上市公司股價短期持續性上漲的影響因素實證分析

楊娜娜 張紹合

本文以因股價短期漲幅較大曾發布“停牌自查公告”的173家上市公司作為樣本，運用事件研究法，通過選取影響上市公司股價短期持續性上漲的因素構建模型進行分析。實證結果表明：上市公司股價短期上漲的持續性受重大利好消息、啟動價、每股收益的影響；重大利好消息對股價短期上漲的持續性影響大，且震蕩上行市場較弱勢，下行市場刺激效果好；啟動價低、每股收益高對股價的短期上漲持續性有利；累計換手率對股價短期上漲的持續性影響由市場環境決定。上述結論為投資者和監管者提供了重要的決策依據。

一、引言

在我國股票市場中，上市公司股價短期持續性上漲的是投資者最為關注的主題之一。股價短期連續或持續大幅上漲，不僅會給持有該股票的投資者帶來投資收益，而且還會在市場上營造出賺錢效應的股票，進而影響投資者的交投與追漲意愿?？v觀近3年來，市場上出現的短期股價大幅上漲的股票究其短期暴漲因子主要有以下4類：其一，由2014年5月起我國第4輪新股制度改革中的IPO打新市值配售辦法改變，導致新股上市出現股價短期持續一字縮量上漲，打中新股即中獎的現象延續至今，造就了暴風科技、中科曙光等短期漲幅大的股票；其二，由上市公司信息披露中重大利好信息（諸如高送轉、重大資產重組、股權轉讓等）導致該公司股價的短期持續上漲，高送轉尤其是2016年期間 10送30以上的股票就達10多家，造就了諸如文峰股份等短期漲幅巨大的股票，2017年重大資產重組如借殼（江南嘉捷）上市的中概股三六零等短期漲幅巨大，股權轉讓概念股中的四川雙馬短期漲幅大等；其三，由國家發布的重大利好政策引發相關受益上市公司股價的短期持續性上漲，如2017年雄安新區建設、2019年深圳先行區建設政策等，雄安新區建設引發了投資者尤其對上市地點位于河北的上市公司的短期爆炒，冀東裝備等股票短期大漲，深圳先行區建設，引發了投資者對上市地點位于深圳的上市公司的短期爆炒，深賽格、深大通等股票短期大漲；其四，受市場投資者資金選擇與投資者情緒共同影響，導致某些行業板塊中上市公司股價呈現短期持續上漲，如10倍股東方通信在2019年2月期間股價短期持續上漲。

綜上所述，上述股票股價的最大特征就是股價短期持續性上漲，即在近5日內或較長時間股價出現連續或持續大漲，給股價啟動時短期持有該類股票的投資者帶來豐厚的利潤。反之，若股價短期上漲缺乏持續性，追漲買入該類股票的投資者則容易面臨套牢的風險。毋容置疑的是影響上市公司股價的重大利好消息對股價的短期持續性上漲具有明顯的刺激作用，然而造成上市公司股價短期持續上漲的因素各異，對投資者來說，探求上市公司股價短期上漲持續性的關鍵因素儼然成為投資者關注的焦點?；诖?，本文以因股價短期漲幅較大或股價交易異常波動曾發布“停牌自查公告”的173家上市公司作為樣本，運用事件研究法，通過選取影響上市公司股價短期持續性上漲的因素構建模型進行分析，憑以甄別影響上市公司股價短期上漲持續性差異的重要因素，為投資者在投資該類股票時提供重要的決策依據，同時也為監管影響上市公司的股價行為提供重要證據。

二、上市公司股價漲幅影響因素的實證分析

（一）樣本數據的選取與說明

1. 股價短期持續性上漲的定義。本文界定，上市公司股價短期持續性上漲是指上市公司股價在較短的交易日內，由于受市場資金、重大利好消息等因素的影響，股價短期內的連漲天數達到3個連續的交易日及以上，且連續漲停，短期漲幅較大。把此種情形稱之為股價短期上漲的持續性。

2. 樣本數據的選取與說明。（1）樣本的選擇。在監管趨嚴的政策環境下，上市公司因股價短期漲幅過大而申請“停牌自查”是我國股票市場上出現的新現象，并延續2019年初結束。上市公司發布“停牌自查”公告的原因主要是短期漲幅較大或股價交易異常波動。此類上市公司股價短期大幅上漲且具有很強的持續性，從發布“停牌自查公告”前的幾個交易日內股價幾乎都以極端的形式上漲——連續大漲或連續漲停，成為了市場的風向標，在引起投資者關注的同時，也成為了監管的重點對象。然而導致上市公司股價短期漲幅較大的原因，目前學術界對此鮮有研究，而這也是本文研究的動機，故在上述時間窗期間，以因股價短期漲幅較大或股價交易異常波動曾發布 “停牌自查公告”的179家上市公司作為樣本，研究其股價短期上漲的持續性及影響因素具有典型的代表意義。其中剔除了ST、*ST、退市類股票，理由是在我國股票市場設漲跌停制度下，ST、*ST類股票相對于正常類股票來說，往往容易形成較為極端的單邊行情，即連續大漲或連續大跌；退市類股票在行情軟件上無法查詢數據，故做剔除。同時，結合本文研究需要，針對179家樣本，剔除了5家漲幅未達到前述股價短期上漲的持續性標準的樣本公司，即剔除的5家樣本在所設時間窗口內漲幅很小，因為其未實現連續上漲且漲幅較小，漲幅尚未達到10%，另剔除了1家上市公司（艾迪西），原因是其停牌自查公告時間不在本文所限定的時間范圍內。在做上述處理后，共得到樣本173家，其中震蕩上行市場125家，弱勢下行市場48家。本文的樣本數據來自于同花順iFinD金融終端，并通過百度搜索與東方財富網查詢上市公司“停牌自查”公告整理補充完成所有樣本。

對于所選時間的限定，我國股票市場在此期間的運行經歷了兩種不同的市場環境，即震蕩上行市場與弱勢下行市場。本文按照上證指數，中小板指數，創業板指數的運行趨勢對震蕩上行市場與弱勢下行市場在運行時間上進行了界定。即震蕩上行市場運行時間處在2016年1月27日～2018年2月6日，因為此時上述指數等市場基本處于震蕩上升通道中；弱勢下行運行時間處在2018年2月7日～2019年1月4日，因為此時上述指數等市場處于弱勢下行通道。區分不同市場環境的目的是為了考查不同市場環境下，影響上市公司股價短期持續性上漲的因素差異與大小。

（2）研究方法。本文采用事件研究法與構建多元線性回歸模型相結合。事件研究法的主要目的在于計算與統計窗口期上市公司“停牌自查”公告時點該股股價短期漲幅、啟動價、累計換手率、流通股本、每股收益、凈利潤增長率、重大利好消息等相關指標值。本文設定一個事件窗口， 停牌自查公告日，其中把上市公司“停牌自查”公告行為看作是事件，從而利用所設定的時間窗口倒推計算與統計出文中所選取相關指標值。下一步，通過構建多元線性回歸模型對上市公司股價短期持續性上漲的影響因素進行實證分析。

（3）窗口時間的選擇與說明。本文的事件窗口：以上市公司發布“停牌自查公告”停牌日作為事件點，設停牌自查公告日為第0日，據此按停牌公告日進行倒推，以此統計選擇時間窗口的相關指標，進而研究上市公司股價短期持續性上漲的影響因素。從上市公司發布“停牌自查”公告的時間窗口股價的平均漲幅來看，全部173家樣本上市公司在（-5，0）日內平均漲幅為49.13%，可見上市公司在短期漲幅的確較大，且具有很強的持續性。故在時間窗的設置上?。?5，0）來計算與統計股價漲幅、啟動價、累計換手率、流通股本、每股收益、凈利潤增長率、重大利好消息等相關指標。

（4）相關指標的計算與說明。為了研究需要，后續將使用某些相關的指標來進行實證分析，現對相關指標的選取與計算作出簡要說明。

股價漲幅。，其中PIT、PIT-1分別表示股票I在T日、T-1日的收盤價格，衡量個股股票I在T日的漲幅率，股價漲幅可以累計。

啟動價。根據前述所設定的時間窗口（-5，0），計算-6日上市公司的收盤價，并將此價格成為啟動價。其中，若股票的交易時間是非連續的，即上市公司在所設定的時間窗口，這只股票處在停牌期間，則取離“停牌自查公告”最臨近的-6日的收盤價。取這個指標作為研究對象是為了觀測上市公司公布“停牌自查公告”前，不同的啟動價對公司股價漲幅的影響。

個股換手率。，其中QITB 、QITS 、QITC分別表示股票I在T日的買盤數量、賣盤數量、流通股本量，衡量個股股票I在T日的換手率，用以觀測投資者對該股的交投活躍度，換手率可以累計。

（二）變量的選取與說明

影響上市公司股價短期持續上漲的因素很多，本文認為主要包括兩個方面的因素，即上市公司內部因素和外部因素。內部因素主要是指上市公司自身所具有能影響其股價的因素，如啟動價格、流通股本規模、經營業績與成長性等因素；外部因素是指上市公司自身不具備的能影響其股價的因素，如投資者參與該股的交投活躍度（股票換手率）、股票市場與上市公司自身重大利好信息等。變量的具體定義與計算，詳見表1。

（三）實證分析

通過上述選取的影響上市公司股價短期持續性上漲的因素，構建多元線性回歸方程模型（1），采用最小二乘法，對于設定模型（1）通過增減相關變量嘗試不同檢驗形式來觀測不同因素對股票漲幅Y的影響及其大小。

（1）

其中、Y表示上市公司股價漲幅（%），X1表示上市公司啟動價（元），X2表示上市公司累計換手率（%），X3表示上市公司流通股本規模（億股），X4表示上市公司的每股收益/年（元），X5表示上市公司的利潤增長率/年（%），D1為虛擬變量，用來衡量重大利好信息對股價的影響即上市公司對影響其股價重大利好信息的反應，e表示殘差項，c表示常數，a1、a2、a3、a4、a5、a6表示待估系數。

利用上述所選對象的相關數據分別在兩種不同市場環境下對模型（1）選擇相關變量進行不同檢驗形式的回歸，同時考慮時間窗口（-5，0）的影響，進而判定影響上市公司股價短期持續性上漲的顯著因素及其影響效果。

1.震蕩上行市場實證分析。在震蕩上行市場中，實證結果如表2所示，從表2不同的回歸結果可以看出，模型2與模型3通過了顯著性檢驗?；貧w方程為：

Y=54.759 –0.168 X1– 0.082 X2 +8.848X4? ? ? ? ? ? ?（2）

（-3.984***）（-4.377***）（2.983***）? ? ? R2=0.331? F=19.775

Y=40.902– 0.148 X1 +6.419 X4+17.71D1? ? ? ? ? ? ? ? （3）

（-4.351***）（2.567**）（8.879***）? ? ? ? R2=0.532? ?F=45.412

從（2）式可以看出，震蕩上行市場中上市公司股價在時間窗口（-5，0）內漲幅可由其啟動價、累計換手率、每股收益三個指標來解釋33.1%。由于是混合數據，三個變量對股價漲幅的解釋程度達到33.1%是一個較高的值。就模型2來看，其中啟動價每增加一個單位，股價漲幅下降16.8%；累計換手率每增加一個單位，股價漲幅下降8.2%；每股收益每變動增加一個單位，股價漲幅上漲884.8%，即股價短期漲幅與啟動價、累計換手率成反向關系，與每股收益成正向關系。其中，每股收益對股價漲幅影響最大，為884.8%，啟動價影響次之，為16.8%，累計換手率影響最低，為8.2%。

從（3）式可以看出，震蕩上行市場中上市公司股價在時間窗口（-5，0）內漲幅可由其啟動價、每股收益、重大利好消息（虛擬變量）三個指標來解釋53.2%。由于是混合數據，三個變量對股價漲幅的解釋程度達到53.2%的高值。就模型3來看，其中啟動價每增加一個單位，股價漲幅下降14.8%；每股收益每增加一個單位，股價漲幅上漲641.9%；重大利好消息對股價存在正向影響，為1771%，即股價短期漲幅與啟動價成反向關系，與每股收益、重大利好消息成正向關系。其中，重大利好消息對股價的漲幅影響最大，為1771%，每股收益影響次之，為641.9%，啟動價影響最低，為14.8%。

結合表2，通過比較5個模型不同的回歸系數可以看出，震蕩上行市場中上市公司在時間窗口（-5，0）內股價漲幅主要由啟動價、累計換手率、每股收益與重大利好消息的刺激等因素決定。需要說明的是：首先，模型2與模型3通過了顯著性檢驗，其他模型雖然可決系數較高，但是模型中的某些變量因為t值過小未能通過顯著性檢驗，但通過觀察流通股本系數的符號發現，股價漲幅與流通股本成反向關系，而利潤增長率的影響幾乎為0；其次，建立的回歸模型（1）同時納入累計換手率（X2）與重大利好消息（虛擬變量D1），此時累計換手率（X2）的系數變得不顯著，同時發現（X2）與（D1）的系數符號相反，說明兩者可能存在共線性，即負向相關，這與股票二級市場的量價關系基本一致，即股價在遇重大利好消息時，呈現的現象就是縮量一字暴漲。故在回歸檢驗形式中對此進行了考慮，即只將其一納入回歸模型（1），結果如上述（2）、（3）式。最后，后續利用模型（1）對相關變量進行回歸時，也考慮上述累計換手率（X2）與重大利好消息（虛擬變量D1）的相關性。

三、結論與建議

本文以股價具有短期持續性上漲的173家上市公司作為研究對象，運用事件研究法，結合所設置的時間窗口統計與計算影響上市公司股價短期持續性上漲的相關因素等指標值，并通過構建模型進行實證分析。結果發現，上市公司股價短期持續性上漲受重大利好消息、啟動價、每股收益的影響；重大利好消息對股價短期持續性上漲的影響大，且震蕩上行市場較弱勢下行市場刺激作用效果好；啟動價低、每股收益高對股價的短期持續性上漲有利；累計換手率對股價短期持續性上漲的影響由市場環境決定。

對于投資者來說，應從影響上市公司股價短期持續性上漲的因素來綜合研判與配置短期強勢股。首先，應考慮影響上市公司股價短期持續性上漲的重大利好消息，結合所處的市場運行環境等來做出投資抉擇，再輔之以適當的持股策略，即持有股價持續性的時間周期或比較時間窗口的平均漲幅來獲取收益。其次，不同市場環境下啟動價低對股價短期持續性上漲有利，為投資者識別與篩選出短期漲幅最大的上市公司股票提供了可能；再次，從上市公司股價短期持續性的影響來看，上市公司的每股收益值在不同市場環境下都有重要影響，投資者理應重點關注上市公司的經營業績。

對于監管機構來說，首先，應明晰影響上市公司股價短期持續性上漲的影響因素，尤其是重大利好消息對股價短期的強烈刺激，加強對影響上市公司股價的重大利好消息的監管，如對新聞媒體與自媒體等發布的能影響上市公司股價的重大信息進行及時管控，對市場傳言要鑒別真偽及時進行公告；其次，加強對上市公司信息披露行為的監管，如高送轉、重大資產重組等，嚴防大股東或內部人及相關利益群體利用信息優勢損害中小投資者利益；最后，應加強與引導上市公司進行自身的質量建設，重點監管影響股價短期波動的上市公司信息披露中的定期財務報表，如季報、半年報、年報等。嚴防大股東或內部人員及相關利益群體利用上市公司財務造假、粉飾業績與欺詐上市行為損害投資者利益。

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基金項目：廣州商學院2020年一流課程建設項目《公司金融》，項目編號2020XJYLKC11；廣州商學院2022年度校級質量工程項目《公司金融課程教研室》，項目編號2022ZLGC09。

作者單位：楊娜娜，泰國梅州大學數字經濟與創新管理專業博士研究生，廣州商學院經濟學院金融學副教授；張紹合，泰國梅州大學數字經濟與創新管理專業博士研究生，廣州商學院經濟學院金融學教授。