數字金融對企業創新的影響研究

陳亮

摘 要：數字金融作為科技發展的新產物，對我國微觀企業創新、實現宏觀經濟高質量發展從而促進共同富裕都具有重要意義。本文利用2011年-2020年滬深A股上市公司研究數據，實證檢驗了基于融資約束視角的數字金融對微觀企業創新的影響以及作用機理。研究發現，數字金融能夠促進企業的創新活動，同時還能夠通過緩解企業的融資約束增加企業的創新活動。本文研究豐富了數字金融對企業創新影響的相關研究，為資本市場如何更好地服務我國實體企業經濟提供了理論依據與政策指引。

關鍵詞：數字金融；創新；融資約束

一、引言

創新是我國經濟持續健康發展的動力，是促進經濟高質量發展、實現共同富裕的重要抓手。然而，較好實施創新驅動發展戰略的前提是如何激勵以及在何種程度上激勵我國微觀主體的創新意愿以及能力。從客觀上來看，創新改革促進了我國的技術進步，但是相對于國外企業而言，我國企業還存在自主創新能力不足等問題，在支撐我國經濟持續健康穩定的高質量發展上還不能成為核心動能。已有研究表明我國創新活動存在數量大但質量低、迎合政府等特征（黎文靖和鄭曼妮，2016），從而導致我國創新技術在全球產業鏈中表現出低端鎖定的特征。而企業創新作為沉沒成本高、持續時間長的高風險行為，在其發展形成的過程中需要大量、持續且穩定的現金流支撐（王玉澤等，2019），同時面臨短期內無法實現收益的風險。因此，企業在面臨融資約束時，往往考慮削減高風險、低產出的創新支出，將資金投向周期短、回報快的項目，從而導致企業的研發受到限制，降低企業的研發投入（陳海強等，2015）。

在金融體制改革、增長動能轉換的時代大背景下，數字金融的發展已經成為衡量一國金融高質量發展的重要指標。數字金融借助大數據、云計算等先進的信息技術賦能和升級金融市場上的金融產品和業務流程、改造金融經營場景，同時，在原有金融主體聯結上強化主體之間的關系，緩解金融主體之間的信息不對稱，提升資本需求雙方的資金可獲得性，從而緩解企業的融資約束（萬佳彧等，2020），進而提高企業金融市場的資源配置效率。

那么，以上論述的機制是否能夠激勵創新活動？本文利用2011-2020年滬深A股數字金融指數，研究數字金融對企業創新活動的影響，以及在融資約束的視角下作用機制，研究對建立和強化宏觀經濟發展與微觀經濟主體之間的關聯，探索數字金融視角下的金融市場如何促進企業創新具有啟示意義。

二、理論分析與研究假設

1.數字金融與企業創新

區塊鏈、云計算等數字化技術使數字金融建立起了高效、便捷和低成本的運行機制，進而促使金融市場上的信息透明度不斷提高，緩解了市場主體之間存在的信息不對稱問題。具體來說，數字金融的產生與發展，衍生了新興的商業模式，減輕了金融資源流通渠道上的障礙，克服了資本雙方之間的信息不對稱問題，激發了企業進行創新的活力。另一方面，隨著金融邊界的不斷拓寬，金融服務的范圍隨之增加，不同微觀主體之間的信息流通，促進了跨行業、跨地區企業之間的技術合作與交流，優化了企業與企業之間、企業與金融市場之間的資源配置，從而促進了企業的技術交流與合作，增加了企業的創新活動。

傳統的金融市場在整合與利用資源時往往需要付出高昂的成本（唐松，2020），而基于數字化技術發展起來的數字金融能夠吸納、整合并利用金融市場上種類多、數量小并且松散的金融資源，進而精準提供金融市場上所需要的相關資本和資源。技術的更新與發展使得獲取信息的成本下降，因此，數字金融在技術不斷發展的背景下能夠降低企業吸收金融資源時產生的邊際成本，促使市場主體在進行投資的過程中更容易被微觀主體所感知，進而滿足微觀主體需要。同時，數字金融產生的“鯰魚效應”在傳統金融體系中被廣泛感知，促使服務的轉型與升級，降低了傳統企業的融資成本與門檻。在傳統金融環境的條件下，企業即使具備較高的成長性，在融資信貸中往往會因為沒有硬資產而受到歧視。因此，需要較多資金支持的企業創新活動會因此中斷甚至永久停止，而數字金融能夠為企業拓寬融資渠道，緩解面臨的融資約束問題，促進企業創新活動持續開展。

數字化技術是數字金融突破時間和空間限制的重要影響因素，會從覆蓋廣度、使用深度和數字化程度三個子維度來考量數字金融如何對微觀企業創新產生影響。覆蓋廣度在一定程度上體現了數字金融的服務范圍，也體現了其在某些區域設施的完備程度。覆蓋廣度與服務范圍呈正相關關系。因此，數字金融高效、便捷和成本低的優勢能夠吸引與服務更多的網絡用戶，為企業提供范圍廣闊的金融服務與良好的金融環境，為企業開展創新行為打下良好的基礎（袁鯤等，2020）。使用深度則表現了傳統金融服務的轉型與升級的過程，體現了數字金融與具體業務相結合并為其服務的情況。隨著服務的深化與金融機構處理信息的效率不斷提高，企業獲得了質量更高、市場更加多元并且更加精準的服務，降低了企業的信貸約束，緩解了企業融資約束的困境，增強了企業在金融市場上抵御風險的能力，激發企業創新活力。最后，數字化程度越高，越能夠體現數字金融在金融市場上提供服務的水平。隨著數字化程度的提高，微觀主體獲得數字金融服務的成本越低，金融服務的水平和效率也會有所提升，從而強化了數字金融高效、便捷和低成本的特征。綜上所述，提出假設：

H1：數字金融能夠對企業的創新活動產生積極的促進作用。

2.數字金融、融資約束與企業創新

企業的創新活動往往具有高風險性。企業在采用外部融資作為融資手段時，如果企業的杠桿水平過高，則會提高企業的財務風險和破產風險（王玉澤，2019），促使企業面臨更加嚴峻的資源約束環境，不利于企業開展創新活動。當企業的杠桿率過高時，意味著企業面臨較高的還款壓力，如若此時企業現金流情況不穩定，很容易使企業陷入還款壓力甚至造成企業資不抵債的困境。當企業存在財務困境時發生財務風險和破產風險的概率會上升，融資信譽受到影響，企業經營發展的不確定性提高，從而導致企業無法為創新活動提供持續穩定的現金流，致使創新活動受到限制。

數字金融的產生與發展，有利于優化金融市場上的資源配置，厘清資金流通過程中的障礙，進而提高流通效率。數字金融能夠促進傳統金融體系的轉型與生機，促進金融市場的不斷完善，金融體系的不斷改良，同時，促使金融市場滿足企業融資要求的能力也不斷增強。此外，數字金融依靠大數據、數字化技術發展起來，能夠高效便捷地挖掘到企業相關信息，從融資渠道透明化、資金流動效率提高和企業信貸歧視減小的角度優化企業的信貸結構，降低了企業的財務風險，進而保障了企業的創新活動。根據以上分析，提出假設：

H2：數字金融能夠通過緩解融資約束對企業的創新行為產生促進作用

三、數據來源與研究設計

1.數據來源

本文主要選取了2011年-2020年中國滬、深A股上市公司為初始研究樣本，篩選樣本原則如下：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除ST、*ST上市公司；（3）剔除數據缺失的樣本；（4）對所有連續變量上下1%的縮尾處理，最終獲取9675個有效觀測樣本。本文研究中的數據主要來自CSMAR數據庫、北京大學數字金融研究中心發布的數字普惠金融指數和Wind金融數據庫。所有數據處理和模型估計工作均使用Stata15完成。

2.變量說明

（1） 因變量

企業創新（Innov）。根據現有文獻可知，數字金融對企業創新的影響更直接地體現在影響企業的創新投入水平上，因此，本文從創新投入的視角衡量企業創新的水平，借鑒解維敏（2011）、蔡競（2016）和戴靜（2019）等的研究，選取研發投入的自然對數作為企業創新的指標，企業研發投入自然對數的值越大說明企業的創新水平越高。

（2） 自變量

數字金融水平（Index）。本文采用北京大學數字金融研究中心發布的數字普惠金融指數對數字金融水平進行衡量，其主要從覆蓋廣度（Cover）、使用深度（Usage）和數字化程度（Digit）三個層面對數字金融的發展程度進行了衡量。

（3） 中介變量

融資約束（SA）。本文采用學術界普遍認同的SA指數作為融資約束的衡量指標，其代表了企業的外部融資約束，計算公式如下：SA=-737*size+0.043*size2-0.04*age，計算所得的SA值越高說明企業的融資約束程度越低（姜付秀等，2016；王永進等，2018）。

（4）控制變量

控制變量。本文借鑒已有研究，在對模型進行回歸時，控制了企業年齡（Age）（企業成立年限加1的自然對數）、企業規模（Size）（公司總資產的自然對數）、增長率（Growth）（股票i在第t年營業收入除以上一年營業收入-1）、管理費用（MF）（管理費用/營業收入）和投資機會（Q）（（股權市場價值+債權賬面價值）/年末總資產），同時，控制了行業和年份。

（5）模型設定

為了考察數字金融對企業創新的影響以及融資約束在數字金融和企業創新的作用渠道，文章設定以下模型進行考察：

四、實證結果與分析

1.描述性統計

本文對主要變量進行了描述性統計，其中企業創新最大值為23.76，最小值為11.59，這表明了企業間的創新投入水平存在著較大的差異。數字金融的最大值為3.239，而最小值為1.151；覆蓋廣度最大值為2.482，最小值為0.873；使用深度最大值為2.430，最小值為1.139；數字化程度最大值為2.990，最小值為2.176，說明我國地區間數字金融的發展存在這不均衡，差異較大。

4.2 回歸結果

文章分別采用了數字金融指數、覆蓋廣度、使用深度和數字化程度來衡量數字金融發展水平，回歸結果分別對應于下表中（1）、（2）、（3）和（4）各列。由表結果可知，數字金融發展水平對企業創新具有正向促進作用（β=0.284；β=0.317；β=0.254；β=0.278），且分別在1%、5%、1%和1%的水平上顯著，數字金融發展能顯著緩解企業融資約束（β=-0.293；β=-0.224；β=-0.152；β=-0.351），數字金融能夠通過緩解融資約束促進企業創新，融資約束發揮了渠道效應，驗證了本文假設。

3.穩健型檢驗

實體經濟是支撐我國經濟發展的支柱，而制造業作為實體經濟的主要組成部分，在我國創新活動中提供了很強的動力來源和充足的資源，擔任著創新的重要角色。而數字經濟的發展，降低了信息不對稱程度，為企業提供了更為多元化的投資主體和資源，緩解了企業面臨的融資約束問題，驅動制造業的轉型升級，從而增加企業的創新活動。因此，本文將樣本更換為制造業企業創新投入的自然對數，檢驗結果顯示，數字金融發展水平及其三個維度對企業創新具有正向促進作用（β=0.626；β=0.682；β=0.543；β=0.588），且分別在1%、1%、5%和10%的水平上顯著，本文結論穩健。

五、結論

本文探究了數字金融對企業創新活動的影響，并結合了2011年-2020年滬深A股上市公司的研究數據進行了實證研究，分析數字金融及其三個子維度（覆蓋廣度、使用深度和數字化程度）對企業創新的影響，并考慮了融資約束的渠道效應。文章結論如下：第一，數字金融對企業創新活動具有正向的促進作用，其三個子維度同樣能夠支持企業的創新行為。第二，融資約束在數字金融和企業創新活動之間存在這部分的中介效應，即數字金融能夠通過緩解企業的融資約束，進而激勵企業進行創新。

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