投資者網絡輿論關注對MD&A語調操縱的影響研究

張玉明 張馨月 李 雙

(山東大學管理學院)

1 研究背景

年度財務報告(簡稱年報)是企業與利益相關者溝通的載體,也是投資者進行決策分析的主要信息來源[1]。除了結構化的財務數據,非數據形式的文本信息在年報中占很大比重[2]。管理層討論與分析(management discussion and analysis,MD&A)作為上市公司年報中非財務信息分析的重點,包括管理層對公司歷史業績回顧分析和對未來發展展望兩部分,越來越受到投資者的重視。

與定量披露不同,定性披露的語言表述具有復雜性與高語境性,尤其是以中文為代表的語言表達更為委婉、含蓄和晦澀,其表現出來的語調特征不僅是管理層情緒和態度的體現,更會影響信息使用者的心理感知和決策判斷[3]。許多國家和地區的監管部門尚未對定性披露提出明確的、可量化的標準;且年度報告中MD&A部分不需經過外部審計,這為管理層提供了一定的文本信息披露裁量權[4]。

作為年度報告最大使用者,中小投資者在社交媒體上的討論很大程度會對企業信息披露行為產生影響。在代理理論框架下,大股東極易與中小股東發生第二類代理沖突,“人微言輕”的中小股東無力抗衡,最終成為損失承擔者。為保護中小投資者利益,股東大會網絡投票制度及股東大會重大事項中小股東單獨計票機制、投資者保護制度等不斷被建立,為中小投資者順利“發聲”提供了可能[5]。同時,以“股吧”為代表的新興網絡社交媒體平臺,也為中小投資者“發聲”創造了條件。受益于在網絡媒體中發布消息的低成本、快速傳播的特性,中小投資者可以充分發表、交換意見并結成同盟,形成網絡輿論[6,7],對企業的討論在更大范圍內以更快的速度實現傳播。嚴重的負面評價會損害企業聲譽,增加其經營風險,產生威懾效應。這種效應可能會對企業信息披露行為產生兩方面影響。一方面,基于有效監督假說,中小投資者利用網絡社交媒體增強其集中性和可識別性,通過輿論機制引發媒體、分析師及監管機構的介入,實現對上市公司MD&A語調操縱的監督與治理[8];另一方面,基于市場壓力假說,出于緩解業績壓力、獲取合法性的目的,管理層可能會利用語調操縱的隱蔽性,迎合投資者的網絡輿論關注。然而,既有文獻對語調操縱的經濟后果進行了大量研究,但對從中小投資者關注的角度出發探究語調操縱的前因和相關治理措施尚存在缺失。鑒于此,本研究以網絡輿論為切入點,實證檢驗投資者關注對于企業語調操縱行為的影響。

2 文獻綜述與研究假設

2.1 文獻綜述

語調包括正常語調和異常語調。正常語調是對企業基本面信息的中性描述,能向市場傳達管理層對企業現狀及未來發展的看法,為投資者提供真實的信息。異常語調主要指異常積極語調,已被相關學者證實與企業基本面無關,是管理層的戰略選擇[1]。異常積極語調能通過正向的股票市場反應為企業帶來更多資源,以維護管理層利益。隨著國家對會計監管的加強,對異常積極語調的操縱常被作為配合企業盈余管理的工具之一。本研究的語調操縱主要指管理層基于自利動機,利用文本信息語調特征來操控或誤導使用者,結果主要體現在異常積極語調部分。

已有研究從信息增量觀的角度證實MD&A語調的信息增量效應,即MD&A語調作為數據信息的補充,能為市場提供增量信息,具體表現在短期股價表現、企業投資效率,以及未來戰略預測等方面[9～11]。LI等[12]探究了財務披露語氣與經理人盈余管理行為之間的關系,證實財務披露中積極詞、不確定詞和情態詞的使用比例與企業盈余管理行為呈正相關。HUANG等[4]也驗證了公司語調管理現象,發現異常積極語調與管理層需要正面印象管理的事件顯著正相關,與負面形象管理事件顯著負相關。因此,管理層可能會通過有利的方式對其業績進行描述,從而影響利益相關者的看法,獲取企業合法性優勢。關于異常積極語調操縱行為的治理,部分研究從媒體關注和共同機構所有權等角度探討了可能的治理途徑[13,14],但鮮有研究注意到網絡輿論對MD&A語調操縱的影響。

針對網絡輿論經濟后果的討論,現有文獻主要圍繞有效監督假說和市場壓力假說展開。一方面,根據有效監督假說,網絡輿論具有外部治理作用。在互聯網的輿論監督下,管理層掩蓋企業真實信息的難度加大,降低了管理層與股東的信息不對稱。王丹等[7]和ANG等[8]分別從自愿性業績預告以及并購決策等方面,證實了投資者網絡輿論聲音的治理作用。另一方面,根據市場壓力假說,以中小投資者關注為代表的外部力量通過引起資本市場信息環境的變化,給企業帶來壓力[15]。于忠泊等[16]證實了管理層會迫于傳統媒體的壓力而進行應計項目盈余管理;王福勝等[17]證實網絡媒體的報道會迫使管理層產生更多的盈余管理行為。也有實證研究發現,媒體負面報道、網絡輿論均與企業創新水平負相關[18],支持了市場壓力假說。

作為企業財務報告的重要使用者,中小投資者在社交媒體上的討論會對企業股價產生直接影響,同時也會引發外部媒體及分析師的關注,進而作用于企業MD&A語調操縱。因此,關注網絡輿論對企業MD&A語調操縱的影響,以及可能影響二者關系的因素,是本研究關注的重點,也是重要的創新之處。

2.2 研究假設

互聯網的發展使信息發布方式和交流方式發生了根本性的變革,普通投資者打破專業投資者的話語壟斷,在“股吧”“雪球”等網絡社交媒體中表現尤為積極,參與公司治理呈現多樣性、及時性、靈活性及開放性等特征。在傳統媒體為主的時代,為保證信息的真實性與可靠性,編輯會對投資者提供的信息進行篩選與過濾,所報道的消息體現了編輯一定的主觀性[6,17]?，F有少量文獻證明了傳統媒體對MD&A語調操縱的影響[13]。但與傳統媒體不同,中小投資者在網絡社交媒體上“發聲”成本更低、受到的過濾更少,加之網絡輿論的傳播速度快、影響范圍大、持續時間久,更容易讓外界聽到中小投資者的聲音。作為對已有研究缺乏對網絡媒體關注的回應,本研究旨在探究中小投資者在網絡社交媒體上的討論會對企業MD&A語調操縱產生何種影響。

根據有效監督假說,網絡輿論作為有效的外部監督機制,能發揮外部治理作用,進而抑制語調操縱行為。一方面,網絡社交媒體增強了中小股東的行動主義意愿。中小股東持股少且分散,很難通過行使表決權直接參與公司治理[19];同時,其在傳統媒體的“發聲”成本高,“發聲”內容易被過濾,無法充分自由表達意見以維護自身利益[6]。但以“股吧”和“雪球”等為代表的網絡社交媒體,為中小投資者大量聚集提供了平臺,中小股東的集中性與可識別性增強[5],談判能力提高。此外,網絡社交媒體作為傳統行動主義形式的延伸,允許中小股東以較低、甚至是零成本的方式與管理層交流,其行動主義意愿大大增強。另一方面,相比傳統媒體的限制,社交媒體以其門檻低、交流方便等特性吸引了眾多中小投資者。隨著異質參與者的增多,利用網絡社交媒體渠道挖掘群體智慧,使管理層操縱語調行為為投資者群體所知成為可能[20]。一旦中小投資者識別出語調操縱行為,會采用“用腳投票”的方式對企業短期股票收益產生影響,進而影響管理層個人和企業利益。同時基于輿論導向機制,網絡輿論的持續發酵會引發媒體、分析師以及監管機構的介入,通過曝光、監管等方式間接施壓于企業及其管理層。因此,按照有效監督假說的邏輯,中小投資者在社交媒體的網絡輿論能夠抑制管理層的語調操縱行為。由此,提出如下假設:

假設1投資者網絡輿論關注能夠抑制企業MD&A語調操縱行為。

根據市場壓力理論,投資者網絡輿論會對企業管理層產生市場壓力,企業傾向于采取各種手段投其所好。首先,基于盈余管理視角。文本信息語調操縱的隱蔽性使其成為配合企業盈余管理的手段。投資者的關注是有限的,信息過載會導致信息降級,有限關注度制約了投資者的信息分析能力,使隱蔽的語調操縱不易被察覺[21]。相反,企業定量信息操縱方式易被投資者熟知,一旦企業進行定量信息操縱,很容易被具有相關知識的投資者識別,從而引起更大范圍的網絡輿論。因此,當企業面臨較小的盈余管理操縱空間時,意味著企業更有可能依靠對積極語調進行操縱的方式實現其盈余管理目的。其次,基于業績壓力視角。網絡輿論放大了管理層的業績壓力,尤其是當業績不及預期時,負面的輿論會加劇股票市場價格波動。網絡輿論的快速傳播特性會吸引越來越多的中小投資者討論,形成“燎原之勢”,加劇企業壓力[18]。而積極的文本語調會影響投資者對企業的樂觀預期,進而影響企業的短期股價變化[9]。因此,當管理層面臨短期業績壓力時,管理層或出于保全個人業績聲譽的目的,或出于希望從上漲的股價中獲取股權薪酬收益及控制權私有收益的目的,管理層有動機采用異常積極語調操縱的方式迎合投資者的網絡輿論。最后,基于企業形象管理的目的。好的企業形象意味著企業擁有良好的組織合法性,影響企業獲取資源的能力?！扒Ю镏?潰于蟻穴”,公司多番努力建立的聲譽很可能被一兩條負面消息吞噬。因此,在合法性壓力下,為了迎合投資者未來預期或扭轉其消極看法,企業傾向將語調操縱作為一種形象管理工具,采用異常積極語調處理利益相關者與企業間的關系,以獲取合法性優勢。因此,根據市場壓力假說,管理層會基于對語調操縱成本與收益的考量,出于緩解業績壓力和營造良好形象等目的,對中小投資者在社交媒體的網絡輿論采取迎合策略,即網絡輿論加劇了管理層的語調操縱行為。由此,提出如下假設:

假設2投資者網絡輿論關注能夠加劇企業MD&A語調操縱行為。

3 研究設計

3.1 樣本選擇和數據來源

本研究以2010～2021年A股上市公司數據為研究樣本,并對數據做如下處理:①剔除處于ST、*ST或PT狀態的公司;②剔除金融行業公司樣本;③剔除相關變量缺失的企業。最終得到24 749個公司-年度觀測值。同時為消除極端值影響,對所有連續變量進行上下1%Winsor縮尾處理。公司財務和公司治理數據來自國泰安數據庫(CSMAR)和Wind數據庫,網絡輿論的相關數據來自中國研究數據服務平臺(CNRDS)數據庫。使用Stata 17.0軟件進行數據分析。

3.2 變量設計與測量

3.2.1解釋變量

本研究解釋變量為投資者網絡輿論關注(PO)。以東方財富股吧(簡稱股吧)作為社交媒體的代表,主要原因在于,東方財富網囊括了中國互聯網股票留言板的絕大多數用戶,且多由“散戶”發布,是目前國內最為活躍的股票社區論壇之一,為本研究中小投資者網絡輿論提供了良好的研究樣本。因此,參考江軒宇等[18]、孫鯤鵬等[22]的做法,以上市公司在股吧收到的發帖數總量加1取自然對數來衡量網絡輿論關注。該指標越大,說明上市公司網絡輿論關注度越高。

3.2.2被解釋變量

被解釋變量為管理層討論與分析的語調操縱(AB)。據前所述,MD&A語調主要包括正常積極語調和異常積極語調,管理層的語調操縱通常集中在異常積極語調部分,因此需要對異常積極語調進行剝離。借鑒謝德仁等[23]的做法,根據CNRDS數據庫中提供的LM詞典積極詞匯數和消極詞匯數,按照模型(1)進行凈積極語調計算,其值越大代表文本語調越積極。

(1)

式中,TO為凈積極語調;POS為LM詞典中的積極詞匯數;NEG為消極詞匯數。

計算凈積極語調后,參考HUANG等[4]、王華杰等[24]的研究,利用模型(2)和模型(3)分別計算正常積極語調和異常積極語調。

TOi,t=γ1ROAi,t+γ2REi,t+γ3Si,t+γ4BTi,t+

γ5SREi,t+γ6SRi,t+γ7Ai,t+γ8LOi,t+

γ9DRi,t+εi,t;

(2)

TOi,t=β1ROAi,t+β2REi,t+β3Si,t+β4BTi,t+

β5SREi,t+β6SRi,t+β7Ai,t+β8LOi,t+β9DRi,t+

β10FRi,t+1+σi,t,

(3)

式中,i表示企業;t表示年份;ROAi,t為企業當年的盈利能力;REi,t為企業當年的持有到期收益率;Si,t為企業年總資產的自然對數;BTi,t為企業賬面市值比;SREi,t為企業股票月收益率的標準差;SRi,t為過去5年企業的業績標準差;Ai,t為公司年齡;LOi,t為企業是否虧損的虛擬變量,如果虧損則為1,否則為0;DRi,t為公司t期與t-1期凈利潤的差占t-1期初總資產的比例;FRi,t+1為t+1期凈利潤占t期總資產的比例;γ1～γ9、β1～β10為系數;εi,t、σi,t為殘差項。模型(2)中的殘差項用來衡量異常積極語調,也是本研究的被解釋變量(AB)。由于管理層討論與分析部分包含管理層對未來的展望,因此模型(3)在模型(2)的基礎上控制了企業未來盈余,其殘差項為ABF。模型(3)在模型(2)的基礎上控制了未來盈余,所以ABF與AB相比樣本量下降,其數據范圍為2010～2020年。AB(ABF)越大,代表管理層異常積極語調越多,語調操縱程度越大。

3.2.3控制變量

借鑒已有研究,本研究選用公司基本特征、財務狀況、公司治理等可能影響企業語調操縱的因素,具體包括企業規模(S)、公司年齡(A)、資產負債率(L)、盈利能力(ROA)、成長能力(G)、獨立董事比例(I)、第一大股東持股比例(TOP)、兩職合一(D)、審計質量(B)、企業產權性質(SO)等,同時控制了個體和年度固定效應。變量定義見表1。

表1 變量定義

3.3 模型設計

由于本研究采用非平衡面板數據樣本,固定效應模型和隨機效應模型是學者們最常用的兩種估計方法。本研究對研究模型進行Hausman檢驗,即通過對兩個模型中統一參數估計量的差異進行顯著性檢驗,選擇恰當的固定效應或隨機效應模型。檢驗結果拒絕了使用隨機效應模型的假設,說明應采用固定效應模型。本研究借鑒王華杰等[24]的做法,建立如下模型探究網絡輿論對企業語調操縱的影響:

ABi,t(ABFi,t)=α0+α1POi,t+CVi,t+

YE+FE+εi,t,

(4)

式中,α0是常數項;CVi,t代表控制變量的總和;FE和YE分別表示個體固定效應和時間固定效應;α1為本研究檢驗的核心參數,度量投資者網絡輿論關注對于企業MD&A語調操縱的影響,若α1為負,則假設1得到驗證;若α1為正,則假設2得到驗證。

4 實證檢驗與結果分析

4.1 描述性統計

各變量的描述性統計結果見表2。由表2可知,TO的均值為0.368,說明上市公司年報討論與分析部分的語調普遍較積極。MD&A語調操縱AB(ABF)的標準差為0.124(0.121),最大值和最小值分別為0.276(0.262)與-0.324(-0.317),表明樣本中語調操縱存在較大的波動,企業間差異較大,這為本研究提供了一定的基礎與空間。PO均值為8.869,說明上市公司平均每年和每日分別收到7 106份和19份帖子的關注,一方面表明了“股吧”的活躍性,另一方面也證明了企業面臨著較大的輿論壓力。其他變量的數值與已有文獻接近。

表2 主要變量的描述性統計

4.2 多元回歸分析

投資者網絡輿論關注與企業MD&A語調操縱的多元回歸結果見表3,本研究所有的回歸結果均使用了個體層面的聚類標準誤。表3中,列(1)和列(2)為僅加入控制變量、年份和個體固定效應的結果,列(3)、列(4)在其基礎上加入了解釋變量。結果顯示,在控制其他變量的基礎上,AB和ABF的回歸系數均為0.005,且均在1%的水平上顯著正相關。表明受到的關注越多,企業異常積極語調越多,MD&A語調操縱越嚴重;投資者關注在一定程度上加劇了企業的語調操縱行為,故假設2得到驗證。企業盈利能力與語調操縱顯著負相關,說明盈利能力越好的企業越不會采用語調操縱的方式獲取收益;獨立董事比例與語調操縱(ABF)顯著負相關,說明獨立董事作為一種內部治理機制,能起到抑制語調操縱的作用。而規模越大、成立時間越長的企業更傾向于語調操縱行為,這可能與企業希望通過語調操縱的方式維持良好形象有關。值得注意的是,四大會計師事務所(B)并不能起到外部監督的作用,這也從側面證實了與定量信息相比,文本信息語調操縱具有隱蔽性。

表3 基準回歸結果

4.3 穩健性檢驗

4.3.1工具變量法

本研究采用工具變量法來緩解反向因果引發的內生性問題。借鑒鄭建明等[15]和孫鯤鵬等[22]的研究,采用公司所在省份當年互聯網寬帶接入端口數(NET),以及以同年度同行業其他公司的平均網絡輿論關注度(MPO)作為工具變量。首先,互聯網寬帶接入端口數影響互聯網網民的活躍程度,網民越活躍,對該省上市公司的討論越多,與網絡輿論關注具有相關性;且互聯網寬帶接入端口數作為影響企業所在地的網絡設施建設因素之一,并不會直接影響企業微觀的語調操縱行為,因此互聯網寬帶接入端口數具有相關性和外生性。其次,采用同年度同行業其他公司的平均網絡輿論關注度作為工具變量,其原因在于,同年度同行業其他公司的平均網絡輿論關注度與目標企業的網絡輿論關注度相關,但尚未有研究表明,其他公司的平均網絡輿論關注度會對目標企業的MD&A語調操縱行為產生影響,符合工具變量外生性和相關性的特征。

回歸結果見表4。由表4可知,工具變量NET和MPO的系數顯著為正,說明工具變量與內生變量之間有很強的相關性;同時F統計量為3 893.88,大于10,Cragg-DonaldWaldF值為3 414.047,大于Stock-Yogo檢驗中10%偏誤的臨界值19.93,說明不存在弱工具變量的問題。在外生性方面,對工具變量進行過度識別檢驗,Hansen J檢驗的p值分別為0.910和0.660,均超過0.1,說明不存在過度識別問題,工具變量選取得當。由列(2)和列(3)可知,投資者網絡輿論關注與企業MD&A語調操縱系數仍在1%的水平上顯著為正,說明互為因果等內生性問題并未改變上述研究結論。

表4 工具變量檢驗結果

4.3.2傾向匹配得分檢驗

為控制公司其他特征對結果的影響,本研究采用傾向匹配得分(PSM)進行檢驗。以發帖量為標準將樣本分為發帖量高組(處理組)和低組(控制組),然后將前文的控制變量作為協變量,計算傾向得分,并采用1∶1近鄰匹配。平衡性檢驗結果表明,匹配后標準化偏差相比匹配前均大幅縮小,且均小于5%(1)限于篇幅,平衡性檢驗結果略去,留存備索。。匹配后回歸結果見表5。由表5可知,投資者網絡輿論關注對企業MD&A語調操縱的回歸系數顯著為正,結果穩健。

表5 PSM檢驗結果

4.3.3其他穩健性檢驗

除上述穩健性檢驗外,本研究還進行了如下檢驗:①替換解釋變量。借鑒孫鯤鵬等[22]的做法,采用帖子的閱讀數和評論數來衡量投資者的關注程度。部分中小投資者以評論為主要表達觀點的方式,閱讀量則代表了帖子的傳播廣度和范圍。貼子的評論數量和閱讀數量越多,說明帖子包含的信息含量越大,影響力越廣,企業面臨的壓力越大。②增加控制變量。股民們越來越傾向于在網絡平臺聚集討論[6]。由于機構和法人股東數量相對中小投資者非常小,因此相比股東人數較少的企業,股東人數較多的企業意味著企業中小投資者較多,導致社交媒體的發帖量增多。為了避免產生由于股東人數導致的企業壓力增加,而非由于投資者關注引發的壓力增大。借鑒唐斯圓等[25]的研究,用全部股東數量來近似衡量中小投資者的數量,并將其在控制變量中進行控制,同時使用發帖量/股東人數作為解釋變量,對異常積極語調重新進行回歸。③解釋變量滯后一期。語調操縱會影響中小投資者預期,進而引發更多的網絡輿論關注,二者之間可能存在反向因果問題。為緩解投資者網絡輿論關注與語調操縱之間存在的反向因果關系,本研究將解釋變量滯后一期重新檢驗。上述穩健性檢驗結果均支持本研究的主要結論。

5 進一步分析

5.1 市場壓力假說進一步驗證

前文已證實,投資者網絡輿論關注與企業語調操縱之間的關系符合市場壓力假說,即投資者網絡輿論關注作為一種外部壓力會對企業異常積極語調操縱產生影響?；谇拔牡募僭O分析,本研究從企業內部出發,探討投資者網絡輿論關注與語調操縱的關系,是否會因企業盈余管理操縱空間、企業面臨的業績壓力和形象管理等內部壓力的不同而發生變化。

5.1.1盈余管理操縱空間

定量信息操縱和定性信息操縱是年報信息操縱的兩種形式。當企業面臨較小的盈余管理操縱空間時,企業不易使用定量信息操縱進行盈余管理,網絡輿論帶來的市場壓力會促使管理層采取其他操縱手段,以實現盈余管理的目的。而文本信息語調操縱的隱蔽性使其成為配合企業盈余管理的一種手段。因此可推測,當企業面臨較小的盈余管理操縱空間時,網絡輿論對MD&A語調操縱的影響更顯著。

為驗證如上猜想,本研究借鑒王華杰等[24]的研究,采用t-1期的凈經營資產與t-1期總資產的比例衡量t期的應計操縱約束。由于企業往期通過操縱應計虛增的盈余會反映在其凈經營資產中,因此t-1期的凈經營資產比例越大,代表往期虛增盈余越多,當期盈余管理操縱空間越小。若凈經營資產占比大于同年度同行業研究樣本的中位數時則為1,否則為0。盈余管理操縱空間的分組回歸結果見表6。由表6可知,在盈余管理操縱空間小的樣本組,投資者網絡關注對語調操縱水平的影響均在1%的水平上顯著為正,而在盈余管理操縱空間大的樣本組中并不顯著。這表明,盈余管理操縱空間是影響投資者網絡關注與語調操縱行為關系的因素之一。

表6 盈余管理操縱空間的分組回歸結果

5.1.2企業業績壓力

當企業面臨短期業績壓力時,其業績表現能直觀地被中小投資者察覺且關注,并對企業股價和管理層個人聲譽產生影響。一方面,管理層出于保全個人業績聲譽的目的,會通過操縱語調的方式扭轉投資者印象,避免外界對其在任期間業績表現不佳進行負面報道;另一方面,出于股價穩定性的考慮,HUANG等[4]證實積極的語調會影響投資者的樂觀預期,進而提升企業股價。負面的輿論關注會加劇股票市場的價格波動,不僅會對企業價值產生影響,也影響高管從上漲的股價中獲得的私有收益。因此,當企業面臨較大的業績壓力時,在投資者關注的外部壓力加持下,語調操縱的動機更強烈。

基于此,借鑒張耀偉等[26]的研究,以公司本年度總資產收益率是否低于上一年度總資產收益率作為業績壓力的代理變量,將樣本分為高業績壓力樣本組(總資產收益率小于上一年度)和低業績壓力樣本組(總資產收益率大于上一年度)。業績壓力的分組回歸結果見表7。由表7可知,當企業面臨著較高的業績壓力時,網絡輿論關注與企業MD&A語調操縱在1%的水平上顯著正相關;而在低業績壓力組,回歸結果并不顯著。這表明,企業面臨的業績壓力是影響投資者關注與語調操縱的內部因素之一。

表7 業績壓力的分組回歸結果

5.1.3企業形象管理

形象管理是社會心理學的一個研究領域,意在研究如何向他人展示自己以獲取好感。越多的輿論關注增加了企業面臨的合法性壓力。為獲取良好形象以符合投資者積極的未來預期或扭轉投資者消極的看法,尤其是當企業在投資者心中聲譽低、形象差時,網絡輿論的負面評價越多,企業越有動機通過語調操縱的行為維護其在投資者中的聲譽和積極形象,以獲取合法性。

基于此,本研究借鑒劉艷博等[27]的研究,以企業無形資產的自然對數作為代理變量來衡量企業聲譽。當企業無形資產高于同行業同年度中位數時,為高聲譽組,反之為低聲譽組。企業形象管理的分組回歸結果見表8。由表8可知,在低聲譽組中,網絡輿論關注與企業MD&A語調操縱在1%的水平上顯著正相關;而在高聲譽組,回歸結果并不顯著。這表明,當企業聲譽低、形象差時,利用語調操縱獲取合法性的動機更強烈。

表8 企業形象管理的分組回歸結果

5.2 經濟后果分析

首先,檢驗語調操縱對股價崩盤風險的影響。語調操縱為管理隱藏負面消息創造了條件,使投資者無法得知或推遲得知相關消息,做出低效的投資判斷,加劇股價崩盤風險。因此,本研究借鑒許年行等[28]的做法,使用股票經過市場調整后周收益率的負偏度(NCS),以及股價上升和下降階段波動性的差異(DUV)作為股價崩盤風險的代理指標。

其次,驗證語調操縱對企業價值的影響。積極的語調會激發投資者的樂觀情緒,并引起市場的積極反應,有利于企業獲取更多的資源。但根據相關研究,中國資本市場MD&A語調體現出更多的信息操縱觀,管理層對積極語調的操縱是戰略選擇的結果[1]。作為盈余管理的替代工具之一,語調操縱可能會產生“遮掩效應”,對企業價值產生消極影響?；诖?本研究借鑒李心丹等[29]的做法,以托賓Q值(TBQ)作為企業價值的衡量指標。

語調操縱經濟后果的回歸結果見表9。由表9的列(1)～列(4)可知,語調操縱與股價崩盤風險顯著為正,即語調操縱越嚴重,企業面臨的股價崩盤風險越大;列(5)和列(6)的結果顯示,語調操縱對企業價值在5%的水平上顯著為負,即企業語調操縱的行為會降低企業價值。

表9 語調操縱經濟后果的回歸結果

5.3 應對措施

從根本來看,語調操縱是企業在兩權分離狀態下管理者出于機會主義動機迎合投資者導致的后果,其背后隱藏著嚴重的代理問題。因此,完善企業治理機制、加強各方力量對管理層的監督治理,是緩解語調操縱的根本?；诖?本研究從提升企業內部控制質量與加大機構投資者持股比例出發尋求應對措施。

(1)內部控制保證財務信息質量是內部控制的核心目標之一。JENSEN[30]認為,良好的內部控制系統是監督經理層行為并緩解代理沖突的有效機制。良好的內部控制能保障管理層行為合規合法、經營安全順暢,從生產經營各個環節約束管理層的機會主義行為,減少管理層無意的會計差錯或故意的操縱行為。已有研究證實,內部控制質量會對年報語調操縱產生影響[31],但關于內部控制對網絡輿論與語調操縱二者行為關系的研究尚存在缺失。本研究選取迪博內部控制指數(IC)作為內部控制質量的代理變量,回歸結果見表10的列(1)和列(2)。結果顯示,網絡輿論關注和內部控制指數的交乘項與企業語調操縱顯著負相關,說明企業內部控制質量能抑制投資者網絡關注與管理層語調操縱行為之間的正向關系。

(2)機構投資者機構投資者是介于內部股東和外部中小股東之間的第三方力量。一方面,與外部中小投資者相比,受托責任要求機構投資者在充分行使股東權利的同時主動發揮自身作用。加之機構投資者具有信息優勢、資金優勢和更強的議價能力,有時間、有動機通過收集相關信息監督企業。另一方面,機構投資者更關注企業的長期價值,尤其是穩定型機構投資者希望企業集中于長期盈利能力,而非通過語調操縱行為獲取短期收益。當企業有通過語調操縱的方式迎合投資者關注的行為,機構投資者會通過“用手投票”的方式監督管理層,進行積極治理;也可以通過“用腳投票”的方式引發其他投資者的跟隨模仿,進行消極治理。本研究選取機構投資者持股比例(TNV)為調節變量,回歸結果見表10的列(3)和列(4)。結果顯示,投資者網絡關注和機構投資者持股的交乘項與企業語調操縱在5%的水平上顯著負相關,說明機構投資者持股是有效的應對措施。

表10 應對措施回歸結果

6 結語

投資者作為年度報告的最大使用者,在網絡媒體上的討論很大程度上會影響企業的文本信息披露行為。本研究基于中小投資者關注的視角,探究了網絡輿論對企業MD&A語調操縱行為的影響。研究結果表明:①投資者網絡輿論與企業MD&A語調操縱行為顯著正相關,即企業會對投資者關注引發的外部壓力采取迎合策略,結論支持了市場壓力假說,而非有效監督假說。在進行一系列穩健性檢驗后,結論依然成立。②本研究從盈余管理操縱空間、企業業績壓力和形象管理3個角度證實,當企業面臨的盈余管理操縱空間越小、企業業績壓力越大和越需要進行形象管理時,通過語調操縱迎合投資者關注的行為越嚴重。③經濟后果顯示,企業語調操縱行為會提高企業股價崩盤風險,降低企業績效。④通過探究可能的應對措施發現,企業良好的內部控制質量和較高的機構投資者持股比例,能抑制管理層通過語調操縱迎合投資者關注的行為。

本研究邊際貢獻如下:①將網絡輿論的經濟后果引向信息披露領域,補充細化了網絡輿論在信息披露方面的理論研究和作用后果,為引導投資者進行信息甄別提供了指導方向;②基于外部投資者關注的視角證實了網絡輿論是加劇語調操縱行為的因素之一,并從業績壓力、盈余管理操縱空間、企業形象管理等角度討論了可能影響二者關系的因素,豐富了語調操縱影響因素的相關文獻;③驗證了語調操縱的經濟后果及可能存在的治理措施,為引導投資者理性投資、企業提高信息披露質量和監管部門進行網絡生態治理、完善文本信息披露規范提供了理論參考。

本研究管理啟示在于:①投資者在充分利用社交媒體維護自身合法權益時,應提高網絡信息甄別能力;關注定量信息的披露,正確識別年報中偏離公司實際情況的夸張情感。②企業應建立有效的治理監督體系,重視內部控制和機構投資者的作用;注意與投資者建立并維持良好的關系,減少負面輿論對企業的影響。③監管部門在搭建平臺、鼓勵投資者“發聲”的同時,也應通過專業培訓、政策宣傳等方式做好投資者教育工作;加強網絡生態引導與治理,例如,利用云計算、大數據等互聯網技術監測分析發帖數量、投資者情緒和網絡輿情等,對投資者關注較多的企業給予重點監管與審查,防范過度輿論帶來的不良影響;盡快完善處于監管空白地帶的文本信息披露規范,利用信息技術等手段推進文本信息披露評價體系的建立。

本研究不足及展望:①囿于數據可得性,本研究僅從盈余管理操縱空間、業績壓力以及企業形象管理等方面,考察了不同情況下企業通過語調操縱迎合投資者網絡關注的原因,缺乏從投資者視角出發的機制,未來有待從該角度出發探究該現象的內在機理;②管理層作為語調操縱的主體,其職務類別(如總經理、財務總監等)、職業背景(如文字工作、財務等)和性格特征(如過度自信、管理層短視等)等因素也會對語調操縱行為產生影響,未來可將如上特征納入研究框架,探究語調操縱的前因;③本研究在治理措施部分尚未考慮到監管部門的作用,未來可在此方面做進一步的拓展研究。