壓力，進而減少管理者操縱企業資源流向凈現值小于零的投資項目的機會主義行為。其次，機構投資者實地調研易引發市場上其他投資者的關注和高漲情緒。唐松蓮等[14]發現，市場中的投資者特別是散戶較為認可和依賴機構投資者的專業性，關注其調研報告和投資決策。由此企業管理者重視機構投資者的調研活動，將其視為一種投資者關系管理行為，傾向于提高企業的治理水平以迎合機構投資者的需求。同時，機構投資者實地調研向市場釋放企業的增量信息，這種信息溢出效應有利于市場對企業管理者實施全體監督，對企業管理者形成一種長期而持續的監督效應，降低管理者自利的可能性，從而抑制企業的過度投資。最后，在實地調研中，機構投資者直接與中高層管理者面對面進行接洽和溝通，利用專業知識對管理者的語言表達、動作神態甚至是語氣語調進行評估，對管理者可能存在的夸大或過度自信的陳述提出合理的質疑。機構投資者通常長期跟蹤一家或多家企業甚至是一個行業，對企業及其所在行業的現狀和未來發展具有專業化的估計和判斷，在實地調研中，機構投資者對企業投資項目的問詢和質疑也有利于管理者獲取相關信息，修正和評判企業的投資決策，從而緩解管理者過度自信和樂觀預期帶來的投資過度。因此，筆者提出如下假設：

①為更好地避免異質性和遺漏變量等問題，本文使用Hausman檢驗對模型的固定效應和隨機效應進行檢驗，結果顯示應使用固定效應模型。同時，為控制異方差問題，本文對公司個體標準誤進行穩健標準誤的聚類調整。

2.機構投資者實地調研對企業投資不足影響的路徑分析

表5列示了中介效應模型的回歸結果。①列（1）和列（3）分別是混合OIS模型和穩健標準誤調整固定效應模型下，機構投資者實地調研與企業融資約束的回歸結果。CS的回歸系數分別為-0.004和-0.001，且分別在1%和10%水平下顯著，說明機構投資者實地調研有利于緩解企業的融資約束。列（2）和列（4）分別是混合OIS模型和穩健標準誤調整固定效應模型下，融資約束在機構投資者實地調研對企業投資不足的中介作用。CS的回歸系數分別是-0.003和-0.001，SA的系數分別是0.060和0.140，且均在1%水平上顯著，驗證了融資約束的部分中介效應，即機構投資者實地調研通過緩解企業的融資約束來抑制企業投資不足，H2b得到驗證。

3.聯合調研（單獨調研）與企業投資不足

表6報告了聯合調研、單獨調研對企業投資不足的影響。列（1）和列（2）分別為OIS模型下，聯合調研、單獨調研與企業投資不足的回歸結果。列（3）和列（4）分別為固定效應模型下，聯合調研、單獨調研與企業投資不足的回歸結果。從表6可以看出，聯合調研與企業投資不足呈顯著的負相關關系，但單獨調研與企業投資不足未有統計上的顯著性。說明相比于單獨調研，有證券公司參與的聯合調研更有利于識別企業真實情況，從而緩解企業投資不足，H2c得到驗證。

4.持股調研（非持股調研）與企業投資過度

表7報告了持股調研、非持股調研對企業投資過度的影響。列（1）和列（2）分別為OLS模型下，持股調研組、非持股調研組與企業投資過度的回歸結果。列（3）和列（4）分別為固定效應模型下，持股調研組、非持股調研組與企業投資過度的回歸結果。從表7可以看出，在持股調研組中，機構投資者實地調研與企業投資過度呈顯著負相關關系，但非持股調研與企業投資過度未有統計上的顯著性。這說明持股調研有利于抑制企業投資過度，H3b得到驗證。

（三）穩健性檢驗

為了保證研究結論的可靠性，本文進行如下穩健性檢驗：首先，借鑒李昊洋等[7]、李春濤等[23]與Han等[24]的做法，選取公司當年所在行業機構投資者實地調研的平均機構家數和企業所在地的極端天氣數作為工具變量進行兩階段最小二乘法檢驗，結果與前文的結論一致。其次，借鑒Cheng等[25]與張勇和殷俊明[26]的做法，采用機構投資者實地調研意愿、調研次數和調研人數來重新度量機構投資者實地調研水平，實證結果支持了本文的研究結論。最后，借鑒Bertrand等[27]與Biddle等[28]的做法，選用投資與投資機會敏感性的修正模型來衡量企業非效率投資，實證結果同樣支持本文的研究結論。

五、研究結論

本文檢驗了機構投資者實地調研與企業非效率投資的關系，得出如下的結論：機構投資者實地調研有效地緩解了企業非效率投資;機構投資者實地調研顯著地緩解了企業投資不足，并且融資約束在兩者關系之間發揮部分中介作用，即機構投資者實地調研緩解企業融資約束，為企業投資活動獲取資金支持，從而緩解企業投資不足;相比于單獨調研，有證券分析師參與的聯合調研更有利于緩解企業投資不足;機構投資者實地調研對企業投資過度并無顯著影響，但持股調研顯著地抑制了企業投資過度。并且在進行了變量替換、工具變量法等穩健性檢驗后，本文的結論依然成立。

本文主要的政策啟示在于：首先，監管部門應積極引導機構投資者對企業實施實地調研并加強企業調研信息披露的規范性和全面性。由于機構投資者的治理行為難以直接觀測，機構投資者如何影響企業一直處于“黑箱”之中。作為機構投資者的具體行為，機構投資者實地調研為監管部門研究機構投資者對企業的治理效應提供了可觀測的證據。證監會和證券交易所應不斷關注機構投資者實施實地調研的意愿、頻度、廣度和深度，出臺相關政策規范、引導機構投資者開展實地調研活動，使其有效地發揮信息中介和外部監督作用，避免“走馬觀花”等情況出現。并且，在實地調研中，機構投資者并非是獨立的個體，機構投資者之間以及機構投資者與上市企業之間的關聯性將影響實地調研的有效性，因此，監管部門應加強上市企業對于投資者關系活動的信息披露程度，企業在調研紀要和《投資者關系活動記錄表》中應深入披露調研機構的背景信息，比如參與實地調研的機構投資者是否是企業的前十大股東、參與實地調研的證券公司是否曾為上市企業提供過定向增發和重大重組等方面服務。其次，在我國特殊的制度背景下，傳統治理手段對投資不足發揮的作用有限。機構投資者通過實地調研主動、直接地獲取企業的增量信息，并且向市場釋放企業投資決策和未來價值等相關信息，有利于緩解企業內外部的信息不對稱程度，降低企業融資約束，為緩解企業非效率投資提供了新的思路和方向，特別是機構投資者實地調研對企業投資不足的抑制作用。同時，機構投資者通過實地調研對企業形成一種持續的監督效應，成為公司治理機制的有效補充，從而有利于政策制定者明確機構投資者實地調研對企業投資決策的積極意義。最后，企業應積極建立長效機制，充分利用企業內部治理機制和外部監督機制相結合的方式來約束和治理管理者自利行為，構建合理的投資決策流程，加強對企業投資決策的風險評估和投資項目的定期跟蹤，從而提高企業的投資效率。

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[DOI]10.19654/j.cnki.cjwtyj.2020.04.007

[引用格式]鐘芳.機構投資者實地調研能緩解企業非效率投資嗎？[J].財經問題研究，2020，（4）56-65.

①深圳證券交易所（以下簡稱“深交所”）自2012年8月開始規范投資者關系活動，要求上市公司將調研的時間、地點、參與方、問答情況等所有涉及投資者關系活動的信息都應以公告的形式披露在“互動易”平臺上。

收稿日期：2019-11-27

作者簡介：鐘芳（1989-），女，遼寧大連人，博士研究生，主要從事機構投資者調研、公司治理和企業投資等方面的研究。E-mail：ahellyfangl2@live.com