董事高管責任險、獨立董事履職水平與企業多元化戰略
——基于滬深A股上市公司數據的實證分析

荊春棋,任廣乾

(1.河南省現代服務業高質量發展研究中心,河南 新鄉 453003;2.鄭州大學,河南 鄭州 450001)

一、問題的提出與研究回顧

為了確保企業經營活動的正常進行和績效的持續增長,分散企業的內外風險,諸多上市公司普遍采取了多元化戰略。企業多元化戰略的實施受內外部環境、資金約束和企業管理層偏好的影響。作為企業決策的制定者和執行者,管理層對風險的偏好和對自身職業發展的規劃都會對公司決策產生較大的影響(1)趙潔:《內部控制質量對多元化戰略的影響》,《技術經濟與管理研究》,2017年第12期。。因此,如何提高公司管理層的風險承受能力,合理分配決策風險,是實現企業價值提升的關鍵。

鑒于此,將董事高管風險轉嫁于保險公司,以充分調動決策積極性的險種“董事責任保險”(簡稱董責險)應運而生。董責險作為一種風險轉移和風險緩沖的工具逐步進入中國資本市場,并成為一項新興的治理機制(2)凌士顯,白銳鋒:《董事高管責任保險的公司治理作用:基于雙重代理成本的視角》,《財貿經濟》,2017年第12期。。通過梳理現有文獻可知,學術界對于董責險的治理效應持有兩種不同的態度:一種是積極的治理觀,另一種是消極的治理觀。積極治理觀認為,企業引入董責險能夠發揮激勵監督效應,分散企業風險,促進企業高質量發展(3)胡國柳,胡珺:《董事高管責任保險與企業風險承擔:理論路徑與經驗證據》,《會計研究》,2017年第5期。。消極治理觀認為,董責險的制定在規避風險的同時又為董事高管的自利行為提供過度保護,降低了董事高管的責任成本(4)戴維奇,王銥,王莉雅:《“花瓶”一無所用?——獨立董事對公司創業導向的影響》,《創新科技》,2021年第3期。,在一定程度上會加劇其機會主義行為(5)Lin C, et al, Directors’ and Officers’ Liability Insurance and Loan Spreads. Journal of Financial Economics, 2013(1).,增大企業的經營風險,甚至會放大道德風險問題(6)Romano R, What Went Wrong with Directors’ and Officers’ Liability Insurance?. Proceedings of the Academy of Political Science, 1989(1).?？傮w來說,學者們普遍認為,董責險發揮的積極治理效應要大于消極治理效應。進一步研究發現,董責險顯著提升了獨立董事發表意見的勤勉性,在未引入董責險之前,獨立董事在公司決策中盡量避免發表意見以減少自身承擔的風險,而董責險分散了獨立董事履職的風險,提高了履職效率,而獨立董事的履職水平又能影響企業多元化戰略決策行為。那么董責險在我國企業多元化戰略的實施過程中扮演何種角色?獨立董事履職水平在董責險影響企業多元化戰略的過程中發揮什么作用?厘清三者之間的關系以及作用機制有利于更好地發揮董責險的積極治理效應。因此,本文通過對2008-2020年中國滬深A股上市公司的樣本數據進行分析研究,重點探討董責險與企業多元化戰略的關系,并深入分析獨立董事履職水平在其中發揮的中介作用。

二、理論分析與研究假設

(一)董事高管責任險與企業多元化戰略

企業實施多元化戰略的動機主要包括擴大公司規模、分散公司風險、提升公司價值、降低外部資本市場的交易摩擦,這是企業經常采取的一種發展策略(7)李廣子:《理解企業多元化經營的新視角:控股股東的影響》,《經濟管理》,2020年第5期。。近年來,學界從多角度對企業多元化戰略的影響因素進行了研究,但關于董責險與企業多元化戰略之間關系的研究較少。已有研究表明,企業內外部因素均會對其多元化戰略的提出和推行產生一定的影響(8)蘇敬勤,劉靜:《多元化戰略影響因素的三棱錐模型:基于制造企業的多案例研究》,《科學學與科學技術管理》,2012年第1期。。一方面,保險公司提供董責險時,會對企業整體經營情況和能力進行相應的評估;另一方面,企業購買董責險后,保險公司取代了原先董事高管民事賠償責任,降低了董事高管面臨的決策風險,將大部分風險轉嫁給保險公司,消除了董事高管的后顧之憂。在董責險機制的激勵約束下,高管會考慮那些風險高收益也高的項目,從而促使企業更加傾向于實施多元化戰略?；谝陨戏治?本文提出假設1——

假設1:董責險與企業多元化戰略存在正相關關系。

(二)董事高管責任險與獨立董事履職水平

與內部董事和高管不同,獨立董事的職責更多在于對公司內部經理人和董事進行合理的監督和制衡,通常兼任于多個企業,但其薪酬待遇普遍低于內部董事和高管,這在一定程度上制約了獨立董事履職的積極性,從而促使獨立董事傾向于實施更加穩健的項目決策(9)耿新,王象路:《獨立董事網絡嵌入對企業多元化戰略的影響研究:冗余資源和環境不確定性的調節作用》,《研究與發展管理》,2021年第5期。。目前大多文獻均采取獨立董事出席會議情況來衡量其履職水平(10)Adams R B, Ferreira D, Do Directors Perform for Pay?. Journal of Accounting &Economics, 2008(1).?，F有文獻研究表明,我國獨立董事的履職水平有待進一步提升,主要表現在責任心不強和勤勉性不高(11)史春玲,孫耀東:《董事高管責任保險與獨立董事履職行為研究》,《金融監管研究》,2021年第6期。。但企業購買董責險能夠顯著提升獨立董事發表意見的勤勉度,董責險雖然不能從根本上改變獨立董事的獨特身份,但仍是一種有效的激勵方式?；谝陨戏治?本文提出假設2——

假設2:董責險與獨立董事履職水平存在正相關關系。

(三)獨立董事履職水平的中介作用

現有文獻表明,管理者的多樣化動機可能獨立于資源和激勵因素而存在,這些動機包括減少管理風險和增加報酬的愿望,也就是說,只要盈利能力沒有受到太大影響,公司經理人可以通過公司多元化以分散就業風險,這也成了管理者傾向多元化的原因之一(12)Hoskisson R E, Antecedents and Performance Outcomes of Diversification: A Review and Critique of Theoretical Perspectives. Journal of Management, 1990(2).。因此,降低決策者的職業風險,提高其在決策過程中的勤勉性是促進企業實施多元化戰略的關鍵。當獨立董事勤勉履職時,能夠對董事高管行為進行制衡,減少高管的自利性行為對企業長遠發展戰略的制約和影響(13)盛宇華,朱賽林:《獨立董事對企業戰略變革的影響研究:基于人力資本和社會資本視角》,《軟科學》,2021年第2期。,在保證公司盈利能力的基礎上,增加高風險高收益項目決策在董事會通過的比例?？梢钥闯?企業購買董責險能夠提升獨立董事的履職水平,而獨立董事履職水平的提升又有利于企業實施多元化戰略?；谝陨戏治?本文提出假設3——

假設3:獨立董事履職水平在董責險與企業多元化戰略之間發揮了中介傳導作用。

三、研究設計

(一)樣本選取與數據來源

鑒于我國董責險的引入和購買情況以及新會計準則的實施,本文選擇2008-2020年間中國滬深A股上市公司作為初始研究樣本,使用Stata16.0統計分析軟件對數據進行分析和處理,并對樣本數據進行以下篩選:(1)剔除金融行業、ST、*ST或PT上市公司樣本;(2)刪除存在缺失值的樣本數據;(3)對變量進行1%和99%水平上的縮尾處理。最終獲得有效樣本1097家,樣本觀測值14261個。關于董責險和多元化經營的數據是根據萬得數據庫(WIND)中的相關信息整理取得,其他數據均來源于國泰安數據庫(CSMAR)。

(二)變量定義

2. 董事高管責任險(D&O)。由于難以獲得我國企業的詳細數據,根據Yuan等(15)Yuan R, et al, Directors’ and Officers’ Liability Insurance and Stock Price Crash Risk. Journal of Corporate Finance, 2016(37).的研究,本文設定一虛擬變量D&O來代表某企業購買董責險的行為。如果公司在股東代表大會公告中有購買該保險的相關信息,則認為購買了該保險,取值為1,否則為0。

3. 獨立董事履職行為(MOT)。參考Jia和Tang(16)Jia N, Tang X, Directors’ and Officers’ Liability Insurance, Independent Director Behavior, and Governance Effect. Journal of Risk and Insurance, 2018(4).的研究,本文使用獨立董事出席會議的情況衡量獨立董事的履職水平,若當年董事會中所有獨立董事出席會議次數占會議總數的比例均大于2/3,取值為1,否則為0。

4. 控制變量。參考史春玲和孫耀東(17)史春玲,孫耀東:《董事高管責任保險與獨立董事履職行為研究》,《金融監管研究》,2021年第6期。和沈飛等(18)沈飛,周延,劉峻峰:《董事高管責任保險促進還是抑制企業創新》,《技術經濟》,2021年第5期。的研究,選取以下變量作為控制變量,同時控制年度和行業雙向固定效應。本文的主要變量及其定義見表1。

表1 變量定義

(三)模型構建

為了檢驗假設1,本文構建了模型(1):

DSit=β0+β1D&Oit+βi×Controlsit+γt+φi+εit

(1)

為了檢驗假設2,本文構建了模型(2):

Logit(MOTit)=δ0+δ1D&Oit+δi×Controlsit+γt+φi+εit

(2)

為了檢驗假設3,本文構建了模型(3)

Logit(MOTit)=α1+α1D&Oit+αi×Controlsit+γt+φi+εit

(3.1)

DSit=β0+β1MOTit+β2D&Oit+βi×Controlsit+γt+φi+εit

(3.2)

模型(2)和(3.1)的被解釋變量為啞變量,使用logit回歸模型,其余使用OLS回歸,Controlsit為控制變量,i表示個體,t表示年份,γt為年份固定效應,φi為企業固定效應,εit為隨機誤差項。

四、實證結果與分析

(一)描述性統計分析

表2列示了本文主要變量的描述性統計結果。結果顯示,被解釋變量企業多元化戰略(DS1、DS2)的均值分別為0.751和0.449,標準差分別為0.249和0.453,說明目前我國企業的多元化經營程度不高,且不同行業不同公司的個體差異不明顯;解釋變量企業購買董責險(D&O)的均值為0.031,表明樣本中購買董責險并公布的滬深上市公司只占極少部分比例,可以看出我國董責險還不夠普及,在上市公司中尚未得到普遍引用;中介變量企業獨立董事履職水平(MOT)的均值為0.973,標準差為0.163,說明絕大多數上市公司獨立董事親自參會率較高,但其真正的履職作用還有待進一步考察。

表2 變量描述性統計結果

(二)回歸結果分析

1. 董事高管責任險對企業多元化戰略的影響

為了考察董責險對企業多元化戰略的影響,利用模型(1)進行回歸分析?；貧w結果見表3列(1)至(4)。其中,列(1)和(2)是未引入控制變量的結果,列(3)和(4)是引入控制變量后的結果。由表3的回歸結果可以看出,在未加入控制變量之前,董責險(D&O)與企業多元化水平(DS)之間的關系并不顯著,在引入控制變量后,顯著相關。具體而言,與衡量企業多元化戰略的指標赫芬達爾指數(DS1)的回歸系數為-0.062,且在1%的水平上顯著,與另一衡量指標收入熵指數(DS2)的回歸系數為0.125,且在1%的水平上顯著,說明購買董責險能使企業保持經營優勢、分散決策風險,并將大部分風險轉嫁給保險公司,從而促進企業多元化戰略的實施,與本文的研究假設1相符。

表3 基準回歸結果

2.董事高管責任險對獨立董事履職水平的影響

為了考察董責險對獨立董事履職水平的影響,本文利用模型(2)進行了回歸分析?；貧w結果見表3的列(5)至(6)。其中,列(5)是未引入控制變量的結果,列(6)是進一步引入控制變量后的結果。由表3的回歸結果可以看出,在未加入控制變量之前,兩者關系并不顯著。在引入控制變量后,董責險(D&O)與獨立董事履職水平(MOT)的回歸系數為1.063,在1%的水平上顯著,說明購買董責險能解決獨立董事的后顧之憂從而提高獨立董事的履職水平,與本文的研究假設2相符。從控制變量的角度看,公司年齡(Age)和公司規模(Size)與獨立董事履職水平(MOT)顯著正相關,說明相較于其他公司,經營時間較長的公司以及規模較大的公司獨立董事履職水平更高,產權性質(SOE)、股權集中度(Top1)、股權制衡度(Sba)以及董事會規模(Board)與獨立董事履職水平(MOT)顯著負相關,說明獨立董事在非國有企業以及股權分散的企業中,擁有更多的話語權,其余控制變量對獨立董事履職水平的影響均不顯著。

隨著全球排放法規的日益嚴格，在保持柴油機動力性和經濟性的同時，如何最有效地降低NOx污染物的排放量，成為柴油機燃燒與排放技術所面臨的關鍵難題。[1-3]

3.獨立董事履職水平的中介作用

首先,采用依次檢驗法對企業多元化戰略進行檢驗,以赫芬達爾指數(DS1)作為衡量指標,檢驗結果見表4列(1)至(3)。結果表明,董責險(D&O)對企業多元化戰略(DS1)有顯著影響的,且在引入中介變量獨立董事履職水平(MOT)后,該影響仍顯著,表明存在部分中介效應。

表4 中介效應的回歸結果

其次,以收入熵指數(DS2)作為企業多元化戰略的衡量指標并檢驗表4列(4)至(6)的檢驗結果表明,董責險(D&O)對企業多元化戰略(DS2)有顯著的影響,且在引入中介變量獨立董事履職水平(MOT)后,該影響仍顯著,表明存在部分中介效應。由此可知,獨立董事履職水平在董責險影響企業實施多元化戰略的過程中發揮了中介作用。

此外,為了保證中介效應結果的穩健性,本文進一步采用Bootstrap方法檢驗,結果與逐步回歸法保持一致。綜上,本文的假設3得到驗證,即獨立董事履職水平在董責險與企業多元化戰略之間發揮了中介傳導作用。

(三)穩健性檢驗

1.工具變量法

在研究董責險與企業多元化戰略之間關系時,可能會存在忽略某些變量等導致的內生性問題,因此本文嘗試采取工具變量法解決該問題。根據袁蓉麗、文雯和謝志華(2018)(19)袁蓉麗,文雯,謝志華:《董事高管責任保險和財務報表重述》,《會計研究》,2018年第5期。的研究,本文選取當年同行業上市公司購買比例作為影響某公司購買董責險的工具變量(IV),并采用兩階段最小二乘法進行分析檢驗,回歸結果仍與前文一致。由于篇幅限制,相關結果不再列出。

根據凌士顯和白銳鋒(2017)(20)凌士顯,白銳鋒. 《董事高管責任保險的公司治理作用:基于雙重代理成本的視角》,《財貿經濟》,2017年第12期。的研究,目前相關部門未強制公司公布董責險的具體購買信息,因此,本文以公司章程中是否明確設置相關條款作為董責險購買情況的替代變量(INS),即企業明確設置條款,變量取值為1,否則為0,并且,若企業設置條款后沒有公開宣告暫停購買,則視為之后年份均購買董責險。再次對模型(1)、(2)和(3)進行檢驗,回歸結果仍與前文一致,由于篇幅限制,相關結果不再列出。

五、拓展性檢驗

企業購買董責險的行為有助于分散相關人員的各項風險,提高其風險承擔能力,從而增加對高風險高收益項目決策進行投資的傾向性。但這一作用機制是否有效,即是否會對企業價值產生影響,以及具體的作用機制如何,目前尚無法確定。因此,參照溫忠麟和葉寶娟(21)溫忠麟,葉寶娟:《中介效應分析:方法和模型發展》,《心理科學進展》,2014年第5期。的方法,在構建模型(4)時引入企業價值作為衡量變量,進一步分析企業購買董責險和改善獨立董事履職行為的有效性。

TobinQit=μ0+μ1D&Oit+μi×Controlsit+γt+φi+εit

(4.1)

Logit(MOTit)=?0+?1D&Oit+?i×Controlsit+γt+φi+εit

(4.2)

TolbinQit=π0+π1MOTit+π2D&Oit+πi×Controlsit+γt+φi+εit

(4.3)

因為模型(4.2)的被解釋變量為啞變量,使用logit回歸模型,其余模型使用OLS回歸,Controlsit為控制變量,i表示個體,t表示年份,γt為年份固定效應,φi為企業固定效應,εit為隨機誤差項。

采用依次檢驗法進行檢驗,由表5列(1)至(3)的回歸結果可以看出,董責險(D&O)對企業價值(Tobin Q)的影響顯著,且在引入中介變量獨立董事(MOT)后,該影響仍顯著,說明存在部分中介效應,即企業購買董責險會降低獨立董事的履職風險,提高董事高管參與公司決策的積極性和風險承受度,從而促進企業價值的增加。此外,本文還對企業價值(TobinQ)與獨立董事履職水平(MOT)之間的關系進行了檢驗,兩者之間的系數在1%的水平上顯著為正,說明改善獨立董事履職行為能夠促進企業價值的提升,進一步確認了上述作用機制。

表5 董責險和獨立董事履職水平與公司價值回歸結果

六、結論與建議

本文選擇2008-2020年中國滬深A股上市公司作為研究對象,考察了董責險、獨立董事履職水平和企業多元化戰略三者的關系,分析獨立董事履職水平在董責險和多元化水平的影響機制和中介效應。實證研究結果表明:(1)購買董責險有助于企業保持經營優勢分散企業的決策風險,促進企業多元化戰略的實施,提高企業多元化水平;(2)購買董責險還有利于約束董事和高管的行為,提高其風險承受能力,改善履職情況;(3)獨立董事履職水平越高,參與公司治理等活動的積極性越高,同時也會提升其風險的承受能力,從而促進企業多元化戰略決策的通過和實施;(4)企業購買董責險與企業價值呈正向關系。董責險能夠有效地分散相關人員的工作風險,提升企業投資效率,并最終促進企業價值增加。

因此,基于上述分析,本文提出以下建議:

第一,促進董責險在國內的推廣,適當鼓勵相關企業購買董責險。隨著各類傳統行業的不斷創新和新興行業的出現,相關投資者和管理者的經營理念也不斷進步,董責險作為一種特殊的職業保險,有助于改善獨立董事履職行為的有效性,從而對企業的經營起到積極的作用。為了企業戰略制定的合理化、科學化,規避風險,激勵獨立董事有效履職,相關部門應重視董責險在企業經營中的獨特作用,鼓勵企業購買董責險。

第二,完善獨立董事選用、激勵和約束機制。與內部董事和高管不同,獨立董事是外部董事,其職責是對公司內部經理人和董事的行為和決策進行密切的監察和管理,但在我國目前的市場環境中,大部分獨立董事是被公司內部的大股東推薦,董事會內部可能存在裙帶關系,并且獨立董事相較于其他經理、高管以及董事等對公司開展相關活動的機會較少,存在風險收益不匹配的情況,降低了獨立董事履職的積極性。因此,要完善獨立董事選用、激勵和約束機制,保證獨立董事的獨立性,提高其履職的積極性和有效性。

第三,建立健全相關法律和制度。董責險能夠有效地提升公司治理水平,但在我國發展和推行的時間較短,相關制度并未完全建立。因此,企業要完善治理結構,發揮獨立董事的重要作用,加強內外部監管,建立健全相關法律制度,促進社會經濟的不斷發展。

(感謝中國海洋大學管理學院李靚和鄭州大學商學院景曼在本文寫作中的貢獻)