金融科技發展對實體企業金融化的影響研究

摘 要：金融科技為糾偏實體企業金融化傾向、推動實體經濟增長提供了重要契機?；诖?，選取2016—2021年我國全部A股上市公司數據，研究金融科技發展對實體企業金融化的影響及其作用機制。研究結果表明：第一，金融科技發展顯著降低了實體企業金融化水平；第二，金融科技通過緩解實體企業融資約束、縮小金融投資與實體投資的收益率差抑制實體企業金融化。因此，應持續推進金融科技發展，充分發揮金融科技促進實體經濟發展的作用。

關鍵詞：金融科技；企業金融化；融資約束；收益率差

一、引言

近年來，由于新冠疫情反復以及國際形勢的復雜多變，我國實體經濟下行壓力不斷加大，越來越多的實體企業想通過從事金融投資活動來追逐利潤，導致實體企業金融化傾向嚴重，造成經濟“脫實向虛”。黨的二十大報告明確提出要“堅持把發展經濟的著力點放在實體經濟上”。因此，探索實體企業金融化的影響因素至關重要，這對抑制實體企業金融化趨勢、推動實體經濟發展具有重要意義。

金融科技是助力實體經濟發展的關鍵手段，為抑制實體企業“脫實向虛”創造了可能。從金融行業層面來看，金融科技發展顯著降低了商業銀行的風險水平（金洪飛等，2020；Cheng和Qu，2020）以及提升了銀行的盈利效率（徐曉萍等，2021）。從企業層面來看，有學者證實了金融科技有助于促進企業創新（李春濤等，2020）、降低企業財務風險（馮素玲等，2021）、提高企業全要素生產率（宋敏等，2021）以及促進企業數字化轉型（唐松和蘇雪莎等，2022）。

目前關于金融科技發展影響實體企業金融化的研究還比較有限?；诖?，本文將金融科技納入企業金融化的分析框架，以企業金融化動機為切入點，研究金融科技發展對實體企業金融化的影響及其具體作用機制。這不僅有利于拓展對金融科技經濟效應的研究、深化對企業金融化影響因素的認識，還有利于政府合理引導金融科技發展、緩解企業“脫實向虛”問題。

二、理論分析和研究假設

辛大楞（2021）研究發現金融科技通過降低企業金融投資收益率和財務費用抑制了企業“脫實向虛”趨勢。此外，陳春華等（2021）和鐘凱等（2022）也研究發現數字金融發展對實體企業金融化具有一定的抑制作用?？傊?，金融科技的發展能夠更好地發揮金融服務實體經濟的作用，在一定程度上抑制實體企業金融化?；谝陨戏治?，提出假說1：

H1：金融科技發展可以顯著降低實體企業的金融化水平。

一方面，實體企業持有金融資產是出于“預防性儲蓄”動機。企業為了預防可能出現的融資約束困境（胡奕明等，2017），會投資流動性較強的金融資產作為貨幣資金儲備，以降低企業經營風險。而金融科技能夠以較低成本為企業提供更便捷的融資渠道，緩解實體企業的融資約束（黃銳等，2020）。此時，實體企業基于預防性儲備而持有金融資產的動機減弱，從而企業金融化水平降低?；谝陨戏治?，提出假說2：

H2：金融科技發展通過緩解企業融資約束，減弱企業的預防性儲蓄動機從而抑制實體企業金融化。

另一方面，實體企業金融化是出于“投資替代”動機。大多數實體企業持有金融資產的目的是追求金融領域的超額收益（楊箏和王紅建，2017），當企業金融投資收益率與實體投資收益率的差距越大，其基于投資替代而持有金融資產的動機就越強。而金融科技的發展促進了金融業之間的競爭，抑制了金融行業的超額收益率，從而導致企業投機套利動機相應減弱，最終使得企業對金融資產的投資減少?；谝陨戏治?，提出假說3：

H3：金融科技發展通過縮小金融投資與實體投資的收益率差，減弱企業的投資替代動機從而抑制實體企業金融化。

三、研究設計

1.變量設計

（1） 被解釋變量

借鑒杜勇等（2017）的研究方法，本文使用金融資產與總資產的比值衡量企業金融化水平（Fin）。具體公式為：企業金融化水平=（交易性金融資產+衍生金融資產+發放貸款及墊款+可供出售金融資產+持有至到期投資+投資性房地產）/總資產。金融資產與總資產的比值越高，表明企業金融化水平越高。

（2） 解釋變量

運用文本挖掘法和網絡爬蟲技術構建地區金融科技指數。具體方法如下：首先，根據李春濤（2020）以及相關新聞和會議，提取了42個與金融科技相關的關鍵詞；其次，在百度新聞中分年份搜索中國所有地級市或直轄市+42個關鍵詞，如搜索“蘇州+區塊鏈”，百度新聞可以顯示出2016—2021年既包含“蘇州”又包含“區塊鏈”的新聞頁面的數量；最后，運用網絡爬蟲技術，爬取出百度新聞高級檢索頁面的數量，并將同年份同一地級市或直轄市層面所有關鍵詞的頁面數量加總，得到總搜索量（Fintech），并對其做對數變換，得到衡量金融科技發展水平（FT）的指標。

（3） 控制變量

參考劉貫春等（2020）和楊名彥等（2022）關于企業金融化的研究，其他企業層面和地區層面的因素也會對實體企業金融化產生重要影響，所以加入了一系列控制變量，變量的定義及說明如表1所示。

2.模型構建

首先，為了檢驗金融科技發展對實體企業金融化的影響（H1），構建如下基準模型：

Fini，t=α0+α1FTi，t+∑iαiControlsi，t+φt+δi+εi，t（1）

其次，為了檢驗金融科技發展對實體企業金融化影響的作用機制（H2和H3），本文引入融資約束（FC）與金融科技的交互項、金融投資與實體投資的收益率差（GAP）與金融科技的交互項，構建如下模型：

Fini，t=β0+β1FCi，t+β2FTi，t+β3FCi，t×FTi，t+∑i βiControlsi，t+ δi+φt+εi，t（2）

Fini，t=γ0+γ1GAPi，t+γ2FTi，t+γ3GAPi，t×FTi，t+∑iγ iControlsi，t+

δi+φt+εi，t （3）

其中，上述模型中i、t分別表示企業和年份，Controlsi，t表示一系列控制變量，δi表示企業個體固定效應，φt表示年份固定效應，εi，t為隨機擾動項。

四、實證結果與分析

1.基準回歸

（1） 基準回歸分析

基準回歸結果如表2所示，金融科技（FT）的系數在5%顯著性水平下為負值，這說明地區金融科技發展對實體企業金融化具有顯著的負向影響。此外，一是參考胡海峰等（2020）相關研究，剔除了投資性房地產項目重新衡量企業金融化指標來進行穩健性檢驗；二是剔除了4個直轄市樣本進行重新估計，回歸結果與基準回歸結果都一致，研究結論穩健。

2.機制分析

為了進一步探討金融科技影響實體企業金融化的作用機制，本文從融資約束和收益率差兩個角度進行分析。一是采用 KZ 指數（Kaplan and Zingales，1997）來衡量實體企業融資約束程度（FC）；二是借鑒莊旭東（2022）的研究，用金融投資收益率②－實體投資收益率③來衡量收益率差（GAP）?；貧w結果如表3所示，融資約束與金融科技、收益率差與金融科技的交互項系數都在1%水平上顯著為負，表明融資約束越高、收益率差越大時，金融科技發展對實體企業金融化的抑制作用就越強。因此金融科技通過緩解融資約束、縮小收益率差從而抑制實體企業金融化，研究假設2和假設3得到驗證。

五、結論與啟示

金融科技的發展有助于提高我國金融服務的質量和效率，促使金融更好地為實體經濟服務。本文選取2016—2021年我國全部A股上市公司數據，探討了金融科技發展對實體企業金融化的影響以及其具體的作用機制。研究結果表明：第一，金融科技發展對實體企業金融化具有一定的抑制作用；第二，金融科技發展通過緩解企業融資約束以及縮小金融投資與實體投資的收益率差，減弱其預防性儲蓄動機和投資替代動機從而抑制實體企業金融化。

基于以上結論，得到以下啟示：第一，政府要持續推進金融科技健康發展，我國金融科技的發展尚未完全成熟，各種金融科技產品仍未加以規范，存在技術風險和操作風險等諸多風險。因此，政府應當統籌金融科技發展與監管，完善金融科技監管機制，確保金融科技可以健康有效地發展。第二，從實體企業金融化的動機來看，當企業實體投資機會相對匱乏時，企業可能通過持有金融資產來獲取更高的收益，但任何金融投資的收益是不可持續的，最終還是要回歸到發展實體業務上來。為此不僅要鼓勵實體企業加強研發投資，還要通過政策支持等方式提升實體投資的回報率，以此減弱企業的投資替代動機和預防性儲蓄動機，促進實體經濟的發展。

注釋：

①***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平下顯著，括號里的數值為聚類標準誤修正后的t值，下表同。

②金融投資收益率=（投資收益+公允價值變動收益-對聯營企業和合營企業的投資收益）/總資產

③實體投資收益率=（營業收入-營業成本-營業稅金及附加-銷售費用-管理費用-財務費用-資產減值損失）/總資產

參考文獻：

[1]金洪飛，李弘基，劉音露.金融科技、銀行風險與市場擠出效應[J].財經研究，2020，46（5）：52-65.

[2]Cheng M，Qu Y.Does bank FinTech reduce credit risk？ Evidence from China[J].Pacific-Basin Finance Journal，2020（63）.

[3]徐曉萍，李弘基，戈盈凡.金融科技應用能夠促進銀行信貸結構調整嗎？——基于銀行對外合作的準自然實驗研究[J].財經研究，2021，47（6）：92-107.

[4]李春濤，閆續文，宋敏，等.金融科技與企業創新——新三板上市公司的證據[J].中國工業經濟，2020（1）：81-98.

[5]馮素玲，趙書，吳昊悅.金融科技對企業財務風險的影響及其內在機理——兼論金融監管的門檻效應[J].改革，2021（10）：84-100.

[6]宋敏，周鵬，司海濤.金融科技與企業全要素生產率——“賦能”和信貸配給的視角[J].中國工業經濟，2021（4）：138-155.

[7]唐松，蘇雪莎，趙丹妮.金融科技與企業數字化轉型——基于企業生命周期視角[J].財經科學，2022（2）：17-32.

[8]辛大楞.金融科技與企業“脫實向虛”——來自中國A股上市公司的證據[J].當代財經，2021（7）：65-76.

[9]陳春華，曹偉，曹雅楠，等.數字金融發展與企業“脫虛向實”[J].財經研究，2021，47（9）：78-92.

[10]鐘凱，梁鵬，王秀麗，等.數字普惠金融有助于抑制實體經濟“脫實向虛”嗎？——基于實體企業金融資產配置的分析[J].國際金融研究，2022（2）：13-21.

作者簡介：戴瑛（1999— ），女，漢族，湖南婁底人，蘇州科技大學碩士生，主要研究方向：公司金融與投融資管理。