非處罰性監管能否抑制大股東掏空風險?
——基于滬深交易所年報問詢函的研究

郭照蕊，胡清秀

(上海師范大學 商學院，上海 200234)

一、引言

區別于傳統的行政處罰性監管，問詢函主要針對的是信息披露不充分、不準確等尚不嚴重的問題，目的是得到上市公司的信息補充和回復解釋，屬于典型的“非處罰性監管”。黨的二十大報告指出，既要“充分發揮市場在資源配置中的決定性作用”，又要“更好發揮政府作用”。此類監管形式作為“創新監管方式”的一個具體表現，順應了黨的二十大提出的新要求，已然成為發揮政府作用監督上市公司信息披露的重要抓手。在“放松管制、加強監管”這一理念的影響下，證券交易所于2013 年著手推進信息披露直通車改革，同時一線監管模式也開始向“事后監管”轉變。作為轉變監管理念的重大舉措，問詢函監管制度逐漸成為“事后監管”的主要方式，其實施成效也引起了廣泛關注。

監管問詢機制并非我國獨有，美國證券交易委員會(SEC)也會通過發放函件的形式履行其監管職能。值得注意的是，SEC 定期發放意見函對上市公司進行審查，其發函日及回函日均不及時對外公布；與之不同，我國證券交易所并未強制要求對上市公司進行定期審核，且問詢發函及回函實施分步及時披露制度。關于收函的前置影響因素，已有文獻表明，存在政治關聯[1]或避稅傾向[2]的公司更易收到意見函，同時盈利水平、業務復雜度、內部治理也是影響收函的重要因素[3]。另一部分研究則圍繞問詢函的經濟后果展開，發現問詢函的直接作用在于提高信息披露質量[4－5]、改善信息環境[6]。與美國相比，我國實施問詢函監管的時間較晚，其發函威懾力及執法效率尚不清晰，因此從不同視角考察問詢函監管機制的有效性就顯得尤為必要。

在我國新興資本市場中，上市公司股權高度集中且普遍存在“一股獨大”的現象?，F有文獻已經達成了共識，一致認為股權集中化增強了大股東以權謀私的動機與能力。此背景下，大股東與中小股東之間的利益沖突成為最主要的代理問題，其中最為突出的是大股東利用自身控股優勢謀取私利，轉移或侵占公司財產，損害中小股東利益，即大股東的掏空行為[7]。在投資者保護機制不健全、股權結構較為集中的國家和地區，大股東擁有足夠的能力影響公司財務決策，其通過關聯交易、資金占用等手段掏空公司，侵害中小股東權益的現象更為普遍。在我國，公司治理結構不完善、有效經理人市場缺失、投資者保護薄弱等致使大股東成為公司資源配置的實際控制人。因此，如何有效地監控大股東掏空，保障中小股東權益，成為公司治理的一個重要課題[8]。作為一項重大監管創新，問詢函監管能否遏制大股東掏空? 倘若問詢函監管的確能夠抑制大股東掏空行為，那么大股東掏空動機及掏空約束等特征是否會對其產生影響?

目前研究問詢函監管對大股東掏空治理的文獻較少，僅有聶萍和潘再珍[9]、曹豐等[10]對此進行考察，分別證實了問詢函監管對大股東掏空行為具有直接治理效應和間接治理效應。上述研究雖然證實了問詢函對大股東掏空行為的抑制作用，但仍需進一步發展。理由如下:

一方面，大股東掏空方式有待進一步細分。大股東掏空上市公司的方式多種多樣，其中最為典型的是關聯交易和資金占用。大股東長期惡意侵占上市公司資產是我國資本市場上一個備受關注的現象。聶萍和潘再珍[9]、曹豐等[10]雖然注意到資金占用是大股東掏空上市公司的重要手段，但并未對年報問詢函監管與大股東資金占用之間的關系進行實證考察。因此，綜合考察問詢函件能否抑制大股東關聯交易行為及資金占用行為，有助于全面地了解問詢函監管對大股東掏空的治理效應。另一方面，問詢函治理大股東掏空的作用機理有待進一步補充。已有研究表明，問詢函能夠發揮直接監管作用[9]，或者激發公司利益相關者的治理而產生間接治理效應[10]，進而抑制大股東掏空。大股東本身的掏空動機及面臨的掏空約束無疑是影響其掏空行為最直接的因素。然而，大股東掏空動機和約束等特征是否會影響問詢函對大股東掏空行為的治理效應尚未被清晰地刻畫，有待系統性研究加以補充。因此，從掏空動機和掏空約束出發，系統地討論在不同內外部監督治理環境下問詢函件對大股東掏空行為的治理效果是否有所差異，有助于厘清問詢函監管抑制大股東掏空的作用機理。

我國資本市場中問詢函監管和大股東掏空之間的關系亟待進一步探究?；诖?，本文選擇大股東關聯交易行為和資金占用行為作為研究對象，實證考察我國制度背景下問詢函監管對大股東掏空行為的治理效應及其影響機制。利用2015—2020 年間滬深A 股上市公司年報問詢函數據①根據函件針對的具體內容不同，我國證交所發放的問詢函可分為三類，即定期報告類、重組類和其他類。從函件數量來看，定期報告類函件占據總問詢函件的三分之一以上，說明對于上市公司財務報告進行問詢是我國問詢函監管的重點；從報告性質來看，定期報告，尤其是年度報告，屬于“全覆蓋式”披露，能夠綜合反映企業的財務狀況、經營成果及現金流情況。因此，本文主要圍繞年報問詢函展開。，本文研究發現，年報問詢函監管有效抑制了大股東掏空，并且能夠同時抑制資金占用和關聯交易兩類掏空行為的發生。一系列檢驗結果顯示，以上結果較為穩健。影響機制檢驗表明，掏空動機越強、掏空約束越弱，年報問詢函對大股東掏空的抑制作用越強。具體地，在股權集中度低、兩權分離度大，以及股權制衡度低、市場關注度低的公司中，上述治理效應更為明顯。

文章可能的研究貢獻為:第一，拓寬了年報監管問詢的經濟后果研究。以往文獻多從信息改善、公司行為及利益相關者行為等角度探究年報問詢函監管的有效性，較少文獻關注年報問詢函對公司股東間代理問題的監管作用。本文從關聯交易和資金占用雙重視角實證考察了年報問詢函對大股東掏空行為的治理效應，檢驗了我國年報問詢函件的效力，拓寬與深化了監管問詢經濟后果的研究。第二，豐富了大股東掏空治理的文獻。在我國股權高度集中的背景下，如何有效治理大股東掏空行為這一議題尤為重要。盡管已有大量研究考察了獨立董事、內部控制、市場環境、媒體監督等對大股東掏空行為的監督治理作用，但問詢函作為特殊的外部監管，鮮有文獻關注到其在治理公司財務行為方面的作用。本文考察年報問詢函這一外部因素對大股東掏空行為的抑制作用，豐富了大股東掏空治理的已有研究。第三，拓展了問詢函監管的影響機理研究。本文深入揭示問詢函監管對大股東掏空行為的治理效應及內在影響機理，對大股東掏空動機和掏空約束兩大特征可能產生的異質性影響進行了系統考察，突出了問詢函監管是彌補市場監管不足的一項重要治理機制安排，同時為監管部門著力保護中小股東利益、促進我國經濟高質量發展提供了決策參考。

二、文獻綜述

(一)問詢函監管相關研究

學術界有關監管問詢機制的研究大都圍繞美國SEC 和我國證券交易所展開，且主要集中于收函的影響因素及經濟后果兩個方面。關于收函的前置影響因素，學者們多從SEC 發放意見函(comment letters)著手。與我國問詢函制度不同，SEC 發放意見函對上市公司進行定期常規審核并且在審核完成后對外同時披露意見函及回函，披露并不及時。目前的研究表明，盈利狀況差、業務復雜、內部治理不足的企業更容易收到意見函，且函件中的問題愈多，修正成本越高[3]。具有避稅傾向的公司收到意見函的可能性也更大，并且意見函中與稅務相關的內容會隨著公司避稅程度的提高而增多[2]。此外，SEC 對有政治關聯的公司的監管也并沒有松懈，政治關聯反而會增加企業收函的概率[1]。我國學者們也在不斷嘗試從全新視角去挖掘影響收函的潛在因素，比如監管精力分布等。

關于收到問詢函的經濟后果，現有研究多從信息改善、公司行為及利益相關者行為等角度探究問詢函監管的有效性。第一，信息改善視角。問詢函監管能夠引起市場關注，具有信息含量[11]，且能夠產生溢出效應[5，12]。大量研究表明，問詢函監管的直接作用在于提高信息披露質量[4－5]、改善信息環境[6]。另外，李曉溪等[6]還發現，問詢函監管能夠提高管理層公布業績預告的主動性和預測的準確性，并改進其文本信息質量。第二，公司行為視角。在IPO 審核前后，問詢函會對公司向下盈余管理行為造成不同的影響[13－14]。另外，有學者發現意見函可能導致公司原本的盈余管理轉向更為隱蔽的方式，即真實盈余管理[15]。在我國證券市場中，尤其是在非國有控股、代理問題嚴重或外部審計師聲譽差的上市公司中，上述問題同樣存在[16]。第三，利益相關者行為視角。意見函可以降低分析師預測的樂觀偏倚與差異，改善盈余預測效果，但也會增加收函公司CFO 被更替的風險[17]。問詢函監管同樣會影響外部審計師的行為從而提高審計質量，具體表現為，在公司收到問詢函之后，審計師感知到客戶可能存在較高風險從而提高審計收費[18]，且更可能出具非標準審計意見[19]。此外，問詢函也會增加收函公司的融資難度與成本[15，20]。

(二)大股東掏空相關研究

大股東掏空始終是我國資本市場中的一大監管難題，亟須解決。已有文獻表明，公司內外治理環境會對大股東掏空造成一定的影響。從公司內部治理環境來看，有關公司治理、行為規范等方面的政策實施后，大股東掏空現象得到了明顯改善[21]。內部的股權結構與現金流權、獨立董事治理等均會影響掏空等利益侵占行為[22]。內部控制是一項至關重要的公司治理機制，其質量對大股東利益侵占行為勢必會造成影響:內部控制機制不完善的公司，其關聯交易的頻率及規模更大，且其異常關聯交易更易受到影響，而改善內部控制質量能夠很好地抑制大股東掏空[23]。

從外部治理環境來看，不僅基金持股能夠遏制大股東掏空，增加公司價值[24]，市場環境、監管政策以及法律制度等外部因素也會不同程度影響大股東掏空[25]。另外，在信息披露質量好、信息透明度高的公司中，公司大股東對公司的資金占用較少，其更愿意選擇高質量的外部審計[26]。最后，作為信息傳播的重要途徑，媒體在減少信息不對稱、加強第三方監管等方面也發揮著作用。具體來說，媒體的負面報道能夠抑制大股東掏空[27]，一定程度上緩解了大股東與中小股東之間的利益沖突。

綜合現有研究，有關公司大股東監督治理的研究大多從獨立董事、內部控制質量、機構投資者持股、市場環境、媒體監督等視角展開。作為一項監管創新，證券交易所發放問詢函能夠促使公司增加信息披露，緩解信息不對稱，提高資本市場信息透明度，具有信息治理效應。然而，問詢函件能否對大股東掏空等財務行為進行有效監管尚未引起足夠的重視。僅有的兩篇文獻均從大股東關聯交易角度出發，圍繞年報問詢函對大股東掏空行為的影響展開了實證研究，但忽略了年報問詢函對大股東資金占用行為的監管作用[9－10]。由此可見，有關問詢函監管對公司財務行為的治理監督作用的研究尚處于探索階段，并不成熟?；诖?，本文將以2015—2020 年滬深A 股上市公司的年報問詢函數據為研究樣本，同時考察年報問詢函監管對資金占用型掏空行為和關聯交易型掏空行為的治理效應及其影響機制，以期就問詢函監管對大股東掏空行為的影響有更為全面、深入的認識。與已有文獻相比，本文主要的創新在于:一方面，將大股東掏空方式進一步細化，分別考察年報問詢函對大股東關聯交易行為和資金占用行為的治理效應，由此豐富了問詢函監管及掏空行為抑制的相關理論及文獻；另一方面，深入揭示問詢函件抑制大股東掏空行為的影響規律，比較分析了不同的掏空動機及掏空約束對問詢函監管與大股東掏空之間關系的調節作用，從而為優化交易所一線監管的治理效果及促進我國資本市場健康有序發展提供了有益參考。

三、理論分析與研究假設

作為轉變監管理念的重大舉措，年報問詢函監管制度逐漸成為“事后監管”的主要方式，其實施成效也引起了廣泛關注。至于年報問詢函監管是否會對收函公司大股東掏空行為產生治理效應，本文將從信息環境、市場監督和聲譽壓力三個方面進行理論論證。

第一，從信息環境的角度來看，問詢函具有信息治理效應，能夠降低公司大股東和中小股東之間的信息不對稱程度，改善信息環境，從而削弱大股東的信息優勢，抑制其掏空行為。收到問詢函意味著受到了證券交易所的密切關注，這會促使上市公司增加信息披露，為外部信息使用者提供新信息，提高資本市場的信息透明度，從而減少公司大股東和中小股東之間的信息差。作為市場的組織者、運營者和自律監管者，證券交易所在信息獲取渠道、知識專業性等方面有著得天獨厚的優勢，由其發出的問詢函涉及公司運營的多個方面。因此，上市公司與證券交易所間的函件往來也增加了資本市場的信息含量。良好的信息環境有利于中小股東更及時、高效地獲取企業信息，從而削弱大股東的信息優勢，增加其實施掏空的難度，最終抑制大股東掏空等利益侵占行為。

第二，從市場監督的角度來看，問詢函引起的市場關注增加了掏空行為被發現的概率和違約成本，能夠有效遏制大股東掏空。鑒于問詢函件具有專業性和獨立性，具備引起投資者關注的先天條件。陳運森等[11]的研究均發現收函公告后的窗口期內市場反應顯著為負，證實了財務報告問詢函具有信息含量。根據信號傳遞理論，問詢函收函公告對市場而言更像是一種“壞消息”，傳遞了信息不合規的負面信號。而資本市場的負面反應會被利益相關者所感知，促使外部投資者和監管機構密切關注公司行為、加大監督力度，從而致使大股東損害中小股東的行為更容易被發現。因此，當違規成本超過違規收益時，趨利的大股東將會自覺放棄掏空，降低違規風險。

第三，從聲譽壓力角度來看，問詢函造成的聲譽損害能夠對股東和管理層進行約束，從而抑制大股東攫取控制權私利的機會主義行為。一方面，收到證交所年報問詢函常常被外界理解為企業年報信息不可靠或信息披露不完整，會給企業和股東造成巨大的聲譽損失。建立良好的企業聲譽需要經過長期的積累與沉淀，維護聲譽更是需要持續不斷的努力，而摧毀聲譽很可能僅在一瞬，并帶來無法估量的后果。為維護形象、取得投資者的信任，大股東會主動減少掏空等損害聲譽的行為。另一方面，收函帶來的聲譽損害能夠對管理層進行監督，從而降低管理層與大股東合謀掏空的可能性。一般來說，大股東并不直接參與公司的運營與管理，因而其實施掏空往往需要管理層的協助[28]。收到年報問詢函將會提高市場對公司的關注度，增加管理層與大股東合謀行為曝光的概率及所需承擔的聲譽成本，在客觀上給管理層和大股東施加了壓力。在這種情況下，出于加薪、維護業內聲譽或提高同輩競爭力等原因，管理層也會主動減少與大股東的合謀掏空行為。

綜上所述，問詢函能夠引發市場監督機制和聲譽壓力機制，發揮積極的監管作用和信息治理作用，從而削弱大股東實施掏空的行為動機，加強大股東掏空面臨的行為約束，最終抑制其侵占公司資產、損害中小股東利益的機會主義行為。具體來說，大股東可通過關聯交易、資金占用來攫取控制權私有收益，這也是目前我國資本市場中最為典型的兩種掏空方式。當公司存在豐富的可轉移資源時，擁有控制權的大股東很可能通過關聯交易等方式轉移公司資源，從而達到掠奪中小股東財富的目的，即關聯交易型掏空行為。如果公司的經營業績較好，由于股權集中于大股東手中，大股東可以通過控制公司的財務決策，采用資金占用等更為直接的方式侵占公司其他股東利益，即資金占用型掏空行為。我國滬深交易所一線監管問詢對規范和治理大股東關聯交易、資金占用等掏空行為給予了高度重視，當大股東存在轉移、侵占公司財產的行為時，證交所會在年報問詢函件中要求公司增加信息披露，并督促其進行整改[9]。然而，將這兩種掏空方式綜合起來考察的文獻為數不多。為此，本文將從關聯交易和資金占用雙重視角考察我國特殊背景下年報問詢函一類非處罰性監管制度的有效性。結合前文邏輯，我們預期，年報問詢函能夠同時對大股東關聯交易行為和資金占用行為產生治理效應。據此，本文提出以下研究假說。

H1:年報問詢函監管能夠抑制關聯交易型掏空行為。

H2:年報問詢函監管能夠抑制資金占用型掏空行為。

四、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

從2014 年開始，深圳證券交易所在其官網的“監管信息公開”專欄發布問詢函并要求相應公司及時公布回函，2015 年出現了第一封年報問詢函；上海證券交易所亦從2016 年才開始公開發布年報問詢函。鑒于此，本文選取A 股所有在2015—2020 年間收到證券交易所年報問詢函的上市公司作為初始樣本①為避免重復值，將同一年度重復收到年報問詢函的公司合并為1 個觀測值。，并依次按如下步驟對樣本進行篩選:①剔除金融類樣本，該行業具有特殊性；②剔除數據不完整的樣本，并對所有連續變量在1%上下兩端進行縮尾處理以排除離群值影響。其中，年報問詢函數據手工整理自上海證券交易所、深圳證券交易所官方網站，其他數據均取自CSMAR 數據庫。

(二)變量的選擇和說明

1.大股東掏空

(1)關聯交易型掏空(RPT)。參考有關文獻[9]，使用關聯交易的年度增量來測度關聯交易型掏空。具體地，將t期關聯交易總和減去t－1 期關聯交易總和，除以t期期初總資產，同時進行年度、行業中位數調整。

(2)資金占用型掏空(ORE)。大股東占用上市公司的資金情況主要通過與應收款項有關的三個會計科目反映:應收賬款、預付賬款與其他應收款。參照鐘凱等[21]的做法，本文采用大股東占用應收賬款、預付賬款與其他應收款的年度增量對掏空行為進行度量。具體地，將t期應收賬款、預付賬款與其他應收款之和減去t－1 期對應科目之和，除以t期期初總資產，并進行年度、行業中位數調整。

2.問詢函監管

年報問詢函(CL)。本文的解釋變量為企業在t年是否收到證券交易所關于t－1 年的年度財務報告的問詢函件。若企業收到證交所發放的年報問詢函，CL取1，否則取0。

(三)模型構建

為了分別驗證年報問詢函對關聯交易型和資金占用型掏空行為的治理效應，本文構建了以下模型:

其中，i代表公司，t代表年份，εi，t為隨機擾動項。該模型中上市公司第t年是否收到交易所發來的有關前一年度的年報問詢函(CL)為解釋變量，兩類大股東掏空的代理指標(RPT、ORE)為被解釋變量，Controls為控制變量。參照相關理論和研究成果，本文對公司的財務特征變量與治理特征變量進行了控制。最后，本文還對行業固定效應(Industry)和年份固定效應(Year)加以控制。具體變量設置見表1。

表1 變量定義

五、實證分析

(一)描述性統計

表2 報告了本研究主要變量的描述性統計。其中，如表2 所示，關聯交易型掏空的均值為0.042，標準差為0.404，最大值為2.119；資金占用型掏空的均值為0.021，標準差為0.092，最大值為0.501，這表明各公司大股東掏空程度具有差異性。問詢函監管的均值為0.085，說明8.5%的樣本公司收到了年報問詢函。在主要控制變量方面，企業規模的均值達到22.312，標準差為1.302，各公司存在一定的差異；資產負債率的均值為43.2%，凈資產收益率的均值為3.7%，托賓Q 值的均值為2.163；第一大股東持股比例的均值為33.2%，33.3%的樣本公司為國有企業；獨立董事占比的均值為37.8%，5.8%的樣本公司聘請國際“四大”會計師事務所進行外部審計?？傮w上，各變量在不同樣本間均呈現出一定的差異，這為進一步地回歸分析提供了有效的數據支撐。

表2 描述性統計

進一步地，根據樣本期間內上市公司是否收到問詢函(CL)進行分組描述性統計。如表3 所示，收到問詢函的上市公司關聯交易型掏空的均值為0.002，中位數為－0.006，在1%水平上顯著低于未收到問詢函樣本組的對應數值，這說明被問詢上市公司的大股東關聯交易程度更低，初步驗證了假說H1。同時，收到問詢函的上市公司資金占用型掏空的均值為0.017，中位數為－0.009，統計意義上顯著低于未收到問詢函樣本組的對應數值，這說明被問詢上市公司的大股東資金占用程度更低，初步驗證了假說H2。其余各變量的均值和中位數均在兩個樣本組之間呈現出了不同程度的顯著性差異。

表3 分組描述性統計及差異性檢驗

(二)基本回歸結果

為了進一步論證本文的研究假說，下面將進行OLS 回歸分析，具體結果見表4。其中，列(1)(3)只對行業效應和年度效應進行控制，未加入其他任何控制變量；列(2)(4)加入了所有控制變量。對于關聯交易型掏空而言，無論是否加入控制變量，CL的估計系數均顯著為負。以列(2)為例進行重點分析，CL的估計系數為－0.036，對應的T 值為－2.63，在1%水平上顯著為負。這說明年報問詢函的確能夠對大股東關聯交易型掏空進行有效監管，即收到年報問詢函會抑制大股東關聯交易行為，驗證了假說H1。在控制變量方面，Lev、ROE和Growth的估計系數顯著為正，說明資產負債率、凈資產收益率和營業收入增長率均與大股東關聯交易型掏空呈顯著正相關關系；Age、TQ、Board、Indep和SOE的估計系數顯著為負，說明上市年限、托賓Q 值、董事會規模和獨立董事占比均與大股東關聯交易型掏空呈顯著負相關關系，同時國有控股也會一定程度上抑制大股東關聯交易行為。

表4 基本回歸結果

對于資金占用型掏空而言，無論是否加入控制變量，CL的估計系數均顯著為負。以列(4)為例進行重點分析，CL的估計系數為－0.007，對應的T 值為－2.14，在5%水平上顯著為負。這說明年報問詢函具有監管治理作用，能夠有效抑制上市公司控股股東的資金占用行為，假說H2 得到驗證。在控制變量方面，Lev、ROE和Growth的估計系數顯著為正，說明資產負債率、凈資產收益率和營業收入增長率均與大股東資金占用型掏空呈顯著正相關關系；Age、TQ、Fshare、Board、Indep、SOE和Big4 的估計系數顯著為負，說明上市年限、托賓Q值、第一大股東持股比例、董事會規模和獨立董事占比均與大股東資金占用型掏空呈顯著負相關關系，同時國有控股以及國際“四大”審計也能夠一定程度上抑制大股東資金占用行為。

六、穩健性檢驗

(一)PSM 檢驗

本研究可能存在遺漏變量，導致大股東掏空行為實際上并不受或不顯著受問詢函監管的影響。為緩解由此帶來的內生性問題，將對兩類樣本進行傾向性得分匹配(Propensity Score Matching，簡稱PSM)。借鑒李曉溪等[6]、陳運森等[14]的做法，本文從公司規模、財務狀況和審計師等角度選取了一系列公司收函的影響因素進行傾向性得分匹配。具體包括如下變量:企業規模(Size)、上市年限(Age)、是否虧損(Loss)、成長性(Growth)、審計師類型(Big4)、行業固定效應(Industry)和年份固定效應(Year)。本文使用最鄰近匹配法對公司收到年報問詢函的可能性進行配對，匹配過程中允許重復抽樣，并采用1 ∶4匹配。如表5 列(1)(2)所示，基于匹配樣本重新進行回歸，CL的估計系數分別為－0.033 和－0.007，均在5%水平上顯著。上述結果表明，在排除了公司財務特征、公司治理特征等可能影響收函的個體因素后，年報問詢函對大股東掏空的抑制作用仍然顯著。

表5 穩健性檢驗結果

(二)更換核心變量的測度方式

第一，更換RPT的測度方式。本文從總關聯交易中剔除可能存在噪音的五類交易，并以剔除后的關聯交易年度增量重新測度關聯交易型掏空①從總關聯交易中剔除合作項目、許可協議、研究與開發成果、關鍵管理人員和其他事項五類可能存在一定噪音的交易類別；以剔除后的關聯交易年度增量重新測度關聯交易型掏空，具體地，將t 期剔除后的關聯交易之和減去t－1 期相應的關聯交易之和，除以t 期期初總資產，并進行年度、行業中位數調整。。如表5 列(3)所示，CL的估計系數為－0.033，在5%水平上顯著，再次驗證了假說H1。

第二，更換ORE的測度方式。參照葉康濤等[22]的做法，本文采用大股東占用其他應收款的年度增量重新度量資金占用型掏空②具體定義:將t 期其他應收款余額減去t－1 期其他應收款余額，除以t 期期初總資產，并進行年度、行業中位數調整。。如表5 列(4)所示，CL的估計系數為－0.003，在1%水平上顯著，再次驗證了假說H2。

(三)其他穩健性檢驗

第一，按照公司層面進行Cluster 處理以及采用聚類穩健標準誤進行回歸，結果見表6 列(1)(2)。

表6 其他穩健性檢驗結果

第二，異常的財務狀況可能會影響研究結果，因此在全樣本中剔除ST 類公司重新進行回歸，結果如表6列(3)(4)所示。上述穩健性測試的回歸結果除顯著性水平有略微差異外，與前文基本一致，可見文章結論是可靠的。

七、進一步分析

(一)掏空動機的影響

1.股權集中度

隨著大股東持股比例的提高，究竟是大股東利益與公司利益趨于一致而減少掏空，還是掏空成本更低而增加掏空，這一問題在學術界尚無定論。一方面，大股東對公司的實際控制權和影響力越大，其實施掏空的能力就越強，即壕溝防守效應。具體地，隨著持股比例的提高，大股東對公司各項決策的控制權也隨之增強，這為其實施掏空提供了更充足的動機和空間。另一方面，隨著持股比例的提高，大股東個人利益與公司利益趨于一致，由此大股東會自覺減少掏空以保障個人及公司的共同利益，即利益協同效應。我國學術界對于大股東持股與其掏空程度之間關系的研究尚未取得一致結論，甚至有學者認為二者可能呈“倒U 型”關系。接下來我們將繼續探討在大股東持股比例不同的條件下，問詢函監管對大股東掏空治理效能的差異。

我們選取第一大股東持股比例對股權集中度進行測度。接下來以第一大股東持股比例的中位數為界，將整個樣本分為高低兩個組，并利用式進行分組檢驗。如表7 所示，在股權集中度低的樣本組中，CL的估計系數分別為－0.039 和－0.009，均在5%水平上顯著，年報問詢函監管對兩類掏空行為均存在顯著負向影響；而在股權集中度高的樣本組中，CL的估計系數并不顯著，年報問詢函對大股東掏空行為的抑制作用消失。這說明，當公司的股權集中度較低時，大股東轉移或侵占公司財產的動機較強，支持了利益協同效應；此時年報問詢函對上述掏空動機的削弱作用更強，進而表現為年報問詢函對大股東掏空行為的抑制作用更為明顯。

表7 股權集中度分組回歸結果

2.兩權分離度

大股東的控制權越大，對公司經營決策的影響力越強，其攫取控制權私有利益、掏空公司財產的動機和能力也就越強。當大股東現金流權較小，控制權超過現金流權時，公司大股東很可能為謀求私利而損害中小股東利益。因此，當控制權與現金流權存在較大分離，即兩權分離度較大時，大股東謀取控制權私利、實施掏空的動機可能更強。在這種情況下，問詢函作為一項特殊的外部監管，其對大股東掏空行為的治理作用很可能也更強。然而，事實是否如此呢? 本文對此進行了實證檢驗。

我們采用實際控制人擁有的公司控制權與所有權之差來衡量兩權分離度，并根據其中位數將樣本劃分為高低兩個組進行分組回歸。如表8 所示，在兩權分離度較高的樣本中，CL的估計系數分別為－0.060 和－0.010，均在統計意義上顯著，年報問詢函對兩類掏空行為均存在顯著負向影響；而當兩權分離度較低時，CL的估計系數并不顯著，問詢函的掏空抑制作用消失。結果發現，當公司的兩權分離度較高時，年報問詢函對大股東掏空的治理效應更為明顯，進而表明，問詢函監管能夠削弱大股東掏空動機進而抑制其掏空行為。

表8 兩權分離度分組回歸結果

(二)掏空約束的影響

1.內部股權制衡

現有研究指出，即使公司受大股東控制，其他較大股東的存在也可約束大股東掏空，產生制衡作用。作為公司的較大股東，機構投資者的投資規模較大、投資期限較長，因此能夠起到有效的外部監督作用，但其能否擁有監管權力一定程度上取決于持股的比例。當機構投資者在一家公司持股相對較少時，其監督管理層和控股股東機會主義行為的動機較小，此時公司內部的股權制衡較弱且呈現出“一股獨大”特征，這為大股東關聯交易、資金占用等創造了便利條件?；诖?，我們預期機構投資者持股較少時，問詢函對大股東掏空行為的抑制作用更為顯著。

我們選取機構投資者持股比例來衡量公司內部的股權制衡度。接下來以該值的中位數為界，將整個樣本分為高低兩個組，并利用式(1)進行分組回歸。如表9 所示，在機構投資者持股比例低的樣本中，CL的估計系數分別為－0.042 和－0.015，均在統計意義上顯著，年報問詢函對兩類掏空行為均存在顯著負向影響；而在機構投資者持股比例高的樣本組中，CL的估計系數并不顯著，年報問詢函對掏空行為的抑制作用消失。結果發現，當公司內部股權制衡較弱時，年報問詢函監管對大股東掏空的抑制作用更強，進而表明，問詢函監管能夠增強大股東掏空約束進而抑制其掏空行為。

表9 內部股權制衡調節效應檢驗

2.外部市場關注的影響

隨著資本市場監督機制愈加完善，資本市場報道對企業行為的影響越來越大。分析師具備專業的信息搜集和加工能力，能夠對其掌握的公司、行業和資本市場等多個層面的海量信息進行分析，進而對企業價值進行預測與評級。一旦分析師發現股東存在機會主義行為，則會降低企業的市場估值，這將使大股東掏空等機會主義行為受到約束。同時，分析師的高度關注必然會引起更多的市場關注與監督，從而有效抑制大股東謀私行為。綜上，分析師關注是一種有效的外部治理手段，能夠直接或間接地對股東行為產生約束和監督作用。由此可見，當公司外部監督治理結構完善時，大股東掏空受到相對有效的約束，年報問詢函能夠發揮的補充監管效果是有限的；相反，對外部治理機制缺失的公司來說，問詢函的發放提高了市場關注度，改善了企業外部信息環境，能夠有效增強外部的掏空約束[29]。

參照以往做法，我們采用年度內上市公司的分析師(或團隊)跟蹤人數加1 取自然對數來測度分析師關注度。接下來以分析師關注度的中位數為界，將整個樣本分為高低兩個樣本組，并利用模型進行分組檢驗。如表10 所示，在分析師關注度較低的樣本中，CL的估計系數分別為－0.034 和－0.008，均在5%水平上顯著，年報問詢函對兩類掏空行為均存在顯著負向影響；而當分析師關注度較高時，CL的估計系數并不顯著，問詢函對掏空行為的抑制作用消失。這說明，當公司的外部市場關注度較低時，年報問詢函監管對大股東掏空的抑制作用更為明顯，進而表明，問詢函監管能夠增強大股東掏空約束進而抑制其掏空行為。

表10 外部市場關注調節效應檢驗

八、結論與啟示

基于滬深交易所問詢函監管的重要政策，本文考察了我國年報問詢函監管對不同類型大股東掏空的治理效應及其影響機制。利用2015—2020 年間我國A 股上市公司的年報問詢函數據，通過理論推導與實證檢驗發現，年報監管問詢有效抑制了大股東掏空，并且能夠同時抑制關聯交易和資金占用兩類掏空行為的發生。進一步的機制檢驗表明，在股權集中度低、兩權分離度大、內部股權制衡度低以及外部市場關注度低的上市公司中，年報問詢函對大股東掏空的抑制作用更為明顯，進而表明，問詢函監管能夠削弱掏空動機、增強掏空約束，彌補公司內外部治理不足，從而抑制大股東掏空行為。

根據具體研究結論，本文得出以下啟示:第一，基于關聯交易和資金占用雙重視角，本文研究發現我國問詢函制度能夠有效治理大股東掏空，因此監管機構應加強對公司大股東關聯交易、資金占用等利益侵占行為的問詢監管，充分發揮問詢函監管的治理效應，增加公司的信息透明度，從而保護中小投資者利益，促進資本市場健康發展。比如，應收款項能夠一定程度上反映大股東資金占用情況，在對上市公司年報信息進行分析時，應重點關注應收款項的余額及其變動。第二，本文對問詢函監管抑制大股東掏空行為的影響規律進行深入探究，研究發現，在治理較差、股權制衡較弱的公司中大股東具有較強的掏空動機且面臨的外部約束較弱，因此監管部門應加強對該類公司的問詢監管，適度增加問詢內容的廣泛性和全面性。同時，監管層需要引導上市公司通過完善治理架構、引入戰略投資者等方式來優化信息環境、加強股權制衡，以此對大股東攫取控制權私利的動機及行為形成有效的監督及約束。第三，本文的研究證實了年報問詢函監管是彌補市場監管不足的一項重要治理機制安排。因此，監管機構應進一步完善監管問詢機制，建立年報問詢的投訴和事后追責機制，督促上市公司及時、明確地回函，以使函件達到預期的監管效果。