營商環境評估中破產效率指標擴展及度量淺析

高文忠 王進江 張維軍

（北京中企華資產評估有限責任公司,北京 100020）

一、營商環境新評估體系B-READY 的變化和BD 指標的擴展

2020 年7 月，世界銀行集團（WBG）內部報告了《2020 年營商環境報告》和《2018 年營商環境報告》的數據違規行為，其后，世界銀行管理層暫停了下一份《營商環境報告》，并對報告及其方法啟動了一系列審查和審計。2021 年9 月16 日，WBG 高級管理層決定終止自2003 開始每年公開發布的《全球營商環境報告》（DB）[1]，并宣布WBG將研究一種評估商業和投資環境的新方法；2023 年5 月1 日，WBG 開啟世界銀行營商環境新評估體系（B-READY）評估。B-READY 與DB 相比，在底層邏輯、指標構成、數據來源和評分方法等方面有較大變化，B-READY 底層邏輯是整個評估體系尋求四個平衡，即單個企業與整體狀況、監管負擔與公共保障、法定信息與實際執行、提高可比與保持個性；B-READY 評估體系包括10 個一級、30 個二級、82個三級、245 個四級指標和798 個評分點，一級指標即10 個主題包括企業準入、經營場所、公共服務設施、勞動力、金融服務、國際貿易、稅收、爭端解決、市場競爭和企業破產，二級指標即三個維度包括監管框架、公共服務和實施效率；DB 主要基于專家咨詢及假設案例來提高數據可比性，B-READY 數據來源包括法律上數據和事實上數據通過專家咨詢、企業調查獲??；DB 高度重視總體排名，最大限度地提高公眾利益并推動改革，B-READY 綜合考慮企業靈活度和社會效益即每個指標的評分反映了在企業靈活度和/或社會效益方面為該指標所給予的分數。

B-READY 之前，WBG 發布了17 份全球營商環境報告，DB 評價體系從最初即2003 年的5 個一級指標（開辦企業、員工聘用與解聘、合同保護、獲得信貸和企業倒閉）、20 個二級指標，逐步擴展完善到10 個一級指標（開辦企業、辦理施工許可、獲得電力、產權登記、獲得信貸、保護少數投資者、納稅、跨境貿易、合同執行和破產）、41 個二級指標。B-READY 和DB 是WBG 開發并定期發布的涵蓋全球大多數經濟體的國際基準項目，各經濟體可以在這個基準上結合自身特色進行擴展。如我國發改委參考了世行評價指標，在世行指標的基礎上增加了6個中國特色指標：獲得用水用氣、招標投標、政務服務、知識產權保護和運用、市場監管、包容普惠創新，組成了我國國家級營商環境測評體系的18 個一級指標。我國省級營商環境測評指標需要結合相關省市的實際情況，如廣東省2022 年營商環境評價指標體系包含19 個一級指標、75 個二級指標，一級指標中18 個為我國營商環境評價指標，而“市場主體滿意度”為廣東特色指標；又如北京的測評體系有25 個一級指標、88 個二級指標，一級指標體系主要分為三個維度即工作導向、問題導向、結果導向，工作導向維度考察落實政府重大決策部署、加分項和減分項3 個一級指標，問題導向維度考察國家評價指標的所有18 個一級指標，結果導向維度考察經濟活力、依法行政、科技創新和基礎環境4 個一級指標。

以江西省為例，一級指標有五個維度：市場主體保護、市場環境營造、政府服務、監管執法和法治保障，指標體系中的指標按指標屬性分為統計類和調查類指標，統計類指標包括正向指標（指標數值越大，指標值越優，對營商環境提升作用越顯著）和逆向指標（指標數值越大，指標值越差，對營商環境提升作用越不顯著），統計類指標為定量指標，應利用各部門和企業現有數據資料；評價調查類為定性指標，應采用問卷調查和企業實地調研等方法采集數據指標。

統計類指標得分計算方法：

指標最終得分=指標分值×統計類指標得分系數（1-1）

調查類指標得分計算方法：

指標最終得分=指標分值×滿意度（指標得分系數）[2]（1-2）

二、企業破產主題指標及效率指標擴展和分值

（一）B-READY 中企業破產主題的指標體系

B-READY 的企業破產主題架構分為四層：支柱（二級指標）、類別（三級指標）、子類（四級指標）、具體指標，支柱一為監管框架：破產程序法規的質量。支柱二為公共服務：破產程序的體制和業務基礎設施的質量。支柱三為在實踐中解決司法破產程序的效率。支柱一包括的具體指標共29 個，支柱二包括的具體指標共12 個，支柱三包括的具體指標共4 個，企業破產主題的具體指標合計共45 個。三個支柱分值的權重合計為100%，各支柱的權重為1/3%，每個具體指標的分值由二部分組成即每個具體指標的總分值等于企業靈活度得分FFP 加社會效益得分SBP，支柱三即企業破產效率無社會效益得分SBP 僅企業靈活度得分FFP。

子類所屬具體指標的分值合計為子類總分值，類別所屬子類的總分值合計為類別總分值，支柱所屬類別的總分值合計為支柱總分值。支柱一的總分值為53 分其中FFP 為28 分、SBP 為25 分；支柱二的總分值為24 分其中FFP 為12 分、SBP 為12 分；支柱三的總分值為100 分其中FFP 為100 分、SBP為0 分。由于支柱一、支柱二總分值均小于100 分，就在總分值后增加了換算分列，換算分為支柱一、支柱二總分值均為100 分，即監管框架、公共服務、破產效率同等重要，企業破產主體最終得分的公式為：

FS=P1×1/3%+P2×1/3%+P3×1/3%（2-1）

式中：FS-企業破產主體最終得分；

P1、P2、P3-支柱一、支柱二、支柱三最終得分。

（二）企業破產主題效率指標的擴展

DB 的辦理破產主題包括時間（關閉企業平均所需日歷年數）、成本（辦理破產手續平均所需成本占債務人財產總值的百分比）、回收率、破產框架力度指數（債務人資產管理指數、啟動程序指數、債權人參與指數、重整程序指數）四個二級指標，WBG通過設置標準化案例假設采用前沿距離評分法對各經濟體的辦理破產指標進行量化評估，前沿距離（2011 年開始產生）就是一個經濟體的營商環境與最佳經濟體營商環境的差距，如回收率（美分/美元）前沿水平92.90、最差水平0。

B-READY 的企業破產主題中破產效率支柱包括清算程序實務、重整程序實務二個類別，清算或重整包括解決時間、解決費用二個子類，每個子類所屬一個具體指標，即時間、成本、回收率三個在破產效率支柱中直接體現的有時間、成本二個。DB 中的回收率指標未直接體現在B-READY 的企業破產主題中破產效率支柱里，是間接體現在B-READY的企業破產主題中監管框架支柱里，如監管框架支柱中資產和利益相關者類別的債務人資產管理子類，在破產程序期間實施有效和透明的債務人資產的管理機制有提高回收率的可能性。

破產程序的主要目標是使債務人的資產最大化，債權人的回收率也理應與之匹配一致，基于回收率可量化的指標屬性、可體現對債權人利益保護的程度以及與時間、成本相關聯等，筆者認為宜將回收率指標直接在破產效率支柱中明確列示出來。

（三）企業破產主題效率指標擴展后組成成分及分值

B-READY 對效率子類清算、重整的時間、成本指標的組成成分界定為：1.清算程序：（1）時間為完成清算程序的時間以日歷月為單位，從申請之日起計算，直到支付部分或全部欠債權人的錢為止；（2）成本為訴訟的總成本(債權人和借款人的成本)按公司價值的百分比記錄，包括法庭費用、律師費、破產代表費，以及其他費用(拍賣師、會計師和其他雜項費用)。2.重整程序：（1）時間為解決程序的時間以日歷月為單位，從申請之日起至重組計劃獲批準為止；（2）成本同清算程序的成本指標?；厥章适侵競鶛嗳耸栈貍鶆疹~占債務額的比例。

B-READY 的企業破產主題中破產效率支柱共有4 個具體指標，每個具體指標分配了25 分即1/4；在破產效率支柱擴展了回收率后，破產效率支柱的具體指標增至6 個，則每個具體指標分配16.67 分即1/6，見表1。

表1 破產效率支柱擴展后指標及分值

三、企業破產主題效率指標度量上存在的瑕疵分析

（一）近二年重整上市公司效率指標相關瑕疵事項分析

2007 年6 月1 日開始施行《破產法》所設立的破產重整制度，截止2022 年12 月31 日A 股市場共有103 家上市公司重整計劃經法院裁定批準通過，累計退市的上市公司82 家（其中2022 年當年42家），2023 年2 月全面注冊制實施后預計會加大重整、退市進程。重整既是原企業生命周期階段的終點又同時是新生企業生命周期階段的起點，重整上市公司債權人與權益人的平衡以及債權人利益保障是影響重整質量的關鍵?，F以2021 年19 家、2022 年11家共30 家（見表2）為樣本，對在度量上可能存在的瑕疵事項進行分析。

表2 2021 年、2022 年重整上市公司（單位：天、%、億元、元/股）

表3 重整受理日資產負債表

1.破產重整執行時間內涵問題

實務中計算破產重整執行的時間是自重整申請日至法院批準重整計劃的期間，B-READY 也是“從申請之日起至重組計劃獲批準為止”，2021、2022 年重整上市公司的時間的算數平均值為321 天折合約10.6 個月。這是司法執行重整程序的時間長度，不是債權人收回債務額的時間長度，如留債期為10 年的留債方式清償，債權人全部收回債務額的時間可能需要10 年后，按平均收回的進度也是要七八年（常常頭幾年只付息不還本），且還存在留債期間債權人權益不能保障的風險，因為存在法院批準重整計劃書后，留債債權人在留債期間權益誰來保障的問題，自重整申請日至重整計劃批準期間不是真正意義上的債權清償執行完畢的時間，因此留債清償是一項有爭議的方式。

2.破產重整執行成本包含內容問題

實務中包括了021、2022 年重整上市公司破產重整費用通常包括重整案件受理費、管理人報酬、聘請中介機構的費用、財產處置稅費、轉增股票登記稅費、股票過戶稅費及管理人執行職務的費用等。其中，重整案件受理費一般為30 萬元，管理人報酬在破產重整費用中通常占有較大比重。B-READY 的組成成分是包括債權人和借款人的成本，這些成本是因重整案引起，實務中一般分析執行成本僅是指破產費用，不包括共益債務和在法院批準重整計劃日后預計的成本支出。

3.破產重整名義及實際回收率問題

首先，根據2021、2022 年股票抵債價格、引入重整投資人股票作價，這兩個價格之間相差較大，如*ST 尤夫、*ST 赫美股票抵債價格是引入重整投資人股票作價的10 倍、18 倍，高價格抵債表現為高回收率，但這是名義回收率，不代表實際回收率，尤其是這個高的抵債價格在未來可能很長時間股票都達不到這個價位。其次，股票抵債價格、引入重整投資人股票作價這兩個價格之間相差較大還反映出了債權人權益可能受到不公平待遇的損害，雖然抵債不帶來現金流、重整投資人可能會帶來協同效應，即股票抵債價格高一些、重整投資人作價低一些有一定的合理性，但為提高名義回收率而人為確定過高的股票抵債價格是存在較大不公允性的。再次，缺乏制定的依據，如*ST 天娛：轉增股票抵債價格等于二債會召開日前20 個交易日公司股票交易均價乘2.20，這個2.20 是缺乏依據的。

4.重整計劃披露充分性問題

如2021、2022 年的破產費用及共益債務。缺項較多，這是因為重整計劃書沒有披露。為了利于重整效率的提高，利于債權人等各組對重整計劃書的表決通過，應在重整計劃里進行必要信息的披露，增加透明度，這樣便于債權人與包括重整投資人等的權益人在信息獲取基礎上進行相關公允性的判斷。作為進一步的證據，Gelos and Wei（2003）表明，機構投資者很少在那些透明度不高的國家投資，也很少投資于那些危機多發的國家。[3]

（二）時間、成本、回收率間應匹配相關并公允度量

筆者認為，效率支柱的時間、成本、回收率指標之間應是匹配相關的，如果時間截止法院批準重整計劃書日，那么留債延期、信托受益等未來收回的債務額應折現到法院批準重整計劃書日，然后依據這個折現值計算債權回收率即實際回收率。成本包含內容也應是與時間、回收率的內涵相匹配的，如同樣截止法院批準重整計劃書日，那么留債延期、信托受益等在未來可能會發生的與收回相關的成本應進行合理預計并折現計入破產費用，即回收率計算公式如下：

其中：PY-回收率；RC-債權回收額；CS-現金清償金額；LA-資產清償的公允價值；RS-債轉股方式的抵債股份；PV-每股內在價值；DT-留債、信托方式的現金流折現值；TP-轉移支付等方式的代償支付額；OS-其他清償方式回收額；TC-債權總額，等于職工債權、稅款債權、破產費用及共益債務、擔保債權、普通債權等合計。

以上市公司為例，其重整資產內在價值應在經營性資產未來經營性現金流折現值基礎上加上“殼資源”價值。其重整資產內在價值構成公式如下[4]：

式中：IV-重整資產組內在價值；

DV-經營性資產現金流折現值；

CO-溢余資產價值；

NO-非經營性資產價值；

SR-“殼資源”價值。

四、經營性資產內在價值公允度量和效率支柱評估

（一）債轉股股權及固定收益類資產現金流折現模型

1.債轉股股權現金流折現模型

債權人債權轉為股權，就是將固定金額的債權轉為隨未來重整后企業變動收益的收益權，折現模型包括股利折現模型和現金流折現模型，股利折現模型是站在投資人層面的股權價值評估，站在重整后企業層面是自由現金流的現值。自由現金流貼現模型包括股權自由現金流貼現模型和企業自由現金流貼現模型，對于重整中企業，就是通過引入重整投資人，清償金融債權、供銷商債權等債務從而重獲新生，而重整投資人看中的主要是重整企業的經營性資產，重整企業債轉股股權的評估實質上主要是對經營性資產現金流的評估：

其中：FCFFt=第t 年的經營性資產組稅前現金流（EBIT+折舊-資本性支出-營運資本追加額）；WACCBT=稅前資本加權平均成本；gn=第二階段穩定增長階段的增長率。

上述現金流折現是健康公司即正常企業收益途徑的模型，對于重整企業，在其重整成功后需要一個必要的信用修復、市場恢復階段，所以對于重整上市公司，宜在二段即高速增長階段、穩定增長階段模型基礎上擴展采用“三段模型”：恢復階段、高速增長階段、穩定增長階段。

2.固定收益類資產現金流折現模型

固定收益類資產即未來現金流是已知的，如留債延期、固定收益信托受益權等，是期限資產即有限年固定收益資產，其通用現金流折現模型如下：

式中：V-債務（或固定收益信托）本金；

Ct-第t 年支付的利息（或固定收益）；

Pt-第t 年支付的本金；

M-每年利息（或每年固定收益）的支付次數；

r-市場利率；

T-留債延期或信托受益權期限（年）。

c 是本金乘以重整計劃中約定的年利息率或年收益率，若每年付息或支付收益、支付本金1 次則m=1，若某年支付息或支付固定收益則相應年度Pt=0。市場利率是指由資金市場上供求關系決定的利率，企業重整計劃中留債延期方式清償確定的利息或收益支付的年利率通常低于甚至較大低于實際的市場利率，這時采用市場利率折現值通常要低于留債延期、固定收益信托受益權的本金。市場利率即利息與市場價值的比率，可以通過債券等市場的利息與市值比率的平均值等方法來確定。

（二）“殼資源”即流動性溢價的亞式期權模型

亞式期權模型即AAP 模型是流通受限股票剩余限售期對應的流動性折扣的計算模型，其折扣率的基數是具有流動性的股票價格，反過來確定具有流動性溢價的內在價值就是在不具有流動性的折現值基礎上加上流動性溢價金額、流動性折扣率等于流動性溢價率，即：

式中：LoMD-流動性溢價率；LoMD=P/DV；P-流動性折扣金額。

式中：S=股票公允價值（市價）；T=剩余限售期；σ=股價預期年化波動率；q=股票預期年化股利收益率；N=正態分布函數。

（三）企業破產效率支柱及其指標的評估方法

世行DB 得分根據排名的分數評估經濟體的表現，高度重視總體排名以做大限度地提高公眾利益并推動改革。以江西為例，破產效率的正向或逆向指標可以參照公式（1-1）進行評價打分，公式中最優者、最差值可以按照：1.某一行政區域單獨開展評價時，應進行縱向比較，統計周期內某一時間段表現最優的指標值為最優值，表現最差的指標值為最差值；2.多個行政區域開展評價時，應進行橫向比較，統計周期內表現最優的某一行政區域的指標值為最優值，表現最差的某一行政區域的指標值為最差值。B-READY 根據可量化指標評估經濟體表現，筆者認為，如江西的最大值、最差值存在取值上的主觀性和不易操作性，宜在度量企業破產效率所屬時間、成本、回收率指標實際值的基礎上，參照《企業績效評價標準值》的方法進行打分。評價標準劃分為優秀（A）、良好（B）、平均（C）、較低（D）、較差（E）五個檔次；對應五檔評價標準的標準系數分別為1.0、0.8、0.6、0.4、0.2，較差（E）以下為0。

單項基本指標得分=本當基礎分+調整分

本當基礎分=指標權重×本檔標準系數

調整分=功效系數×（上檔基礎分-本檔基礎分）

上檔基礎分=指標權重×上檔標準系數

功效系數=（實際值-本檔標準值）÷（上檔標準值-本檔標準值）[5]（4-5）

經濟體所在區域的時間、成本、回收率的五檔標準值由管轄法院調查統計后每年公布，（4-5）公式涉及的多個指標的綜合得分，若按照時間、成本、回收率分別按照（4-5）公式計算得分的話，（4-5）公式中的指標權重參照表1 取16.67 分。

五、基于某重整企業的破產效率指標評估案例

某上市公司A 經法院裁定重整，在受理日的資產負債表（金額單位：億元）如下：

（一）重整資產內在價值評估

將重整企業資產負債表的左方即資產應基于業務進行梳理，劃分為經營性業務、溢余資產及非經營性資產，對于重整中梳理出來的經營性業務配置的相應資產，采用現金流折現模型估算，并采用亞式期權計算了“殼資源”（流動性溢價）價值；溢余資產主要指溢余貨幣資金即扣除經營所需必要現金保有量外的貨幣資金，按賬面值評估；非經營性資產是與經營性資產無關、需要處置變現的資產，按照清算價值類型采用成本法等適宜的方法評估其快速變現價值。經評估，A 重整上市公司資產內在價值評估值為185.86 億元，是其賬面價值的37.42%，每股內在價值為1.11 元/股。

（二）債權總額、回收額及回收率

經債權申報和審查，債權總額為540.03 億元，其中職工債權8.07 億元、稅款債權2.59 億元、破產費用及共益債務4.23 億元、擔保債權43.08 億元、普通債權482.06 億元。

債權回收額按照（3-3）公式計算，其中：CS（現金清償金額）15 億元，包括職工債權、稅款債權、破產費用及共益債務及其他零星債權；LA（資產清償）為0；PV（每股內在價值）=1.11 元/股，RS（抵債股份）19.97 億股，A 重整上市公司權益調整為每10 股轉增10 股，老股東不參與；DT（留債）現值9.49 億元，留債為10 年期；TP（轉移支付）121.42億元，則：

RC（債權回收額）=15+19.97×1.11+9.49+121.42=168.08 億元

RY（回收率）=168.08/540.03=31.12%。