股票市場錯誤定價、融資約束與企業創新

羅雄華 金輝

【摘? 要】論文從金融市場服務實體經濟的視角出發，采用2010-2020年A股上市公司數據，研究股票市場錯誤定價對企業創新的影響及其對不同融資約束程度企業的作用。研究結果發現，上市企業股價越被高估，企業創新投入越高，二者呈正相關關系。進一步研究發現，上市企業面臨的融資約束程度越高，企業創新投入越低，二者呈負相關關系;無論是在低融資約束型的上市企業中，還是在高融資約束型的上市企業中，上市企業股價高估都能促進企業創新投入的增加;隨著上市企業面臨的融資約束程度逐漸上升，上市企業股價高估對企業創新投入的促進作用逐漸增強。論文的研究表明，股票市場錯誤定價的存在雖然會降低資源的配置效率，但隨著上市企業股價逐漸被高估，企業面臨的融資約束逐漸得到緩解，上市企業為企業創新籌集資金的成本也逐漸下降，最終促使企業創新投入逐漸增加。

【關鍵詞】企業創新;錯誤定價;融資約束

【中圖分類號】F273.1;F832? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻標志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?; ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2022）08-0190-04

1 引言

為了讓金融市場更好地服務實體經濟國家出臺了大量政策，但融資難、融資貴仍是當前經濟社會普遍存在的現象。不同的上市企業面臨不同的融資約束，對于融資約束較低的企業，其所面臨的融資方式更加多樣、融資成本更加低廉，其也更容易為企業的研發創新籌集資金;而對于融資約束程度較高的企業，融資難、融資貴顯得尤為突出，其更傾向于通過股權融資為企業創新研發籌集所需資金，以降低企業面臨的債務壓力。行為公司金融研究發現，資本市場上存在的非理性行為會使得證券價格偏離其內在價值，從而出現錯誤定價。而錯誤定價的存在，會降低資源的配置效率，從而扭曲公司的投資行為（Polk等，2008）。雖然不同融資約束的企業對股票市場的依賴程度存在差異，但股票市場是所有企業融資的重要場所之一，因此本文將探究股票市場錯誤定價對不同融資約束企業的研發創新是否存在差異。

本文使用A股上市公司數據，研究A股市場錯誤定價與企業創新的關系，并結合融資約束，探究錯誤定價如何影響企業創新。本文以分解托賓Q構建股票錯誤定價的代理變量，以研發投入構建企業創新的代理變量，研究錯誤定價與創新的關系，并進一步分析融資約束在其中發揮著怎樣的作用。研究發現：①股票錯誤定價與企業創新顯著正相關;②融資約束與企業創新顯著負相關;③上市企業面臨的融資約束程度越高，其股價高估對企業創新投入的促進作用越強烈。

本文可能的貢獻如下：①結合中國實際情況，探究A股市場股票錯誤定價對企業創新投入的影響;②本文進一步研究處于不同融資約束程度下的上市企業，股票錯誤定價對企業創新投入的影響是否有差異。

2 文獻綜述

2.1 錯誤定價與企業創新

資本市場錯誤定價的存在，降低了資源的配置效率，但從現有文獻卻發現資本市場錯誤定價對企業創新有著顯著的促進作用。Shen等（2021）基于中國A股上市公司研究發現，股票市場股價被高估程度與企業創新顯著正相關。國內學者唐書林等（2021）通過使用投資者情緒來度量股票市場錯誤定價，發現投資者情緒和企業創新存在著非線性關系的抑制作用。趙國慶等（2019）以A股制造業上市公司為研究樣本，發現股票股價高估對企業創新具有顯著的促進作用。但翟淑萍等（2017）基于中國A股上市公司，研究發現錯誤定價雖然促進了企業的創新投入，但企業的創新產出未能有效增加，即錯誤定價與企業創新效率呈負相關關系?，F有文獻中，錯誤定價對企業創新的影響并沒有形成統一的看法，基于不同的樣本，錯誤定價可能促進企業創新，也可能抑制企業創新。雖然錯誤定價會降低資源的配置效率，但從我國學者研究結果來看，錯誤定價對我國企業創新更多的是促進作用。

2.2 融資約束與企業創新

早在1988年Fazzare就提出融資約束假說，認為融資約束會抑制企業的投資。但融資約束是否會抑制企業創新研發尚未形成統一的定論，Brown等（2009）認為融資約束和企業研發投入存在正相關關系。企業創新需要源源不斷的資金投入，但融資約束的存在會限制企業資金的來源從而影響企業的研發創新。鞠曉生等（2013）研究發現，融資約束程度與企業創新呈負相關關系，而營運資本會緩解融資約束對企業創新的抑制作用?，F有文獻中，不同融資約束程度的上市企業創新是否存在顯著差異學者們莫衷一是。部分學者認為企業面臨的融資約束程度越高，企業創新就會越低;而有部分學者通過研究發現上述關系不成立。國內學者普遍認為，企業創新需要源源不斷的資金投入，而融資約束的存在會限制企業資金的來源從而影響企業的研發創新。

2.3 錯誤定價與融資約束

融資約束程度不同的企業，其面臨的資金需求程度和外部融資環境存在一定的差異，股票市場對其融資決策也存在一定的差異。Baker等（2003）研究發現企業所面臨的融資約束程度越高，股價高估對股權融資的促進作用越加顯著。Campello等（2013）通過研究美國20世紀90年代的股市泡沫發現，股價高估促進了融資約束程度較大的企業進行股權融資，但對融資約束程度較低的企業影響不顯著。國內學者李君平等（2015）研究發現，股價高估放松了企業所面臨的融資約束，但對于融資約束非常高的企業，股價高估對企業融資約束的緩解作用并不顯著?，F有文獻中，股票市場錯誤定價主要通過緩解企業融資約束，從而促進企業的股權融資。即當股價被高估時，企業股權融資成本會隨之下降，企業面臨的融資約束也得到一定的緩解。

2.4 簡要評述

影響企業創新的因素有很多，而本文主要研究錯誤定價對企業創新的影響?；仡櫱叭说奈墨I，股票市場錯誤定價是否促進企業創新尚未形成統一的定論，而本文將結合中國實際情況，探究二者的關系?，F有文獻中，對處于不同融資約束程度的企業創新是否存在差異的研究較多，但較少研究處于不同融資約束程度的企業股票錯誤定價對企業創新影響的差異。而本文將從融資約束角度出發，探究處于不同融資約束程度下的企業錯誤定價對企業創新是否存在差異。

3 理論分析與研究假設

3.1 股票市場錯誤定價對企業創新的影響

行為金融學指出，由于市場信息的不對稱性以及投資者的不完全理性，使得股票市場錯誤定價得以存在。而錯誤定價的存在，將會導致資源配置效率的降低。但基于信息不對稱理論，管理層會從企業價值最大化角度出發，當存在股票誤定價時，管理人會作出相應的決策，即當股價被高估時，公司管理層將傾向于通過股權融資為企業創新籌集資金，而減少債權融資，進而降低公司的融資成本;當股價被低估時，管理層將傾向于債權融資為企業創新籌集資金，減少股權融資，進而降低公司的融資成本。因此，本文提出如下假說：

假說1：股票錯誤定價與企業創新正相關。

3.2 不同融資約束程度下錯誤定價對企業創新的影響

不同融資約束型企業，對資金的需求程度不同，而企業創新的產出具有較高的不確定性、較長的商業化過程，使得對資金需求程度較高的、融資約束較強的企業更傾向于將資金運用于回報周期短的項目，而減少企業創新研發的投入。同時，創新活動較高的調整成本，使得融資約束較強的企業對創新研發失敗的容忍度較低，風險承受能力較弱，從而對增加創新投入的意愿并不強烈。而融資約束較弱的企業具有較強的風險承受能力，其更愿意增加創新投入來對自身產品進行升級改造等，從而增強自身的競爭力。因此，本文提出如下假說：

假說2：融資約束會抑制企業創新。

處于不同融資約束程度下的企業對資金的需求不同，當股價被高估時，高融資約束的企業通過較低成本的股權融資為企業創新籌集資金的意愿更加強烈;而低融資約束的企業因其融資方式的多樣性與融資成本的低廉性，對資金需求程度較低，當股價被高估時，其通過較低成本的股權融資為企業創新籌集資金的意愿相對較弱。因此，本文提出以下假說：

假說3：處于不同融資約束程度的企業，股票錯誤定價對企業創新的影響存在差異。

4 研究設計

4.1 樣本選取

本文選取A股上市公司為研究樣本;主要從CSMAR獲得股票交易數據與財務數據，樣本的時間為2010-2020年。對取得的樣本數據進行如下處理：①剔除金融類公司和ST類公司，因這兩類公司所受的監管相對更嚴，所披露的報表同一般企業有所區別;②剔除沒有披露或披露信息不全的公司，以及數據異常的公司;③對上述處理后的數據進行1%的縮尾處理，防止極端值對結果產生影響。最終獲得1 105家上市公司的10 907條樣本數據。

4.2 變量設定與模型構建

4.2.1 企業創新的度量

在以往的研究中，企業創新的代理變量主要有研發投入、專利和創新效率。借鑒已有文獻（趙國慶等，2019;李君平等，2015），綜合考慮數據的可獲得性、齊備性，本文將以研發投入/期初總資產作為企業創新的代理變量。

4.2.2 股票市場錯誤定價的度量

由于分解托賓Q法綜合考慮了企業內部與市場因素，因此，本文借鑒已有文獻（翟淑萍等，2017），使用分解托賓Q的方法來計量股票錯誤定價，該方法將托賓Q分解為企業的內在價值和股票的錯誤定價兩部分。具體而言，將企業年度的Tobin'Q作為因變量，將描述公司內在價值的Roe、主營業務收入增長率Grow、財務杠桿率Lev、規模Size等作為自變量，進行如下回歸：

Tobin'Q=β0+β1Roei，t+β2Growi，t+β3Levi，t+β4Sizei，t+∑Industry+∑Year+εi，t? ? （1）

將上述模型回歸后，計算出Tobin'Q的預測值即Tobin'Q_hat，將殘差作為錯誤定價的代理變量Misprice（Mispricei，t=Tobin'Qi，t-Tobin'Qi，t_hat）。

4.2.3 企業融資約束程度的度量

借鑒Kaplan和Zingales（1997）、Baker等（2003）構建KZ指數衡量企業融資約束程度。具體而言，根據公司經營性現金流凈額、現金股利、現金持有、杠桿率、托賓Q構建以下模型：

KZi，t=β0+β0Cofi，t+β0Divi，t+β0Cashi，t+β0Levi，t+εi，t? ? ? ? （2）

其中，Ocf是經營性現金流凈額/期初總資產;Div是現金股利/期初總資產;Cash是現金持有/期初總資產;Lev是杠桿率。KZ=KZ1+KZ2+KZ3+KZ4，當企業Ocf低于中位數時，KZ1=1，否則KZ1=0;當企業Div低于中位數時，KZ2=1，否則KZ2=0;當企業Cash低于中位數時，KZ3=1，否則KZ3=0;當企業Lev高于中位數時，KZ4=1，否則KZ4=0。上述模型回歸后得到KZ的擬合值KZ_hat，當KZ_hat小于平均數時，表示企業面臨高融資約束，此時F_constrain=1;否則企業面臨低融資約束，F_constrain=0，劃分結果如表1所示。

4.2.4 控制變量

參考已有的關于錯誤定價影響企業創新的文獻（翟淑萍等，2017），本文加入了公司總資產、凈資產收益率、營收增長率、杠桿率作為控制變量（見表2）。

4.2.5 模型構建

為研究錯誤定價與企業創新的關系，本文借鑒以往學者（翟淑萍等，2017）的做法，建立模型（3），為探究融資約束異質性的影響，構建模型（4）：

RDi，t+1=α0+α1Mispricei，t+∑αnControlsi，t+∑Industry+∑Year+εi，t+rdi，t? ? ?（3）

RDi，t+1=α0+α1Mispricei，t+∑α2KZ_hati，t+∑αnControlsi，t+

∑Industry+∑Year+εi，t+rdi，t? ? ?（4）

其中，RDi，t+1為企業i在t+1期的研發投入;Mispricei，t為企業i在t期的錯誤估值;KZ_hati，t為企業i在t期的KZ指數，KZ指數越高，融資約束越強;Controlsi，t為企業i的控制變量;rdi，t為企業i在t期的研發投入，加入rdi，t是為了降低內生性的影響;Industry和Year分別為行業效應和年度效應。

5 實證分析與結果

5.1 變量描述性統計與相關性分析

對主要變量進行描述性統計，結果如表3所示。從表3可以看出，上市公司研發投入占總資產比重的平均值從高融資約束到總體，再到低融資約束呈逐漸降低趨勢，融資約束程度越高的企業研發投入占比越高。類似的是，融資約束程度越高，股價越容易被高估。

同時，對變量進行相關性分析，發現同期杠桿率與總資產的相關系數較高，主要系杠桿率的計算中包含有總資產。除此之外，其余變量的相關系數的絕對值都比較小，表明不存在嚴重的多重共線性問題（由于篇幅限制，沒有在文中列示）。

5.2 實證回歸結果與分析

5.2.1 股票市場錯誤定價對企業創新的影響

錯誤定價對企業創新的影響結果如表4所示。從表4第二列可知，錯誤定價與企業創新顯著正相關，股價越被高估，企業的創新投入比重也越高，從而驗證了假設1。企業的凈資產收益率越高，其通過經營活動獲得的資金也越多，對企業創新投入也會相應增加。當企業的增長率越高時，企業會將資金更多地用于擴大企業規模而減少研發投入;當企業杠桿率越高時，企業更傾向于將資金用于周期較短的項目以便回籠資金償還利息，而不是周期較長的企業創新。企業總資產對創新的影響較小，主要是因為創新投入占總資產的比重較低。

5.2.2 不同融資約束程度下錯誤定價對企業創新的影響

從表4第三列可以看出，融資約束（KZ_hat）的回歸系數顯著為負，表明融資約束程度越高的企業創新投入占比越低，從而驗證了假設2。融資約束程度越高的企業，風險承受能力越弱，更傾向于將資金投入周期較短的項目，而縮減周期較長的創新研發資金。

不同融資約束樣本中，錯誤定價對企業創新的影響如表4第四列、第五列所示。從表4第四列、第五列可知，低融資約束樣本與高融資約束樣本中，錯誤定價對企業創新都存在顯著的促進作用，與總體樣本中的回歸結果一致;同時凈資產收益率對企業創新都是正向促進作用，營收增長率與杠桿率對企業創新都是反向抑制作用，結果與總體樣本類似。但低融資約束組的錯誤定價系數小于高融資約束組的錯誤定價系數，錯誤定價系數從低融資約束、到總體、再到高融資約束逐漸升高，表明融資約束程度越高，錯誤定價對企業創新的促進作用愈發強烈，從而驗證了假設3。

5.2.3 穩健性檢驗

為檢驗本文結論的穩健性，本文進行了以下的穩健性檢驗：①為避免樣本選擇性偏誤問題，對RD缺失值用0代替，然后進行回歸分析;②為避免錯誤定價度量方法偏誤問題，用市賬比（MIS）替代錯誤定價代理變量（Misprice），然后進行回歸分析。穩健性檢驗的結果與表4回歸結果基本一致，表明本文的結論是穩健的（受篇幅限制，未列示穩健性檢驗結果）。

6 結論

本文從融資約束角度出發，探究錯誤定價對企業創新的影響和作用機制，研究結果發現：①上市企業股價越被高估，企業創新投入越高，二者呈正相關關系。②而上市企業面臨的融資約束程度越高，企業創新投入越低，二者呈負相關關系。③本文通過進一步研究發現，無論是在低融資約束型的上市企業中，還是在高融資約束型的上市企業中，上市企業股價高估都能促進企業創新投入的增加;隨著上市企業面臨的融資約束程度逐漸上升，上市企業股價高估對企業創新投入的促進作用逐漸增強。

本文的研究結論對企業利用股票市場錯誤定價促進企業創新有一定的現實意義。首先，為應對市場需求的快速變化以及維持自身產品的競爭力，企業需要源源不斷的資金進行創新研發以降低產品生產成本、提升產品性能或打造新產品，而根據本文的結論，當企業股價被高估時，其可以通過以更低的股權融資成本為企業創新研發籌集資金，從而促進企業創新。其次，無論是低融資約束型企業，還是高融資約束型企業，當股價被高估時，它們都可以通過更低的股權融資成本為企業創新研發籌集資金。根據本文的結論，高融資約束型企業在股價高估時，錯誤定價對企業創新的促進更加顯著，此時其更應該運用股票市場錯誤定價以促進企業創新。

【參考文獻】

【1】Polk C， Sapienza P. The stock market and corporate investment： A test of catering theory[J].The Review of Financial Studies，2008，22（1）：187-217.

【2】Shen H， Zheng S， Xiong H， et al. Stock market mispricing and firm innovation based on path analysis[J].Economic Modelling，2021（95）： 330-343.

【3】唐書林，郭杰，郝玉，等.投資者情緒、股權結構特征與上市公司創新效率[J].系統管理學報，2021，30（03）：516-525+538.

【4】趙國慶，王光輝.資本市場錯誤定價與企業創新[J].商業經濟與管理，2019（01）：62-73.

【5】翟淑萍，黃宏斌，何瓊枝.投資者情緒、研發投資及創新效率——基于理性迎合渠道的研究[J].華東經濟管理，2017，31（12）：44-52.

【6】Brown J R， Fazzari S M， Petersen B C. Financing innovation and growth： Cash flow， external equity， and the 1990s R&D boom[J]. The Journal of Finance，2009，64（1）：151-185.

【7】鞠曉生，盧荻，虞義華.融資約束、營運資本管理與企業創新可持續性[J].經濟研究，2013（1）：13.

【8】Baker M，Stein J C，Wurgler J.When does the market matter Stock prices and the investment of equity-dependent firms[J].The Quarterly Journal of Economics，2003，118（3）：969-1005.

【9】Campello M， Graham J R. Do stock prices influence corporate decisions？ Evidence from the technology bubble[J].Journal of Financial Economics，2013，107（1）：89-110.

【10】李君平，徐龍炳.資本市場錯誤定價、融資約束與公司融資方式選擇[J].金融研究，2015（12）：113-129.

【11】Kaplan S N， Zingales L. Do investment-cash flow sensitivities provide useful measures of financing constraints？[J].The quarterly journal of economics，1997，112（1）：169-215.

【作者簡介】羅雄華（1997-），男，江西贛州人，碩士研究生在讀，從事公司金融與資本市場研究。