異質性政府補助對企業韌性的影響研究

馮 挺,祝 志 勇

(西南大學 經濟管理學院,重慶 400715)

一、引 言

企業韌性是指企業抵御外部沖擊并由此逆轉實現再發展的能力[1]。韌性十足的企業能夠從容應對各種不確定性,有效緩解外部沖擊的不利影響,快速適應新的環境,進而實現穩定持續的發展。當前,影響我國企業生存與發展的不確定性因素日益突出。一方面,我國正處于經濟結構轉型以及房地產超級調整的疊加期,加之新冠病毒大流行造成的“疤痕效應”仍然存在,消費需求不足,投資增長乏力。另一方面,世界經濟格局深刻調整,國際貿易保護主義、單邊主義明顯抬頭,地緣政治沖突加劇,外部出口環境空前惡化。在此背景下,強勁的企業韌性成為我國企業可持續發展以及經濟高質量發展的堅實保障。

政府向企業提供無償的貨幣性與非貨幣性資產,一直是“有形之手”扶持與引導企業發展的重要手段,也是政府在危機情形下幫助企業渡過難關的主要措施。近年來,我國各級政府為減輕企業經營負擔,提升企業生存與發展能力,出臺了一系列惠企政策,向企業提供了大量的政府補助。根據上市企業年報數據,2017年我國A股上市企業獲得的補助金額平均值為458萬元,2021年增加至828萬元。這一典型事實不禁讓人思考,政府補助能否達到預期政策目標,增強企業韌性?若是,又是通過何種機制實現?

學術界對政府補助的討論由來已久,就其有效性展開了大量研究?？傮w來看,政府補助能夠促進企業創新發展、改善企業經營績效[2-6]。然而,現有文獻主要聚焦于政府補助對企業技術創新活動、企業經營績效等方面的影響,尚未關注到政府補助與企業韌性之間的關系。此外,現有研究更多是探討政府補助在非危機情形下對企業的影響,政府補助在危機情形下的作用這一重要問題被一定程度地忽視了。同時,現有關于企業韌性影響因素的研究主要集中在企業財務特征、社會與環境行為等內部因素對企業韌性的影響,從現金資產、靈活的財務行為、企業家韌性、無形資產以及技術創新等方面揭露企業韌性的基礎[7-11],缺乏對政府支持這一外部因素的關注。

從理論上來講,企業韌性作為企業在面對外部沖擊時運用資源合理配置的結果,任何能夠影響企業在危機情形下可支配資源以及資源配置效率的因素均可以改變企業韌性的強弱[12]。而政府補助是政府向企業提供的無償性轉移支付,會通過“補貼效應”和“認證效應”,影響企業的經營與發展[13],進而改變企業可支配資源在危機情形下的存在狀態。此外,政府補助作為常用的財政、產業政策,具有一定的“逆周期”特征。2008年金融危機發生后以及2020年新冠病毒大流行期間,世界各國政府均出于助企紓困,加大了對企業的資金扶持力度,使企業在危機情形下擁有更多的可支配資源。這意味著,危機前與危機期間發放的政府補助均有可能影響企業韌性。此外,政府補助的“補貼效應”與“認證效應”取決于企業對政府補助的利用效率以及投資者對企業未來發展的預期與預期的貼現率[14],而危機的發生通常伴隨著宏觀經濟環境的惡化與企業資源約束的加劇,勢必影響企業的生產經營效率,引起外部投資者對企業未來發展的擔憂,提高外部投資者對未來收益的貼現率。從這個角度來看,政府補助在危機情形下對企業的影響可能有別于非危機情形。因此,需要考慮政府補助發放情形的異質性,才能準確和全面地評估政府補助對企業韌性的影響。

二、理論機理與研究假設

韌性原指物體受外力作用時不易折斷破裂的性質。企業韌性不僅包括企業在面對危機時降低損失的能力,還強調企業適應新環境、實現再發展的能力。企業在危機情形下的韌性并非憑空產生,而是依賴企業資源在危機情形的存在狀態與實際調配,是企業面對危機時調用資源進行配置的結果。因此,企業韌性的影響因素較多,任何能夠影響企業在危機情形下可支配資源以及資源配置效率的因素均會影響企業韌性的強弱,如貨幣資金、冗余資源、企業在危機前的社會與環境行為、企業即興行為、企業家精神[15]。

根據公共財政理論,政府補助作為政府激勵或獎勵企業創新、發展等行為的財政轉移支付,能夠降低創新活動外部性與高風險性對企業創新積極性的抑制作用,激勵企業技術與產品創新,促進企業對研發活動的投入,進而提高企業全要素生產率[16],增強企業的盈利能力,形成高效的內部資源再生能力。其次,政府補助作為企業取得外部資源的重要途徑之一,通常以貨幣資金的形式直接轉移支付給企業,可以直接提升企業貨幣資金持有水平,緩解企業在危機情形下的現金流壓力,即產生“補貼效應”。另外,根據信號示意理論,政府補助對企業可支配資源的增加并非只來源于“補貼效應”,還包括政府補助引起的“認證效應”[17]。這是由于政府不是隨機選擇補助對象,而是根據企業提交的政府補助申請,綜合評估企業的創新實力、發展前景,篩選出符合相關政策規定的企業進行支持。企業獲得政府補助這一結果能夠向外界傳遞企業質量的積極信號,改善企業信息環境,緩解企業與投資者、商業銀行之間的信息不對稱問題[18]。同時,投資者會注意到政府補助是政府對企業的認可,是政府對企業發展的引導,投資那些獲得政府補助的企業面臨的宏觀經濟政策不確定性更小,能夠確保投資收益的穩定性[19]。尤其是在危機情形下,經濟不確定性的加重與企業收入的普遍下滑會使得投資者與商業銀行重新審視企業盈利、償債能力。企業收到政府補助能夠向市場釋放的利好信號,降低投資者與商業銀行對企業未來發展的擔憂,提高企業獲得外部融資的可能性,豐富企業在危機情形下的可支配資源。

此外,政府補助能夠提振企業信心,增強企業韌性。一般而言,危機不僅影響企業營業收入,還損害企業信心,導致企業在固定資產投資、收購并購等活動方面表現得更加保守,進而對企業的長期發展造成二次傷害。已有研究表明,貿易摩擦導致的信心受損會降低企業對勞動力、固定資產的投資,放大貿易摩擦對企業的負面影響[20]。企業管理者的危機經歷會導致其高估危機的發生機率、損害程度,進而偏好將資源配置在現金資產、金融投資等流動性資產,降低企業資源配置效率[21]。而政府補助體現了政府不惜一切代價促進經濟發展的決心,是政府積極采取財政、產業政策幫助企業發展的信號,能夠提振企業對未來發展的信心,驅動企業謀劃更長遠的發展目標[22]。在危機情形下,企業恢復與發展的關鍵在于對未來經濟的確定性預期,而信心的提升能夠避免高估危機對企業造成的后果,提高企業管理層的風險承擔,減少企業的風險規避傾向[23]。因此,政府為企業提供補助代表了政府援助企業脫離困境的努力,可以降低企業發展的不確定性,調動企業應對危機的積極性,促進企業采取更主動的資源配置策略,從而降低風險沖擊對企業的負面影響,幫助企業實現未來進一步的發展。

根據以上分析,本文認為政府補助能夠通過提升內部資源再生與外部融資能力,緩解在企業危機情形下的資源約束,以及通過提振企業應對危機的信心,增強企業韌性。由此,本文提出研究假設:

H1:政府補助能夠增強企業韌性。

危機前與危機期間發放的政府補助對企業韌性的增強作用可能存在差異。一方面,盡管政府補助可以在短時間內促進企業生產要素向商品轉換以及商品向資金轉換,有助于企業全要素生產率暫時性地恢復,但是總體而言,政府補助對企業內部資源再生能力的影響存在時滯效應[24]。政府補助不能立即促進企業完成技術創新或推出新的產品,拔高企業全要素生產率的上限。另一方面,危機會影響政府補助的“認證效應”,改變政府補助的作用效果。政府補助的“認證效應”取決于外部投資者對企業未來收益的預期以及對預期的貼現率。當預期收益超過相應的閾值時,投資者才會選擇向企業提供資金,政府補助才會產生“認證效應”[14]。然而,危機的發生通常會改變宏觀經濟條件,惡化企業經營環境,降低投資者對企業未來收益的預期或提高對預期的貼現率,削弱政府補助的“認證效應”,進而弱化危機期間發放的政府補助對企業資源約束的緩解作用。因此,與危機期間發放的政府補助相比,危機前發放的政府補助可能更有利于增強企業韌性。

然而,也存在另外一種可能:危機期間發放的政府補助對企業韌性的增強效果更強。遵循科斯對企業的理解,企業是協調分工的組織,企業內各部門之間存在相互競爭的關系。危機導致的營業收入下降,會加劇企業資源約束,減少對企業內各部門的資源供給,增強企業內各部門之間的競爭關系,從而提升資源利用效率。相比于非危機情形,企業在危機情形下對政府補助的利用效率更高。已有證據表明,政府補助對初創型企業、中小企業以及其他資源約束較強的企業的影響效果更顯著[5-6,25]。從這個角度看,與危機前發放的政府補助相比,危機期間發放的政府補助可能更有利于增強企業韌性?；谝陨戏治?本文提出以下競爭性假設:

H2a:相比于危機前發放的政府補助,危機期間發放的政府補助對企業韌性的增強效果更大。

H2b:相比于危機期間發放的政府補助,危機前發放的政府補助對企業韌性的增強效果更大。

三、研究設計

(一)樣本選取與數據來源

本文將新冠病毒大流行作為外部風險沖擊。一方面,所有企業均無法預測新冠病毒的突然暴發與傳播,進而無法預期大流行對企業產生的影響,能夠緩解政府補助與企業韌性之間的雙向因果關系。另一方面,在新冠病毒大流行期間,我國政府出于“保市場主體”的政策目標,在更廣的范圍內發放政府補助,能夠避免政府篩選補助對象所產生的樣本選擇偏差問題。

本文以2020年至2022年上半年中國滬深A股上市公司為初始研究樣本,并做以下篩選:第一,剔除金融、保險、房地產行業樣本;第二,為避免掛牌上市補助等特殊補助的影響,剔除上市時間晚于2017年的樣本;第三,剔除退市及相關數據缺失的樣本;第四,為避免樣本不足產生的測度偏誤,剔除企業數小于5的行業樣本。為準確刻畫企業在新冠病毒大流行期間的表現,本文采取的間隔時間為每半年。最終,本文共得到2 235家企業的11 175個半年度觀測值。所有財務數據來自CSMAR數據庫,半年報與年報文本數據來源于Wingo數據庫。

(二)模型設定

本文旨在估計危機前與危機期間發放的政府補助對企業韌性的影響?？紤]到危機前與危機期間發放的政府補助會同時影響企業在危機期間的韌性,也就是需要將兩類異質性政府補助納入同一個計量模型,本文參考現有研究的做法[5,9],設定以下模型:

Resilienceit=α0+β1SubsidyAit+β2SubsidyBi+γControlsit+τt+θp+ωe+?it

(1)

其中,Resilienceit表示企業i在時間t的韌性水平;SubsidyAit表示企業i在危機期間t收到的政府補助;SubsidyBi表示企業i在危機前收到的政府補助;Controlsit表示企業財務特征、公司治理等層面的控制變量合集。τt、θp、ωe分別表示時間、行業、地區固定效應。

SubsidyA、SubsidyB為本文考察政府補助對企業韌性影響效果的核心變量,其系數顯著大于0,則表明假說H1成立,政府補助能夠增強企業韌性。在SubsidyA的系數顯著大于0的基礎上,若SubsidyB的系數顯著但小于SubsidyA的系數,或者SubsidyB的系數不顯著,則表明假說H2a成立。在SubsidyB的系數顯著大于0的基礎上,若SubsidyA的系數顯著但小于SubsidyB的系數,或者SubsidyA的系數不顯著,則表明假說H2b成立。

(三)變量定義

1.被解釋變量

目前,企業韌性的主要測度思路是考察外部沖擊對企業凈資產收益率、營業收入、股票價格等指標造成的變動,用相應指標在危機前后的變化幅度衡量企業韌性[1,7,8,26]。主要依據是強勁的韌性能夠幫助企業更快地從危機中恢復并保持持續增長,企業遭受的負面影響越小,其韌性越強。然而,現有大部分研究在測度企業韌性時假設了遭遇的風險沖擊是相同的,直接以企業在危機前某一時點的狀態為比較基準,用相應指標在危機前后的變化幅度作為企業韌性的代理指標。實際上,不同企業遭遇的危機存在差異,即風險暴露敞口存在異質性。如在新冠病毒大流行初期,位于湖北地區的企業面臨的風險暴露敞口遠高于其他地區的企業;住宿、餐飲等服務型行業遭受的風險沖擊大于其他行業。顯然,直接以企業在危機前的狀態作為比較基準會產生測度偏誤。為此,本文借鑒零-均值標準化方法,在現有企業韌性的主流測度思路上設定以下模型:

(2)

其中,本文沿用主流做法[8,26],將凈資產收益率(Roe)作為基礎指標;p表示企業i所在行業;r為虛擬變量,用以根據風險暴露敞口將樣本劃分為兩個子樣本。若企業i所在城市累計新冠病毒感染人數(截止時間為2022年6月30日)超過所有城市的平均累計感染人數,則取值為1,否則取值為0;s為虛擬變量,用來消除季度性因素的影響,若時間t為上半年,則取值為1,否則取值為0;Mprs表示2017-2019年p行業r地區s季節所有企業Roe的平均值;SDprs表示2017-2019年p行業r地區s季節所有企業Roe的標準差。

與現有做法相比,本文的企業韌性測度方法涉及兩個方面的改進:第一,現有方法大多將企業在單一時點的狀態作為比較基準。本文將2017-2019年設定為比較基準的時間窗口能夠提升測度結果的穩定性。第二,通過標準化處理可以確保所有企業在各個時間的韌性具有統一的比較基準,使企業韌性的測度結果更具可比性,同時也能夠減少危機暴露敞口異質性對測度結果的影響。當然,為確保實證結果的可靠性,本文在穩健性檢驗時還使用其他方法衡量企業韌性。

2.解釋變量

本文的解釋變量為政府補助,參考毛其淋和許家云的做法[27],使用企業實際獲得政府補助總額與營業收入的比值衡量政府補助強度。危機期間發放的政府補助強度(SubsidyA)直接用新冠病毒大流行期間各個觀測期的實際比值衡量。危機前發放的政府補助強度(SubsidyB)使用2017-2019年的平均值衡量。此外,本文還采用政府補助總額加1的自然對數值衡量政府補助強度與替換時間窗口兩類替代性做法。

3.控制變量

參考現有研究,本文在模型中控制以下變量:企業年齡(Age),使用樣本年份減去企業成立時間后加1的自然對數衡量;企業規模(Size),使用資產總額的自然對數衡量;負債情況(Leverage),使用負債總額與資產總額之比衡量;現金持有水平(Cash),使用現金及現金等價物總額與資產總額之比衡量;固定資產比率(Fixed),使用固定資產凈值與資產總額之比衡量;股權集中度(Top1),使用第一大股東持股比例衡量;管理層持股比例(Msh),使用管理層持股份額衡量。所有控制變量均為期初水平。

為避免極端值的影響,本文對所有連續變量進行了1%的雙邊縮尾處理。表1報告了主要變量的描述性統計結果。Resilience的均值為-0.135 9,標準差為1.000 8,說明新冠病毒大流行對我國上市企業造成了明顯的負面影響,且不同企業面對大流行展現出的韌性水平差異較大。

表1 描述性統計

四、實證結果

(一)基準回歸結果

表2報告了基準回歸結果,其中第(1)～(2)列為單變量回歸結果,第(3)列為雙變量回歸結果,第(4)～(6)列為進一步納入控制變量的回歸結果。在不納入控制變量的情況下,危機期間發放的政府補助的系數均在1%水平上顯著為正,危機前發放的政府補助的系數均在5%以上的水平上顯著為正。在納入控制變量后,危機期間與危機前發放的政府補助的系數同樣顯著為正,且顯著性水平有所提高。這說明,政府補助能夠增強企業在危機期間的韌性,危機前與危機期間發放的政府補助均有利于提高企業對危機的應對能力,降低危機對企業的負面影響,幫助企業實現績效的恢復以及進一步發展。由此,假設H1得到驗證。此外,從表2的結果可以看到,危機期間發放的政府補助的系數均大于危機前發放的政府補助的系數。這表明危機期間發放的政府補助對企業韌性的增強作用比危機前發放的更大,即H2a成立。

表2 基準回歸結果

(二)內生性檢驗

本文在基準回歸模型中盡量控制了企業特征的影響以及時間、行業、地區的固定效應,能夠在一定程度上緩解遺漏變量導致的內生性問題。但由于遺漏其他不可觀測變量、雙向因果關系引起的內生性問題仍無法完全避免。對此,本文采用控制高階固定效應、工具變量法兩種措施處理可能存在的內生性問題。

1.控制高階固定效應

企業韌性與政府補助可能受其他不可觀測因素的影響,比如產業政策與地區扶持政策的變化以及地區間產業政策的差異。為此,本文參考現有研究的做法[23],進一步在基準模型中控制時間、行業與地區的高階固定效應。表3第(1)列為納入時間與行業、時間與地區以及行業與地區的交互項后的回歸結果?？梢钥吹?控制高階固定效應后的結果與此前結果基本一致,前文結論依然成立。

表3 內生性檢驗

2.工具變量法

危機期間發放的政府補助與企業韌性可能存在雙向因果關系,韌性強的企業更有可能獲得政府補助。對此,本文采用工具變量法進一步處理內生性問題。參考已有研究的做法[28],將政府補助強度的二階滯后項,即上年同期的政府補助強度作為工具變量。表3第(2)列分別報告了工具變量法的回歸結果。結果顯示,本文的結論依舊穩健,即危機前與危機期間發放的政府補助均能顯著增強企業韌性,且危機期間發放的政府補助的增強效果更加明顯。

(三)穩健性檢驗

1.傾向得分匹配法

政府補助對象與補助金額并非隨機的,政府可能選擇規模大、經營績效好、創新能力突出的企業重點支持。為此,本文參考現有研究的做法[29],采用傾向得分匹配法(PSM)處理樣本選擇性偏差。首先,將政府補助強度高于行業平均水平的企業作為處理組,將政府補助強度低于行業平均水平的企業作為對照組。其次,選取企業年齡、企業規模、負債情況、固定資產比率、股權集中度、產權性質、研發投入額、研發投入強度、資產回報率、員工數作為協變量,在0.5%的卡尺范圍內進行匹配,并根據匹配結果,剔除不符合規則的樣本。由于考察的政府補助包括大流行前發放的政府補助,本文采取的匹配策略是將大流行前的政府補助當作面板數據的一期。最后,按照基準回歸模型對匹配后的樣本進行估計。結果報告于表4第(1)列?？梢钥吹?控制樣本選擇偏差后的結論未發生實質性變化。

2.替換被解釋變量

為進一步檢驗核心結論是否受被解釋變量測度方法的影響,本文使用以下三種企業韌性測度方法進行穩健性檢驗:一是替換基礎指標,將原測度方法中的凈資產收益率替換為資產收益率(ROA)。二是調整時間窗口,將原測度方法中的時間窗口2017—2019年調整為2016—2019年。三是參考其他做法[7],直接使用企業的資產收益率與2017—2019年同期平均值的差值作為企業韌性的代理指標。表4第(2)～(4)列分別報告了基于以上測度方法的回歸結果。結果表明,危機期間與危機前發放的政府補助的系數仍然顯著為正,且大小關系未發生變化。前文結論不受企業韌性測度方法的影響。

3.替換解釋變量

本文使用另外兩種政府補助測度方法,做進一步的穩健性檢驗:一是沿用安同良和千慧雄(2021)的做法[14],使用政府補助金額加1的自然對數值衡量政府補助強度。二是調整時間窗口,將危機前發放的政府補助的測度方法中的時間窗口2017—2019年調整為2016—2019年。表4第(5)～(6)列的結果表明,結論未發生變化,即不受政府補助測度方法的影響。

表4 穩健性檢驗

(四)異質性討論

1.基于產權性質

政府補助對企業韌性的作用效果可能在國有企業與非國有企業間存在差異。一方面,國有企業與政府有著天然的聯系[30],與非國有企業相比,國有企業更容易獲得政府補助。在危機情形下,國有企業還需要承擔穩就業、保就業等方面的社會責任,獲得政府的關注與支持相對較多,因而面臨的資源約束小于非國有企業。另一方面,與非國有企業相比,國有企業存在更加嚴重的委托代理問題,其管理者容易迫于短期業績壓力,忽視固定資產投資、技術創新等長期發展行為。因此,國有企業獲得的政府補助對企業韌性的邊際作用效果可能弱于非國有企業。為驗證該猜想,本文按照企業所有制,將樣本分為國有企業組與非國有企業組。表5第(1)～(2)列的結果顯示,非國有企業組的核心解釋變量的系數及其顯著性均高于國有企業組。此外,本文使用費舍爾組合法進行組間系數差異檢驗,通過自選擇抽樣1 000次得到相應的經驗P值。結果表明,政府補助對企業韌性的影響在非國有企業組與國有企業組間的差異是顯著的,且政府補助對非國有企業的企業韌性增強效果更大。

表5 異質性分析

2.基于內部控制質量

良好的內部控制系統有助于緩解企業經營活動中的委托代理問題,降低企業與外部資本市場的信息不對稱程度[31]?？梢灶A期,相比于內部控制較差的企業,內部控制較好的企業獲得的政府補助能夠更好地發揮“認證效應”,也就是更容易從外界獲得資源支持,相對應的政府補助對這類企業的韌性增強效果更大。由此,本文沿用李萬福等的做法[31],根據企業的博迪內部控制評價指數是否高于中位數、內部控制是否有效、內部控制是否存在缺陷,將樣本分為內部控制質量較高和較低組。表5第(3)～(4)列的分組回歸結果表明,無論內部控制質量的高低,危機前與危機期間發放的政府補助均能夠顯著增強企業韌性,但是對內部控制質量較高的企業的增強效果更加明顯。

五、機制檢驗與進一步討論

(一)機制檢驗

1.資源約束緩解效應

遵循前文的理論分析,政府補助可以激勵企業創新,提升企業全要素生產率以及企業在危機期間的盈利能力。同時,政府補助以貨幣資金的形式轉移支付給企業,可以直接緩解企業的資源約束與財務壓力,特別是在危機情形下政府補助能夠為企業提供現金流,增加企業可支配資源。另外,由于政府信用的背書,政府補助能夠緩解企業與外部投資者的信息不對稱問題,促進企業外部融資的獲得,緩解企業在危機情形下的資金壓力,最終增強企業韌性?？梢灶A期,如果政府補助對企業韌性的影響存在以上作用機制,那么可以觀察到政府補助會緩解企業的融資約束,而企業融資約束的緩解能進一步增強企業韌性?；谝陨线壿?本文構建以下機制檢驗模型:

M=a0+a1SubsidyA+a2SubsidyB+a3Controls+a4

(3)

Resilience=b0+b1M+b3SubsidyA+b4SubsidyB+b5Controls+b6

(4)

其中,M為作用機制的中間變量,具體為使用KZ指數衡量的融資約束(FC)。a4、b6表示與基準回歸模型中相同的固定效應。為避免樣本選擇偏誤的影響、提升結論的可靠性,本文基于PSM匹配后的樣本估計該模型。

表6第(1)列報告了危機前與危機期間發放的政府補助對企業融資約束的作用效果的回歸結果。結果顯示,兩類異質性政府補助均能夠緩解企業融資約束。表6第(2)列報告了模型(4)的估計結果?？梢钥吹?融資約束會對企業韌性產生負向影響,即在危機情形下企業的資源約束水平越低,企業韌性越強。以上結果表明,危機前與危機期間發放的政府補助是通過緩解企業資源約束,增強企業韌性。

表6 機制檢驗

2.信心提振效應

政府補助除了提供物質上的支持以外,還能夠提振企業及其管理者對未來發展的信心,特別是在危機情形下為企業帶來安全感、調動企業應對危機的積極性,提升企業在危機期間的資源配置效率,進而增強企業韌性。為檢驗該機制,本文沿用現有研究的做法,用文本分析法構建企業信心指數(Confidence)。具體地,以Loughran和McDonald(2011)提出的金融情感詞匯為基礎[32],統計企業在定期財務報告中關于企業未來發展的積極詞匯和消極詞匯出現頻率,最終構建企業信心指數。該指數數值越大,表明企業對未來發展越有信心。

表6第(3)～(4)列呈現了政府補助影響企業韌性的信心提振效應的回歸結果。從第(3)列的結果來看,政府補助對企業信心的影響在1%的水平上顯著為正,危機前與危機期間發放的政府補助能夠提升企業信心。第(4)列的回歸果表明,企業信心越強,企業在危機情形下的韌性水平越高。以上結果說明,危機前與危機期間發放的政府補助通過提振企業在危機中的信心,增強企業韌性。

(二)進一步討論

正如前文的理論分析,政府補助對企業韌性的影響依賴于“認證效應”,而危機的發生會改變宏觀經濟環境,影響投資者對企業未來發展的預期,進而削弱政府補助在危機情形的“認證效應”。而此前的結果表明,與危機前發放的政府補助相比,危機期間發放的政府補助更有利于緩解企業資源約束、提振企業信心,危機期間發放的政府補助對企業韌性的增強效果更大。也就是說危機不是削弱了,而是增強了政府補助的作用。這說明,危機導致的企業經營業績下滑會加劇企業的資源約束,促進企業對政府補助的利用效率的提升,使得政府補助對企業資源約束、企業信心的影響存在“雪中送炭”的效果,從而提升政府補助在危機情形下對企業韌性的增強效果,最終導致危機期間發放的政府補助對企業韌性的增強效果更加顯著。

為進一步檢驗危機是如何影響政府補助對企業的作用效果,本文在既有研究對象的基礎上,構建2017年上半年至2022年上半年的企業-半年度樣本,使用以下模型檢驗政府補助對融資約束與企業信心在危機與非危機情形下的影響:

M=c0+c1Subsidy+c2Subsidy×Time+c4Controls+c5

(5)

與前文相同,M分別為FC、Confidence;Subsdiy表示企業在各個時期獲得的政府補助;Time表示時間虛擬變量,若在新冠病毒大流行期間,則取值為1,否則取值為0;c5為時間、行業、地區固定效應合集。由于Time會被時間固定效應吸收,所以在模型中并未加入Time。Subsidy×Time為政府補助與時間的交互項,是該模型的核心解釋變量。

表7第(1)列的回歸結果顯示,政府補助與時間的交互項的系數在1%水平上顯著為負,說明政府補助對企業融資約束的緩解效應在危機與非危機情形下存在顯著差異。與非危機情形相比,政府補助在危機情形下對企業融資約束的緩解效應更強。在第(2)列,政府補助與時間的交互項的系數同樣在1%水平上顯著,表明政府補助對企業信心的提升效應隨著情形的變化而發生改變,政府補助在危機情形下對企業信心的提振作用更明顯。以上結果說明,政府補助對企業的影響并非一成不變,而是隨著環境的變化而變化。具體變化是,危機對企業資源約束的加劇,能夠提高企業對政府補助的利用效率。此外,以上結果也進一步印證本文的核心結論是穩健的,危機期間發放的政府補助對企業韌性的增強效果更為顯著。

表7 政府補助補貼時機的異質性分析

六、結論與啟示

本文基于滬深A股上市公司,以新冠病毒大流行為外部沖擊,探究了政府補助與企業韌性之間的關系,并著重分析了補貼時間產生的異質性。本文的研究結論如下:第一,政府補助能夠顯著增強企業韌性,且對非國有企業、內部控制質量較高的企業的增強效果更為明顯。第二,相較于危機前發放的政府補助,危機期間發放的政府補助對企業韌性的增強效果更加顯著。具體原因是政府補助在危機情形與非危機情形下對企業的影響存在差異,危機導致的企業資源約束加劇會提升企業對政府補助的利用效率。第三,緩解企業資源約束、提振企業信心是政府補助增強企業韌性的主要渠道。

根據研究結論,可以得到如下政策啟示:第一,政府能通過發放補助增強企業韌性?，F階段,我國經濟下行壓力仍然較大,外部不確定性因素依舊復雜,政府應適當增加政府補助來減緩不確定性沖擊對企業的負面影響,穩定市場預期,提振企業信心,調動企業主觀能動性,促進企業積極應對不確定性。第二,政府補助在危機情形下與非危機情形下對企業的作用存在差異,政府應注重補助時機的選擇,提升政府補助的經濟效率。為應對新冠病毒大流行出臺的各項刺激政策可能在常態下存在效率損失,甚至有著適得其反的作用,對此政府應審慎考慮這些臨時補助的退出時機,避免政府過度扶持造成企業韌性不足。第三,政府補助的紓困效應的異質性還體現在補助對象上,政府應提高補助的針對性,提供符合企業實際情況的補助,避免普遍的地補助導致經濟效率損失。第四,企業韌性的形成并非一蹴而就,而需要長期的資源與經驗積累。政府應引導企業加強憂患意識、積極培育企業韌性,在給予政府補助的同時提供相應風險管理指導,提高企業危機應對能力。對于企業而言,企業應辯證看待危機中風險與機遇并存,堅定創新發展信念,不斷加強自身企業韌性建設,增強企業在危機中生存與在危機中抓住機遇創造新競爭優勢的能力,從而實現高質量發展。