資本市場開放與環境信息披露質量

王婉菁，朱紅兵，張 兵

1 南京大學 商學院，南京 210008

2 河海大學 商學院，南京 211106

引言

環境污染問題逐漸制約了經濟的可持續發展，2008 年上海證券交易所頒布了《上市公司環境信息披露指引》，標志著監管部門開始運用信息披露政策治理環境污染，2015 年正式實施的《中華人民共和國環境保護法》讓監管力度進一步加強。近年來公司的環境信息披露意愿顯著提高[1]，但由于標準尚未統一，常規的行政監管手段難以發揮顯著作用[2]。由于違法成本過低，環境信息披露政策效果不盡如人意，披露內容不合理、方式不規范等現象頻發[3-4]。

信息披露質量是資本市場成熟與否的標志[5]，資本市場開放是提高市場化程度的重要舉措。開放資本市場引入的境外投資者大多來自發達國家[6]，發達國家對企業社會責任和環境信息具有較高的關注和監管力度。同時，境外投資者多為價值投資者[7]，其對反映公司內在價值和未來經營情況的環境信息更為敏感，并在分析能力上更具優勢[8-9]。因此，開放資本市場能促使上市公司改善環境信息披露質量、吸引境外投資者并傳達公司價值，成為調節公司信息披露行為的有效手段。

基于上述分析，本研究探索資本市場開放對上市公司環境信息披露質量的影響，以及對于不同信息環境和治理水平的公司，探究資本市場開放對其環境信息披露質量的影響差異，并從中介效應角度分析資本市場開放經過外部監督和內部激勵對環境信息披露質量的作用機制。

1 相關研究評述

環境信息披露是公司關于環境的如實表達，反映了對政府和公眾履行的社會責任[4]。環境信息與財務信息存在緊密聯系，環境信息向財務報告使用者傳遞了企業的戰略動向、資金實力以及對環境的投入成本，影響公司現金流量和資本構成[10]；同時，環境信息仍以自愿披露為主，披露內容和規范性良莠不齊[11]，對相關法規和經濟影響的研究處于初步階段。

一方面，環境信息的價值在于其直接反映公司可能面臨的環境風險，包括物理環境風險及由其引起的資產價值減損，以及由于環境監管標準提高導致運營成本上升、環保罰款導致利潤下降等風險[10]。另一方面，環境信息反映了公司經營管理水平的高低，體現了管理層對利益相關者的重視[12]。此外，當上市公司受到較高關注時，迫于輿論壓力和融資需要會披露更多社會責任信息，以傳達公司價值，提高融資機會[13-14]，因此環境信息披露水平能反映公司的財務績效[15]。上市公司對環境信息披露的重視程度反映了其對社會的外部性影響，這與利益相關者休戚相關。

2015 年正式實施《中華人民共和國環境保護法》，國家戰略導向和社會環保意識的提高引起了上市公司對環境信息披露的重視，近年來披露環境信息的公司數量和披露水平顯著提高。然而，環境信息的披露質量仍存在極大提升空間，披露內容呈選擇性和迎合性特征，特別是對污染物排放的負面影響、相關法律訴訟以及可能面臨的或有負債等信息披露不足[1]，多數上市公司傾向于披露正面的環境信息，且定性描述多、定量描述少[11]。原因在于，一方面，雖然管理層認識到優異的環境績效有利于公司發展，但信息披露導致的潛在負面評價使公司面臨壓力[16]；另一方面，環保部門監管、政府壓力、企業聲譽、債權人監督和公司的兩權分離也影響環境信息的披露意愿和水平[1]。兩方面作用下，往往使公司披露的信息更為復雜和難以理解，模糊的負面內容增加了使用者的信息處理成本，導致環境信息披露整體質量難以提高。

基于這些復雜情況，與社會責任相關的報告僅在公司首次披露時具有一定的信息含量[2]，單純依靠行政手段的強制性要求難以持續改善環境信息的披露質量，基于市場層面的激勵和監督手段更為重要。已有研究發現，資本市場開放能促使原本治理水平較弱和信息披露質量較差的公司提高其信息披露質量[17]。開放資本市場有利于引入成熟的境外投資者，其在信息搜索和解讀分析能力上具備更強的優勢[18]，能更有效地挖掘反映上市公司未來潛在價值的非財務信息[19]。例如，資本市場開放不僅改善了公司年報文本的可讀性、提高了財務信息披露質量[17]，更提高了非財務信息定價的敏感性[9]以及自愿性信息披露的意愿和精度[20]。特別是，當境外投資者來自環境監管水平高的國家時，其對環境信息披露的積極影響比來自監管水平低的國家的影響更高[21]。

早期關于信息披露的研究主要圍繞信息披露意愿和數量，對非財務信息披露質量的研究尚不充分。由于非財務信息的披露質量難以測量，一部分學者直接采用深圳證券交易所公司信息披露的評級數據[22]，更多學者選擇自行構建指標，包括交易量對收益率的影響系數[23-24]、管理層業績預測寬度[25]、股價和財務信息指標的回歸殘差等[9]，或用人工收集、機器學習等更復雜的方式進行文本和音頻分析[26-27]，以測量個性化信息的披露質量。但上述指標在測量上不夠直接，而且受限于龐大的數據收集整理工作而將樣本限定于個別行業，在代表性和廣泛性上存在缺陷。

綜上，環境信息披露質量影響因素的研究主要聚焦于公司治理水平和外部政治、聲譽壓力等中微觀視角，少有基于市場交易制度視角的分析。本研究以當下政府和社會公眾較為重視的環境信息為代表，采用A 股全樣本數據，基于資本市場開放這一更為宏觀的視角研究其對環境信息披露質量的影響及作用機制，補充已有研究的不足。

2 理論分析和研究假設

2.1 資本市場開放與上市公司環境信息披露質量

資本市場開放能為新興市場引入發達國家成熟的境外投資者，其投資方式與本地投資者存在顯著差異，并對環境信息有更強的偏好和關注。

首先，境外投資者在投資理念上具有更強的價值屬性[7]，更關注反映公司未來潛在價值的信息。環境信息不僅在提升公司長期價值、緩解股價崩盤風險、降低信息不對稱上具有顯著作用[28]，更反映了公司面臨的潛在環境風險和經營治理水平[12]，影響資產價格和公司的投融資成本，因此成為境外投資者價值分析的重要對象。特別是為了避免資產侵占，境外投資者會更積極地參與公司治理并要求管理層披露更多與公司潛在價值相關的信息[29]。

其次，作為非財務信息的重要組成部分，環境信息的披露比財務信息存在更大的彈性，對投資者的分析能力提出更高的要求。鑒于當前中國上市公司環境信息披露的規范程度較低，對此類信息的挖掘要求投資者具備更高的收集、解讀和分析能力，并踐行價值投資的理念，而境外投資者在這一方面比本地投資者更具優勢[9]。

最后，境外投資者所屬的發達國家更注重投資者利益的保護，對環境信息的監管更完善、對上市公司的環境信息披露要求更嚴格，這些都引導境外投資者關注環境信息披露質量[6]。由于境外資本市場信息披露制度更完善，公開披露被投資者視為獲取信息的可靠方式并占據主導地位[17]；同時，由于境外投資者不具備本地投資者擁有的與上市公司私下溝通的渠道，加之語言文化壁壘[30]，促使境內公司更傾向于使用公開信息披露的方式與境外投資者溝通?；谝陨戏治?，本研究提出假設。

H1資本市場開放提高上市公司環境信息披露質量。

2.2 機制分析

2.2.1 資本市場開放的調節作用

從市場整體層面看，資本市場開放對上市公司環境信息披露質量的調節作用主要來自兩個方面。一是競爭效應。資本市場的開放整合了境內外金融市場，進一步推進境內金融市場的市場化進程，從而加劇了市場競爭；對于原本信息披露質量較好的公司，因其過往經驗以及良好的經營狀況和管理水平，資本市場開放對其環境信息披露質量的影響可能起到“錦上添花”的正向作用；而原本環境信息披露質量較差的公司，為了應對競爭更為激烈的市場，增強與境外投資者的溝通，同樣會積極地披露高質量的環境信息。二是監督效應。資本市場開放引入的境外投資者具備豐富的公司研究經驗和專業的信息甄別技能，對上市公司披露的信息中的虛假性陳述或重大遺漏具有更強的識別能力，這增加了公司隱瞞不利信息的難度[31-32]，從而督促上市公司整體提高環境信息的披露質量。特別是對于原本環境信息披露質量較差的公司，由于面臨更嚴格的信息使用者，為防止其披露的信息質量和市場價值被低估，此類公司提高環境信息披露質量的動機更強。

由于上市公司信息披露行為具有擇機性，資本市場開放對不同信息環境和治理水平的公司的影響會存在差異[10]。境外投資者對公司的治理水平和行為規范具有改善作用，能顯著降低公司層面信息的獲取難度；特別是滬(深)港通引入的投資者多來自美國或者其他投資者保護水平較高的國家，致使這一改善效應更顯著[18]。本研究認為，資本市場開放通過促進上市公司提高治理水平、改善信息環境，使環境信息披露質量得到改善。與信息披露相關的公司治理水平會反映在股價信息含量和盈余信息質量上，以體現信息環境的變化。據此，本研究參考阮睿等[17]的研究，選擇滬(深)港通制度實施前的公司環境信息披露質量測量資本市場開放前上市公司的環境信息披露情況，以應計操控性盈余質量和股價信息含量測量與信息披露質量相關的公司治理水平。因此，本研究從環境信息披露質量的初始狀態和信息環境兩個視角提出假設。

H2滬(深)港通制度實施前環境信息披露質量較差的公司，在政策實施后環境信息披露質量會顯著提高。

H3滬(深)港通制度實施前股價信息含量和盈余信息質量較低的公司，在政策實施后環境信息披露質量會顯著提高。

2.2.2 資本市場開放的中介效應

資本市場開放能改善金融市場的宏觀環境，并通過與之相關的中介變量對環境信息披露質量發揮改善作用。本研究認為，滬(深)港通制度的這一改善作用存在內部激勵和外部監督兩條中介路徑。

外部監督效應上，一方面，資本市場開放引入的境外投資者多來自于對環保要求較高的發達國家，對上市公司非財務信息特別是與社會責任相關的信息格外關注。媒體關注度的提高以及相應產生的輿論壓力迫使上市公司選擇披露更多的環境信息并改善信息披露質量[13]，以向外界傳達自身價值和管理水平；為了吸引境外投資者的關注，上市公司也會更加注重環境信息披露[33]。另一方面，滬(深)港通制度引入更加專業的分析師團隊，作為重要的信息媒介和信息使用者，分析師對財務報告質量和信息披露行為發揮著較強的監督作用，降低了管理層違規披露的可能，緩解了信息不對稱[20]；由于境內外市場會計制度和語言文化差異增加了信息解讀成本，境外投資機構和境外分析師團隊會要求標的公司披露更為透明的信息，并更傾向于聘請高質量的會計師事務所、投入更高的審計成本，這成為改善上市公司信息環境、監督其信息披露行為的重要機制[34]。

內部激勵效應上，公司的信息披露行為和治理結構通常受制于所處的制度環境[18]。資本市場開放后更多境外投資者參與A 股市場，改善了公司的治理結構和信息環境，提升了公司的治理水平，并產生股權激勵效應，降低了公司代理成本[35]。管理層是公司信息披露的實施者，對環境信息披露具有較大的自由裁量權[36]。賦予管理層股權是緩解其與股東之間的利益沖突、減少代理成本的有效手段[37]，代理成本的降低使管理層更加重視公司的長遠發展，降低自利行為。擁有公司股權的管理層在享受資產升值收益的同時要承擔經營決策的風險，因此會減少公司信息的選擇性披露行為，以獲取長遠利益。因此，降低代理成本的股權激勵使環境信息的披露水平得到改善[38]?；谏鲜龇治?，本研究提出假設。

H4滬(深)港通制度通過外部監督效應改善環境信息披露質量。

H5滬(深)港通制度通過內部激勵效應改善環境信息披露質量。

3 研究設計

3.1 樣本選取和數據來源

本研究以2009 年至2019 年中國滬深A 股2 836家上市公司的年度數據為初始樣本，并對數據進行如下處理：剔除具有行業特殊性的金融類上市公司，剔除缺失數據和ST 樣本，剔除當年新上市的公司，剔除當年停牌公司，最終得到24 344 個初始樣本觀測值。為控制異常值的影響，對所有連續變量在1%和99%分位進行縮尾處理。環境信息披露質量相關的原始數據、股價同步性和分析師關注度數據來自CSMAR 數據庫，財務狀況指標和公司治理指標數據來自CNRDS 數據庫。由于滬港通2014 年4 月啟動試點并于同年11 月正式實施，距2014 年會計期末仍有一個多月的時間，加之半年多的試點觀察期，滬港通對政策實施當年的資本市場和公司信息披露已有一定影響，因此以2014 年作為滬港通對上海股票市場開始產生實際影響的時間。而深港通于2016 年12 月實施，對深圳股票市場上市公司年報等信息的實際影響始于2017 年，因此實證中以2017 年作為深港通對深圳股票市場產生實際影響的起始年份。

3.2 變量說明

3.2.1 核心變量

(1)環境信息披露質量。選取CSMAR 數據庫中上市公司的環境負債、環境管理、環境業績與治理情況、披露載體、所受監管認證情況等相關項目的評分數據，分別從公司環境信息披露質量的充分性、顯著性、可靠性等披露情況進行多維度和綜合性測量。參考已有研究的內容評分法，加總各評分以測量上市公司環境信息披露質量。所有得滿分總分為37 分，總分越高，代表環境信息披露內容越充分詳細、披露方式越規范。由于不同維度的指標數據存在部分缺失，為保證測量維度的全面性，所得總分為各維度的指標皆不存在缺失值時的數據之和。

出于穩健性原則，同時更改各維度的指標組合方式，僅以部分維度的指標組合代表環境信息披露質量，納入基準回歸模型進行檢驗，即分別用充分性、充分性和顯著性、充分性和可靠性測量環境信息披露質量。表1 給出環境信息披露質量指標的構建體系。

表1 環境信息披露各維度的指標體系Table 1 Index System of Environmental Information Disclosure in All Dimensions

(2)資本市場開放。參照連立帥等[9]和阮睿等[17]的研究，分別從市場層面和公司層面，以滬(深)港通制度實施和上市公司是否屬于滬(深)港通制度標的公司兩種方式測量資本市場開放。

3.2.2 機制變量

用于機制分析的變量分為調節變量和中介變量。參考已有研究，對于調節變量，選擇股價同步性測量公司的信息環境，選擇操控性應計利潤測量與信息披露相關的公司治理水平。作為新興資本市場，中國股票市場的股價同步性正向反映資本市場的股價信息含量[39]，操控性應計利潤反映公司的盈余信息質量[40]。對于中介變量，選擇分析師關注度測量公司信息披露質量受到的外部監督，選擇高管持股測量公司信息披露質量受到的內部激勵。

3.2.3 控制變量

參考已有研究，從財務狀況指標和公司治理方面選擇相關變量控制公司財務和治理水平的影響。財務狀況指標包括總資產收益率、資產負債率、公司規模，公司治理指標包括兩職合一、股權集中度、行業競爭度、是否有合格境外投資者持股、股權性質、行業性質。相關變量名稱和定義見表2，解釋變量資本市場開放的上標1 代表市場層面，上標2 代表公司層面。

表2 變量定義Table 2 Definitions of Variables

3.3 模型設計

為檢驗資本市場開放對上市公司環境信息披露質量的影響，構建考慮異方差后的雙重差分模型。滬(深)港通制度分批確定滬深市場標的公司名單的制度設計，提供了類似錯層的外生事件情景以及準確確定處理組(受政策影響的組合)和控制組(未受政策影響的組合)的條件?；诖?，雙重差分模型能控制處理組與控制組的系統性差異，克服資本市場開放研究潛在的內生性問題，通過比較政策實施前后的差異變化，有效檢驗政策的實施效果。具體模型為

4 實證結果和分析

4.1 描述性統計

表3 給出主要變量的描述性統計結果，Env的均值為6，中位數為3，最大值為27，市場整體披露質量水平較低；Opn1的均值為0.463，說明市場在約46%的時間范圍內受到滬(深)港通制度的影響，而Opn2占比約為18%；其余控制變量的數值特征與已有研究基本一致。表4 給出相關變量的皮爾森相關系數，變量間相關系數絕對值均小于0.412，Roa與Lev的相關系數為- 0.393，Env和Siz的相關系數為0.317，總體而言，各變量之間的相關性不高，不會產生顯著的共線性問題。

表3 描述性統計結果Table 3 Results for Descriptive Statistics

表4 Pearson 相關系數Table 4 Pearson Correlation Coefficients

根據市場類型統計滬深兩市2009 年至2019 年信息披露質量的年均值，統計結果見表5。滬港通政策實施前(2009 年至2013 年)，滬深兩市上市公司的環境信息披露質量均值分別為3.574 和4.061，處于較低水平。2014 年滬港通實施后至2016 年深港通實施前，滬市上市公司環境信息披露質量年均值較未實施時期增長近66%，相對于深港通尚未實施的深市，其年均值增長率高出約44 個百分點。在2016 年底深港通實施后，深市上市公司的環境信息披露水平年均值增長了38.254%，高出滬市約4 個百分點?？梢猿醪脚袛?，以滬(深)港通為標志的資本市場開放提高了上市公司環境信息披露質量。

表5 滬深兩市環境信息披露質量的年度統計結果Table 5 Annual Statistics Results for Quality of Environment Information Disclosure in Shanghai (Shenzhen) Stock Market

4.2 回歸分析

4.2.1 基準回歸：資本市場開放和環境信息披露質量

表6 給出根據(1)式和(2)式進行的資本市場開放對環境信息披露質量影響的回歸結果，(1)列～(4)列給出Opn1對環境信息披露質量的邊際影響，處理組為實施滬港通政策的上海證券交易市場，控制組為深港通實施前的深圳證券交易市場；(5)列～(8)列給出Opn2對環境信息披露質量的邊際影響，實驗組為樣本期內均屬于滬(深)港通標的的上市公司，對照組為未成為滬(深)港通標的的上市公司；Env為用充分性、顯著性和可靠性測量的環境信息披露質量，Env1、Env2、Env3分別為用充分性、充分性和顯著性、充分性和可靠性測量的環境信息披露質量。以滬港通實施時間為界，設置實驗期為2014 年至2016 年，非實驗對比期為2009 年至2013 年。

表6 資本市場開放對環境信息披露質量的影響Table 6 Impact of Capital Market Liberalization on the Quality of Environment Information Disclosure

由(1)列和(5)列可知，Opn1和Opn2與Env的回歸系數分別為0.560 和0.425，均在1%水平上顯著，說明當市場實施滬(深)港通制度或上市公司屬于滬(深)港通制度標的時，環境信息披露質量將顯著改善。由(2)列～(4)列和(6)列～(8)列可知，更改環境信息披露質量指標的構建方式后，依舊與資本市場開放存在顯著的正向關系，H1得到驗證。

4.2.2 機制分析

本研究進一步以分析師關注度和高管持股為中介變量進行中介效應檢驗，結果表明，Cov和Stk的回歸系數分別為0.069 和0.503，均在1%水平上顯著，說明分析師關注度和高管的股權激勵均正向影響公司的環境信息披露質量。將中介因子加入基本模型后，Opn2的回歸系數由原本的0.875 分別降至0.718 和0.833，仍在1%水平上顯著，Sobel 檢驗z 統計量為8.059和3.975，在1%水平上顯著，中介比率分別為17.852%和4.703%，說明滬(深)港通制度在分析師關注度和高管持股路徑上皆存在部分中介效應，在外部監督效應上更為顯著，H4和H5得到驗證。

5 穩健性檢驗

由表5 可知，2011 年的深市數據顯著高于其他年份，在此用剔除2011 年數據后的樣本進行穩健性檢驗，以規避2011 年的異常數據對前述回歸結果穩定性的影響。通過改變環境信息披露質量指標的構建方式、調整滬港通制度影響的認定時間、平行趨勢檢驗、PSM-DID 檢驗和安慰劑檢驗，多角度驗證前述實證結果的穩健性。

5.1 改變環境信息披露質量指標的構建方式

前文的實證結果中，環境信息披露質量指標的構建方式為等權加總各維度的評分指標，但不同維度的重要性可能存在差異，應考慮賦予不同的權重。用表1 中各二級指標評分的離散程度測量其重要程度，指標的評分變異系數越高，表示其蘊含信息的離散程度越高、重要性越強。因此，以各指標的變異系數作為權重，賦權加總各維度的評分指標后得到的環境信息披露質量作為被解釋變量，重新采用(1)式和(2)式進行回歸?；貧w結果見表8，Opn1和Opn2的回歸系數分別為0.722 和0.656，均在1%水平上顯著，以加權方式構建的環境信息披露質量與資本市場開放依舊存在顯著的正相關關系，與前文的實證結果一致。

表8 穩健性檢驗：資本市場開放對環境信息披露質量的影響Table 8 Robust Test: Impact of Capital Market Liberalization on the Quality of Environment Information Disclosure

5.2 調整滬港通制度影響的認定時間

由于滬港通正式實施時間為2014 年11 月，臨近當年的會計期末，考慮到境外資本的進入和影響的時滯性，滬港通制度對實施當年產生的影響程度難以評估。因此，本研究以2015 年作為滬港通實際產生影響的時間，并基于(1)式進行實證。結果表明，調整滬港通制度實施的認定時間，Opn1對環境信息披露質量仍具有顯著的正向影響，與表6 的實證結果一致。即調整滬港通實施起始年份并未影響前述的實證結果，實證結果具有一定的穩健性。

5.3 平行趨勢檢驗

平行趨勢檢驗以滬港通制度實施前1 年為基準年份，估計實驗組變量與年份虛擬變量的交互項的回歸系數，并在回歸中控制Roa和Lev等財務指標以及行業與年份交互固定效應、公司固定效應。實證結果表明，在滬港通制度實施前各交互項系數均不顯著，說明在滬港通制度實施前實驗組與對照組不存在顯著差異。而實驗組變量與制度實施當年、制度實施后第1 年、制度實施后第2 年的年份虛擬變量的交互項的回歸系數均顯著為正，表明滬港通制度實施后，實驗組的環境信息披露質量顯著優于對照組，滿足平行性假設的要求。

表7 機制分析：基于公司治理水平的分組回歸檢驗結果Table 7 Mechanism Analysis: Regression Test Results for Group Based on the Level of Corporate Governance

5.4 PSM-DID 檢驗

借鑒鐘覃琳等[18]和連立帥等[9]的方法，用傾向性得分匹配方法重新構建對照組，選擇Lev、Siz、Dua、Top、Hhi、Qfi、Soe作為匹配變量，以控制由于滬(深)港通標的公司與非標的公司差異導致的選擇性偏差。由經PSM 匹配后重新構建的對照組的DID 回歸結果可知，Opn1和Opn2與Env分別在1%和5%的水平上顯著正相關，即資本市場開放能顯著改善環境信息披露質量，這與表6 的回歸結果一致。

5.5 安慰劑檢驗

進行安慰劑檢驗以證明本研究實證結果源于滬(深)港通制度的實施，而非樣本公司固有特征的干擾。假設滬(深)港通制度實施時間提前2 年，并保持滬(深)港通標的公司不變。實證結果表明，Opn1和Opn2的回歸系數不具有顯著性，運用安慰劑檢驗方法并未獲得與前文一致的結果，證明滬(深)港通影響具有穩健性。

6 結論

環境信息作為非財務信息能反映公司長遠的價，提高環境信息的披露質量有助于資本市場的成值熟。本研究運用2009 年至2019 年滬深A 股上市公司數據，基于滬(深)港通制度的準自然實驗，研究資本市場開放是否會改善上市公司環境信息披露質量。研究結果表明，①滬(深)港通制度能顯著提高中國A 股市場的環境信息披露質量。雙重差分模型回歸結果表明，滬(深)港通與環境信息披露質量顯著正相關，即當市場實施滬(深)港通制度或上市公司屬于滬(深)港通制度標的公司時，環境信息披露質量顯著改善，改變環境信息披露質量指標的構建方式并不影響這一結果。②基于公司信息環境和治理水平的機制分析表明，資本市場開放在整體改善市場環境信息披露質量的同時，對不同特征的公司存在異質性影響。對于原本環境信息披露水平較高或治理水平較弱的公司，滬(深)港通制度對其環境信息披露質量的提升作用尤為顯著。③資本市場開放通過外部監督和內部激勵提高環境信息披露質量。中介效應檢驗表明，分析師關注度和高管持股對環境信息披露質量的回歸系數顯著為正，說明分析師關注和高管的股權激勵均正向影響公司的環境信息披露質量。當上述兩類中介因子加入基本模型后，滬(深)港通制度標的公司的回歸系數降低、Z統計量顯著，說明滬(深)港通制度在分析師關注度和高管持股路徑上均存在部分中介效應，從中介比率上看，外部監督效應更為顯著。

本研究在以下兩個方面做出一定的邊際貢獻：①研究視角的創新。中國關于環境信息披露的研究尚處于初步階段，環境信息披露的相關研究主要聚焦財務績效[6]、公司治理[11]和企業聲譽價值[41]等中觀和微觀層面的經濟影響，或是關于披露方式和規范的研究[11]，鮮有基于市場交易制度視角的探索。已有研究側重探討資本市場開放對企業非財務信息定價效率[9]和披露意愿[20]的影響，涉及信息披露質量的研究主要探討財務信息質量[17,34]，對非財務信息特別是環境信息質量的研究不足。本研究探討資本市場開放對環境信息披露質量的影響，為資本市場開放對公司經濟行為和治理方式的影響提供了新的實證證據，拓展了環境信息披露的研究視角。②研究深度的拓展。已有研究更多關注非財務信息的披露意愿、數量和時機[42]，關于披露質量的研究尚淺。一方面，當前非財務信息披露質量指標多為研究者自建或來自監管平臺[22,40]，在數據深度和結構、樣本廣泛性和代表性上存在局限性；另一方面，環境信息的研究對象多集中于重工業、制造業等重污染行業，而農林牧漁等非重污染行業造成的環境壓力也不容小覷，但當前研究并未給予關注。本研究從披露內容、顯著性、詳細程度和可靠性等多維層面，進一步挖掘環境信息披露質量的測量方式，并以環境信息作為非財務信息的代表，從更廣泛的視角深入探索環境信息披露質量與企業經濟行為的關聯機制，豐富了與環境信息披露質量相關的研究成果，并為非財務信息質量的研究提供了初步成果。

本研究對資本市場制度建設和提高非財務信息披露質量具有一定的啟示意義。①國家應積極推進中國資本市場的開放進程。資本市場開放引入了境外資本市場成熟的價值投資者，增強了對市場信息的挖掘，并為改善企業信息披露質量、提升治理水平發揮監督和激勵效應。②監管部門應探索監管信息披露質量的新模式，加強監管手段的深入性和靈活性。除了對信息披露意愿的強制性要求，還應提高對披露內容和方式的規范性、可靠性的監管力度，并提供相應完備的法律依據。③應提高獨立第三方機構對企業環境信息的審計，加強對虛假披露、誤導性陳述的懲罰。雖然當前企業的環境信息披露意愿和數量顯著提高，但披露質量仍存在較大的改善空間，將市場開放與加強監管相結合，經濟和行政手段并舉，能更有效地提升企業的信息披露水平。

受客觀條件的影響，本研究仍存在一定的局限性。①基于內容打分法構建環境信息披露質量的測量指標，在準確性和經濟含義的豐富性上仍存在局限，后續可考慮通過文本分析的方法加以改善，提高環境和非財務信息的挖掘深度。②僅初步探索了市場制度對以環境信息為代表的非財務信息披露質量的影響，囿于較高的數據獲取成本和指標構建難度，環境信息特別是非財務信息披露質量的研究受到制約。因此，對非財務信息、自愿性信息披露質量的測量和經濟影響仍存在廣闊的探討空間，后續可由此入手進行深入研究。