客戶關系如何影響企業的ESG表現——基于融資約束與風險承擔能力的中介作用

熱比亞·吐爾遜，曾志力，蔡欣秀，尹　穎

客戶關系如何影響企業的ESG表現——基于融資約束與風險承擔能力的中介作用

熱比亞·吐爾遜，曾志力，蔡欣秀，尹穎

（新疆財經大學 工商管理學院，烏魯木齊 830000）

在雙碳目標背景下，客戶關系對企業的ESG表現產生重要影響?；谛盘杺鬟f理論，通過采用 2009—2021 年中國滬深 A 股上市企業的數據，實證分析了客戶關系對企業 ESG 表現的影響及其作用機制。結果表明，客戶集中度過高會抑制企業ESG表現，客戶波動性較大同樣會抑制企業ESG表現?？蛻艏卸瓤梢酝ㄟ^提高企業風險承擔能力來降低企業 ESG 表現，而客戶波動性通過提高融資約束來降低企業ESG表現。研究結論對于企業了解客戶關系的后果有一定的幫助作用，同時拓展了 ESG 的前因影響研究，為企業綠色轉型發展提供依據。

客戶集中度；客戶波動性；融資約束；風險承擔能力；ESG表現

一、引言

在雙碳目標的驅動下，黨的二十大報告指出要實施全面節能減排戰略，發展綠色低碳產業，推動形成綠色低碳的生產方式。同時，“十四五”規劃明確指出，要堅持不懈推動綠色低碳發展，要加快推動經濟社會全面綠色轉型，昭示著綠色低碳已經成為循環經濟發展的指南針，這為企業的未來轉型發展進一步指明了方向。

ESG理念最早起源于倫理投資和責任投資。[1]ESG是從環境保護（E）、社會責任（S）和公司治理（G）三個維度對公司可持續發展能力的一個綜合評價?，F有的探討ESG表現對企業績效等經濟后果方面的文獻較為豐富，大部分學者表明企業的 ESG 表現能夠緩解融資約束[2]，并降低企業風險[3-4]，改善投資效率[5]，進而提升企業價值與企業績效。[6]ESG表現具有信息效應[7-8]，能改善企業所處的信息環境，增強客戶信任并維持長期的戰略合作。[9]此外，也有部分學者認為企業在環境保護，以及社會責任方面的投資會占用企業資源，降低企業價值。[10]部分學者從政府層面出發，認為政府對企業的補助可以通過緩解融資約束促進企業 ESG 表現[11]，且經濟政策不確定性通過加劇行業競爭、引發投資者消極情緒推動企業提升ESG表現。[12]通過梳理現有文獻，發現鮮有文獻將客戶關系作為企業 ESG 表現的影響因素進行研究。

鑒于此，本文選取2009—2019年滬深A股制造業上市公司為初始研究樣本，實證分析了客戶關系會對企業ESG表現產生影響，并進一步分析了客戶關系影響企業ESG表現的路徑。與已有研究相比，本文可能存在的邊際貢獻主要體現在：一是本文從客戶關系角度出發，完善了企業ESG表現的影響因素研究，是對ESG相關文獻的重要補充。二是本文的研究發現為企業客戶關系和ESG表現二者內在聯系提供了新證據，豐富和拓展了客戶關系的非經濟效果研究。

二、理論分析與研究假設

（一）客戶關系與ESG表現

1．客戶集中度與ESG表現

作為企業外部利益相關者之一，客戶是企業實現利潤的直接來源，對企業的生存發展起著重要影響。在環境保護方面，當企業依賴于少數部分大客戶，可能會陷入短期主義的陷阱，導致企業可能忽視長期的環保和綠色創新策略所帶來的價值，而環保項目周期長、資金回籠慢[13]，同時綠色創新具有投入大、風險高的特征，企業會選擇減少綠色創新投入[14]，降低企業的ESG表現。企業綠色技術創新具有一定的外部經濟性[15]，當企業依賴于少數大客戶時，少數大客戶可能會對企業的環保與綠色創新策略施加壓力，從而限制企業進行綠色技術創新。

在社會責任方面，隨著客戶集中度變高，企業與客戶均投入較多的專用性資產，此時，企業和客戶之間的利益關系變得更加穩定，企業履行社會責任的意愿會降低。當企業的客戶集中度較高時，大客戶會利用自身較強的議價能力迫使企業在雙方的商業交易中做出讓步，大客戶的這種行為會對企業盈利能力產生較大影響[16]，致使企業即使擁有履行社會責任的意愿，但由于盈利能力等問題也會放棄履行社會責任?？蛻艏卸容^高會帶來較大風險，大客戶出現不可控的意外因素會造成企業未來現金流的不確定，企業管理層為了降低企業風險，不會積極地去承擔企業社會責任。[17]

在公司治理方面，客戶作為企業供應鏈上的重要一環，必然會對公司治理產生影響?？蛻魹榱司S持與企業交易關系，選擇向企業投入了“專用性資本”，因此，客戶在企業中擁有了自己的利益[18]，這將使企業在資本結構、股利分配政策等公司治理方面更容易受到客戶的影響。[19-21]而且大客戶作為企業獲取外部信息重要紐帶，同時為了穩固客戶關系，企業管理層與大客戶之間的往來會更加頻繁，甚至企業未來業務的發展都會依賴管理層與客戶的私人關系來維持。這種依賴關系可能會使管理層侵害股東權益，進而對公司治理產生不利影響。[22]綜上所述，提出以下假說：

H1：客戶集中度對ESG表現成負向影響。

2．客戶波動性與ESG表現

客戶波動性是從客戶交易量波動的動態視角去研究客戶交易變動給企業經營帶來的影響，以及企業行為方面的改變。[23]李姝（2018）等人認為可以將客戶波動性分為暫時性波動與永久性變更兩種。暫時性波動主要來自客戶的強議價能力，而永久性變更是指客戶破產、更換供應商或是自主研發上游產品等，進而終止與供應商企業的合作關系。[24]在環境保護方面，綠色創新活動需要企業投入較多的資源，企業開展綠色創新活動需要有充足的資金作為保障。而當客戶暫時性波動較大時，大客戶會利用自身較強的議價能力逼迫企業給予更低的價格與更多的優惠，使企業在ESG上的投資減少。若客戶發生永久性波動，直接關系到企業業績目標的實現。同時企業尋找并建立新的交易關系也伴隨著高昂的轉換成本，所以會選擇減少在綠色創新方面的投資。

在社會責任方面，一般來說，主營業務穩定且盈利能力較強的大企業愿意去履行社會責任，主要是因為大企業盈利能力足夠強時，能夠在社會責任方面投入更多的資源；另外，大企業制度結構與發展戰略更加完善，為企業履行社會責任奠定制度基礎。[25]當企業出現大客戶波動時，企業的主營業務收入會下滑，履行社會責任意愿會出現顯著降低。[26]企業管理層受雇于股東而經營企業，管理層通常追求股東利潤最大化，而不會選擇積極地履行社會責任。同時為了規避企業風險，管理層不會將企業有限的資金投入短期內收益未知的社會活動中，管理層會傾向于儲備更多流動性資產[27]，來應對未來潛在的危機，而不會選擇去積極地承擔社會責任。

在公司治理方面，企業大客戶出現波動使得企業主營業績不穩定，導致股東與管理層之間的代理問題更為嚴重，對公司治理產生不利影響?；谛盘杺鬟f理論，客戶波動較大會給資本市場傳遞企業經營不善的信號，導致企業的股價下跌。企業管理層受股東的雇傭來經營企業，會將更多的精力放到提高企業業績上。受到管理層有限理性的限制，將會導致其減少對公司治理的投入，造成公司治理水平的下降。綜上所述，由此提出以下假設：

H2：客戶波動性對ESG表現成負向影響。

（二）風險承擔能力的中介作用

企業的風險承擔能力反映企業在進行項目投資決策時，為追求高風險與高收益兼備的項目而愿意付出的代價。企業風險承擔能力越高，表明企業在項目決策時越傾向于選擇那些風險性較大且收益較高的投資項目。[28]當客戶集中度較高時，企業與客戶在交易談判中處于劣勢地位，客戶較強的議價能力會對企業產生不利影響，導致管理者面臨業績壓力，因此，管理者會選擇去投資較多風險較大且收益較高的項目，對企業ESG投資形成了資源擠占。當客戶集中度較高時，企業與客戶之間關系更為緊密，企業能夠從客戶那里獲取更多有關于項目投資決策的信息，加強了企業進行風險投資的意愿[29]，使企業的風險承擔能力提高?；谛盘杺鬟f理論，企業風險承擔能力過高會向資本市場傳遞出企業經營不確定性的負面信號。即使企業認為ESG投資項目是一個很好的投資機會，也會由于受制于資金短缺而放棄對ESG項目的投資。綜上所述，由此提出以下假設：

H3：客戶集中度會提高風險承擔能力來降低ESG表現。

（三）融資約束的中介作用

融資約束指的是面臨較好的投資機會時，資本市場信息不對稱而引起融資成本過高，造成企業融資困難，從而導致企業投資水平無法達到最優。[30]首先，基于信號傳遞理論，當企業大客戶出現波動時，會向資本市場傳遞出企業經營困難的信號，加重企業與投資者的信息不對稱，提高企業的融資約束水平，造成企業資金緊張，所以企業會自發減少ESG項目的投資。其次，客戶波動性越大，企業所擁有的大客戶變動越頻繁，短期之間的交易使得企業與大客戶之間很難取得完全的信任。為了穩定客戶關系，企業會在雙方交易中投入較多的專用性資產，進一步加劇企業的融資約束水平，使企業減少對ESG項目的投資。已有研究表明，穩定客戶關系有助于企業針對客戶需求開展研發創新等資產專用性投資[31]，消除客戶流失的風險，提高企業在產品市場的競爭地位。最后，在客戶波動較大時，客戶的頻繁變動使企業庫存周轉方面變得更加困難，造成未來現金流量的不確定，加劇了企業的融資約束，從而減少對ESG的投資。綜上所述，由此提出以下假設：

H4：客戶波動性會提高融資約束來降低企業ESG表現。

三、研究設計

（一）樣本選擇

本文選取2009—2021年滬深A股制造業上市公司為初始研究樣本?？蛻舨▌有耘c風險承擔能力數據需要有三年的窗口期，因此可觀測年份為2009—2019年。同時，在此基礎上對研究樣本進行了如下處理：（1）剔除ST、*ST的企業樣本，因為這類企業面臨退市風險；（2）剔除關鍵變量數據缺失的樣本；（3）為了控制極端值對研究結論的干擾，對所有連續變量進行了1%和99%分位的縮尾處理。最終得到2108家上市企業的11272個觀測值?？蛻絷P系、融資約束與風險承擔能力的數據來源于國泰安（CSMAR）數據庫，ESG表現數據來自 Wind數據庫。本文使用Stata17.0與Excel軟件進行數據整理和回歸分析工作。

（二）變量定義

1．被解釋變量

ESG表現（ESG）。企業ESG表現的指標數據來源于華證發布的ESG評級結果[12]，依據九檔評級為企業ESG表現賦1—9分，數值越大表示企業的ESG表現越好。[32]

2．解釋變量

客戶集中度（CT）。本文使用公司年報披露的年度前五大客戶銷售額所占總銷售額之比來衡量客戶集中度。[33]客戶波動性（CV）采用連續三年前五大客戶采購比例之和的標準差來衡量。[24]

融資約束（KZ）。KZ 指數是有效衡量融資約束常用的指標。[34]KZ值越大，說明著公司面臨的融資約束程度越高。[35]

風險承擔能力（Risk）。本文主要用企業未來三期的盈余波動（ROA）來衡量風險承擔能力。[36]

3．控制變量

為控制可能影響ESG表現的因素，參照已有文獻的做法，本文選擇控制了現金流比率 (Cash)、應收賬款（Rec）、賬面市值比 (Bm)、營業收入增長率(Growth)、獨立董事比例(Indep)、大股東資金占用（Occupy）、管理層持股比例（Mshare）、管理費用率（Mfee）、公司成立年限（Firmage）、審計意見（Opinion）、是否四大（Big4）以及行業（Industry）和年份（Year）。變量的具體定義與說明見表1。

（三）研究模型

為了檢驗客戶關系對企業ESG表現的影響，構建以下模型：

為驗證融資約束與風險承擔能力的中介作用，參考溫忠麟等提出的中介效應檢驗三步法，本文在（1）式的基礎上設置以下模型：

其中：下標i與t分別表示年份與企業；Controli,t代表控制變量，∑Year與∑Ind代表控制年份與行業，εi,t為模型內的隨機干擾項。

四、實證分析

（一）描述性統計

表2的描述性統計結果顯示，企業ESG表現的均值為4.0489，中值為4，標準差為1.041，表明樣本企業的ESG表現普遍較差；最小值與最大值分別為1、6，說明樣本企業的ESG表現差距較大?？蛻艏卸鹊木禐?9.404，說明樣本企業的客戶集中度普遍較高，最大值與最小值分別為87.32、3.24，說明樣本企業存在客戶較為集中的情況且在客戶集中度方面差異較大?？蛻舨▌有缘木禐?.0261，說明樣本企業客戶波動性較小，最大值與最小值分別為23.53、0.36，表明存在部分樣本企業的采購交易額波動性較大且在客戶波動性方面差異較大。融資約束的均值為0.9475，最小值為-5.96，最大值為6.27。風險承擔能力的均值為0.027，最大值為0.34，最小值為0。

表1 變量定義與說明

表2 描述性統計分析

（二）回歸結果分析

回歸結果如表3所示。在第（1）列回歸模型中，客戶集中度（CT）的回歸系數為-0.006，在1%的置信水平下顯著，說明當企業客戶集中度較高時，企業的ESG表現會變差。H1得到了驗證。在第（3）列回歸模型中，客戶集中度（CT）的回歸系數為0.0001，在1%的置信水平下顯著，說明客戶集中度越高，企業的風險承擔能力就會越強。在模型（1）與模型（3）的基礎上，結合（5）的回歸結果，風險承擔能力(Risk)、客戶集中度（CT）的回歸系數分別為-0.0058、-4.4061，均在1%的置信水平下顯著，說明當企業客戶集中度較高時，企業風險承擔能力變得更強，企業會減少對ESG項目的投資。H3得到了驗證。在第（2）列回歸模型中，客戶波動性（CV）的回歸系數為-0.0171，在1%的置信水平下顯著，說明客戶波動性對企業ESG表現存在顯著的負向影響，H2得到了驗證。在第（4）列回歸模型中，客戶波動性（CV）的回歸系數為0.0127，在1%的置信水平下顯著，說明客戶波動性越大，企業面臨的融資約束越大。在模型（2）與模型（4）的基礎上，結合（6）的回歸結果，融資約束（KZ）、客戶波動性（CV）的回歸系數為-0.0922、-0.0159，均在1%的置信水平下顯著，說明企業的波動性越大，企業的融資約束變得更大企業會減少對ESG的投資，H4得到驗證。

表3 回歸結果分析

注：“*”表示 P＜0.10，“**”表示 P＜0.05，“***”表示 P＜0.01 ；括號內為t值，下同。

（三）穩健性檢驗

1．替換因變量

因為各機構的 ESG 評價體系不同，為了研究結論更加穩健，考慮評價體系不同可能會給回歸結果帶來不同的影響，本文參考夏蕓等（2023）的研究[11]，使用彭博（Bloomberg）的企業 ESG 得分（彭博ESG）來替代華證 ESG 評級。結果如表4所示，客戶集中度仍然對企業 ESG 表現呈現負向影響，并在1%的水平下顯著；客戶波動性對企業ESG表現仍呈現負相關關系，并在5%的水平下顯著，說明本文的主回歸結論仍然穩健。

表4 替換被解釋變量

2．自變量滯后一期

前文回歸結果顯示，客戶集中度較高與客戶波動性較大均能夠抑制企業的ESG表現。為緩解其雙向因果帶來的內生性問題，考慮到滯后期的客戶集中度與客戶波動性不易受當期ESG表現的影響，本文將客戶集中度與客戶波動性滯后一期作為解釋變量。表4列（3）—（4）匯報回歸結果，可見各系數仍然顯著支持前述結論。

3．傾向匹配得分

為避免選擇性偏差，本文使用傾向得分匹配，采用1對1最近鄰匹配的方法進一步驗證客戶關系影響企業ESG表現。本文對所有匹配變量均進行平衡性檢驗，檢驗結果表明標準化誤差均小于5%。使用匹配后的樣本進行回歸，回歸結果如5列（1）—（2），客戶集中度（CT）與客戶波動性（CV）的回歸系數依然顯著為負，證明本文的結論具有穩健性。

表5 傾向匹配得分

4．兩階段最小二乘法

由于可能存在不可觀測的遺漏變量同時對客戶關系和企業ESG表現產生影響，導致OLS估計量不一致，本文采用工具變量兩階段最小二乘法來處理遺漏變量的內生性帶來的問題，采用滯后2期的客戶集中度（CT）與客戶波動性（CV）作為工具變量。[23]由表6列（1）和列（2）可知，客戶關系依然在1%的水平上與企業ESG表現顯著負相關，與前文結論一致。

表6 兩階段最小二乘法

五、研究啟示與不足

（一）研究啟示

本文以 2009—2019 年中國滬深A 股主板上市企業為研究樣本，分析了客戶集中度過高會抑制企業ESG表現，客戶波動性較大同樣會抑制企業ESG表現?？蛻艏卸瓤梢酝ㄟ^提高企業風險承擔能力來降低企業 ESG 表現，而客戶波動性可以通過提高融資約束來降低企業ESG表現。

基于上述結論得到以下啟示：企業應該合理控制客戶集中度，積極關注客戶動向，降低大客戶流失的可能，提高自身的ESG表現，實現企業綠色高質量發展?？蛻艏卸葧岣咂髽I風險承擔能力，企業需要加強項目管理，降低企業風險承擔能力，穩健經營。同時認識到客戶波動性會加劇企業融資影響企業ESG表現，企業應積極尋找潛在目標客戶，同時與現有客戶積極跟進，避免客戶流失，降低企業融資門檻，提高企業的ESG表現。

（二）研究不足

本研究還存在一些不足：首先，客戶波動會受到多種因素的影響，如企業關閉部分業務、受宏觀環境的影響、消費者意愿等，故客戶波動性對于企業ESG表現的影響還有待細化。其次，本文探索的是供應鏈中企業的利益相關者之一——客戶對企業ESG表現的影響，今后的研究可以進一步探討供應鏈內部或外部其他利益相關者對企業ESG表現的影響。最后，本文主要從客戶交易量來考慮客戶關系，在今后的研究中可以從客戶性質的角度去研究客戶關系的后果。

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How do customer relationships affect ESG performance：Mediating role based on financing constraints and risk bearing capacity

Rabia Turson, Zeng Zhili, Cai Xinxiu, Yin Ying

In the context of dual-carbon targets, customer relationship has a significant impact on the ESG performance of enterprises. Based on the signal transmission theory, this paper empirically analyzes the impact of customer relationship on ESG performance and its mechanism by using the data of Shanghai and Shenzhen A-share listed enterprises from 2009 to 2019. The results show that high customer concentration will inhibit ESG performance, and high customer volatility will also inhibit ESG performance. Customer concentration can reduce firm ESG performance by improving firm risk-taking capacity, while customer volatility can reduce firm ESG performance by increasing financing constraints. The research conclusions are helpful for enterprises to understand the consequences of customer relationship, and expand the antecedent impact study of ESG, providing a basis for the development of enterprises' green transformation.

Customer concentration; Customer volatility; Financing constraints; Risk bearing capacity; ESG

2023-06-15

新疆財經大學研究生科研創新項目（XJUFE2022K35）

熱比亞·吐爾遜（1973－ ），女，維吾爾族，新疆伊寧人，新疆財經大學工商管理學院副教授，碩士生導師，博士，主要從事食品供應鏈、質量管理等研究。

10.13685/j.cnki.abc. 000716

F832.4；F274

A

1671-9255（2023）04-0008-08