金融危機對公司債發行的影響研究

栗沛沛，李凌霄，王 緣，杜曉彤

南方科技大學 金融系，廣東 深圳 518055

金融危機作為金融市場上較大的外生沖擊力量，是金融領域的重點研究對象之一，其中以2007年“次貸危機”較為典型。每當金融危機發生，金融市場和金融機構都會承擔極大壓力，資產流動性枯竭，各種資源無法得到合理配置，投資者利益也無法得到保障。在出現現金流不足的情況下，公司往往會選擇違約已售債券來緩解燃眉之急。為了保護債權人利益，在發行新債時，債權人一般會與公司簽訂債券契約，對公司的投融資行為進行約束。這些債券契約對保護債權人利益至關重要［1-2］。同時，債券發行時規定的債券期限、債券與無風險國債之間的信用利差以及債券發行所募集的金額，也與投資者將要承擔的風險有關。金融危機爆發時，投資者的風險偏好變化，將直接影響公司債的發行，進而影響公司后續的投融資行為。

然而，關于金融危機如何影響公司的投融資行為的研究，既有研究成果較少。為了更好地從危機中吸取教訓，幫助投資者和企業規避潛在危險，給政府實行有效的風險控制提供建議，本文選取次貸危機前后美國債券發行市場上的公司債券作為研究對象，重點分析金融危機對公司債券發行的影響。本文選擇2007—2008 年次貸危機期間美國債券市場開展研究，主要基于三個原因：第一，“次貸危機”影響極其深遠且具有代表性；第二，“次貸危機”是至今最近、規模較大的金融危機；第三，國內債券市場發展較為滯后，且沒有直接受到2007 年金融危機的沖擊。

由于債券發行能夠更直接地反映公司和投資人需求的變化，文章選取公司債券發行市場作為研究對象。此外，為了觀測危機發生前后新債的發行量上的差異，文章將新發行債券的三個常用考量要素作為觀測變量，即債券期限、信用利差和債券契約。實踐經驗表明，公司和債券持有人在不同階段對風險和收益的重視程度會產生變化。在危機發生后，投資人對于不同期限、不同約束程度的債券需求也會發生變化；同時，為了吸引更多投資人購買債券，公司也會對其新發行的債券進行調整，以迎合投資人的偏好變化?；诖?，文章通過研究金融危機對公司債券發行要素的影響，進一步挖掘債券發行的形成機制和影響因素。

文章通過實證分析發現，金融危機發生后，債券發行受到了顯著影響。雖然金融危機對債券期限、信用利差和債券契約三者的影響都隨著時間逐漸減弱，但信用利差和債券期限受到的影響在危機發生后10年仍然顯著。此外，信用評級分樣本的分析結果表明，投資級債券受到危機影響的程度更大，而投機級債券的一些觀測變量不會受到危機的影響。文章的研究有助于從金融危機等宏觀視角理解債券發行的形成機制，對促進中國債券市場健康發展有一定借鑒意義。

一、問題的提出

“次貸危機”作為近30年影響程度較大、范圍較廣的金融危機，成為金融學中較為重要的研究課題之一。危機發生初期，學術界的研究主要集中在對危機發生起因的解釋。大多學者從資產證券化的角度分析了金融中介在金融創新過程當中的風險轉移現象，認為風險轉移導致了金融中介過度冒險，對借款人的監督大大下降，進而引發資產質量下降和風險的連環傳遞［3-5］。另有學者認為，資產證券化造成的影子銀行擠兌是次貸危機的根源［6］。當然，也有從長期低利率、評級機構給予過高評級、高管過于短視、杠桿過高、房價過高等角度研究次貸危機的，研究側重點和結論并未統一。比如葛奇［7］在其研究中發現，在美國政府、美聯儲、投資銀行、評級機構和保險公司的共同參與下，次級貸款市場迅速膨脹，但由于金融監管的缺乏，這些次級貸款中的極大一部分是不良資產。隨著各類證券衍生品的出現，次級貸款的風險通過資產證券化的銷售被分散到了全球，從而導致了全球范圍內的金融危機?？傊?，“次貸危機”為我們審視各種金融問題提供了絕佳背景，是常議常新的研究課題。

除研究“次貸危機”起因外，國外大量學者也研究了次貸危機對股票市場、債券市場的影響。Nielsen 等［8］發現流動性對于債券利差的解釋能力在“次貸危機”發生后顯著增強，且這種解釋能力的增強在投資級債券中表現得更持續。Huang 等［9］通過股票市場和債券市場的分析發現，股市情緒能夠解釋債券信用利差，且在“次貸危機”發生后，這種解釋能力增強，股市和債市的協同作用也增強。Anand 等［10］將參與股市的機構分為提供流動性的機構以及需求流動性的機構，發現兩類機構對于交易的參與程度能夠影響股市流動性以及股價在危機后的恢復速度。Bekaert 等［11］通過多個國家和行業的股票投資組合數據對危機的傳染性進行了研究，發現危機從國內股市到國內個人投資組合的傳染效應更強，且程度與國家的經濟基本面狀況負相關。Weller［12］通過研究次貸危機期間的股票高頻買賣價差數據，構建了能夠更有效衡量股市尾部風險的指標。這些研究以次貸危機為背景，研究了金融危機對資本市場的定價、流動性以及風險傳遞的長期和短期影響，有利于理解資本市場的運行機制提供了新的證據。

債券市場作為誘發金融危機比較重要的資本市場，在“次貸危機”后也廣受關注。然而，關于金融危機對債券發行市場的影響，尤其對信用利差、債券期限以及債券契約的影響，目前少有討論。筆者認為，債券發行市場作為公司融資的重要渠道，對實體經濟的影響更為直接，其受到金融危機的影響不容小覷。就中國的金融政策而言，2023 年中央金融工作會議特別強調“堅持把金融服務實體經濟作為根本宗旨”。習近平總書記在黨的二十大報告中指出，要“深化金融體制改革，建設現代中央銀行制度，加強和完善現代金融監管，強化金融穩定保障體系，依法將各類金融活動全部納入監管，守住不發生系統性風險底線”［13］。因此，研究金融危機對債券發行的影響，不但具有學術價值，而且對理解債券市場發行以及促進實體經濟發展，具有有一定的實踐意義。

為更好地觀察危機對新債發行的影響，文章選取債券契約作為債券發行變化的觀測變量之一。債券契約是公司在發行債券進行融資時，與債權人簽訂的具有法律效力的合同條款，主要約束發行債券方的行為，比如禁止發行方使用募集資金進行一些高風險投資等。通過對債券契約的選擇和設計，能夠給債券投資者提供不同程度的保護，從而影響融資所需的成本［14］。

關于債券契約的研究可以大致分為兩大類：第一類是債券契約要素作為解釋變量，即Y=f（債券契約要素），Y可以是融資成本、債券價格、公司成長、投資者保護等。Helwege 等［15］發現，契約保護與股權橫截面收益密切相關，其中主要起作用的是限制投資、后續融資和事件風險類的債券契約。Chava等［16］發現，債券契約違約后，債權人的監督對發行人公司政策有顯著的影響，并從理論和實證方法解釋了債券契約影響公司政策存在異質性的原因。國內對債券契約作用的研究主要體現在債券契約影響債券發行利差和公司成長性兩方面。比如，史永東等［17］發現債券契約顯著降低了債券發行利差，不同類別的債券契約降低發行利差的程度不同［18］。史永東等［19］發現增強債券契約保護條款，有助于企業的成長、緩解代理沖突。此外，甄紅線等［20］研究發現債券契約條款的數量越多，發行人的會計穩健性越好。張雪瑩等［21］發現債券契約條款有助于抑制公司過度投資。

第二類關于債券契約的研究是將債券契約作為被解釋變量，即債券契約要素=f（X）。這方面的文獻較少，但近年來逐漸開始引起國內外學者關注。比如，Qi等［22］提出債券流動性實質上能夠為債券投資者提供保護，在某種程度上與債券契約之間存在替代作用。并基于此提出了幾種流動性對債券契約的影響機制的研究。Greenwald［23］重點研究了一種與利息償付能力相關的契約，探究這類契約是否受到宏觀經濟的影響。Akdo?u 等［24］發現宏觀環境中的信用緊縮可以導致債券契約大幅度上升。潘俊等［25］發現企業股價崩盤風險越高，未來債券契約條款設計越完善。安家鵬等［26］發現經濟政策不確定性上升會減少債券契約條款中債權人利益保護條款。這些研究豐富了學界對于債券契約的研究，對于公司投融資決策以及債券市場穩定發展都有一定的啟示意義。

綜上所述，對于“次貸危機”及其影響的研究目前已取得豐富成果，但仍有部分領域缺乏關注。首先，作為危機期間直接受到沖擊的債券市場，債券定價受到了較多關注，但缺乏關于債券發行的研究；其次，債券契約條款能夠很好地保護債券投資者的權益，在危機發生階段，債券契約無疑將起到重要的作用，但目前對于“次貸危機”期間債券契約的研究也比較有限?；谝陨暇C述，文章對新發行債券受“次貸危機”影響進行研究，將補充現有文獻對債券發行市場的研究，對推動我國債券市場健康發展、支持實體經濟融資有一定的借鑒意義。

二、數據與指標構建

本文的債券數據主要來源于Mergent FISD 數據庫?？刂谱兞恐兴玫呢攧罩笜司鶃碓从赪RDS 所提供的Compustat 數據庫，其余控制變量如CPI 指數、10 年期美國國債收益率均來自WRDS 所提供的CRSP 數據庫。在構建指標的過程中，若觀測值在任一變量中存在缺失，則對其進行剔除。筆者對市值、期限、信用利差、債券契約指數均做了取自然對數處理（債券契約指數為加1取對數）。

（一）因變量和自變量

Mergent FISD 數據庫中包含了1989 年到2021 年所有債券數據，其中，文章選取了2002 年1 月至2017 年12 月美國新發行公司債券的數據樣本進行實證研究。由于從2007 年第二季度開始，房地產“泡沫”開始破滅，大量公司債券遭受違約，同時，參照Nielsen 等［8］和Huang 等［9］，研究文章將2007 年4 月1 日作為切分點把樣本分為危機前樣本和危機發生后樣本。

為了構建有效的代理變量來衡量債券契約的嚴格程度，筆者采用了Chava 等［27］和Helwege 等［15］的方法，即計算新發行債券簽訂的債券契約總數作為嚴格程度的代理變量，并命名為債券契約嚴格指數。筆者對具有相同約束作用的債券契約進行了合并或刪除，最后將所有契約分為20個類別，如表1所示。

為了構建債券契約指數，文章對上述每個契約類別使用虛擬變量表示。具體而言，若債券在契約大類中包含至少一條契約，則對應的契約類別將被賦值為1，否則為0。通過這種方式計算每一債券的債券契約指數。指數為0 意味著發行人不為債券持有人提供任何來自債券契約的保護，指數為20 則表明債券持有人得到了來自債券契約的最完備的保護。

（二）控制變量

文章引入的控制變量為已被證實對債券發行有顯著影響，并在其他文獻中經常使用的變量，如表2 所示，其中包含發行量、杠桿率、市值、有形資產占比、10年期美國國債收益率、CPI（通脹）指數以及Tobin’s Q值（公司股票估值的代理變量），數據均從Compustat及CRSP數據庫獲?。?，15］。

表2 控制變量定義

以往研究發現，新發行的債券期限、信用利差和債券契約嚴格程度會相互影響［28-30］。因此，在構造每個回歸方程時，筆者引入除被解釋變量外的其他兩個變量作為控制變量，比如，在對債券期限進行研究時，筆者將信用利差及債券契約指數加入回歸方程右側作為控制變量。

三、實證分析

（一）描述性統計

文章所涉及的相關自變量、因變量及控制變量的描述性統計如表3所示。結果表明，各變量整體處于同一量級，除Tobin’s Q數值較大外，其余均符合一般回歸所用的變量數值特征。

表3 變量描述性統計

（二）季度均值部分

為了從直觀上觀測樣本隨時間的變化以估計“次貸危機”對債券發行的大致影響，筆者對觀測債券發行所選取的三個觀測變量進行了分析。

筆者發現，債券契約、信用利差、債券期限的季度均值隨著時間都呈現波段性變化。債券契約指數在2002 年至2006 年處于蕩變化中整體維持在較高的水平（平均每個新債含了5.5 個約束性債券），但在2006年后危機發生前開始下降在危機發生后略有反彈，其后繼續降低至2009 年的全樣本最低值（平均每個新債包含的約束性債券數量約為4.5 個），之后進入上升期，并在2012 年達到全樣本的最高值（平均每個債券包含6.5 個約束性契約）。此后債券契約指數逐漸下降，并恢復到了危機前的水平。

2002 年至2007 年間，信用利差季度均值呈現周期性上升和下降的變化趨勢。在危機發生后，信用利差持續增長至2009 年達到峰值（450 個基點），之后快速下降，2012 年小幅上升后繼續減少至2014 年的全樣本最低點（150 個基點），后又逐漸升高。

筆者通過觀察發現，自2002 年起，新發行債券的期限長度逐漸上升，在2004—2007 年內，期限長度從116 個月增長到超過180 個月。在“次貸危機”開始后開始大幅下降，至2009 年達到全樣本的最低點（100 個月），此后逐漸恢復。這表明：在危機發生后一段時間內，新發行的短期債券比例持續增加，而且這個增加趨勢在危機兩年后才開始逐漸降低。

從分析中可以看出：金融危機對債券契約、信用利差、債券期限確實產生了影響，并且這種影響隨著危機發生時間的變化而變化。筆者將采用回歸分析進一步確認債券發行在金融危機前后的變化幅度以及變化趨勢。

（三）全樣本分時段回歸分析

為了更好地控制個體（發行債券的公司所具有的個體特征）和時間（不同的年月發行的新債所具有的時間特征）對債券發行造成的影響，本文采用固定效應模型進行回歸分析，所構造的基準回歸方程如下所示：

其中，DCrisis為表示樣本在危機切分點前后的啞變量，如果觀測值在危機發生（2007年4月1日）后，則為1，否則為0。

為了考察“次貸危機”對于新債發行影響的持續性，文章進一步將整個樣本劃分為三個不同時間長度的樣本進行分樣本回歸。筆者將危機后2 年（2007—2009）作為危機后的短期觀察期，將危機后5 年（2007—2012）作為中期觀察期，將危機后11年（2007—2018）作為長期觀察期。為了獨立觀察不同階段的樣本，同時保證危機前與危機后的樣本在數量上沒有太大的差異，在構造中期和長期分樣本時，筆者分別將短期樣本中的危機后觀測值和短期及中期樣本中的危機后觀測值篩除，回歸過程均由SAS軟件實現。

表4 為將債券契約指數作為被解釋變量的模型回歸結果。通過危機前/后的系數可以看到，債券契約指數受金融危機的影響，隨樣本時間長度增加，并沒有表現出單調性變化。雖然金融危機在中期（3~5年）顯著增加了新債的債券契約數量，但是在短期（0~2年）和長期（5~10年）中，金融危機對債券契約數量并沒有顯著影響。

表4 按照不同時間段劃分樣本，以債券契約指數作為被解釋變量的回歸結果

對于以上發現，筆者認為是：第一，在金融危機剛發生時，盡管投資者傾向于通過購買債券契約約束性更強的新債，以規避較大的違約風險，但由于發債方的反應不及時，導致投資者對于債券契約保護的需求在短期內沒有體現出來。第二，金融危機發生后，發債方陷入經濟困境，需要通過高風險投資等行為提高公司短期利潤，并將風險分散到債權人身上，因此發債方短期內沒有意愿發行債券契約約束更高的新債。

在危機發生后一段時間后（3~5 年），發債方逐漸走出財務困境，不需要更多冒險行為，具備了發行強約束新債的條件。同時，發債方也有了更多時間對投資者需求進行反應，開始逐漸滿足債券投資者對增加債券契約的需求。因此，在中期樣本中，債券契約的數量在危機發生后顯著高于危機前。

在危機發生的長期（5~10年），隨著經濟逐漸恢復，債券投資者對債券契約的重視程度降低，債券契約的重要性降低到危機前的水平。這表明，金融危機所帶來的債券契約重視程度是周期性的，隨著經濟金融風險的降低，債券契約將恢復至常態。

表5 為將信用利差作為被解釋變量的回歸結果。通過不同時間長度樣本的危機前/后系數的對比發現（t值分別為-0.95、5.91、3.6），在控制通脹系數的情況下，公司債信用利差在危機后中、長期中顯著增加，但在危機后短期內，信用利差的變化并不顯著。

表5 按照不同時間段劃分樣本，以信用利差作為被解釋變量的回歸結果

對此發現，筆者認為：在危機剛發生時，盡管投資者的風險偏好發生了較大變化，對單位風險需要更高的風險補償，但大量需要通過發債募資的公司由于處于經濟困境，無法給投資者提供更低價格的債券。同樣的，發債公司也需要時間對投資者的風險偏好變化進行調整和適應。因此，未發現在短期內的信用利差的明顯變化。

危機發生一段時間后（3~5 年），公司逐漸走出經濟困境，有條件為投資者提供更高收益。此時，投資者的風險厭惡需求開始在新債發行中發揮作用，公司只有付出更多的風險補償，才能發行債券募集資金。

在危機發生的后期（5~10年），經濟逐漸恢復使得投資者風險偏好再次發生變化，因此，信用利差開始逐漸下降。但不同于債券契約指數，長期樣本的危機前/后系數雖然降低，但t值仍大于1.96，說明危機對債券信用利差的影響相對具有長期性。

表6是將債券期限作為被解釋變量的回歸結果。從表6中可以看出，債券期限受危機的影響與信用利差受危機的影響類似。在危機發生的短期（0~2 年）內，債券期限沒有明顯變化；但在危機后的中期（3~5 年）和長期（5~10 年）中，新發行債券的期限開始變短。雖然這一效應隨著危機發生時間的增加逐漸降低，但在危機發生后長期內始終存在（長期t值為2.58）。

表6 按照不同時間段劃分樣本，以期限長度作為被解釋變量的回歸結果

根據前面的分析，筆者對此做出類似解釋：危機剛發生時，投資者傾向于規避債券的期限風險，但公司需要較長時間對此需求進行調整。且公司處于危機后的經濟困境之中，難以提供期限較短的債券產品。因此，在短期（0~2年）樣本內，債券期限沒有太大變化。然而，在中后期（3~10年）樣本中，發債方困境得到緩解，投資者的避險需求開始占據主導地位，此時公司發行期限更短的債券才有可能發行成功。

（四）信用評級分樣本分時段回歸

為進一步探究金融危機對債券發行的影響機制，筆者依據標準普爾評級，將債券分為投機級債券和投資級債券進行分樣本回歸。筆者將評級為BBB-級以下的債券定義為投機級債券，評級為BBB-級及以上的債券定義為投資級債券。由于樣本數量不足（投機級債券的短期樣本僅有9個觀測值，而中期樣本僅有54個觀測值），筆者將短期樣本和中期樣本進行合并，僅對危機發生后的中短期和長期進行研究。

筆者仍然以債券契約、信用利差和債券期限作為被解釋變量進行分樣本回歸分析。就債券契約而言，如表7 所示，投資級債券契約在危機中短期及后期都有顯著增長，雖然增長幅度隨著時間逐漸降低，但在投機級債券契約的回歸中，筆者在中短期及后期中都沒有發現顯著結果。這說明，在危機發生一段時間后，投資者對于評級更高的債券表現出更高的債券契約保護需求。同時，這類公司也愿意發行對其約束更多的債券以吸引投資者購買。這也說明，金融危機對債券契約的影響主要由投資級債券驅動。

表7 按照不同時間段和債券信用評級劃分樣本，以債券契約指數作為被解釋變量的回歸結果

表8展示的是不同評級債券信用利差在危機中短期和后期的變化。同樣的，筆者發現，投資級債券信用利差在金融危機后的中短期和長期中都有顯著提高。相較而言，投機級債券信用利差在金融危機后的中短期內沒有顯著變化，在長期中則顯著提高。進一步說明，投資級債券發行是導致危機后債券發行市場變化的主導因素。

表8 按照不同時間段和債券信用評級劃分樣本，以信用利差作為被解釋變量的回歸結果

表9展示的是不同評級債券的期限在危機中短期和后期的變化。筆者發現的結論與危機對信用利差的影響一致：投資級債券的債券期限在金融危機后的中短期和長期中都有顯著下降，而投機級債券的債券期限在金融危機后的中短期內沒有顯著變化，在長期中則顯著下降。金融危機對新發行債券期限的影響仍然由投資級債券驅動。

表9 按照不同時間段和債券信用評級劃分樣本，以期限長度作為被解釋變量的回歸結果

四、穩健性檢驗

為進一步檢驗危機后債券發行的變化是否由危機導致，文章通過設定新的危機切分點作安慰劑檢驗①安慰劑檢驗是一種用于評估治療效果的研究設計，其本質是給予參與試驗的患者一種無效的治療方法（如糖丸、鹽水等），以評估其他實驗手段的療效。。Zhu 等［31］通過風險依賴的危機轉折點檢驗方法發現，次貸危機結束于2011 年第三季度。因此，文章將2011年10月1日作為新的危機切分點。由于數據限制，筆者僅對切分點后的短期樣本進行了實證檢驗，樣本選取的時間長度也為切分點前兩年及切分點后兩年，結果如表10所示。筆者發現，在設置了新的危機切分點后，債券發行的各個變量在危機前后不再發生變化。

表10 以危機結束（2011 年10 月1 日）作為樣本切分點的回歸結果

五、結論和建議

文章對2002—2017 年期間美國新發行公司債券的三個要素（債券契約、信用利差、債券期限）進行了實證研究，結果表明：在金融危機后發生的不同時間段內，確實對新發行債券的債券期限、信用利差、債券契約產生了顯著影響，且該影響主要由投資級債券驅動。筆者認為，金融危機影響債券發行主要有兩個機制：第一，債券發行方（公司）的困難。在危機發生的短期內，由于公司處于經濟困境，公司主要會考慮如何募集資金、分散風險并在短期內獲得較高收益，擺脫困境。因此，盡管在危機后投資者會更重視債券契約對自己的保護，希望購買短期債券以規避期限風險，對債券要求更高的風險補償，但債券發行方（公司）實際上無法滿足投資者的這些需求，時間上也不允許債券發行方（公司）在債券發行上做出調整。第二，債券投資者需求的變化。在基本的金融學假設中，投資者在不同條件下的風險偏好存在差異［32］。在經歷債券違約后，投資者不愿意再去購買同類債券，或者不愿意以相同成本購買同類債券。因此，在企業渡過危機后的經濟困境后（2年后），投資者需求就成為影響債券發行的主要因素。在中期（3~5年）樣本中，新發行債券的信用利差、債券契約嚴格程度比危機前發行的債券顯著增加，而新發行債券的期限長度則顯著低于危機前發行的債券，這都是投資者避險需求所致。

長期樣本的回歸結果表明，危機對債券發行的影響隨著時間逐漸下降。其中，在長期（5~10年）中，雖然信用利差和債券期限的受影響幅度在減弱，但是信用利差仍然在不斷提高，債券期限仍然在不斷下降。這表明：危機對新債發行的影響存在持續性，但影響的大小會隨著時間推移逐漸下降。

綜上所述，筆者認為，危機等宏觀事件會同時改變債券發行方和投資者的需求，在危機發生后，債券發行方和投資者的需求共同決定了危機后新債券的發行特征。在不同階段，雙方需求的主導作用不同，會使得債券發行表現出不同特點。筆者根據債券評級做的分樣本回歸，也佐證了以上觀點。相較于投資級債券發行方而言，投機級公司所處的困境會持續時間更長，因此在危機后的中短期（0~5 年）中無法回應投資者需求，在債券契約、信用利差、債券期限中均沒有明顯變化，只有在長期（5~10年）中才能在這些項目上進行調整。

文章的研究不但說明金融危機等宏觀事件可以對公司債發行市場有長遠影響，而且探究了金融危機影響債券發行的微觀機制。雖然囿于數據可得性，筆者還無法做更深入的研究，但現有結論對我國公司債市場的發展仍有些許啟示：

第一，債券發行市場受金融危機等宏觀事件影響較大，且影響深遠。因此，在發展我國債券市場時，不但應該關注債券發行方的財務、信用、資產等微觀特征，而且要更加關注宏觀經濟和金融運行情況。債券市場受經濟金融宏觀條件的影響可能更大、更深、更遠。

第二，在債券發行過程中，應該綜合考慮投資者和發行方需求。要不斷提高市場透明度，讓市場運行更高效，能夠及時反映債券供給方和需求方偏好的變化，這樣才能增加市場彈性，更有效地應對各種市場風險。