CEO股價崩盤經歷與企業創新

林春培 曾志盛 朱曉艷 余傳鵬

摘 要：

基于風險規避假說和感覺適應定律，分析了CEO股價崩盤經歷與企業創新之間的關系，并討論了外部環境（融資約束）和內部資源（組織冗余）對兩者關系的調節作用。利用2007—2017年A股上市公司數據，得到以下研究結論：CEO股價崩盤經歷抑制了企業創新；在外部環境融資約束程度越高的企業中，CEO股價崩盤經歷對企業創新的負向作用越強；在組織內部冗余資源越充裕的企業中，CEO股價崩盤經歷對企業創新的負向作用越強。且在進行相關穩健性檢驗后，上述結論仍然成立。研究結論對于上市公司制定科學合理CEO聘任制度、加強公司治理及推動CEO發起并實施企業創新具有重要參考與啟示意義。

關鍵詞：CEO股價崩盤經歷；企業創新；融資約束；組織冗余

作者簡介：林春培，華僑大學工商管理學院教授，博士生導師，主要研究方向：知識與創新管理、海外華商管理等（E-mail： linchunpei2010@163.com ；福建 泉州 362021）。曾志盛，華僑大學工商管理學院研究生，主要研究方向：企業創新管理。朱曉艷，華僑大學工商管理學院博士研究生，主要研究方向：企業管理。余傳鵬，華南理工大學旅游管理系副教授，博士生導師，主要研究方向：企業創新管理（廣東 廣州? 510006）。

基金項目：國家自然科學基金面上項目（71974059）；華僑大學中央高?；究蒲袠I務費資助項目（22SKGC-QT03）；后疫情時代福建中小企業數字化開放式創新對企業敏捷性的影響研究（JAS22014）

中圖分類號：F832? 文獻標識碼：A

文章編號：1006-1398（2024）01-0059-17

一 引 言

維持公司穩定經營和持續增長是上市公司CEO的核心管理職能。這些崗位職能一方面要求CEO采用漸進性策略扎根經營成熟市場業務以維持公司穩定，另一方面要求他們不斷推動企業創新以拓展企業未來新的發展空間。創新是企業鞏固競爭優勢和實現持續增長的關鍵驅動力，但具有不確定性、高風險性等特征，一旦失敗，將會對企業生存發展帶來負面影響，嚴重影響企業的經營績效和市場價值【呂智杰：《企業創新投入會帶來股價崩盤風險嗎？——基于內外部治理視角》，《財會通訊》2021年第22期， 第78—81頁?！?。例如，重慶啤酒乙肝疫苗創新項目臨床試驗失敗引發公司股價創紀錄連續9個跌停；百奧泰公司重磅創新藥ADC三期臨床失敗導致公司股票連續下跌近20%。也就是說，創新是一把“雙刃劍”，CEO在創新決策過程中需慎之又慎。根據烙印理論，個體在特定敏感時期形成的與環境相適應的內在特質即烙印，會對個體后續的行為決策產生持久性影響【Marquis C， Tilcsik A.Imprinting： Toward a multilevel theory.Academy of Management Annals， 2013， 7（1）， pp.195-245.】。股價崩盤這種重大金融異象的發生，會致使企業面臨后續融資困難、市場資源嚴重流失等問題【An Z， Li D， Yu J.Firm crash risk， information environment， and speed of leverage adjustment.Journal of Corporate Finance， 2015， 31， pp.132-151.】。CEO作為公司的關鍵決策人員“難辭其咎”，其職業生涯也將會受到牽連，如降低薪酬【于傳榮、方軍雄、楊棉之：《上市公司高管因股價崩盤風險受到懲罰了嗎？》，《經濟管理》2017年第12期， 第136—156頁?！?、削弱權力【Harper J， Johnson G， Sun L.Stock price crash risk and CEO power： Firm-level analysis.Research in International Business and Finance， 2020， 51， pp.101 094.】以及崗位變更【秦璇、方軍雄、于傳榮：《股價崩盤與CEO變更》，《財務研究》2019年第2期，第45—59頁?！?。股價崩盤經歷，作為CEO職業經歷的重要類型，是烙在CEO心上的一種重要環境印記，對于企業創新的影響受到理論界和學術界越來越多的關注和重視。

許多研究學者已對CEO經歷與企業創新之間的關系展開有益探索。張曉亮發現學術經歷塑造了CEO獨特的創新氣質和創新思維，提高了其創新失敗容忍度，有利于CEO推動創新活動【張曉亮、楊海龍、唐小飛：《CEO學術經歷與企業創新》，《科研管理》2019年第2期， 第154—163頁?！?。何瑛認為CEO豐富的職業經歷，使其擁有豐富的社會網絡資源，使得CEO在行為決策上表現出更強的風險偏好傾向，從而促進企業創新【何瑛、于文蕾、戴逸馳：《高管職業經歷與企業創新》，《管理世界》2019年第11期， 第174—192頁?！?。但也有一些學者發現CEO經歷對于企業創新的負向作用，例如有財務工作經驗的CEO會更關注于短期高回報項目而忽視創新投資【Yang C， Xia X， Li Y， et al.CEO financial career and corporate innovation： Evidence from China.International Review of Economics & Finance， 2021， 74， pp.81-102.】；具有軍事經驗的CEO通常對于其決策的可預測結果要求較高，面對不確定性較大的創新決策，他們往往受風險規避的主觀思維阻礙，更加謹慎決策，從而抑制創新【Guo S， Zan B， Sun Y， et al.Effects of top managers’ military experience on technological innovation in the transition economies of China.Technological Forecasting and Social Change， 2020， 153， pp.119 909.】。這些研究表明不同類型的經歷可能賦予CEO差異化的認知模式和管理風格，進而對企業創新產生不一樣的影響。

CEO股價崩盤經歷是上市公司CEO在任職期間經歷股價崩盤事件的一種特殊經歷。具體而言，借鑒Kim等【Kim J B， Wang Z， Zhang L.CEO overconfidence and stock price crash risk.Contemporary Accounting Research， 2016， 33（4）， pp.1720-1749.】與Li等【Li S， Zhan X.Product market threats and stock crash risk.Management Science， 2019， 65（9）， pp.4 011-4 031.】的研究，若上市公司當年出現特有收益率低于年度平均收益率的3.09倍標準差的情況，視為該公司當年發生股價崩盤，則在此期間任職的CEO視為具有股價崩盤經歷。以往文獻更多從企業和管理者層面探討股價崩盤的影響因素，如公司會計信息透明度、商業策略、高管性別、文化信仰等【Kim J B， Zhang L.Accounting conservatism and stock price crash risk： Firm-level evidence.Contemporary accounting research， 2016， 33（1）， pp.412-441.】【Safi A， Chen Y， Qayyum A， et al.Business strategy， market power， and stock price crash risk： Evidence from China.Risk Management， 2022， 24（1）， pp.34-54.】，而忽略這種特殊事件作為CEO職業經歷的重要價值。已有研究表明CEO學術經歷、海外經歷等都會以獨特的方式影響企業的各種決策和行為【Scoresby R B， Withers M C， Ireland R D.The effect of CEO regulatory focus on changes to investments in R&D.Journal of Product Innovation Management， 2021， 38（4）， pp.401-420.】。那么，CEO股價崩盤經歷又會在企業創新中發揮何種作用？企業創新是一個漫長的過程，創新成果能否轉化為企業的無形資產無法確定，這種高投入、高風險和復雜性大的投資項目決定了企業擁有長期且穩定的資金供給和資源支持的重要性【Li Y， Xu X， Zhu Y， et al.CEO decision horizon and corporate R&D investments： an explanation based on managerial myopia and risk aversion.Accounting & Finance， 2021， 61（4）， pp.5 141-5 175.】。因此，當企業所面臨的外部融資環境和所擁有的自身資源稟賦、能夠從外界獲取的資源發生變化時，CEO對企業創新的態度也會隨之發生轉變。融資約束是指企業由于外部融資困難導致的資金匱乏狀態【Hirth S， Viswanatha M.Financing constraints， cash—flow risk， and corporate investment.Journal of Corporate Finance， 2011， 17（5）： pp.1 496-1 509.】，一直以來是CEO在開展企業創新活動過程中普遍遇到的難題【Beck T， Demirgü？‐Kunt A， Maksimovic V.Financial and legal constraints to growth： does firm size matter？.The journal of finance， 2005， 60（1）： pp.137-177.】，目前，我國資本市場實際運行并不完善，信貸歧視等現象也廣泛存在于金融機構出借貸款或挑選貸款對象的過程中，這些現象的存在均使我國大量企業面臨融資約束困境。此外，資源是維持企業持續性發展的物質基礎，當企業資源匱乏時，即使決策主體有開展企業創新的意愿，也會因為受到客觀資源的限制而難以實現，限制其決策行為。冗余資源作為企業內部潛在的資源，這種閑置且可自由支配的資源也是不同類型CEO與企業創新之間關系非常重要的一種情境因素【朱敏：《高管學術經歷與企業創新關系研究——基于組織冗余的調節作用》，《財務與金融》2019年第3期， 第84—89頁?！?。綜上，本研究基于風險規避假說和感覺適應定律，實證探討CEO股價崩盤經歷與企業創新之間的復雜關系，并從企業外部和內部視角，將融資約束與組織冗余兩個變量引入分析框架，探索不同情境下CEO股價崩盤經歷與企業創新之間的關系。

本研究的貢獻主要體現在：首先，從微觀CEO股價崩盤經歷層面研究企業創新問題，拓展和豐富了企業創新影響機制的研究范疇?，F有關于企業創新影響因素的研究主要聚焦于管理層特質、企業特征及企業外部環境等方面，鮮有學者關注股價崩盤這種重要的新型職業經歷對企業創新的影響?；诶佑±碚摵透唠A理論，將CEO股價崩盤經歷視為管理者個人特質的一個重要變量來研究，實證分析CEO股價崩盤經歷與企業創新之間的關系，進一步豐富了企業創新的影響因素相關文獻。其次，揭示了CEO股價崩盤經歷對企業創新的影響作用，為股價崩盤的經濟后果相關研究提供了新的視角和證據?，F有研究著眼于管理者和組織層面探討股價崩盤形成原因的同時，股價崩盤究竟產生何種經濟后果的相關研究正在逐漸興起，學者們從高管薪酬、CEO變更等角度積極探索【于傳榮、方軍雄、楊棉之：《上市公司高管因股價崩盤風險受到懲罰了嗎？》，第136—156頁?！?，但鮮有學者將股價崩盤事件當成一種特殊的職業經歷。本研究以CEO股價崩盤經歷為切入點，探討其對企業創新的影響，進一步補充了股價崩盤影響后果的相關文獻，拓展了兩者關系研究的理論視角。最后，證實了企業內外不同要素對于CEO股價崩盤經歷與企業創新之間關系的影響作用，厘清了“CEO股價崩盤經歷——企業創新”間的邊界條件。既有研究實證探究了企業環境、產業背景、組織資源與結構等多個因素對于CEO過往經歷與企業創新之間關系的調節效應【何瑛、于文蕾、戴逸馳：《高管職業經歷與企業創新》，第174—192頁?！?，但對于這些因素考慮過于單一，鮮有研究從企業內部與外部視角一同探究其可能帶來的影響。本研究基于組織內部資源與外部環境雙重視角實證考察組織冗余與融資約束對CEO股價崩盤經歷與企業創新兩者關系的調節作用，從內外多個層次深化高管特質與企業創新的關系研究，推進了相關研究，拓展了理論邊界。研究結論豐富了影響企業創新的CEO經歷類型相關文獻，對上市公司制定科學合理的CEO聘任決策、加強公司治理及推動創新活動具有重要價值。

二 理論分析與研究假設

（一）CEO股價崩盤經歷與企業創新

根據烙印理論，股價崩盤經歷作為CEO特殊敏感時期的環境烙印，將內嵌到CEO認知模式和管理風格當中，進而深刻地影響著企業的創新行為和戰略決策。具體而言，從以下兩個理論視角分析CEO股價崩盤經歷對企業創新的影響。

風險規避假說認為，管理者執業報酬依賴于公司績效，為避免由于過失決策導致辭退、賠償、聲譽和職業生涯等受損，其在決策過程中一般表現為風險規避傾向，尤其是在管理者擁有較大決策權時更為明顯【何威風、劉巍、黃凱莉：《管理者能力與企業風險承擔》，《中國軟科學》2016年第5期， 第107—118頁?！俊竞鷩?、胡珺：《董事高管責任保險與企業風險承擔：理論路徑與經驗證據》，《會計研究》2017年第5期， 第40—46頁?！??；谶@一理論，股價崩盤這種惡性事件的發生嚴重損害了CEO當期利益，對其職業生涯發展造成負面影響，因此這種經歷可能會使CEO從心理上厭惡風險，從而降低其風險容忍度和打擊其冒險精神，使CEO在后續決策行為中表現得循規蹈矩，盡可能規避不確定性和風險高的創新活動【唐朝永、彭燦、林琳：《組織衰落與組織創新：管理者風險規避與制度化組織使命的作用》，《研究與發展管理》2018年第1期， 第34—46頁?！?。此外，有學者也指出經歷過公司股價低迷甚至暴跌的高管，出于職業安全和個人聲譽等考慮，將會在后續投資決策中表現得更為穩健以避免再次發生類似的不良事件【Malmendier U， Nagel S.Depression babies： do macroeconomic experiences affect risk taking？.The quarterly journal of economics， 2011， 126（1）， pp.373-416.】。綜上，CEO股價崩盤經歷可能降低CEO風險容忍度，使其在決策中更加保守，進而抑制企業創新活動。

感覺適應定律指出，個體在外界事物刺激下，其感受性發生變化的現象稱為感覺適應。這些適應現象可能降低個體對風險的感受性認知，使其在后續行為上表現得駕輕就熟【蔡文彬、朱慶保：《具有感覺適應功能蟻群算法的機器人路徑規劃》，《計算機工程與應用》2010年第31期， 第215—218頁?！??；谠撚^點，股價崩盤經歷作為對CEO的一種刺激，可能會使CEO產生感官效應，在短期內提高CEO風險容忍度，使其在企業決策上表現得更加激進，偏好企業創新等風險性活動。此外，股價崩盤經歷作為一種融入個體知識結構和實踐經驗的特殊職業經歷，能夠使CEO對自身更加自信，過高估計自己應對環境的能力，從而更樂于接受有風險、有挑戰的工作，進而促進企業創新【王山慧、王宗軍、田原：《管理者過度自信與企業技術創新投入關系研究》，《科研管理》2013年第5期， 第1—9頁?！??；谏鲜龇治?，提出一對競爭性假設1a和1b：

H1a ：CEO股價崩盤經歷會抑制企業創新。

H1b ：CEO股價崩盤經歷會促進企業創新。

（二）基于企業內外視角的調節效應

高階理論指出，CEO并非完全理性，其決策行為受企業內外環境的復雜性和不確定所影響【Hambrick D C， Mason P A.Upper echelons： The organization as a reflection of its top managers.Academy of management review， 1984， 9（2）， pp.193-206.】。不同類型的CEO對企業創新存在差異化認知，且受到多種因素影響，比如企業外部環境、產權背景、組織內部資源與結構等【邵穎紅、丁琴、鮑晴：《CEO權力強度與企業雙元創新投入決策——市場化水平及內部控制的調節作用》，《科技進步與對策》2022年第4期， 第131—140頁?！?。Quan等基于企業內外資源視角，發現在融資約束較小、國有企業和競爭性較弱的行業中，CEO海外經歷對企業綠色創新的促進作用更加明顯【Quan X， Ke Y， Qian Y， et al.CEO foreign experience and green innovation： evidence from China.Journal of Business Ethics， 2021， pp.1-23.】。蘇濤永也指出，作為一種組織“未使用的資源”，組織冗余能夠影響高管團隊異質性與企業雙元創新的之間的關系【蘇濤永、毛宇飛、單志汶：《高管團隊異質性、雙元創新與企業成長——行業競爭與冗余資源的調節效應》，《科學管理研究》2021年第6期， 第75—81頁?！?。為此，本文將引入融資約束與組織冗余兩個調節變量，從企業外部和內部視角來探索不同情境下CEO股價崩盤經歷與企業創新之間的關系。

1.融資約束的調節作用

在理想化的資本市場中，企業內部資本與外部資本之間是完全可以替代的，企業投資并不會受其內部財務資金所約束【Modigliani F， Miller M H.The cost of capital， corporation finance and the theory of investment.The American economic review， 1958， 48（3）， pp.261-297.】。但在現實世界中，企業投資通常受到信息不對稱、市場制度不完善等諸多因素影響【Myers S C， Majluf N S.Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have.Journal of financial economics， 1984， 13（2）， pp.187-221.】【Fazzari S， Hubbard R G， Petersen B C.Financing constraints and corporate investment.Brookings Papers on Eco nomic Activity， 1988， （1）， pp.141-195.】，導致外部融資成本高于內部資金成本，進而制約企業投資。融資約束度量了企業內源與外源融資成本之間的差額，即兩種融資成本差異性越大，企業面臨的融資約束程度越高。

作為高管與企業決策間關系非常重要的一種情境因素，融資約束會調節高管經歷對企業創新的影響【劉鉆擴、王洪巖：《高管從軍經歷對企業綠色創新的影響》，《軟科學》2021年第12期， 第74—80頁?！?。CEO股價崩盤經歷影響了其自身的認知模式、管理風格及風險偏好等心理特征，并將這種效應傳遞到企業創新的過程中也會受到融資約束的調節，即經歷過股價崩盤的CEO，在不同融資約束程度下，其對企業創新的態度將會有所差異。當企業面臨較高融資約束時，若CEO執意開展創新活動，企業將被迫支付高昂的外部融資成本、承擔較大的機會成本【鐘凱、程小可、肖翔：《宏觀經濟政策影響企業創新投資嗎——基于融資約束與融資來源視角的分析》，《南開管理評論》2017年第6期， 第4—14頁?！?。此時，股價崩盤經歷的烙印效應將會發揮更大的作用，使得CEO對不確定性的感知更為強烈、更傾向風險規避，相對于開展企業創新這種難以決斷其未來遠景的活動，其更愿意投資一些風險小、見效快的項目以獲取良好的短期績效，從而抑制企業創新【Hall B H， Lerner J.The Financing of R&D and Innovation.Handbook of the Economics of Innovation， 2010， 11（3）， pp.33-29.】【雷鵬、梁彤纓、陳修德：《融資約束視角下管理層激勵對企業研發效率的影響研究》，《外國經濟與管理》2016年第10期， 第60—75頁?！?。當企業面臨較低融資約束時，CEO擁有一定程度的資金自由裁決權，其股價崩盤經歷引發的恐懼泛化效應將會有所緩解，個人風險承擔水平也隨之提升，CEO會主動克服自身對風險和失敗的恐懼，積極探索新市場、尋找新機會，加大開展企業創新活動?；谝陨戏治?，提出以下假設：

H2：融資約束強化了CEO股價崩盤經歷與企業創新的負向作用。

2.組織冗余的調節作用

組織冗余作為企業內部潛在的資源，通過企業實際可獲取資源與維持組織所需資源之間的數量差額來進行衡量。目前，學術界關于組織冗余有兩種觀點：代理理論觀認為企業持有冗余資源會誘發代理問題，從而導致低效率；組織理論觀認為冗余資源在企業內部能夠起到緩沖作用，能夠幫助企業根據外部環境進行戰略調整【Bourgeois L J.On the measurement of organizational slack.Academy of Management Review， 1981， 6（1）， pp.29-39.】【Gulati N R.Is Slack Good or Bad for Innovation？.Academy of Management Journal， 1996， 39（5）， pp.1 245-1 264.】。

權變領導理論強調，領導行為很大程度是基于內部環境考量而做出的反應【馮彩玲、張麗華：《變革/交易型領導對員工創新行為的跨層次影響》，《科學學與科學技術管理》2014年第8期， 第172—180頁?！?。創新是一項復雜程度高、周期長的活動，推動其實施不僅需要有持續穩定的資金支持，而且還需耗費大量的資源。冗余資源作為企業內部閑置且可自由支配的資源，是CEO創新決策的重要影響因素【Vanacker T， Collewaert V， Zahra S A.Slack resources， firm performance， and the institutional context： Evidence from privately held E uropean firms.Strategic management journal， 2017， 38（6）， pp.1 305-1 326.】，也會調節CEO股價崩盤經歷與企業創新之間的關系。一方面，組織冗余程度較高可能意味著組織資源配置低效率及企業代理問題較為嚴重【Geoffrey Love E， Nohria N.Reducing slack： The performance consequences of downsizing by large industrial firms.Strategic Management Journal， 2005， 26（12）， pp.1 087-1 108.】，這些超出生產既定水平所需的冗余資源很可能成為管理層謀求個人利益或職位保護的工具。股價崩盤事件不僅影響CEO個人利益，而且對其職業生涯也造成了重大影響【Kim J B， Li Y， Zhang L.Corporate tax avoidance and stock price crash risk：Firm—level analysis.Journal of Financial Economics， 2011， 100（3）， pp.639-662.】。對于經歷過股價崩盤的CEO而言，面對豐富的冗余資源，CEO很可能將其占為己用，并藉此謀求自身利益來彌補股價崩盤事件對其造成的損失，進一步惡化企業代理問題，從而降低企業創新投入水平。由此，組織冗余程度越高，CEO股價崩盤經歷對企業創新的抑制作用越強。另一方面，經歷過股價崩盤的CEO面對組織冗余這種估計存在偏差的情境，易放大其股價崩盤經歷的恐慌效應而導致自身迷失及信心缺失，CEO更傾向于將閑置資源運用于那些能夠快速促進績效增長的投資活動，如投資建廠、提高產能及企業并購等活動，而非進行風險較大且收益較慢的企業創新活動，從而抑制企業創新開展【Pollock T ，? Porac J F ，? Mishina Y .Are More Resources Always Better for Growth？ Resource Stickiness in Market and Product Expansion.Social Science Electronic Publishing， 2010， 25（12）， pp.1 179-1 197.】?；谝陨戏治?，提出以下假設：

H3：組織冗余強化了CEO股價崩盤經歷與企業創新的負向作用。

三 研究設計

（一）樣本選取及數據來源

考慮到我國2006年頒布新會計準則，造成2007年前后財務信息可比性降低。為此，只選取中國A股上市公司2007至2017年的數據為實證研究樣本。在樣本篩選的過程中，作了如下幾個方面的處理：（1）考慮到金融、房地產行業會計準則與一般行業會計準則存在較大差異，剔除了金融、房地產行業的上市公司樣本；（2）考慮到不正常財務狀況對統計結果可能產生不利影響，剔除了ST、PT等特殊類型公司的樣本；（3）為消除異常值的影響，對連續變量進行上下1%縮尾（Winsoriz）處理。數據主要來源于國泰安（CSMAR）數據庫和萬德（WIND）數據庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量

被解釋變量是企業創新（Lnpatent）。企業創新通常從創新投入和創新產出等角度測量，對于創新投入，一般運用研發投入強度、研發人員比例來衡量【楊洋、魏江、羅來軍：《誰在利用政府補貼進行創新？——所有制和要素市場扭曲的聯合調節效應》，《管理世界》2015年第1期， 第75—86頁?！?；對于創新產出，一般運用專利（企業發明專利、實用新型專利與外觀設計專利）作為企業創新產出的代理變量【陳思、何文龍、張然：《風險投資與企業創新：影響和潛在機制》，《管理世界》2017年第1期， 第158—169頁?！??？紤]到企業創新投入在信息披露中并不完善，同時在企業決策和實際執行中可能會受到財務舞弊、外包等因素的影響而出現扭曲，難以全面反映企業的實際創新【魏明海、劉秀梅：《貿易環境不確定性與企業創新——來自中國上市公司的經驗證據》，《南開管理評論》2021年第5期， 第16—27頁?！?，故選取專利的申請數量來反映公司的創新水平。進一步，我國《專利法》將專利區分為發明、實用新型以及外觀設計專利，考慮到不同類別專利所反映的企業創新程度有所不同，故采取陽鎮等的衡量方法【陽鎮、陳勁、李井林：《高管饑荒經歷與企業創新——基于企業社會責任視角的再檢驗》，《創新與創業管理》2020年第1期，第1—22頁?！?，依次按照發明專利：實用新型專利：外觀設計專利=5 ∶3 ∶2的權重比例予以分配，對加權總數加1的數值取對數來表示。

2.解釋變量

解釋變量是CEO崩盤經歷（CeoCrash）。CEO股價崩盤經歷是上市公司CEO在任職期間經歷過股價崩盤事件的一種特殊經歷。測量過程如下：首先統計分析1991-2017年A股上市公司是否發生過股價崩盤事件；其次統計在此期間發生股價崩盤上市公司的任職CEO。若在CEO任職期間，企業發生過股價崩盤事件，則視為CEO有股價崩盤經歷。

具體測度說明如下：

第一步，按照Kim等的研究【Kim J B， Wang Z， Zhang L.CEO overconfidence and stock price crash risk.Contemporary Accounting Research， 2016， 33（4）， pp.1 720-1 749.】，通過以下市場收益調整模型計算個股特有周收益率：

Ri，t=a+β1Rm，t-2+β2Rm，t-1+β3Rm，t+β4Rm，t+1+β5Rm，t+2+εi，t?????????????????????????????? （1）

其中，Ri，t為公司t周收益率，Rm，t為市場t周收益率，εi，t為不能被市場解釋的周特有收益，進一步使用Wi，t =ln（1+ εi，t）測度公司特有收益率。

由于股價崩盤事件屬于極端尾部事件，學者們多以股價低于極端負值定義股價崩盤事件。借鑒Li等的研究【Li S， Zhan X.Product market threats and stock crash risk.Management Science， 2019， 65（9）， pp.4 011-4 031.】，進一步構建如下股價崩盤事件定性指標：

Wi，t≤E（Wi，t）-3.09σi，t????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? （2）

其中，E（Wi，t）為公司年度平均特有收益率，σi，t為公司年度特有收益率標準差。如果當年發生特有收益率低于年度平均收益率的3.09倍標準差，視為公司當年發生股價崩盤，則Crashi，t記為1，否則記為0。

第二步，統計在此期間發生股價崩盤上市公司的任職CEO，CeoCrash為CEO是否經歷股價崩盤的虛擬變量。

3.調節變量

融資約束（Fc）。當前學術界對于企業融資約束的衡量方式主要包括KZ指數【Lamont O， Polk C， Saaá—Requejo J.Financial constraints and stock returns.The review of financial studies， 2001， 14（2）， pp.529-554.】、WW指數【Whited T M， Wu G.Financial constraints risk.The review of financial studies， 2006， 19（2）， pp.531-559.】等。借鑒Hadlock等測量方法【Hadlock C J， Pierce J R.New evidence on measuring financial constraints： Moving beyond the KZ index.The review of financial studies， 2010， 23（5）， pp.1 909-1 940.】，按照KZ方法，依據企業財務報告劃分企業融資約束類型，使用企業規模和企業年齡兩個隨時間變化不大且具有很強外生性的變量構建了SA指數。相對于KZ指數和WW指數，SA指數具有的優勢是：1、SA指數可以避免造成內生性特征的金融變量問題。2、SA指數更加穩健。SA指數具體計算公式如下：

SA=0.043×Size2-0.737×Size-0.04×Age???????????????????????????????????????? （3）

其中，企業規模（Size）用企業總資產的自然對數來表示，企業年齡（Age）用企業成立時間長短來表示。值得注意的是，因為SA指數均為負值，為了讓回歸結果更加簡潔和直觀，采用SA指數的絕對值Fc來刻畫融資約束程度，若Fc的值越大，則表明企業所面臨的融資約束程度越高。

組織冗余（Slack）。組織冗余是指超出了企業維持正常經營所需的額外資源，是企業的一種現實或潛在的緩沖資源，對企業戰略決策的制度和實施具有重要影響作用【Bourgeois L J.On the measurement of organizational slack.Academy of Management Review， 1981， 6（1）， pp.29-39.】。參考連燕玲等的測量方法【連燕玲、劉俊良、陳瓊：《破產威脅與戰略變革—基于組織資源與市場豐腴性的調節效應研究》，《外國經濟與管理》2016年第10期， 第20—34頁?！?，采用流動資產占總資產比例來衡量組織冗余。

4.控制變量

為排除其它因素對回歸結果的影響，借鑒以往學者的研究，控制了CEO特征和公司特征等層面變量，其中包括：CEO性別（Sex）、CEO兩職合一（Dual）、CEO學歷（Degree）、董事會規模（Inbd）、資產負債率（Lev）、資產規模（Size）、總資產報酬率（Roa）、獨立董事比例（Indep）、賬面市值比（Btm）、會計信息質量（Absda）、現金持有（Cash）、高管前三名報酬比例（Pay），變量定義及指標說明見表１。

5.模型設計

為了驗證假設1，構建如下固定效應回歸模型：

Lnpatent=β0+β1CeoCrash+βiControls+ε???????????????????????????????????? （4）

模型（4）驗證了CEO股價崩盤經歷對企業創新的直接影響作用。其中，Lnpatent是衡量企業創新的變量。CeoCrash為CEO是否具有股價崩盤經歷變量。Controls為控制變量，具體包括CEO性別（Sex）、CEO兩職合一（Dual）、CEO學歷（Degree）、董事會規模（Inbd）、資產負債率（Lev）、資產規模（Size）、總資產報酬率（Roa）、獨立董事比例（Indep）、賬面市值比（Btm）、會計信息質量（Absda）、現金持有（Cash）、高管前三名報酬比例（Pay）。在模型（4）中，β1為核心變量的估計系數，若β1顯著為正，則表明CEO股價崩盤經歷會促進企業創新；若β1顯著為負，則表明CEO股價崩盤經歷會抑制企業創新。

為了驗證假設2，采取如下模型進行檢驗：

Lnpatent=β0+β1CeoCrash+β2CeoCrash×Fc+β3Fc+βiControls+ε????????????????? （5）

模型（5）是在模型（4）的基礎上增加了變量Fc以及CeoCrash與Fc的交互項，其中Fc是指企業融資約束程度。由于SA指數與融資約束程度呈負相關，即SA指數越小，融資約束程度越高。因此，采用SA指數的絕對值Fc刻畫融資約束程度，Fc越大，企業的融資約束越大。在模型（5）中，交乘項CeoCrash×Fc用來衡量CEO股價崩盤經歷與融資約束的交互作用，β2為核心變量的估計系數，若為β2正顯著時，表明企業融資約束削弱了CEO股價崩盤經歷對企業創新的抑制作用；當為β2負顯著時，則表明企業融資約束加強了CEO股價崩盤經歷對企業創新的抑制作用。

為了驗證假設3，采取如下模型進行檢驗：

Lnpatent=β0+β1CeoCrash+β2CeoCrash×Slack+β3Slack+βiControls+ε????????????? （6）

在模型（4）的基礎上，模型（6）增加了變量Slack以及CeoCrash與Slack的交互項，其中Slack代表組織冗余資源，借鑒連燕玲的測量方法【連燕玲、劉俊良、陳瓊：《破產威脅與戰略變革—基于組織資源與市場豐腴性的調節效應研究》，第20—34頁?！?，采用流動資產占總資產比例來進行衡量組織冗余。在模型（6）中，交互項CeoCrash×Slack用來衡量組織冗余資源與CEO股價崩盤經歷的交互作用，β2為核心變量的估計系數，若β2為正顯著時，表明組織冗余資源削弱了CEO股價崩盤對企業創新的抑制作用；當β2為負顯著時，則表明組織冗余資源加強了CEO股價崩盤對企業創新的抑制作用。

四 實證檢驗結果與分析

（一）描述性統計與相關性分析

1.描述性統計

首先對各主要變量進行描述性統計（見表2）。結果表明，CEO股價崩盤經歷（CeoCrash）的標準差為0.476，中位數為0，平均值為0.348，說明34.8%的上市公司CEO具有股價崩盤經歷。企業創新變量（Lnpatent）的標準差為1.671，平均值是2.541，中位數為2.639，最小值是0，最大值是6.92，這與陽鎮的數據分布一致【陽鎮、陳勁、李井林：《高管饑荒經歷與企業創新——基于企業社會責任視角的再檢驗》，第1—22頁?！?，說明企業創新衡量指標可靠。在調節變量中，融資約束（Fc）的標準差為0.169，平均值為0.207，中位數為0.168；組織冗余（Slack）的標準差為0.213，平均值為0.571，中位數為0.587，與已有文獻基本一致。其他控制變量的描述性統計情況詳見表2。

2.相關性檢驗

依據表3各個變量的相關系數表可以看出，CEO股價崩盤經歷（CeoCrash）與企業創新（Lnpatent）在0.01水平上呈顯著負相關關系，r=-0.063，說明經歷過股價崩盤的CEO會抑制企業創新。在調節變量中，融資約束（Fc）與企業創新（Lnpatent）在1%的水平上呈顯著負相關關系，r=-0.032；組織冗余（Slack）與企業創新（Lnpatent）在1%的水平上呈顯著正相關關系，r=0.027。

3.分組T檢驗

為了進一步研究CEO股價崩盤經歷與企業創新之間的關系，進行分組T檢驗。根據CEO是否具有股價崩盤經歷分組后，比較了兩類樣本企業創新水平的差異。結果如表2所示，CEO具有股價崩盤經歷組的企業創新水平顯著低于不具有股價崩盤經歷組，一定程度上驗證了假設1a。

（二）實證檢驗與分析

1.CEO股價崩盤經歷與企業創新

模型（4）的回歸結果如表5所示。從列（1）的回歸結果可知，CeoCrash的回歸系數在5%的水平上顯著為負，這表明股價崩盤這種CEO特殊職業經歷，作為重要的環境印記烙在CEO心上，促使CEO風險容忍度降低，在后續決策中傾向于風險規避，進而抑制企業創新活動的開展，假設1a得到驗證。

在控制變量上：首先在CEO特征方面，CEO性別（Sex）在CEO股價崩盤經歷與企業創新的回歸中系數在10%水平上顯著為正，說明相對于女性CEO，男性CEO的風險偏好程度較高，進而更傾向于開展企業創新活動。CEO兩職兼任（Dual）在CEO股價崩盤經歷與企業創新的回歸中系數在10%水平上顯著為負，說明企業CEO兩職兼任抑制了企業創新活動的開展。其次在企業特征方面，資產負債率（Lev）在CEO股價崩盤經歷與企業創新的回歸中系數在1%水平上顯著為負，說明企業財務杠桿率越高創新水平就越低?？傎Y產報酬率（Roa）和賬面市值比（Btm）在CEO股價崩盤經歷與企業創新的回歸中系數顯著為負，說明在盈利能力越強、賬面市值比越高的企業中，創新水平較低。會計信息質量（Absda）的回歸系數在10%水平上顯著為負，說明企業會計信息質量越高，創新水平越低?，F金持有（Cash）的回歸系數在5%水平上顯著為負，說明企業現金持有與企業創新呈負相關。資產規模（Size）在CEO股價崩盤經歷與企業創新的回歸中系數在1%水平上顯著為正，說明企業規模越大，創新水平越高。

2.CEO股價崩盤經歷與企業創新的調節作用檢驗

為了進一步分析在不同情境下CEO股價崩盤經歷與企業創新的之間的關系，引入融資約束與組織冗余兩個調節變量，從企業外部環境和內部資源視角來探索不同情境下CEO股價崩盤經歷與企業創新之間的關系。

對于融資約束，表5中列（2）結果顯示交互項CeoCrash×Fc的回歸系數在1%的水平上顯著為負（-1.047，p<0.01），這表明融資約束正向調節CEO股價崩盤經歷與企業創新的負相關關系。具體而言，在外部環境融資約束程度越高的企業中，經歷過股價崩盤的CEO將會對不確定性的感知更為強烈、更傾向于風險規避，進而抑制企業創新活動的開展。由此，假設2得到驗證。為了直觀地表示融資約束調節作用，繪制了融資約束對CEO股價崩盤經歷和企業創新的調節效應圖（見圖1）。代表融資水平較高的直線斜率較大，CEO股價崩盤經歷對企業創新的抑制作用越明顯。對于組織冗余，表5中列（2）結果顯示交互項CeoCrash×Slack的回歸系數在1%的水平上顯著為負（-0.744，p<0.01），這表明組織冗余正向調節CEO股價崩盤經歷與企業創新的負相關關系。具體而言，在企業內部組織冗余程度較高的企業中，經歷過股價崩盤的CEO可能會將冗余資源變成謀求個人利益或職位保護的工具或者將其運用到見效快、風險小的項目，進而對企業創新的抑制作用越強。由此，假設3得到驗證。為了直觀地表示組織冗余調節作用，繪制了組織冗余對CEO股價崩盤經歷和企業創新的調節效應圖（見圖2）。代表組織冗余水平較高的直線斜率較大，CEO股價崩盤經歷對企業創新的抑制作用越明顯。

綜上，通過融資約束和組織冗余的調節效應圖可以發現，融資約束對CEO股價崩盤經歷與企業創新之間關系的調節作用比組織冗余對CEO股價崩盤經歷與企業創新之間關系的調節作用更強。這也表明，在資源稀缺和資源冗余不同情境下，經歷過股價崩盤的CEO對企業創新的態度有所不同，即相較于組織冗余這種資源豐富的情境下，在融資約束這種資源稀缺的情境之中，CEO股價崩盤經歷對企業創新的抑制作用更強。

（三）穩健性檢驗

1.替換被解釋變量的衡量方法。參考何瑛等的衡量方法【何瑛、于文蕾、戴逸馳：《高管職業經歷與企業創新》，第174—192頁?！?，使用專利數加一取自然對數來替換企業創新的測量方式。由表6的回歸結果表明，經過變更企業創新的衡量方式之后，CeoCrash的回歸系數仍然在5%的水平上顯著為負，本研究假設1a仍然成立。模型（5）、（6）的交互項CeoCrash×Fc和CeoCrash×Slack仍然都在1%的水平上顯著為負，則表明假設2、3依然得到驗證。

2.PSM傾向得分匹配法。由于具有股價崩盤經歷的CEO在研究樣本中占比相對較低，只有34.8%，為了解決實證研究中可能存在的內生性問題，減少系統性差異造成的干擾，增強結論可信性，采用傾向得分匹配法（Propensity Score Matching，PSM）進行測試。運用最鄰近匹配法，按照1 ∶1的比例進行樣本匹配，然后再進行一次回歸。傾向得分匹配法回歸結果如表7所示，其中列（1）中的CeoCrash的回歸系數仍然在5%的水平上顯著為負，說明在緩解內生性問題的情況下，CEO股價崩盤經歷抑制企業創新的假設1a仍然成立。其他所得結果均無較大差異，假設2、3均能得到論證。

將被解釋變量滯后一期?？悸缘紺EO股價崩盤經歷對于創新的影響可能存在一定的滯后性，提取被解釋變量企業創新滯后一期的值，對模型（4）（5）（6）再次進行回歸檢驗。結果如表8中列（1）（2）（3）所示，主要結果均無較大差異，文中假設均能得到論證。

五 研究結論與啟示

（一）結論與討論

面對經濟形勢全球化下的新挑戰以及國內經濟轉型升級的新壓力，創新已經成為企業保持競爭優勢和實現高質量發展的關鍵途徑。CEO作為上市公司最重要的決策者，對企業的創新活動有著舉足輕重的影響。根據高階理論，CEO過往經歷會深刻影響其認知模式和價值觀念，并輻射到企業戰略決策選擇與制定的過程中【Hambrick D C， Mason P A.Upper echelons： The organization as a reflection of its top managers.Academy of management review， 1984， 9（2）， pp.193-206.】。股價崩盤經歷作為CEO職業生涯過程中的特殊經歷，勢必會改變其自身的認知基礎與風險偏好，進而作用于企業創新決策?；诖?，利用我國A股上市公司2007—2017年的樣本數據，實證探討CEO股價崩盤經歷與企業創新之間的復雜關系，并將融資約束與組織冗余兩個變量引入分析框架，分析CEO股價崩盤經歷影響企業創新的情境效應，主要結論如下：

首先，CEO股價崩盤經歷對企業創新具有負向影響。研究結論肯定了湯莉等【湯莉、余銀芳：《CEO學術經歷與企業雙元創新》，《華東經濟管理》2021年第10期， 第59—69頁?！?、Ting等【Ting H I， Wang M C， Yang J J， et al.Technical expert CEOs and corporate innovation.Pacific-Basin Finance Journal， 2021， 68， pp.101603.】及Gao等【Gao D， Guo J， Shen Y， et al.CEOs’ supply chain experience and firm innovation： evidence from China.The European Journal of Finance， 2022， 28（4-5）， pp.461-486.】學者有關高管早期經歷在企業創新戰略實施中發揮重要作用的觀點，細化了高管個人特質影響企業創新的相關研究，同時也為高燕燕等【高燕燕、竇娜：《高管海外經歷、風險偏好對企業創新投入的作用路徑》，《中國注冊會計師》2020年第11期， 第73—79頁?！亢婉R永強等【馬永強、邱煜、金智：《CEO貧困出身與企業創新：人窮志短抑或窮則思變？》，《經濟管理》2019年第12期， 第88—104頁?！繉W者提出的關于“高管經歷會影響其風險態度進而影響企業決策行為”的觀點提供了實證支持。

其次，融資約束強化了CEO股價崩盤經歷與企業創新的負向作用，即在外部環境融資約束程度越高的企業中，CEO股價崩盤經歷對企業創新的抑制作用越強。這一實證結果印證了喬鵬程等【喬鵬程、徐祥兵：《管理層海外經歷、短視主義與企業創新：有調節的中介效應》，《科技進步與對策》2022年第19期， 第78—87期?！亢屠顒偟取纠顒?、方堃、肖土盛：《CEO金融背景與企業創新：促進還是抑制？》，《會計與經濟研究》2021年第5期， 第43—61頁?！繉W者關于“融資約束能夠調節不同背景高管與企業創新研發之間關系”的觀點，進一步拓展并支持了顧海峰等【顧海峰、朱慧萍：《高管薪酬差距促進了企業創新投資嗎——基于中國A股上市公司的證據》，《會計研究》2021年第12期， 第107—120頁?！繉W者提出的關于“融資約束會造成企業資金自由裁量權的受限，進而導致創新投資不足”和“融資約束導致高管更加注重資金的邊際收益，從而更謹慎對待創新決策”的觀點。

最后，組織冗余在CEO股價崩盤經歷與企業創新兩者的關系中發揮調節效應。具體而言，在組織冗余資源越豐富的企業中，CEO股價崩盤經歷對企業創新的抑制作用越強。這一結論證實了組織冗余在高管行為或特征對企業創新的影響中發揮調節效應，既支持了Bourgeois提出的關于“組織冗余是一種浪費、過剩的資源，其存在可能是管理者對權力、工作安全性等自我利益追求的結果”的觀點【Bourgeois L J.On the measurement of organizational slack.Academy of Management Review， 1981， 6（1）， pp.29-39.】，又拓展了李健等【李健、李婷婷、潘鎮：《組織冗余、產品市場競爭與創新可持續性》，《中國科技論壇》2016年第1期， 第88—92頁?！考爸芙ǖ取局芙?、秦蓉、王順昊：《連鎖董事任職經驗與企業創新——組織冗余的調節作用》，《研究與發展管理》2021年第6期， 第40—53頁?！繉W者關于組織冗余能夠提供資源支持、提高企業應對環境調整做出戰略調整的效率等對企業創新產生影響的觀點。

（二）管理啟示

從企業層面而言，研究結論對于上市公司制定科學合理CEO聘任決策及企業創新管理方面具有一定的借鑒意義。第一，企業在聘用新任CEO時，不僅要考察CEO自身的學歷水平、專業背景、管理技能等特征，還應將其過往經歷納入參考范疇，考慮CEO過往經歷對個體認知與能力塑造的影響，考慮其是否有利于當下企業的發展戰略。同時，企業應重視CEO的異質性，在不同經營情境下選擇不同類型的CEO，進而最大程度地發揮CEO的認知與能力優勢，促進企業的可持續創新發展。第二，企業應認識融資約束和組織冗余對經歷過股價崩盤CEO開展企業創新活動的潛在負面影響。為緩解此類問題，一方面，企業應不斷完善其創新撥備金制度，在其利潤中提取一部分資金作為創新儲備金。同時，企業應與銀行建立良好的銀企合作關系，建立有效的融資渠道，以幫助緩解創新活動開展過程中的融資難問題。另一方面，冗余資源作為企業內部閑置且可自由支配的資源，企業需重視內部控制體系的建立與完善，對管理層形成有力、有效的約束，避免管理層濫用組織冗余資源的自利行為。此外，企業要注重對內部資源的挖掘和重新利用，有效配置組織資源，為企業創新活動的開展提供資源保障。

從CEO個體層面而言，一方面，CEO應正視其股價崩盤經歷的影響作用。股價崩盤經歷會對CEO的性格、偏好、價值觀和認知水平等方面帶來改變，進而對企業發展帶來一定的影響。另一方面，經歷過股價崩盤的CEO應保持開放和包容的學習心態，注重經驗積累，要敢于打破常規，不斷提升自身的抗壓能力及培養大局意識，幫助企業提高核心競爭力，促進企業成長。

（三）局限與展望

本文豐富了CEO股價崩盤經歷與企業創新關系的研究，然而存在一定的局限性，未來可以嘗試從以下幾方面進一步改進和完善：（1）CEO股價崩盤經歷可能存在考察視角較少和經歷測量偏差等問題，未來可以嘗試多角度進行測量；（2）將CEO經歷股價崩盤的次數納入本文的綜合分析框架，探討CEO經歷的股價崩盤次數是否進一步影響企業創新；（3）引入產權性質、行業競爭等調節變量，豐富CEO股價崩盤與企業創新關系的研究。

CEO Stock Price Crash Experience and Corporate Innovation

LIN Chun-pei， ZENG Zhi-sheng， ZHU Xiao-yan， YU Chuan-peng

Abstract： Based on the risk aversion hypothesis and the law of sensory adaptation， this paper analyzes the relationship between CEO stock price crash experience and corporateinnovation， and discusses the moderating effects of relationship between external environment （financing constraint） and internal resources （organizational redundancy）. Using data from A-share listed companies from 2007 to 2017，the following research conclusions were obtained： The experience of CEO stock price crash inhibits corporate innovation; In companies with higher external financing constraints and more abundant internal redundant resources， the negative impact of CEO stock price crash experience on corporate innovation is stronger.After the robustness test， the above conclusion still holds. The research conclusions have important reference and enlightenment significance for listed companies to formulate scientific and reasonable CEO appointment system， strengthen corporate governance and promote CEO to initiate and implement corporate innovation.

Keywords： CEO stock price crash experience; corporate innovation; financing constraints; organizational redundancy

【責任編輯：龔桂明 林舒琪】