基于技術創新視角下的環境規制與財務績效關系研究

代冬生　李慶東　于秀芝

摘要：基于愈發嚴格的環境規制，本文對環境規制與企業技術創新、財務績效的關系進行研究。選取重污染上市企業作為樣本進行研究，研究發現，環境規制對財務績效具有積極的改善作用；環境規制可以促進企業積極進行技術創新；技術創新對環境規制和財務績效的影響具有中介效應。說明重污染企業在環境規制下，可以通過技術創新提升財務績效水平，實現可持續發展。

關鍵詞：環境規制；技術創新；財務績效；重污染行業

一、引言

綠水青山就是金山銀山，十八屆五中全會以來，黨和政府提出綠色發展成為未來中國發展的五大理念之一，按照綠色發展、生態文明建設理念，建設美麗中國，開創生態文明的社會主義新時代。因此，政府為了加強環境保護，進一步落實企業的環保管控要求，在2015年和2018年分別開始實施新《環境保護法》和《環境保護稅法》。在國家日益嚴格的環境規制政策的重壓之下，作為受到環境規制約束最強的重污染企業應如何平衡環境保護和提升企業價值？在這樣的綜合性環境規制政策下，技術創新將扮演重要的角色，是連接環境和經濟效益的關鍵。因此，對于環境規制、技術創新和財務績效關系的研究具有積極意義。本文在梳理國內外相關文獻的基礎上，將宏觀層面數據與微觀企業數據相結合，選取2015-2021年592家重污染企業作為研究樣本，通過固定效應回歸模型的運行結果，證明環境規制、技術創新與財務績效在重污染企業中的內在關系，詳細分析了環境規制、技術創新和財務業績的內在機制。

二、理論分析與研究假設

（一）環境規制與財務績效

部分學者認為環境規制將直接增加企業的生產運營成本，可能會對財務績效產生抑制作用。如Rubashkina（2015）的研究認為環境規制會使企業增加經費投入以滿足環境規制的政策要求，從而可能使企業財務績效表現產生負面影響。但國內也有學者，如叢榕和胡元林（2019）基于競爭視角，通過對不同類型的環境規制的實施效果進行檢驗，得出的結論是市場激勵型和自愿型環境規制工具可以使企業獲得競爭優勢，從而顯著提升財務績效指標。對于日益嚴格的環境規制政策，企業如果只是被動治污，成本增加的壓力將會越來越大，只有不斷進行技術升級，改進、優化生產流程和生產工藝，才能產生“創新補償效應”和 “先動優勢”，這樣才能顯著改善財務績效表現。綜上，本文提出如下假設1：環境規制與財務績效正相關。

（二）環境規制與技術創新

面對政府在環保領域的監管政策時，理性的管理者會考慮企業的長遠發展，不會被動選擇持續投入大量資金治理污染。而是選擇通過技術創新，從根源上解決企業的污染問題。圍繞環境規制對技術創新的影響國內外學者展開了廣泛探討，Borsatto等人（2019）的研究發現環境規制可以改善企業對技術創新的重視程度。吳力波，任飛州（2021）運用雙重差分法研究發現，環境規制下企業的綠色專利和綠色發明專利均有顯著提升。企業要想提高效率，可以通過技術創新，降低經營成本，實現企業利潤穩定持久增長，實現良性循環局面。因此，技術創新的紅利會讓企業在環境規制政策下積極開展技術創新活動。據此，本文提出如下假設2：環境規制與技術創新正相關。

（三）環境規制、技術創新與財務績效

環境規制會影響企業對是否持續創新的選擇，而這一選擇又會對財務績效產生某些影響。Petra等（2019）認為環境規制會對企業績效產生積極的促進作用，但影響的大小將受到公司規模及其參與創新動機的影響。武運波（2019）的研究認為環境規制會顯著的促進企業創新，但其引致的技術創新并沒有顯著的提升財務績效。而呂靖燁，張林輝（2021）的研究證明技術創新在環境規制對經營績效的影響中將發揮中介作用。綜上，在環境規制對財務績效的影響中，技術創新可能具有積極傳導作用。因此，本文提出如下假設3：技術創新對環境規制與財務績效具有部分中介作用。

三、研究設計

（一）數據來源與處理

本文選取2015-2021年重污染行業上市公司作為研究樣本，并將研發支出未披露、ST、ST*和相關財務研究數據缺失的公司樣本剔除，最終有592家重污染企業的數據用于本文的研究。數據主要來源于CSMAR數據庫，同時對所有連續變量實施Winsorize縮尾處理。

（二）變量選取與定義

1. 被解釋變量

目前學術界對財務績效的衡量指標有很多種。本文主要參考朱乃平（2014）的研究，選用托賓Q值表示企業的財務績效，托賓Q值是企業市場指標，是金融機構對該公司財務情況的評價，更能體現企業的長期價值。其計算公式為：托賓Q值=公司的市場價值/資產重置成本。

2. 解釋變量

根據國外環境與能源互為鏡像的研究，本文參考Sonia、呂靖燁等人的研究方法，通過GDP/Energy來作為度量環境規制水平的指標，通過各地區生產總值/能源消耗度取對數的方法衡量各地區環境規制強度。隨著GDP/Energy 的增加，環境規制越發嚴格。其計算公式為：環境規制ER=LN（GDP/Energy）。

3. 中介變量

環境規制下的重污染企業的技術創新主要是通過加大研發投入力度體現出來的。因此，本文基于投入角度衡量指標，參照朱濤和李君山（2022），采用研發投入除以總資產的方法衡量企業技術創新。其計算公式為：技術創新RD =研發投入/總資產。

4. 控制變量

本文借鑒相關研究成果（范莉莉等2019），篩選出資產負債率（lev）、企業規模（size）、現金流（cash）、成長性（growth）、融資約束（fc）、資本密集度（intensity）、產權性質（share）、公司上市年數（age）等控制變量加入回歸模型中。

具體變量定義見表1。

（三）研究模型構建

通過前文的研究分析建立假設，以及上文所選擇確定的各個變量，分別構建相應的回歸模型。構建模型檢驗環境規制對財務績效的影響驗證假設1。模型1：環境規制對財務績效影響模型。

TBQi，t=α0+α1ERi，t+∑controli，t+∑ind+∑year+εi，t（1）

構建企業技術創新對財務績效影響的驗證假設2，模型如式（2）所示。模型2：企業技術創新對財務績效影響模型。

RDi，t=α0+α1ERi，t+∑controli，t+∑ind+∑year+εi，t（2）

為了驗證技術創新的中介作用，本文借鑒溫忠麟的逐步法來檢驗中介效應。構建環境規制、技術創新和財務績效的中介效應模型驗證假設 H3，模型如式（3）所示。模型3：環境規制、技術創新、財務績效影響模型。

TBQi，t=α0+α1ERi，t+α2RDi，t+∑controli，t+∑ind+∑year+εi，t（3）

四、實證結果與分析

（一）描述性分析

描述性統計的結果詳情見表2。

表2的描述性統計結果顯示，此次實證研究的樣本觀測量是4084個。解釋變量ER的均值為9.9680，標準差為0.4462，最小值和最大值分別是8.6915和10.8851，這表明不同經濟發展水平的地區環境規制都較為嚴苛。中介變量RD均值為0.0194，標準差0.0144，最小值0.0002，最大值0.0740，說明重污染企業技術創新水平總體較低，且不同企業存在較大差異。被解釋變量企業財務績效TBQ的平均值是2.0450，最小值是0.8195，最大值是8.0025，由此可以看出，雖然都是重污染企業，但在企業財務績效水平上是參差不齊的，這可能與重污染企業的企業性質、企業所在的省份以及企業所處的行業等因素有聯系。

（二）回歸分析

本文運用stata16.0對樣本數據進行分析，驗證環境規制、技術創新與財務績效的關系。實證結果如表3所示，根據表中模型1的回歸結果，我們可以發現，環境規制ER與財務績效TBQ在5%的水平上顯著正相關，相關系數是0.0847，結果驗證了假設1，環境規制可以調高企業財務績效水平。說明在政府愈發嚴格的環境規制政策下，環境規制對企業財務績效具有積極作用，因為企業在環境規制下，必須對現有的生產方式進行改變，或者升級現有的技術、設備，長期來看會顯著降低企業生產成本，提高產品利潤率，顯著提高財務績效水平。根據表中模型2的回歸結果可知，政府的環境規制ER與技術創新RD的相關系數是0.0031，并在1%的水平上顯著，說明環境規制為企業技術創新提供了動力，假設2得到了驗證，環境規制可以促進企業技術創新。由于規制政策的實施將迫使企業在做出管理決策時考慮環保因素，促使企業主動改進生產工藝，以維護自身的環保聲譽以及承擔社會責任的形象，當然通過提高技術水平必然會減少為合規所必須支付的額外成本。這說明環境規制對技術創新有正面影響。

結合以上所有的回歸結果，可知環境規制與財務績效顯著正相關，滿足中介模型的檢驗要求；然后驗證環境規制ER對技術創新RD的影響，觀察相關系數是否顯著，從實證結果可知，環境規制ER與技術創新RD顯著正相關，顯著性是在1%水平上；最后根據前面步驟的驗證，進行第三步的驗證，通過模型3驗證技術創新RD是否在環境規制ER與財務績效TBQ之間存在中介效應，可以看到環境規制ER與財務績效在技術創新RD的中介效應下在10%的水平上顯著正相關。根據中介效應檢驗流程，該模型通過了中介檢驗，得出中介效應是顯著的，且在模型1、模型2和模型3中，環境規制、技術創新與財務績效的回歸系數均為正值，說明技術創新部分中介效應顯著，驗證了假設3。說明企業可以通過加強技術創新，降低環境規制帶來的生產和管理成本的增加，實現企業的健康可持續的發展。

（三）穩健性檢驗

本文用變量替代的方法來進行穩健性檢驗，基于上文所構建的模型，將關鍵的被解釋變量企業財務績效指標進行更換。參考孫慧、郭秋秋（2021）以及趙欣欣（2019）的研究，選用市凈率PB作為被解釋變量。檢驗結果如表4所示，由結果可知，在被解釋變量替換后，環境規制仍對財務績效有著顯著正向影響，相關系數是0.2862且在1%的水平上是顯著相關。環境規制通過技術創新對市凈率PB的影響在1%的水平上顯著相關，根據中介效應檢驗流程可知，技術創新的部分中介效應依舊存在，這充分證明了本文研究結果的穩健性。

五、結語

環境保護是建設生態文明的重要內容，環境規制則是實現降污減排、改善自然環境的重要手段。本文以2015-2021年重污染行業企業作為研究對象，對重污染企業在環境規制、技術創新與財務績效的關系進行研究。研究發現：環境規制對重污染企業財務績效具有促進作用；環境規制對重污染企業技術創新具有促進作用；技術創新具有部分中介作用。綜上，環境規制可以提高重污染企業的技術創新水平，技術創新改善財務績效，財務績效的改善也能為技術創新提供支持，這就形成一個良性的循環局面。因此，正確對待政府環境規制政策將環境規制政策帶來的機遇轉化到創新成果上，提升財務績效水平，實現企業的可持續發展。

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（作者單位：遼寧石油化工大學經濟管理學院）