上市公司股權激勵有效性的影響因素研究

閆菲

摘? ?要：股權激勵是我國上市公司為長期激勵員工推出的一種機制，已經被廣大上市公司所采納，但每家公司實施該機制后效果大不相同。為增強股權激勵的有效性，從宏觀層面，圍繞宏觀經濟、市場有效性、制度和法律環境及行業因素，從微觀層面，圍繞股權集中度、公司特征、激勵模式、激勵強度、激勵對象和激勵期限等，分別探討股權激勵有效性的影響因素。

關鍵詞：上市公司；股權激勵；有效性；影響因素

中圖分類號：F272.92? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? ? 文章編號：1673-291X（2023）03-0116-03

一、研究背景

2005年12月，中國證監會頒布了《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》，從此我國上市公司的股權激勵機制在政策層面上得到規范，從而有效促進了股權激勵機制的平穩發展。但實踐中的股權激勵發展并非預期中一帆風順，失敗案例比比皆是。這主要是因為在實際市場中，影響股權激勵有效性的因素錯綜復雜，因此對影響股權激勵有效性影響因素進行梳理和分析顯得異常迫切和重要。

兩權分離是現代企業制度的一個標志性特征，即企業所有者所有權和經營者的控制權是分離的。兩權分離有助于企業專業化管理，但也存在一定弊端，企業所有者與經營者在追求各自利益最大化的同時可能會發生利益沖突，而股權激勵機制可以緩解雙方利益沖突。股權激勵是指企業所有者通過分配一定股權給經營者使得雙方長期利益趨于一致，從而促使企業經營者減少短期自利的行為，而更加重視企業長期發展。目前，股權激勵方式呈現多樣化特點，主要有股票期權、限制性股票、股票增值權、虛擬股票、延期支付和經營者持股等。

二、影響股權激勵有效性的因素

（一）宏觀層面

1.宏觀經濟。作為市場經濟的主體——企業，必然要面對宏觀經濟政策的不確定性，并承擔對應的風險。杜嘯添[1]分析了宏觀經濟波動對企業績效的影響：宏觀經濟波動正向推動企業績效增長，并且更容易影響非國有企業績效，而企業家信心在宏觀經濟波動影響企業績效過程中發揮了中介效應，當宏觀經濟擴張時，通過增強企業家信心從而提高企業績效，反之，當宏觀經濟緊縮時，通過減弱企業家信心則可以降低企業績效。彭馨樂[2]認為，不確定性的宏觀經濟會對企業的經營績效產生不同程度的影響。當宏觀經濟呈現穩中有進的良好走勢時，企業管理層股票期權價值上升。為獲得股票期權，管理層力求提升企業業績，降低資金成本。當管理層對企業的發展充滿信心時，也會更多引進短期債務融資。反之，當宏觀經濟呈現衰退狀態時，企業的經營風險會增加。為了確保股票價值，企業管理層會盡量采用降低財務風險的融資方式，從而保護已實現的股權價值。因此，當宏觀經濟發展向好時，股權激勵誘發激進型融資策略的作用增強。

2.市場有效性。研究分析表明，股權激勵政策的實施效果可以通過資本市場來檢驗[3]。但由于我國資本市場起步較晚，市場監管制度還不夠完善，使其成為阻礙股權激勵制度發展的重要原因之一。孫棟棟認為[4]，通過非市場選擇比如行政任命方式來選擇經理人，是很難保證經理人與企業所有者有一致的長期利益目標，因此對這類經理人提供股權激勵通常是無效的。企業要提高股權激勵的有效性，必須要通過市場化競爭方式來選擇經理人。經理人的自身價值是由市場決定的，所以經理人在做出決策時會考慮自身的聲譽來謹慎決策，從而避免做出投機等短視行為，這樣才能提高股權激勵實施的有效性。

3.制度和法律環境。股權分置改革可以將非流通股轉變成流通股，從而減少管理層的自利行為，提高股權激勵的有效性[5]。在我國現有制度和法律環境下，完善的制度和法律環境會對股權激勵效果產生積極影響。李菁[6]認為，在確定合理高效的股權激勵制度時，應在滿足法律法規的基礎上，根據自身行業特征和發展特點科學全面地選擇激勵對象，選擇或者組合多元化的激勵模式，同時增加對償債能力指標和營運能力指標的考核，并進行長期激勵才能利于企業發展。湯萱等研究發現[7]，相比非國有企業，在實施股權激勵后，國有企業的業績提升會更明顯。

4.行業因素。研究表明[8，9]，不同行業之間的股權激勵機制存在明顯差異。比如，實行股權機制計劃的國有控股上市公司數量明顯低于其他非國有上市公司，股票期權的激勵模式比較受周期性強的行業歡迎，而限制性股票的模式更受逆周期行業的青睞。知識密集型行業由于對人才的依賴性比資本密集型行業大，所以知識密集型行業實行股權激勵的企業數量比資本密集型行業更多。此外，行業競爭性也會影響上市公司股權激勵有效性[10]。競爭激烈的行業不利于留住人才，長期會導致實行股權激勵的效果不盡如人意，所以高競爭的行業會抑制股權激勵效果。

（二）微觀層面

1.公司的股權集中度。股權集中度是衡量一個企業股權分布特征的重要指標，股權集中的優點是管理層做決策時效率較高，但缺點是可能由于權力集中而導致誤判，引起決策失誤。股權分散的優點是企業的決策行為更加民主和謹慎，但缺點是效率低下。針對股權集中度對上市公司股權激勵效果的影響，現有研究大致有兩類觀點[11，12]：一類認為股權集中度的加強有助于提高企業的股權激勵效果；另一類認為股權集中度過高會降低上市公司股權激勵的正向效應，因為被股權激勵制度激勵的經營者往往不包含在前五大持股股東中，所以當前五大持股股東的股權比例增大時，會顯著降低經營者的權力，從而導致上市公司股權激勵有效性下降。

2.公司特征。公司的特征包括公司規模、財務狀況和成長性等等[13]，研究發現，當上市公司規模較大時，經營者做決策時往往比較保守，會更多地考慮企業的經營風險，因而會傾向于選擇風險較小的限制性股票激勵模式；反之，對于規模較小的上市公司，企業經營者對風險的態度較為積極，更傾向于選擇較為激進的股票期權激勵方式。此外，企業財務狀況較好和成長性較好時，上市公司采納股權激勵模式的積極性更高。

3.激勵模式。在實踐中，股權激勵模式多種多樣，不同模式會產生不同的激勵效果，因此上市公司在采納股權激勵機制后，首先需要考慮采取哪種激勵模式。歐麗慧等[14]以A股市場上采納了股權激勵機制的上市公司數據為樣本進行實證分析，數據結果顯示，相比限制性股票激勵模式，股票期權模式因被激勵對象能獲得的潛在收益更高，因而激勵效果更佳。謝嗣勝等[15]為分析福利型和激勵型股權激勵對創新績效的影響，以2011—2016年我國滬深A股高新技術上市公司為研究對象進行了數值比對。結果表明，高新技術企業更適合采用福利型科技人才股權激勵模式，若采用限制性福利型股權激勵則對提升創新績效有顯著優勢。除此之外，不同類型的企業應結合自身特點來選取合適的激勵模式[16]。民營企業由于自身特點和外部環境問題，股票期權模式長期對民營企業的激勵有效性反而產生負面影響，對國有企業的激勵有效性也不顯著。

4.激勵強度。激勵強度反映的是企業所有者對經營者承諾的獎勵程度，是影響股權激勵有效性的核心要素之一。絕大多數研究者認為激勵強度越大，對企業經營者的吸引力越大，因此激勵效果越好[17]。另外，也有學者針對不同股權激勵模式研究了激勵強度對激勵效果的影響差別[18]。研究表明，對于采用股票期權激勵模式的企業來說，激勵強度越大效果越好，但是對于采用限制性股票激勵模式的企業來說，激勵強度對激勵效果的影響并不十分顯著。此外，上市時間越長，股權激勵強度越大所帶來的正向激勵效果越明顯，國有企業的股權激勵效果受到激勵強度的影響也比非國有企業來得更為敏感。

5.激勵對象。激勵對象的范圍會影響股權激勵的有效性，激勵對象一般是企業里的高級管理人員和核心技術骨干，如果盲目擴大激勵對象的范圍反而不利于提高股權激勵的有效性。周建波等[19]研究了如果將董事、監事和高級管理人員都納為激勵對象， 股權激勵的效果將會明顯下降。產生這種現象的原因可能是董事本就主導上市公司的管理，一旦納入激勵對象可能會產生自利行為而做出不利于公司長期發展的決策，且激勵對象的擴大會導致分到個人的獎勵下降，因此擴大激勵對象范圍并不能提高股權激勵的有效性。吳佳樂[20]以家電行業的明星企業——美的集團的股權激勵制度作為研究對象，發現進行股權激勵后，公司績效雖然有所起伏，但總體呈穩定上升的趨勢，其中對科研人員的股權激勵人數明顯增加，研發人員的占比加大，其專利數量始終在家電行業中排第一，使得美的集團創新能力得到較大提高，進而提升了公司績效。姜曉珊[21]則認為技術創新與核心技術骨干的股權激勵間有顯著的正相關關系，對核心技術骨干的股權激勵有效期越長、企業的研發效率越高，則技術創新的激勵效應越顯著，對于不同的企業，核心技術骨干股權激勵主要影響國有企業的直接創新產出，而影響非國有企業的間接創新產出；對于不同時期的企業，核心技術骨干股權激勵正向激勵成長期企業的直接創新產出和成熟期企業的間接創新，而對衰退期的企業影響不大。上市公司在決定激勵對象時，應提前調研并選取出合適的激勵對象，充分發揮股權激勵機制的優勢。

6.激勵期限、行權條件、行權價格。股權激勵條款中一般會提前約定好股權激勵的時間期限、激勵對象的行權條件和行權時的價格，這些要素都會影響股權激勵效果。從期權的價值分析角度來說，激勵期限越長、行權條件越苛刻、行權價格越低都會使得期權的內在價值增加，即激勵對象能夠獲得的收益就越高，股權激勵的效果就會越好。理論分析的結果與盧馨等人[22]的實證結果保持一致，而孫慧倩等[23]則指出，在進行股權激勵中會有部分人員在激勵計劃實施后通過派發現金利和資本公積轉增股本方案，以調低行權價格，使得被激勵對象的最低收益被鎖定，這種機會注意行為降低了股權激勵效果。因此，上市公司在制定股權激勵計劃時應充分考慮激勵期限、行權條件、行權價格等條款的設置是否合理，同時還應增強董事會的獨立性和監事會等在股票期權激勵契約制定和實施中的監督作用。

三、結語

通過對已有文獻進行梳理和分析，可以發現影響上市公司股權激勵有效性的因素眾多，大致可以分為宏觀因素和微觀因素兩大類，每一類又可細分成多種因素。厘清這些影響因素可以幫助上市公司從自身特點，并結合宏觀經濟環境合理選取股權激勵的模式，再從微觀角度合理決定激勵對象、激勵強度、激勵期限等?？傊?，上市公司需要立足于宏觀和微觀兩個層面來分析上市公司股權激勵的實施效果，最大化發揮出股權激勵的效果，從而推動上市公司健康發展。

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