環境不確定下財務柔性與企業價值作用機理研究

范振楠

【摘 ?要】企業面臨的經營環境是不確定的，為探討在環境不確定下財務柔性與企業價值的作用機理，論文以2008-2020年滬深兩市6917家A股上市公司作為樣本展開研究。研究發現：財務柔性與企業價值之間呈顯著正相關關系，企業可以通過增加現金持有量或者增強負債籌資能力，提高資金的流動性，從而提高企業價值。當環境不確定性呈上升趨勢時，二者之間正相關關系更強，財務柔性的價值效應更加凸顯。

【Abstract】The business environment faced by enterprises is uncertain. In order to discuss the action mechanism of financial flexibility and enterprise value under environmental uncertainty， this paper takes 6917 A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen stock markets from 2008 to 2020 as a sample. Through the research， it is found that there is a significant positive correlation between financial flexibility and enterprise value. The enterprise can improve the liquidity of funds by increasing cash holdings or enhancing debt financing ability， so as to improve enterprise value. When the environmental uncertainty shows an upward trend， the positive correlation between them is stronger， and the value effect of financial flexibility is more prominent.

【關鍵詞】環境不確定;財務柔性;企業價值;作用機理

【Keywords】environmental uncertainty; financial flexibility; enterprise value; action mechanism

【中圖分類號】F275 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻標志碼】A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號】1673-1069（2021）12-0076-03

1 引言

隨著我國改革的不斷深化，經濟由高速增長轉向高質量發展，產業結構不斷調整轉型升級，企業面臨的內外部環境正在不斷地發生變化。企業始終面臨著不確定環境帶來的威脅和機會。在不確定性逐漸增加的環境下，企業如果能夠抓住不確定性環境帶來的機遇，秉持柔性管理思想，特別是柔性財務管理，充分合理利用企業提前準備的現金流等，投資能夠提高企業價值的合適項目，便有利于實現企業價值最大化目標。這種通過改變現金流量的時間和數量來應對變化環境和尋找有利投資機會的能力正是財務柔性的體現。財務柔性是企業應對復雜多變環境的一種有效手段。對財務柔性的相關研究大部分只關注穩定經營環境狀態，對于一些不確定事件的發生造成環境發生較大的改變，在環境不確定性下分析財務柔性和企業價值作用機理的研究更加缺乏。一般來說，企業都處于較穩定的環境中經營，但一次不確定事件的發生就能使企業資金鏈斷裂，經營數年積累的業績、創造的價值損失殆盡，甚至破產倒閉。如2008年美國爆發的次貸危機，進而引發了金融危機;2020年初突如其來的新冠肺炎疫情。企業在一定程度上均受到這些突發事件的負面影響，很多沒有事先儲備現金流量的企業由于不利事件的影響，陷入流動性困境，甚至被并購或者破產倒閉，而做好充分財務柔性準備的企業在如此不利環境下，也能夠成功化解危機存活下來，并把握發展機遇使企業不斷壯大，所以不確定環境下財務柔性的價值效應非常顯著。我國正處于經濟轉型、產業升級的關鍵時期，在市場還不夠成熟的情況下，如何在不斷變化的環境中抓住機遇、避免企業陷入危機進而提升企業價值是如今企業最為關注的問題之一。

2 研究假設

本文為了探討在環境不確定下財務柔性與企業價值的作用機理，從以下2個方面進行研究，并提出2個假設。

第一，從財務柔性與企業價值的關系角度來看：財務柔性主要表現在企業持有超過日常經營所需的現金，由于持有超額現金，所以企業能夠使自身保持一定的流動性水平，降低了再融資的成本。并且超額持有現金不僅可以滿足企業現金持有的預防動機和投機動機的貨幣需求，而且可以使資產負債率保持在較低水平。當有利的投資機會出現時，企業可以利用財務柔性，即事先儲備的額外的現金進行投資，從而為企業創造更多的價值。所以提出假設1：財務柔性與企業價值正相關。

第二，從環境不確定性下財務柔性與企業價值的關系來看：財務柔性能夠讓企業及時適應環境的變化，提高環境適應能力，從而能夠在不確定環境下生存發展。如果未來環境的變化情況能夠完全預測，企業就可以動態調整負債在資產中所占的比重，財務柔性就起不到應有的作用。這時企業有較高的財務柔性儲備也沒有任何意義，更不會帶來企業價值的提升。然而實際上未來環境的變化是不可預知的，或者不能準確估計的。所以企業面臨的內部、外部環境不確定性越大，企業越傾向于采取柔性的財務管理策略，充分發揮其“應萬變”的作用。在應對不確定事件的影響時，提升企業價值。所以提出假設2：在環境不確定性呈上升趨勢時，財務柔性對企業價值的提升作用會更加明顯。

3 研究設計

3.1 樣本選取

本文選取2008-2020年中國滬深兩市A股的上市公司作為樣本，但由于本文設計的指標計算需要用到前一年的數據，所以選取2007-2020年的數據作為樣本進行實證研究，數據來自國泰安數據庫。同時，對樣本數據進行整理：①因為金融類企業的資本結構等與其他企業不同，所以剔除金融類上市公司;②因為B股和H股上市的公司籌資渠道不同，所以剔除;③除去具有退市風險和即將退市的上市公司;④剔除數據不完整以及數據存在異常的上市公司。由此共得到6917個有效樣本。

3.2 變量定義

將企業價值作為被解釋變量，并用托賓Q（TobinQ）來衡量企業價值，其等于債券價值加權益價值。權益價值等于流通在外股票的市場價值加上非流通在外股票的市場價值，債券價值等于其賬面價值。

將財務柔性和環境不確定性作為解釋變量，使用現金柔性和負債柔性之和來衡量財務柔性（CFF）?，F金柔性反映的是企業持有的超過日常最佳現金持有量的部分，用企業與行業平均現金比率之差來計算;負債柔性反映的是企業籌資時主要采用權益籌資，負債籌資占比較低，可以用行業平均與企業負債比率之差來計算。使用企業股價變異系數（pvar）來代表環境不確定性，是將股票月度收盤價的均值進行標準化處理。

為控制可能對企業價值造成影響的其他因素，引入固定資產比例（ppe）和營業收入增長率（sale_gr）這2個控制變量。固定資產比例=固定資產凈值/總資產，即反映企業資產結構。營業收入增長率可以衡量企業的成長情況。引入年份（Year）和行業（Inds）這2個控制變量來區分不同時間和不同行業企業價值的差別，若樣本屬于某一年或某一行業，則取1，否則取0。

3.3 模型設計

建立以下2個模型：

模型1：TobinQi，t=α0+α1CFFi，t-1+α2ppei，t+α3sale_gri，t+α4Year+α5Inds+εi，t

模型2：TobinQi，t=α0+α1CFFi，t-1+α2pvari，t+α3CFFi，t-1×pvari，t+α4ppei，t+α5sale_gri，t+α6Year+α7Inds+εi，t

首先利用模型1進行多元回歸分析來驗證財務柔性與企業價值的關系;其次通過向模型2中加入環境不確定性因素，驗證假設2是否成立。

4 實證分析

4.1 描述性統計

通過描述性統計分析，觀察總體樣本情況（見表1）。由表1可知企業價值的平均值為2.7835>0，說明企業運用投資人投入的資本基本實現了資本的保值增值目標。財務柔性均值為0.0044，雖然大于0，但數值非常低。這說明絕大多數企業對財務柔性的儲備不夠重視，造成財務柔性水平很低。

4.2 相關性分析

通過相關性分析，探討環境不確定性、財務柔性與企業價值之間的作用機理。分析具體結果如表2所示。

由表2可知，從企業價值角度來看：第一，企業價值與財務柔性、環境不確定性、固定資產比例以及營業收入增長率變量均存在顯著的相關關系。第二，企業價值與財務柔性相關系數為0.194>0，顯著水平為1%。說明二者之間存在顯著的正相關關系，從而可以驗證假設1成立，即持有現金或者儲備一定的債務融資能力，可以提高企業價值。第三，企業價值與環境不確定性相關系數為0.310>0，顯著水平為1%。說明環境變化的不確定性逐漸增強時，有利于提高企業價值，二者具有顯著的正相關關系。第四，企業價值與固定資產比例相關系數為-0.167，小于0。說明提高固定資產在總資產中的比重會降低企業價值，即二者呈顯著的負相關關系。

從財務柔性角度來看：企業的財務柔性與其所處環境不確定性的相關系數為0.041>0，顯著水平為1%，二者呈顯著正相關關系。說明環境不確定性越大，財務柔性越大。企業可以通過提高財務柔性的儲備，使企業的資金保障程度提高，從而能夠及時抓住機會進行投資，以此提高應對環境不確定性的能力。并且結合前述結論可以綜合分析得出企業面臨的環境不確定性程度逐漸升高時，財務柔性對企業價值的提升作用也就越大，即可初步證明假設2成立。

4.3 多元回歸分析

在上述分析的基礎上，本部分利用2個模型進行多元回歸分析，驗證本文提出的研究假設。結果如表3所示。

從模型1的回歸結果可以看出，多元回歸方程整體的擬合度Adjusted R2值為0.3120，說明模型對樣本觀測值擬合得很好，能夠解釋企業價值的變動情況，也未發生多重共線性問題。財務柔性的回歸系數為1.6709，顯著水平為1%。說明財務柔性與企業價值顯著正相關，即企業可以通過提高現金持有數量和負債融資能力，保持一定的資金流動性水平，從而及時抓住機會投資以提升企業價值，這也驗證了假設1成立。觀察控制變量發現固定資產比例的回歸系數為-0.8910，顯著水平為1%，說明資產結構會反向影響企業價值。雖然固定資產比例提高能夠一定程度上為企業帶來規模效應，從而降低企業成本。但是不可避免地存在對固定資產過度投資現象，這種投資不僅不能提高企業價值，反而會阻礙企業未來的發展?？刂谱兞繝I業收入增長率的系數為-0.0068，說明企業價值與企業的成長性存在負相關關系，說明企業的成長性越高越容易導致企業投資的低效率，從而造成企業價值下降。

從模型2的回歸結果可以看出，擬合優度Adjusted R2為0.3448，說明在模型2中很好地解釋了在環境不確定下財務柔性與企業價值的作用關系，并且增加了環境不確定性因素后，也不存在多重共線性。財務柔性與環境不確定性交叉項的系數為5.5511。說明隨著環境不確定性程度的加深，二者的相關關系更強，即可得出假設2成立。

4.4 穩健性檢驗

本文在此選擇虛擬變量來度量財務柔性，以此來對之前用連續變量的分析進行穩健性檢驗。經過檢驗發現穩健性檢驗的結論和回歸分析的結果相符，這也說明上述結論是穩定可靠的。

5 結論與建議

5.1 結論

通過對環境不確定下財務柔性與企業價值作用機理的研究，得出如下結論：

第一，從中國上市公司財務柔性的現狀來看，財務柔性儲備意識非常淡薄。企業持有的現金較少，或者企業的負債籌資能力儲備較低，導致財務柔性水平很低。第二，從財務柔性與企業價值關系的角度來看，財務柔性對企業價值產生正向影響，即企業增持現金或者增強負債融資能力可以提高企業價值，這為企業價值最大化目標的實現開辟了新思路。第三，在環境不確定性呈上升趨勢時，財務柔性的價值作用更加凸顯。適當儲備財務柔性有利于幫助企業形成行之有效的現金流管理機制，這是應對環境不確定性的方法之一。環境越不確定，財務柔性的儲備越能夠讓企業從容地應對這種不確定性，進而在減少由于意外等導致資金減少的情況下，將精力和盈余放在尋找投資機遇上，通過投資來提高企業價值。

5.2 建議

當今企業所處的經濟環境面臨著日益加劇的不確定性，儲備財務柔性已成為企業在不確定環境下獲取競爭優勢地位、增強應對重大不利事件能力、提升企業價值的重要手段。尤其是在當前新冠肺炎疫情帶來的不利沖擊下，企業生產經營受到不同程度的影響，營業收入減少，存貨積壓，應收賬款難以回收等問題，為企業資金鏈造成巨大壓力。企業要想在這樣的不確定環境下生存下來并走可持續發展道路，應當及時樹立財務柔性意識，將財務柔性納入企業戰略管理以及財務管理的籌資、投資、營運、分配活動中，以做好應對環境不確定性的預防準備。合理儲備財務柔性，如持有超出日常交易所需的現金，提高企業資金的流動性，從而降低環境不確定性導致的不利影響，避免企業陷入因資金流動性不足導致的經營困境，甚至被其他企業并購的局面。當經濟形勢逐漸平穩時，充分利用前期儲備的財務柔性，及時搶占市場份額，提高企業的核心競爭力，使財務柔性更加充分地發揮其對公司價值的促進作用，確保企業能夠在不確定的環境中立于不敗之地。

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