新股發行定價權應交還給市場

黃湘源

在發行市盈率高達156倍的螞蟻集團暫緩上市并退還新股發行所募集資金后，無論科創板還是創業板都沒有再出現新股發行定價競相高攀的現象。一定程度上反映了市場對于新股發行定價寧高不低傾向的反感并不是沒有作用的。

注冊制在經過科創板試點和創業板先行一步后，即將逐步推向全面展開，但新股發行定價卻在突破23倍紅線后又出現了反復，令人奇怪的并不是注冊制條件下新股發行定價成了脫韁的野馬，而是發行市盈率哪怕高達上千倍也沒有人管，而偶然出現了偏低的案例，竟惹得市場一片“貼地飛行”的驚呼，甚至連上交所和中證協也又是發聲又是修訂相關規則地進行了干預。

市場張揚自主選擇權意志

經統計，今年登陸科創板的新股中，發行市盈率在百倍以上的有13只，極值高達1737.49倍。發行價在百元以上的有10只，極值為271.12元。發行市盈率的高低并不是發行定價是否理性的惟一標準，更多的也許只是發行人及參與發行定價的詢價機構利益意志的反映。

隨著注冊制逐漸從科創板向創業板次第鋪開，盡管有官方一再熟視無睹地將新股發行市盈率越來越高的現象說成是市場的選擇，但大眾的質疑和反思從來沒有停止過。某種意義上，新股發行詢價報價之所以出現由“危乎高哉”轉向“貼地飛行”，也許并不帶有留戀23倍市盈率紅線的意思，而是在新股發行定價上，市場張揚自己所應擁有的選擇權意志的表現。而這一現象并非是在創業板開始實施注冊制后出現，早在2019年12月的科創板就已初見端倪。有關研報顯示，在此之前，科創板新股詢價區間的上限對應投行報告的分位基本穩定在60%左右，在此之后，分位連續下降，截至2020年2月下旬，已經降至投價報告下位水平。9月份，無論是科創板還是創業板，新股發行市盈率均出現明顯下降，在18家科創板首發上市企業中，就有8家首發募集資金低于預計募集資金，17家創業板新股同樣也有8家首發實際募集資金低于預計募集資金。這無疑都是拜刻意抑低的發行市盈率之所賜。這里的所謂趨同抑價現象，如果并無所謂的違法違規行為，則市場對于新股定價趨向性選擇意志的這種表達，也同樣有理由得到一定的尊重。

把選擇權交還給市場才能促進投融資協同發展

注冊制條件下的新股定價，更多的應該由市場來選擇，發行市盈率有高有低是很正常的，否則如何叫市場化呢？ 一般說來，發行定價越高，超募也就有可能越多，但超募資金太多也未必是好事。大量高比例超募不僅容易造成極大的資金浪費，使上市公司在產生“富貴病”的同時躺在唾手可得的投資理財上不思進取，不務正業，甚至一有機會就拋棄了振興實業的初心，大肆進行減持套現。同時，發行價的抬高，也會使市場習以為常的二級市場炒新催生更大的泡沫。只要發行市盈率決定投資回本年限的原理并沒有過時，那么，過高的發行市盈率早晚會使股價走向價值回歸的不歸之路?？苿摪搴蛣摌I板注冊制新股上市以后所出現的破發案例目前雖然還不算多，但這對于新股發行定價寧高不低的傾向，也可以說是一種理性的警告。

中國金融學會會長、央行原行長周小川在其最近所發表的一篇文章中指出，當前通脹度量問題中一個突出的瑕疵是，對投資、資產的價格度量比較少，權重比較低。他說，未來養老金和醫療支出都很大，依賴投資回報且具有長期性。而資產價格除了影響到企業的擴大再生產，還涉及基礎設施、環境保護等公眾性消費問題，不納入通脹考慮已經不行了。周小川的考量對于注冊制條件下的新股定價也不可謂不是一個有益的啟示。作為影響資產價格度量的一個重要因素，新股發行定價如果依然還是像此前那樣寧高不低的話，那么，不要說資本市場的資產泡沫勢所必然地將越來越膨脹，從而不可避免地將嚴重影響到新股上市后市場走勢的穩定和投資者投資回報率的提高，對于未來通脹度量的影響也將會是很大的。在注冊制條件下，新股發行定價不僅不能再像過去的政策市那樣恪守什么政策紅線，而且也不能用行政意志去代替市場的選擇。只有把選擇權交給市場，才能強化資本市場功能，在暢通直接融資渠道的同時，促進投融資協同發展，為投資者帶來更好的回報。

（文章僅代表作者個人觀點。）