注冊制改革與IPO抑價:基于信號理論視角*

劉慧芬

(廣東外語外貿大學 會計學院,廣州 510006)

一、引言

為應對創新經濟旺盛的融資需求,我國于2019年7月和2020年6月相繼在雙創板塊推出注冊制改革試點。2020年3 月,新發布的《證券法》明確將注冊制列為我國資本市場全面推行的重要基礎制度之一。截至2021年底,IPO注冊發行的股票約600多只,充分體現了資本市場改革對實體經濟的融資支持。多層次的注冊發行標準滿足了不同發展階段的企業需求,清晰的上市指引在提高發行效率的同時,也使證券市場面臨核心技術的估值困境。定價效率作為衡量發行制度改革成效的重要標準,受到監管層的廣泛關注(薛爽等,2022)[1],注冊制改革推動資源配置的市場化研究對全面推廣注冊制具有重要意義。

就計劃管制向市場化過渡的IPO市場而言,IPO抑價的提高究竟是效率低下的表現還是市場化必經的過程,學術界對此一直存在爭議。西方成熟資本市場的經驗顯示,IPO抑價是發行人釋放公司高質量信號的“好消息”(Welch,1989)[2]。而我國A股市場的研究表明,IPO抑價是計劃管制的產物,不是市場化選擇的結果(朱紅軍等,2010)[3]?；仡櫸覈鹿砂l行制度的變遷過程,就市場環境、法律規制不成熟的資本市場而言,為了保障有限資源的高效利用,有必要通過行政干預扶持、加大質量審核力度,而實質性審核造成了上市資源階段性、暫時性的稀缺,這種因制度導致的供需不平衡現象是推高二級市場市盈率的主要因素。同時,發行市盈率20～30倍上限的行政控制導致股票價格無法有效區分公司質量,妨礙了價格在資本市場資源配置中發揮應有的作用。那么,市場化運作的注冊制能否扭轉這一局面?2020年9月15日科創板上緯新材(證券代碼:688585)IPO發行價2.49元/股,IPO募資扣除發行費用后僅為7 004.27萬元,而2019年該公司凈利潤為7 826.8萬元,IPO抑價率高達657%;2020年9月28日創業板上市的愛美客(證券代碼:300896)抑價率達到340%。這些發行公司的業績優良,高抑價是否代表注冊制試行下的市場定價效率問題?一方面,根據信號理論,發行人為避免投資者逆向選擇,通過低價發行傳遞優質公司信號,是發行人引導資源配置的市場化手段;另一方面,高抑價背后代表發行制度失衡,滋生中介機構與投資者的投機性傾向。我國現階段注冊制改革背景下如何解讀IPO抑價現象?現有以注冊制改革為背景的IPO定價效率研究均顯示,注冊制改革顯著降低了IPO抑價(賴黎等,2022;梁鵬,2021)[4][5]。已有研究在指標與樣本選取方面存在值得商榷之處:一是IPO抑價指標的選取。由于主板上市首日限價制度,導致上市首日的收盤價是制度限制而非市場化的價值判斷,已有研究關于IPO抑價率的計算基礎調整為上市后首個未漲停日的收盤價。盡管考慮了中國資本市場特定的制度背景,但由于注冊制上市的公司前5日不設漲跌幅,若基于前述計算基礎,實際上忽略了注冊制IPO公司前5個交易日的數據,不利于注冊制樣本的觀測;二是樣本的選取。因果推斷的政策效應研究中,對于樣本期的選擇要求完整的政策前后對比、對照組與實驗組在政策執行前觀測變量不存在差異為最佳,而以科創板為實驗組,只有政策實施后的樣本,沒有注冊制執行之前的觀測值;而且樣本期間不均衡,科創板僅有2019年的數據,創業板則利用2009—2019年的數據?；诖?創業板在2020年7月之后試行注冊制,之前實施核準制;而主板前后均實施核準制,分別作為實驗組與對照組能夠較理想地滿足政策效應DID設計要求。本文結合文獻與制度背景,根據創業板與主板不同的交易制度,設計了調整的抑價計算基礎,為注冊制改革政策效應提供了更可靠的檢驗。

本文以2019—2021年創業板與主板IPO公司為研究樣本,以IPO抑價的信號理論為基礎,探討注冊制改革的定價效率問題。研究發現,創業板試行的注冊制改革顯著提高了IPO抑價。機制分析顯示,注冊制改革對IPO抑價的助長作用在問詢函涉及創新內容較少、高報價申購剔除比例較高以及投資者分歧度較高的樣本中尤為顯著,這些結論為完善注冊制改革提供了政策調整方向。本研究主要的貢獻體現在:一方面,重新梳理研究注冊制改革政策效應的適宜樣本。不同于以往文獻將科創板作為實驗組的做法,本文根據政策前后差分分析要求,將實驗組更換為創業板企業,為解讀注冊制改革的定價效率問題提供更可靠的證據;另一方面,分別從問詢內容、詢價制度安排以及退市估值三類導致IPO抑價的因素出發,提出了符合我國IPO市場建設的改進意見。

二、制度背景

(一)歷年IPO抑價率回顧

我國IPO發行制度從計劃管制到市場化注冊,歷經30多年,不同發行制度下IPO抑價率差異巨大。從一級市場額度監管到中介機構保薦,再到注冊制,我國一直在探索如何建立高效的定價體系。

圖1 歷年平均IPO抑價率

1990—1995年IPO市場實行審批制下的額度管理,1996—2000年是審批制下的指標管制階段,由證監會根據股票發行額度向各省下達指標。這一階段新股發行采用相對固定的市盈率指導定價,根據發行人平均每股收益和發行市盈率乘積確定,各階段的差異在于平均每股收益的計算上,如圖1所示。中國A股市場在這一階段的定價管制,加上新股供求失衡,導致這一階段出現IPO抑價峰值。2001—2018年A股市場迎來核準制發行,取消了股票發行審批額度?！蹲C券發行與承銷管理辦法》出臺后,歷經4輪改革,主要圍繞新股發行定價(詢價)機制,分別經歷了通道制(券商通道數量推薦企業)、保薦制(有資質的保薦人推薦符合條件公司公開發行,并對發行人信息披露質量和承諾提供持續督導)。在此期間,IPO定價開始嘗試市場化詢價制度,基本思路在于通過松綁發行定價管制促進一級市場發行價格向二級市場靠攏,降低IPO抑價,擠出一級市場囤積的打新資金。因此,IPO抑價率在這一期間顯著下降,直到2019年注冊制出臺之后,IPO抑價率出現明顯上升。

從歷史數據來看,我國IPO市場并非全程處于高抑價。排除市場因素,即使在核準制20～30倍市盈率上限確定發行價的條件下, IPO平均抑價始終處于低位。直到2019年科創板推出注冊制試點,抑價問題再次成為市場化定價效率的熱點,IPO抑價是高定價效率的表現還是市場選擇的必然?本文試圖尋找合理的解釋。

(二)注冊制改革的市場化制度體現

1.IPO審核問詢

與核準制相比,IPO審核問詢有兩大變化:一是注冊制IPO申請過程更為透明公開。IPO審核過程、問詢及發行人、中介機構回復網上全程公開,審核過程中重大異常及時啟動現場檢查,并實行信息披露的終身追責制,為招股說明書提供了更充分的信息解讀。二是問詢重點發生變化。核準制IPO問詢是發審委圍繞公司投資價值展開審核問詢,而注冊制將問詢權下放到兩大交易所,重點關注信息披露是否真實、準確、完整,是否充分披露風險因素,是否存在誤導投資者的信息,注冊上市不代表交易所對公司投資價值做出承諾(1)《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見 》明確提出“同意發行人首次公開發行股票注冊,不表明中國證監會和交易所對該股票的投資價值或者投資者的收益作出實質性判斷或者保證?！?。

2.定價機制

(1)完全詢價制度。為了避免“三高”發行,依據現行證券發行與承銷辦法(2)《證券發行與承銷管理辦法》首次公開發行股票采取詢價方式,網下投資者報價后,由發行人和主承銷商應剔除擬申購總量中報價最高的部分,剔除部分不得低于所有網下投資者擬申購總量的10%,根據剩余報價擬申購數量協商確定發行價格。,IPO全部實施詢價發行,由各大機構投資者報價,剔除一定比例的高報價,由發行人和主承銷商根據剩余報價的擬申購數量確定發行價格。對于超過四數區間(3)網下投資者剔除最高報價部分后有效報價的中位數和加權平均數,以及公募產品、社?；鸷宛B老金的報價中位數和加權平均數組成的區間。下限的報價,要求發布特別風險提示,延期申購。

(2)券商強制跟投制度。注冊制規定了跟投制度,承銷商通過子公司自有資金對保薦的上市項目進行跟投,并有一定的鎖定期,是否虧損取決于市場環境和保薦企業質量。就高價發行而言,若投資者放棄申購將面臨跟投壓力,倒逼券商提升項目篩選能力,謹慎撰寫投資價值報告。

3.退市制度

新的退市制度變化主要體現在以下幾點:一是以1元退市代替面值退市,增加了連續20個交易日收盤市值低于3億元的標準;二是將連續3年或4年虧損標準提高到連續2年扣非凈利虧損,并且營業收入低于1億元的公司;三是增加了信息披露以及規范運營存在重大缺陷且拒不改正、半數以上董事對財務報告不保真的條款,將退市整理期由30個交易日縮短至15個交易日,取消暫停上市或恢復上市。

總之,注冊制突出信息披露在資源配置上的導向作用,通過詢價及跟投制度倒逼發行人及中介機構對保薦品質的控制,強化市場化退市管理,加快優質企業的篩選,推進我國資本市場服務于實體經濟的步伐。

三、理論分析與假設提出

現有研究支持市場上行提高了公司估值風險,IPO抑價是發行人和承銷商為了扭轉信息不對稱條件下的逆向選擇,是基于自身長遠利益權衡(高價增發)向市場發出的高質量信號(Welch,1989;Allen和Faulhaber,1989;Grinblatt和Hwang,1989; Ritter,1984)[2][6-8]。這些研究基于西方發達資本市場,認為IPO抑價是發行人向投資者發布的“好消息”。而我國關于IPO計劃發行市場的研究則認為高抑價是管制制度的產物,如市盈率定價管制(李志文等,2006)[9]、股權分置(劉煜輝,2005)[10];朱紅軍等(2010)[3]的研究認為, IPO的準入限制是政府“創租”,市盈率定價管制是強制發行人讓渡“抑價租金”,而將定價權交還給公司就意味著發行人獲得全部收益。

我國注冊制改革通過轉變IPO問詢功能,全面推行完全詢價、退市制度,向資本市場發出市場化定價信號,影響參與方投資策略,主要表現在以下三個方面:

第一,信息環境與發行人定價。強化IPO問詢功能,為發行人利用抑價信號鎖定投資者營造了良好的信息環境。以信息披露為導向的IPO多輪問詢審核顯著增加了信息供給,有利于營造相對透明的信息環境。同時,海量的信息披露也將價值甄別轉嫁給投資者。為了對抗逆向選擇,發行人利用低價信號吸引投資者,這是源自一級市場因素的低價發行造成的IPO抑價。長期以來,我國新股發行以行政審批、計劃配額為主,歷經1993年審批制、2000年通道制核準、2004年保薦制核準,發行市場的供需失衡問題一直存在,IPO抑價居高不下,只是我國資本市場的IPO抑價更符合“租金分配觀”而不是“定價效率觀”(朱紅軍等,2010)[3]。長期的計劃供給使新股發行成為稀缺資源,賦予了上市資格特有的價值,上市成功說明公司從發審委的擇優程序中脫穎而出,是具有投資潛力的象征。作為最終審核人的發審委委員成為利益相關方的“尋租”對象,尤其是發審委中會計師事務所與券商占據了半壁江山,擬上市公司聘用員工服務于發審委的中介機構能顯著提高過會概率(杜興強等,2013)[11]。

注冊制改革弱化了上市前行政審批環節,取消發審委的價值審核,降低了“尋租”空間,將發行人的投資價值判斷、盈余預測、風險因素讓渡給IPO市場的中介機構與投資者。同時優化信息環境,提高信息供給質量,IPO問詢就是其中之一。IPO審核問詢作為擬上市公司與監管層之間答疑的交流方式,旨在降低信息不對稱。核準制下發審委的問詢視角基于公司質量評估,替投資者判斷公司的投資價值,主要圍繞盈余指標信息。而注冊制下,只要符合上市條件,企業即可按規則要求遞交申報材料,程序簡化,上市進程加快,信息披露的質量直接決定了市場資源配置效率。審核問詢視角由價值判斷轉變為信息披露質量,圍繞與上市公司的風險因素和投資價值相關的重大信息,突出上市板塊定位以及核心技術的深度挖掘,通過公開多輪問詢全過程,為投資者營造相對充分、透明的信息環境。一方面,問詢問題的層次與方向體現了監管層的關注重點。通過數據之間的印證邏輯判斷公司信息披露缺陷,是為投資者解讀招股說明書提供的專業指引,具有投資者教育的價值。另一方面,注冊制下上市公司擁有更大的信息披露自主權,自愿性信息披露成為強制性信息披露的重要補充,容易滋生選擇性信息披露行為。IPO問詢利用信息之間的印證質疑,要求中介機構與發行人澄清與解釋,實質上約束了管理層選擇性披露傾向,能夠提升信息披露質量。只是投資者要學習如何利用豐富的信息提高價值評估能力,擺脫對發審委價值鑒定的依賴,勢必會增加其學習與鑒別成本,增加信息解讀的不確定性,并可能提高投資風險。因此,信息加工成本越高的標的公司,投資者越可能出現風險厭惡,發行人越可能利用市場化定價策略影響投資者信心。根據Welch(1989)[1]的研究,優質公司希望通過低發行價的方式補償信息不確定性增加的成本,以扭轉市場逆向選擇,進而導致IPO高抑價。

第二,配售信號與機構詢價。高價剔除管制向一級市場詢價機構釋放了擇優獲配的定價信號,催生抱團壓價,導致IPO高抑價。注冊制改革全面推行網下詢價制度,發行人及承銷商在向符合詢價資質的機構投資者詢價路演的基礎上確定發行價,通過深市或滬市系統報價,在剔除10%的高報價之后,剩余報價不得高于公募產品、社?；鸷宛B老金等4類基金報價的中位數和加權平均數的孰低值。高價剔除管制在新股供給管制時期能夠有效控制發行定價過高的現象,而在新股供給充足的注冊制下,這一規定使“離群”性報價很容易劃入10%的剔除范圍,基于發行人品質的定價研判遠不如詢價機構之間協商報價的成功率高,進而出現詢價機構為了爭取獲配資格而報團壓價,一定程度上打擊了獨立、客觀的報價行為。另一方面,券商強制跟投制度意在培養長期投資者,是監管部門向市場傳遞的價值投資信心。對于承銷商而言,即使篩選出優質承銷項目,詢價機構也會在高價剔除壓力下對投資價值報告的估值區間采取高比例打折策略。因此,注冊制下IPO詢價制度會導致保守的發行定價,提高IPO抑價率。

第三,估值信號與投資者交易定價。退市新規向二級市場投資者釋放估值信號,疏導長期以來投資者對上市“殼”價值的樂觀預期。核準制下企業從提交IPO申請到上市的平均年限為3～5年,而借殼上市則至多2年。公司融資約束越大,IPO等待成本越高,借殼上市的動機越強(屈源育等,2018)[12]。因此,缺乏有效退市約束下的上市資格成為稀缺“殼”資源,推高了市場預期。新修訂的退市制度不再采用單一的連續虧損退市指標,增加了簡化退市環節、取消暫停上市和恢復上市程序,讓應當退市的企業直接終止上市,避免重大違法類主業“空心化”長期滯留市場擾亂市場預期和定價機制等新的內容。退市制度的推行使“殼價值”持續走低(賴黎等,2022)[4],降低了二級市場投資者的樂觀預期,發行期間交易價格趨于理性,IPO抑價走低。另一方面,估值中相對確定的“殼價值”成分降低,主觀性的內在價值評估占據了更高比例,增加了估值的不確定性,造成投資者群體之間的意見分歧,導致股價高估風險,IPO抑價高。

基于以上分析,提出以下假設:

H1a:注冊制改革顯著提高了IPO抑價。

H1b:注冊制改革顯著降低了IPO抑價。

四、樣本選擇與研究設計

(一)樣本選擇

為了檢驗注冊制與核準制兩種不同發行制度對IPO抑價的影響,選取創業板作為實驗組主要有兩個原因:一是滿足雙重差分分析中實驗組前后數據要求。2020年7月創業板試行注冊制,之前實施核準制,而主板IPO市場一直實施核準制;二是2013年之后創業板禁止借殼上市,創業板市場估值在實施注冊制前后受“殼價值”的影響較小,更易于觀測研究樣本受發行制度更迭的影響。

本文以2019年1月1日至2021年12月31日的創業板與主板IPO公司為研究對象,考察注冊制對IPO抑價的影響。為了保證結果的可靠性,剔除了金融業IPO及數據缺失的樣本,對連續變量進行了1%的縮尾處理。IPO問詢數據來自滬深兩大交易所公告,通過python處理及人工復核提取。其他財務及市場數據均出自國泰安CSMAR數據與WIND數據庫,運用STATA 16進行數據處理,共得到566個樣本。

(二)構建模型

依據雙重差分分析,建立如下模型:

其中,Underprice代表上市公司的抑價率。由于主板在上市首日存在漲幅44%的限制,與注冊制公司前5日不設漲跌幅的限制不同,為了捕捉市場化定價的因素,借鑒魏志華等(2019)[13]的做法,將主板IPO公司的抑價定義為(上市后首個未漲停日收盤價-發行價)/發行價,將注冊制上市公司的抑價定義為(上市首日收盤價-發行價)/發行價,具體定義如表2所示。Treat是上市板塊的替代變量,若IPO公司在創業板上市,賦值為1,否則為0。Time是創業板實施注冊制試點的時間,若IPO時間在2020年7月之后,賦值為1,否則為0。Treat*Time是2020年7月之后實施注冊制發行的創業板公司樣本;β3觀測的是注冊制改革對創業板IPO公司抑價的影響,若系數為正,說明注冊制改革提高了IPO抑價;反之,則表示注冊制改革降低了IPO抑價。

借鑒已有文獻,本文選擇公司層面和IPO市場層面的變量作為控制變量。其中,公司層面變量包括公司規模(Size)、資產負債率(Lev)、資產回報率(ROA)、董事會人數(Ndrct),承銷商聲譽(UdwRepu)、會計師事務所是否“前十大”(Big10);市場層面變量包括投資者情緒指數(ISI)、當月IPO的數量(IPOnum)、IPO發行費率(Fratio)、網上超額認購倍數(Oversub1)、上市首日市場回報率(Mretnfstd)。

表1 主要變量定義

五、描述性統計

(一)核準制與注冊制下IPO抑價特征分析

目前,我國IPO市場發行實施雙軌制,主板市場核準制(A表),科創板于2019年7月實施注冊制,創業板于2020年7月實施注冊制(B表)?？傮w而言,核準制樣本的IPO抑價率顯著低于注冊制樣本,而且核準制樣本的平均標準差遠低于注冊制樣本,說明注冊制下公司之間的IPO抑價率差異大,市場選擇呈現明顯的偏好差異。由表2可知,創業板具有IPO發行制度更迭的完整數據,為本文構建雙重差分分析確定實驗組提供了更適宜的觀測樣本。

表2 不同發行制度IPO抑價率統計

(二)注冊制改革與IPO抑價的雙重差分分析

借鑒魏志華等(2019)[13]的做法,通過傾向性匹配PSM方法減少樣本自選擇偏差,對創業板和主板IPO公司在上市前三年平均資產負債率Lev、資產規模Size、總資產回報率ROA進行Logic 回歸并據此計算傾向得分值,選擇最近鄰匹配方法對創業板公司樣本進行1∶1匹配,匹配樣本后的雙重差分檢驗如表3所示。由表3可知,注冊制實施之前(2019年1月—2020年6月),處理組(創業板)與控制組(主板)之間IPO抑價不存在顯著差異;而在注冊制實施后(2020年7月—2021年12月),處理組IPO抑價顯著高于控制組樣本。對比實施注冊制之后的處理組與控制組可知,實施注冊制之后顯著高于實施之前,這一結論初步驗證了假設H1a。

表3 注冊制改革與IPO抑價的雙重差分檢驗

(三)主要變量描述性統計

由表4可知,網上超額認購倍數Oversub1、IPO發行費率Fratio的均值高于中位數,說明研究樣本大多數是股票熱度高、被市場看好的投資品種,發行費率也相應較高。27%的樣本排名前十大承銷商,40%的公司選擇排名前十大的會計師事務所。從整個市場的投資者情緒ISI來看,均值低于中位數說明樣本期總體投資者情緒不高。

表4 變量描述性統計

六、實證檢驗

(一)平行趨勢檢驗

雙重差分法的前提是,在實驗之前實驗組與控制組的被解釋變量發展趨勢一致,即實驗組與控制組IPO抑價之間不存在顯著差異,該控制組才是合適的。為了構建政策沖擊檢驗,將主板與創業板樣本按月單獨生成政策處理虛擬變量和月份虛擬變量的交互項,得到2019—2021年36個虛擬變量交互項系數,用于評估創業板與主板在實施政策前IPO抑價率是否一致(平行趨勢要求)。如圖2所示,2020年7月之前的5期數據顯示,注冊制改革前虛擬變量系數均小于0,而2020年7月之后均大于0,說明實驗組(創業板)和控制組(主板)在2020年之前不存在隨年份變動的趨勢,滿足平行趨勢假設的要求。

圖2 平行趨勢檢驗(2019—2021年)

(二)回歸結果分析

基于平行趨勢假設前提,本文通過基準回歸模型(1),進一步利用DID模型檢驗注冊制改革對IPO抑價的影響。表5列(1)—(2)分別報告了未加入控制變量與加入控制變量的全樣本回歸結果,Treated*Time的系數均顯著為正,說明實施注冊制后IPO公司抑價水平更高,與列(3)PSM匹配樣本回歸結果一致。實證結果顯示,不論是否加入控制變量,不論全樣本還是PSM匹配樣本,交乘項系數始終在1%的水平上顯著為正,說明發行制度改革顯著提升了IPO抑價水平,驗證了假設H1a?？刂谱兞靠偘l行費率Fratio,以及當月IPO發行數量IPOnum與IPO抑價正相關,說明發行成本與市場熱情推高了首日行情,導致高抑價。

表5 注冊制改革與IPO抑價基準回歸結果

七、異質性檢驗

注冊制改革全面體現在IPO問詢、詢價制度以及公司估值,為了探討其中的影響機制,本文基于主檢驗的PSM樣本,分別從三個層面進行異質性檢驗。

(一)信息透明度——涉及創新的問詢函

以信息披露為導向的IPO問詢針對性強,通過多輪問詢要求發行人澄清存在披露缺陷的信息。技術創新的特征決定了研發活動具有價值不確定性,相應的信息解讀難度大、信息披露的專有性成本高。通過循序漸進的問詢方式可以引導發行人及中介機構對核心技術、產品定位以及創新前景進行全方位的披露,降低了投資者的信息搜尋成本,提高了研發信息的解讀能力。本文將提取IPO問詢函中涉及“研發”“專利”詞頻大于中位數的分為問詢函涉及創新主題多的一組,反之為低組。表6列(1)為涉及創新主題多的組,其回歸系數不顯著;列(2)為涉及創新主題少的組,其Treated*Time回歸系數在1%的水平上顯著為正,同樣驗證了信息透明度越低,IPO抑價越高的結論。

(二)詢價制度——高價申報剔除比例

為了避免完全詢價制的“三高”現象,發行人與主承銷商應剔除擬申購總量中報價最高的部分,要求不低于網上投資者擬申購總量的10%,根據剩余報價及擬申購數量確定發行價格。本文以高價申報剔除比例的中位數為分組依據,表6列(3)為高于中位數樣本的回歸結果,其Treated*Time回歸系數在5%的水平上顯著為正;列(4)為低于中位數樣本的回歸結果,其回歸系數并不顯著,說明注冊制改革對IPO抑價的助長作用在高價申報量占比高的樣本中更顯著?？赡艿脑蚴?詢價過程中機構占優策略不是報價前10%,為了獲得自身配售成功,報價盡可能低,甚至通過機構之間報團取暖降低自身報價被剔除的可能性。因此,高報價申報量占比越高時,機構選擇低價博弈策略的可能性越大,進而導致高抑價。

(三)退市制度——二級市場投資者分歧度

退市新規加劇了公司估值的難度,加劇了市場分歧。本文借鑒Nagel(2005)[14]的做法,將換手率作為投資者意見分歧的替代變量?？紤]到注冊制在上市前5日不設漲跌幅,為了更好地體現這一指標,本文利用上市后5日平均換手率作為衡量二級市場投資者對個股的意見分歧程度。本文將大于中位數的樣本作為分歧度高組,反之為低組。表6列(5)為分歧度高樣本的回歸結果,其Treated*Time回歸系數在1%的水平上顯著為正;列(6)為分歧度低樣本的回歸結果,其回歸系數并不顯著,說明投資者意見分歧推高了IPO抑價。

表6 注冊制改革與IPO抑價分組回歸

八、研究結論與啟示

降低IPO抑價一直是資本市場效率的體現,IPO抑價是發行人向市場釋放的公司質量良好的信號,也是發行制度市場化改革的重要標志。我國資本市場長期以來實施的發行定價管制在核準制發行時代的確顯著降低了IPO抑價,但是這一現象不是市場化博弈的結果,而是行政干預的結果。為了探究注冊制改革在市場化定價引導方面的政策效應,本文基于抑價信號理論,以2019—2021年創業板與主板數據為樣本,構建DID模型檢驗發行制度市場化改革對IPO抑價的影響。研究發現,注冊制改革顯著提高了IPO抑價,尤其體現在涉及創新內容較少的問詢函、申報高價剔除比例越高以及投資者分歧度越高的樣本,補充了我國注冊制改革背景的新證據。

從資源配置視角看,高抑價不利于定價效率的長期優化。本文由機制分析結論獲得以下幾點啟示:一是注冊制試點的創業板主要針對傳統產業與新業態、新模式結合應用的企業,創新點的解讀決定了投資價值。因此,IPO問詢應加強關鍵信息跟蹤,以引導投資者理性定價。二是市場化發行定價由承銷商與詢價機構共同決定,應在制度設計上保障保薦機構客觀獨立的專業報價,發揮承銷商投價報告的引導作用,減少詢價機構可操縱的制度空間,降低高價申報的剔除比例,打擊配售對象之間的串通報價行為。三是投資者意見分歧會加大IPO抑價,不同上市標準以及同一上市標準公司之間核心業務模式的差異都面臨著不同的退市威脅。讓投資者有針對性地進行價值評估,有賴于依據不同上市標準規范關鍵信息披露,提高特質性信息在投資者價值判斷中的占比,疏導信息焦慮與投資者情緒。