環境規制對重污染企業現金持有的影響
——基于2011—2018年滬深A股上市公司數據的分析

馬亞紅

一、引言

在碳中和碳達峰背景下，基于新發展理念，環境問題已經成為經濟社會發展中的重要問題之一，環境規制是各級政府對環境問題進行宏觀管理的重要手段之一，尤其是以法律制度為主的強制性環境規制手段的使用。環境規制會改變重污染行業企業面臨的經營風險和投資機會，同時也會因為信貸政策的變化改變重污染行業企業融資環境（陳詩一等，2021），此類變化均會影響企業現金持有決策。通過比較因環境規制強度變化而對重污染行業企業及其他企業產生的不同影響，可以觀察到重污染行業企業現金持有行為的變化。

2014年頒布并于2015年實施的新《環境保護法》，為我們觀察環境規制對重污染企業現金持有行為的影響提供了契機。重污染企業是否會因規制強度變化而改變現金持有水平，這一改變在不同類型企業和不同情境下是否存在異質性，以及現金持有水平改變可能產生的影響值得關注。此外，關于環境規制對企業行為影響的研究結論差異較大，原因之一是現有研究可能存在較為嚴重的內生性問題，如以污染治理支出作為環境規制強度的衡量指標，其值越大規制強度越高，然而該指標高并非是環境治理要求更高，也有可能是當地環境污染較為嚴重導致污染治理支出較高。為避免因度量方式引起的內生性問題，環境規制相關政策和法規的實施因更具外生性而備受學者關注。鑒于此，本文基于新《環境保護法》實施的準自然實驗背景，利用2011—2018年我國滬深A股上市企業數據，考查環境規制對重污染企業現金持有水平的影響，并從企業自身特征及區域特征視角研究該影響是否存在異質性。

二、理論分析與研究假設

完美的資本市場中企業無需持有現金，然而現實中的資本市場是不完美的，尤其是處于轉軌階段的發展中國家，資本市場還處于發展初期，整體水平較低（莊毓敏等，2020）。意味著企業有資金需求時，可能無法及時通過金融中介獲取資金，故需要持有一定數量的現金，以備不時之需。宏觀政策的變化會影響企業的投資環境及投機機會，此外也會改變企業面臨的融資環境，兩方面均有可能影響企業的現金持有行為。羅琦等（2007）研究發現企業根據經濟周期確定相應的現金持有水平。Chen et al.（2010）研究發現，宏觀經濟增長水平、通貨膨脹率及利率等變量均會對企業現金持有水平產生影響。祝繼高等（2009）研究發現，貨幣政策也會影響企業現金持有水平。陸正飛等（2013）研究發現，宏觀經濟政策不僅通過預防性動機影響企業現金持有水平，也可能因代理問題的存在而影響企業現金持有水平。也有學者關注政策不確定性對企業現金持有行為的影響，李鳳羽等（2016）研究發現經濟政策不確定性會導致企業增加現金持有；而余靖雯等（2019）研究選擇我國省級政府換屆作為政策不確定性的衡量指標，研究發現企業的現金持有行為會隨宏觀政策不確定性而變化；高敬忠等（2021）研究發現經濟政策不確定性會導致企業同時持有高額現金和高額短期借款。

根據《環境保護法》，企業作為污染物排放的主要來源，對環境污染承擔主體責任，也是環境規制的主要對象（崔廣慧等，2019）。環境規制的最終目的是促使企業減少污染物排放，實現綠色轉型?，F有研究發現，環境規制對企業行為產生多方面的影響。首先，環境規制直接影響企業污染排放及治理行為。王兵等（2017）研究發現，環境規制導致企業環境違規風險增加，在壓力之下促使企業增加環境治理行為，減少污染物排放。關于此問題的研究也有不同結論，唐國平等（2013）研究發現，環境規制強度超過閾值后才可能抑制污染排放行為。其次，環境規制可能影響企業的生產、投資及財務行為。Chen et al.（2018）研究發現，環境規制可能導致企業縮減生產規模以減少污染物排放，或是通過產業轉移遷移至規制強度較弱的區域。新《環境保護法》實施后，學者們也對法規實施效果進行了研究，崔廣慧等（2019）研究發現環境規制導致企業縮減規模而非增加環保投資；王曉祺等（2020）研究發現，在特定情形下環境規制可促使企業通過創新進行綠色轉型，但企業的市場勢力越大，創新投入越少；馬亞紅等（2022）研究發現，環境規制導致重污染企業避稅程度更高。環境規制除了影響企業污染治理及綠色創新等與環境污染直接相關的行為外，也可能影響企業的投資行為和生產經營行為，最終影響財務行為。

當政府環境規制強度變化時，可能影響到重污染企業的資金需求，改變現金持有動機，最終影響現金持有決策。與原有的《環境保護法》相比，新法被稱為史上最嚴厲的環保法規，明確了企業對環境保護的主體責任，污染排放必須經過許可，超出許可則面臨嚴厲的處罰措施，包括違規罰金按日計罰且無上限、查封扣押污染物排放設施設備、超標排污嚴重則限制生產及停產整治等懲處措施。環境規制影響重污染企業面臨的成本函數，也通過綠色信貸政策限制重污染企業從外部融資，因此重污染企業需要持有更多現金應對內外部變化。關于企業為什么持有現金，現有文獻主要從交易性動機（Miller et al.，1966）、預防性動機（Opler et al.，1999；Mclean，2011）及代理動機（Harford et al.，2008）角度進行解釋。預防性動機及代理動機由于與現實情境中的信息不對稱及企業內部代理沖突相關，受到廣泛關注?；诓煌默F金持有動機，分別提出解釋企業現金持有行為的權衡理論、優序融資理論和代理成本理論。因此，企業在確定目標現金持有水平時，需要從交易性需求、預防性需求及投機性需求角度進行分析。

環境規制強度的變化，可能從以下方面影響重污染企業的現金持有需求。首先，滿足交易性需求的動機。環境規制政策的變化會改變重污染企業的成本函數（崔廣慧等，2019）。重污染企業若要滿足環境規制要求，控制污染物排放水平，則需要進行環境污染治理。無論是末端治理還是綠色轉型，都必然面臨大量的資金投入。從日常經營活動而言，環境規制強度變化以后，重污染企業因經營活動而產生的現金流出會增加。若重污染企業不進行此類資金投入，則面臨減產甚至停產的可能性，影響經營的穩健性以及經營活動現金流入的可持續性。此外，環境違規風險以及因環境違規而帶來的聲譽風險同時增加。為維持正常的經營活動，應對可能的經營風險，重污染企業需要增加現金持有，避免現金流波動，同時也保持一定的財務柔性。其次，滿足預防性需求的動機。企業持有更多現金以應對未來不確定性（Opler et al.，1999）。對重污染企業而言，當環境規制強度增加時，面臨的外部風險顯著增加，取得外部融資難度變大，為應對可能出現的財務風險，必須要持有更多現金以滿足預防性需求。環境規制政策的變化，也意味著經濟和產業政策可能進行調整，政府在對不同行業企業的行政審批、土地政策、財稅政策及信貸政策方面均會有所調整（王曉祺等，2020）。重污染企業如不進行綠色轉型，則可能在各方面受到限制，各類風險均顯著增加，此時持有較高水平的現金才能滿足預防性需求。最后，滿足投機性需求的動機。當企業資金來源受到限制時，可能會放棄現有的投資機會而持有現金，以備在未來選擇更優的投資機會（曾愛民等，2013）。環境規制導致信貸政策的傾斜，限制重污染企業通過外部融資獲得貸款用于新項目的可能性，加重重污染企業融資約束水平。重污染企業為更好的把握投資機會，將持有更多現金。此外，環境規制也可能導致重污染企業承擔更高的融資成本。外部融資難度增加，融資成本提高，使得持有更多現金的機會成本低于喪失投資機會的成本。重污染企業權衡利弊后，更愿意持有現金。

根據上述分析，重污染企業可能出于交易性需求、預防性需求及投機性需求的目的持有更多現金。根據權衡理論，在現實中資本市場是不完美的，因此企業為預防可能的財務危機、把握可能的投資機會及規避外部融資成本的考慮，會增持現金。也即在面臨更為嚴苛的環境規制要求時，增持現金是重污染企業經過權衡成本收益后，做出的理性選擇，據此提出如下研究假設。

假設1：環境規制強度提升后，重污染企業提高現金持有水平。

三、研究設計

（一）樣本選擇及數據來源

本文選取滬深A 股企業為研究對象，鑒于新《環境保護法》于2015年開始實施，根據雙重差分法的研究需要，選擇實施前后的2011—2018年為研究期間。研究中樣本做如下篩選后確定：（1）剔除現金管理與其他行業差別較大的金融保險行業企業；（2）剔除ST等被特別處理的企業；（3）剔除研究中所需數據缺失的樣本；（4）剔除收入小于零、資產負債率大于1等存在異常財務數據的樣本。最終獲得3442家公司20319個研究樣本。研究中所需數據分別來自CSMAR和WIND數據庫。為減少極值對實證分析結果的干擾，對全部連續變量做1%和99%分位數的Winsorize處理。數據整理及計量分析采用軟件Stata16.0完成。

（二）變量定義

1.被解釋變量：現金持有水平。參考Opler et al.（1999）的研究，企業現金持有水平的衡量方式一般有兩種：一是現金及現金等價物除以資產扣除現金及現金等價物后的余額；二是現金及現金等價物除以資產總額。本文在基準回歸部分采用第一種衡量方式，在穩健性檢驗中采用第二種衡量方式。

2解釋變量：環境規制。本文將新《環保法》的實施設定為政策沖擊，以測度環境規制水平的變化。根據雙重差分方法的要求，確定處理組及控制組，設定為Treat；確定政策實施前后的不同期間，設定為Post；以Treat與Post的交乘項衡量環境規制水平的變化?？紤]到不同行業受環境規制影響存在差異，根據原環保部《關于印發＜上市公司環保核查行業分類管理名錄＞的通知》，確定其中的15個行業為重污染行業，當企業屬于重污染行業時，設定為處理組，Treat 取值為1，其余行業的企業則設定為控制組，Treat取值為0。為控制時間趨勢的影響，2011—2014年為政策實施之前的年份，Post取值為0，2015—2018年為政策實施之后的年份，Post取值為1。

3.控制變量。借鑒黎文婧等（2021）、陸正飛等（2013）的研究，選擇企業規模、資產負債率、盈利能力、成長性、經營活動現金流、資本性支出、凈營運資本、股利分配比例、產權性質、上市年限、第一大股東持股比例、兩職合一、董事會規模、獨立董事占比作為控制變量。研究中還控制了行業和年度啞變量。

具體變量定義見表1。

（三）模型設定

鑒于新《環境保護法》的實施對重污染行業企業的影響異于其他行業，基于此，本文構造雙重差分模型，以重污染行業企業為處理組樣本，其他企業為控制組樣本，檢驗環境規制對重污染企業現金持有的影響。設定模型如下：

模型（1）中，Controls為控制變量、ε為誤差項。

四、實證分析

（一）描述性統計分析

對主要變量做描述性統計分析，具體結果如表2所示。由表2可知，現金持有水平（Cash）的均值為0.232，表明樣本企業中現金占扣除現金后資產總額的比例為23.20%，整體持有比例較高；標準差為0.272，表明不同企業之間現金持有比例差異較大。Treat均值表明受新《環境保護法》影響較大的重污染行業企業占比27.40%?？刂谱兞恐笜司蹬c以往相關研究基本相符。

表2 描述性統計結果

（二）平行趨勢檢驗

使用DID方法的前提條件是兩組樣本在受到政策沖擊前具有相似的趨勢。為檢驗方法使用的前提是否具備，對兩組樣本企業現金持有的年度均值趨勢分布進行比較，結果如圖1所示。從圖1可見，處理組現金持有水平和控制組現金持有水平的均值在新《環境保護法》實施前趨勢相近，均逐年降低，基本符合平行趨勢假定。

圖1 處理組現金持有與控制組現金持有平行趨勢

（三）基本回歸分析

經過模型遴選，本文選擇基于行業效應和時間趨勢的固定效應模型進行估計檢驗，回歸結果見表3。首先僅控制行業和年份，然后加入其他控制變量，分別進行回歸檢驗，測度政策沖擊效應。由表3可知，交乘項Treat× Post 的回歸系數均為正且在1%水平上顯著，表明規制強度變化后，重污染企業的現金持有水平顯著增加，初步驗證研究假設。此外，加入控制變量后交乘項的回歸系數為0.026，其經濟含義表明，因環境規制強度變化重污染企業現金持有比例提高了2.60%，相對于現金持有均值23.2%，提高的比例為11.21%，表明該影響同時具有經濟顯著性?？刂谱兞恐?，企業規模及盈利能力與現金持有水平正相關，負債水平與現金持有水平負相關，與一般的認知相符；經營活動產生的現金流量凈額與現金持有水平正相關，而資本性支出與現金持有水平負相關，凈營運資本屬于現金等價物的替代物，故其與現金持有水平負相關，股利分配比例較高的企業，現金持有水平也較高，上市時間越長，現金持有水平越低；公司成長性、產權性質及公司治理指標與現金持有水平未表現出顯著的相關性。

表3 基本回歸結果

（四）安慰劑檢驗

前述實證分析結果可能由于其他因素導致，從而影響估計的準確性，本文采用安慰劑檢驗予以排除，分別從改變樣本和改變政策沖擊時點兩個方面進行。首先，在全部樣本企業中采用隨機方式選擇出與原處理組樣本數量相同的企業，將該部分企業作為處理組樣本，剩余其他企業作為對照組樣本，根據模型進行回歸檢驗。其次，將新《環境保護法》實施前作為研究期間，并假定政策實施時點為2012年及2013年，分別進行實證檢驗。檢驗結果見表4。由表4可知，經過改變樣本及政策實施時點后，交乘項系數均不顯著，表明前述分析結果具有一定的穩健性，政策沖擊效應確實存在。

表4 安慰劑檢驗結果

（五）穩健性檢驗

1.更換被解釋變量的衡量方式。參照現有文獻，用現金及現金等價物占資產總額的比例衡量企業現金持有水平，檢驗結果如表5 所示，交乘項Treat× Post 的系數為正且在1%水平上顯著，與基本檢驗結果一致。

表5 穩健性檢驗結果

2.在控制變量中加入滯后一期被解釋變量。企業現金持有水平具有一定的慣性，調整是基于之前期間的現金持有水平，故在檢驗中加入滯后一期的現金持有水平作為控制變量。此外，在模型中加入滯后一期變量也可以緩解因遺漏變量而導致的內生性問題。檢驗結果如表5所示，與基本檢驗相比，交乘項Treat× Post的系數有所降低，但依然顯著。

3.刪除2014年當年樣本。新《環境保護法》在2014年4月頒布，于2015年正式實施。法規的頒布本身可能會改變企業的預期，對企業財務決策的影響可能在2014年就產生，故政策對2014年的影響具有不確定性。為避免該不確定性對分析結果的影響，刪除2014年當年樣本后重新進行檢驗，結果如表5所示，交乘項Treat× Post的系數依然為正且在1%水平上顯著。

4.PSM-DID。雙重差分法的前提假設是處理組樣本和對照組樣本具有同質性，二者具有相同的時間趨勢，除政策影響外其他因素對個體的影響是相同的。在準自然實驗環境下，由于“自選擇”偏誤的存在，上述假設可能難以滿足。而傾向得分匹配法（PSM）可通過進行樣本匹配，從而減少“自選擇”偏誤對估計結果的影響，同時也可以更加精準的識別因果關系。本文選擇模型中控制變量，采用Logit模型進行卡尺內最近鄰匹配。匹配后處理組樣本與對照組樣本在可觀測特征方面的差異顯著降低，限于篇幅平衡性檢驗結果未在文中列示。PSM-DID回歸結果如表5所示，交乘項Treat× Post的系數為正，且在1%的水平上顯著。結果表明在盡可能減少兩組樣本控制變量方面的差異后，面對更為嚴苛的環境規制，重污染企業提高了現金持有水平，環境規制與重污染企業現金持有水平之間的因果關系進一步得到識別。

（六）異質性分析

1.根據企業特征分組后的截面異質性分析。盡管法律對企業的要求是一致的，但是企業自身特征同樣會影響合規成本的高低及因此而產生的現金流出，進一步影響企業現金持有水平的高低（黎文靖等，2021）。企業面臨的融資約束程度會影響其現金持有水平（連玉君等，2010）。如何衡量融資約束程度存在一定難度，借鑒李鳳羽等（2016）研究方法，本文首先從企業產權性質角度衡量融資約束，然后通過計算SA指數識別企業融資約束程度。

（1）企業產權性質。環境規制強度的變化對國有企業和民營企業的影響可能存在差異，國有企業與政府間存在一定的聯系，承擔了較多的社會責任，在面對政府時有更多話語權。此外，一直以來，相比國有企業，民營企業的融資難度和融資成本都較高，這一現象被稱之為“信貸偏倚”（申廣軍等，2020）。當企業面臨融資約束時，基于交易性動機和預防性動機，可能通過提高現金持有水平，以緩解可能的資金短缺問題，故現金持有策略上會更為保守和謹慎，持有水平更高。對樣本企業按照實際控制人性質，分為國有企業與民營企業兩組，分組后分別進行回歸檢驗，結果如表6所示。國有企業的回歸結果顯示，交乘項Treat× Post的系數為正但不顯著，民營企業的回歸結果顯示，交乘項Treat×Post 的系數為正且在1%的水平上顯著，表明相比于國有企業，環境規制顯著提高了民營重污染企業的現金持有水平。

表6 異質性檢驗結果

（2）融資約束。為滿足污染排放要求，重污染企業一方面需要更多的現金流出，另一方面可能因減產、停產等原因減少現金流入，導致凈現金流入減少。該部分增加的現金流出從何而來，則與企業自身融資能力相關。環境規制強度變化后，企業是否需要提高其現金持有水平，以防止因此而產生的現金流出增加和可能出現的資金問題，與企業自身面臨的融資約束程度有關。參照余明桂等（2019）的研究方法，選擇較為外生性的指標SA 指數衡量企業融資約束程度，具體計算公式為：

公式（2）中，size為企業規模，age為企業上市的年限。

根據SA指數分行業分年度的中位數進行分組后，分別進行回歸檢驗，結果如表6所示。高融資約束組交乘項Treat× Post的系數為正且在1%水平上顯著，低融資約束組交乘項Treat× Post的系數為正但不顯著。表明環境規制強度增加后，融資約束程度更高的重污染企業顯著提高現金持有水平，以預防因此而產生的現金流出。

2.根據區域特征分組后的截面異質性分析。重污染企業對環境規制的反應不僅受到自身特征的影響，同時也受到所在地經濟和社會環境的影響，故區分企業所在地金融環境后做分組檢驗。根據王小魯等（2019）編制的中國市場化指數報告中的金融生態環境指數，計算分年度中位數，根據企業所在省份將樣本分為兩組，分組后的檢驗結果見表6。由表6 可知金融生態環境較好組交乘項Treat× Post 的系數為正且在1%水平上顯著，金融生態環境較差組交乘項Treat× Post 的系數為正但不顯著，表明在環境規制強度發生變化后，金融生態環境較好組的重污染企業提高了現金持有水平?？赡艿脑蚴?，在金融生態環境較好的區域，金融資源較為充足，企業有能力根據需要改變現金持有決策；而在金融生態環境較差的區域，企業則無力改變現金持有水平。

五、結論與啟示

本文在新《環境保護法》這一強制性規制手段實施的背景之下，以滬深A 股企業為研究對象，以法規實施前后的2011—2018年為研究期間，采用雙重差分方法，研究了環境規制對重污染企業現金持有水平的影響。研究發現，環境規制顯著提升重污染企業現金持有水平，經過替換被解釋變量、刪除法規頒布當年樣本、PSM-DID等一系列穩健性檢驗后，結論依然保持不變。此外，通過對樣本進行分組后發現，環境規制對重污染企業現金持有水平的正向影響在非國有控股企業和融資約束程度較高的企業中更為顯著；當重污染企業所在地位于金融生態環境較好區域時，環境規制顯著提升其現金持有水平。

本文的研究具有以下啟示：首先，根據本文的研究結論，當環境規制強度變化時，重污染企業增持現金以應對未來不確定性。該行為是一種理性的選擇，但過高的現金持有比例無論對企業自身還是社會整體而言都是一種資源浪費，不僅會影響國家貨幣政策實施的效果，同時也可能對企業的經營及投資活動產生負面影響。政府部門在進行環境監管的同時，也應關注環境規制對企業經營、投資及財務行為方面的影響，綜合考慮政策可能的實施效果，并采取相應的應對措施。其次，本文異質性分析的研究結果表明，民營企業及融資約束程度較高的重污染企業，在環境規制強度變化后，顯著提升現金持有水平。在現有的經濟發展水平下，不同類型企業面臨的融資環境存在較大差異，從而產生不同的選擇。政府應加快構建公平開放的外部資本市場，破除民營企業發展的各種壁壘，緩解民營企業融資約束，盡可能降低企業不必要的現金持有行為，提高經濟效率。