咆哮的“美元-金融周期”

陳達飛

如同水的流動只有在高低有別的地形中才能形成一樣，資本的流動也必然伴隨著某種形式的失衡。在一定的邊界內，失衡往往是資本流動的必要條件?？梢坏┰竭^某個臨界值，失衡或許會帶來體系的重構。2008年全球金融危機就是這樣一個臨界點：從全球化到去全球化，包含貿易和資本兩個維度。

全球化是一個多維度、多層次嵌套式的動力系統，雙邊或多邊協定搭建了制度框架，主權國家、國際多邊組織和跨國公司是規則制定者；資本、技術和勞動力等生產要素，以及商品與服務的流動是全球化的主要內容。從國際收支賬戶來看，商品與服務流動和資本流動是一體兩面的關系。生產要素的流動會重塑國家的比較優勢。由于技術和勞動力往往是附著于資本之上的，資本的流向（尤其是直接投資）是觀察“權力轉移”的重要前瞻指標。大國博弈，都伴有一場無硝煙的“資本戰爭”。

《資本戰爭》的作者邁克爾·J.豪厄爾是CrossBorder Capital（跨境資本公司）的董事總經理，在金融行業從業30余年，曾任所羅門兄弟公司的研究總監——正是在所羅門兄弟公司，他提出了“全球流動性”的概念，并建立了全球流動性分析和資產配置框架。

全球化1.0到3.0

第二次世界大戰后至今，全球化可以被劃分為三個階段。第一個階段是1945—1973年，為布雷頓森林體系1.0時期?；咎卣魇牵赫浉窬殖尸F為兩極對立，彼此孤立，西方陣營內部實行“金匯兌本位+固定匯率+自由貿易+資本管制”的組合制度。布雷頓森林體系建立了黃金-美元本位，本質上仍是固定匯率制。這主要是吸取了兩次世界大戰時期的教訓。戰后的共識是，兩次世界大戰期間的紙幣泛濫和競爭性貶值是摧毀經濟、政治動蕩的重要原因。之所以要對資本進行管制，也是為了維護固定匯率和本國貨幣政策自主性。在“三元悖論”的框架下，資本自由流動、匯率穩定和貨幣政策獨立性不可兼備。國際金融領域最新的研究表明，只要資本自由流動，固定匯率和貨幣政策獨立性都很難維持。當然，經驗也表明，積累外匯儲備也是追求貨幣政策獨立性的有效手段。因此，在第一階段，跨境資本流動規模較小，與貿易的波動基本一致，且主要發生在西方陣營。截至1960年，99%的外國直接投資流向了發達國家。

第二個階段是20世紀80年代初到2008年全球金融危機，為布雷頓森林體系2.0時代。其基本特征是“美元本位+浮動匯率+自由貿易+金融自由化”。從生產端到需求側，全球大市場開始形成，生產分工的特點是橫向和縱向一體化并重，且后者在規模上居于主導地位。金融層面，在一系列金融自由化改革措施的刺激和信息通信技術的支持下，跨境直接投資規?？焖倥蛎?，規模和增速都數倍于貿易，并且不再局限于發達國家內部。正是由于資本的跨境流動和跨國公司的發展，價值鏈貿易逐漸成為主導形式。生產端，一般而言，如果一家公司在國外能以比在本國至少低20%的成本生產一種產品，離岸外包就是符合成本-效益原則的。需求側，伴隨著海運成本的下降和“集裝箱革命”，貨物貿易急速發展。

第三個階段是從2008年全球金融危機至今。以貿易或資本流動規模占GDP（國內生產總值）的比重來衡量，2008年是二戰后全球化的頂點，商品貿易占GDP的比例為52.46%。截至2020年，該比例已經下降到42%，在此過程中，價值鏈貿易規模同步回落。效率優先的全球化時代終結，政治、安全、地緣的考慮逐次凸顯。

美元流動性與安全資產短缺

在一定程度上，核心國家的意愿和能力，決定了全球化的進程。二戰后，全球化建立在美元作為公共品，以及美國作為美元的壟斷提供者和全球體系的設計者與維護者的基礎之上。美國在享受美元“囂張的特權”的同時，也承擔著維護體系運行的責任和成本。某種意義上，這也是一種義務，因為它曾是這個體系最大的既得利益者。當權力與責任、收益與成本不對等時，全球秩序便進入非穩態。更確切地說，當美國感覺其從該體系中獲得的收益小于其付出的成本時，便不再有動力去維護該體系，甚至會主動破壞其建立的秩序。

在解釋兩次世界大戰和大蕭條時期世界的混亂狀態時，美國著名經濟史學家金德爾伯格認為，災難的根源在于美國和英國的經濟與金融地位不匹配。一方面，隨著制造業和經濟實力的衰落，英國向全球提供金融公共品的能力衰減；另一方面，美國在19世紀末就取代英國成為全球最大的經濟體和最重要的制造業大國，但在金融上，美元尚未取代英鎊，紐約尚未取代倫敦，美國未能向全球提供金融公共品。雖然1925年美元取代英鎊成為最重要的儲備貨幣，確立起了金融霸權，但美國對外奉行的卻是孤立主義的外交政策和保護主義的貿易政策，且直到二戰后，美國的金融霸權才穩固。因此，在兩次世界大戰期間，英國是有意愿但沒能力提供公共品，而美國是有能力但沒意愿。

金德爾伯格將大國之間權力與責任的不匹配視為全球失序的根源。約瑟夫·奈稱之為“金德爾伯格陷阱”，用于描述世界缺少領導者和公共品提供者所導致的混亂狀態。

美國向世界提供的最重要的公共品就是美元。布雷頓森林體系是金匯兌本位制，本質上仍然是商品貨幣制度，黃金-美元平價是美元信用的根基，黃金儲備是美國維持固定匯率制的“護城河”。因此，它并未徹底擺脫金本位制的約束。特里芬認為，世界對美元流動性不斷增長的需求和美國維護黃金-美元比價的義務或能力之間存在矛盾，布雷頓森林體系具有內在不穩定性。這就是“特里芬困境”。

布雷頓森林體系的瓦解并未徹底解決“特里芬困境”，只是換了一種形式。美元與黃金脫鉤解開了經濟發展的“黃金枷鎖”，但卻打開了廉價貨幣的魔盒。首先是20世紀70年代的石油價格上漲導致的“滯脹”，其次是新興國家與發展中國家的債務危機和貨幣危機。美國自身也未能幸免，其國內的信用膨脹加劇了金融不穩定，導致了金融危機的周期性發生。

與廉價美元相對應的就是安全資產的短缺，這被認為是解釋2008年全球金融危機，以及后危機時代無風險利率持續下行和經濟增長停滯的重要邏輯——新“特里芬困境”。

安全資產指的是對信息不敏感的資產，即資產持有人不需要收集額外的關于發行人的一切信息，債務人的支付承諾完全可信。貨幣是最有代表性的安全資產，擴展而言，任何承諾未來支付固定金額且無違約風險的債務工具，都可以被稱為安全資產。隨著金融業務從零售模式向批發模式轉型，安全資產作為抵押品的價值進一步凸顯。

從全球來看，美國是主要的安全資產供給者，美元、美國國債、政府支持的機構證券、金融機構債務、抵押支持證券和資產支持證券都被視為安全資產。另外，德國、法國和英國等發達國家的國債也可被視為安全資產。當然，安全資產并非絕對概念，T時刻的安全資產，并不意味著“T+1”時刻還是安全資產。比如2008年全球金融危機之前，私人發行的資產支持證券就被認為是安全資產；2010年歐債危機之前，希臘和意大利的國債也可以被視為安全資產。

安全資產短缺是近20年來全球宏觀經濟結構性失衡的一個特征事實，同時也是理解“格林斯潘難題”、全球失衡、2008年全球金融危機、利率下行和經濟停滯的重要邏輯。美聯儲利率觸及零下限，歐洲多國進入負利率區間，全球經濟陷入“安全陷阱”。

安全資產還能為理解全球貨幣體系變革，進而為全球化的命運提供新的視角，這是因為，安全資產供給者往往就是最重要的國際貨幣的發行國，這兩者是一對矛盾，對立統一。對立的表現是，美聯儲在滿足全球日益膨脹的美元需求的同時，也在創造對自身提供的安全資產的需求，如果供給滿足不了需求，就等于說，美聯儲在創造美元的同時，也創造了美國國債這一安全資產的短缺，而利率下行就是安全資產短缺的一種直接結果，是一種均衡調節機制。在利率觸及零下限時，只能以全球經濟收縮的形式表現出來，因為它會壓抑需求端，有助于緩解安全資產的短缺。統一的表現在于，美元和美債同屬安全資產，都以美國的財政可持續性和國家信用為基礎，只有在美債和美元被同時創造出來時，缺口才不會擴大，但這又在透支美國的國家信用和財政空間。是否會存在某個臨界值，使美元和美債變成不安全的資產？

咆哮的“美元-金融周期”

傳統上，周期往往指的就是經濟周期，主要描述的是實體經濟變量的波動。隨著經濟金融化和杠桿化程度的提高，以及2008年全球金融危機的爆發，金融周期——描述金融資產（包括房地產）價格和信用的波動——的概念開始備受學界和政策層關注，經濟周期和金融周期的交互作用也成為熱點話題。

但是，大多數研究仍然將經濟周期視為最終研究對象，金融更多只是一種作用機制。因此，研究范式仍然沒有轉變過來。直到2008年全球金融危機發生之后，金融周期現象才被關注。金融周期指的是金融資產價格、風險偏好和融資約束之間的自我強化關系。具體而言，信用擴張會推高房地產和資產價格，進而推高抵押品價值，從而增加私人部門能夠獲得的信用總量，直到這一過程在某一時刻逆轉。融資限制與價值和風險觀念之間的這種相互加強的作用，在歷史上往往造成嚴重的宏觀經濟混亂。

隨著金融的作用越來越凸顯，明斯基提出了“金融凱恩斯主義”的概念，認為經濟周期是表象，金融周期的邏輯才是主導。他很早就提出了“長波”的概念，認為實際上有兩個周期，對應著兩種蕭條，一種是輕度蕭條，另一種是重度蕭條，而且重度蕭條是在多個輕度蕭條中醞釀的?！伴L波”對應的是金融周期，重度蕭條對應的是金融危機，輕度蕭條對應的是經濟危機。明斯基描述了兩者的嵌套關系，并且指出了金融周期的形成機制。他明確提出，政策可以改變經濟周期的形態。那么，之所以是輕度蕭條，逆周期調節政策——寬松的貨幣和信用政策，以及積極的財政政策——發揮了重要作用，但它們同時也在驅動金融周期，當金融危機發生時，經濟將面臨更嚴重的蕭條。因此，就周期理論而言，明斯基研究的突出特點是強調金融的重要性，并認為周期是資本主義市場經濟內生的。

金融周期描述的側重點是金融活動，如銀行信用、杠桿、房地產價格和股票價格的周期，以及價值與風險、風險承擔和融資約束之間的相互作用是如何轉化為經濟的繁榮與蕭條的。識別金融周期常用的方法是結合信用和不動產價格，前者衡量杠桿水平，后者則代表可抵押資產的數量。抵押行為是關鍵，它強化了金融的順周期性：信用（尤其是抵押貸款）的迅速增長推高了房地產價格，進而推高了抵押品價值和私人部門能夠獲得的信用總額。金融周期的擴張對應著經濟繁榮，收縮則對應著經濟衰退，兩者相互強化。

在全球經濟、金融相互依賴的今天，任何開放經濟體都難免受到美元-金融周期的擾動。最新的學術研究認為，傳統的“三元悖論”已經降維為“二元悖論”，即只要資本是完全自由流動的，貨幣政策的獨立性就難以維持。例如，日本央行依然要干預匯率，甚至連美國財政部也一直保留外匯平準基金。當然，在現實中，可以選擇非角點解，比如“有管理的資本流動+有管理的浮動匯率+貨幣政策獨立性”。

（作者為國金證券資深宏觀分析師、海外組組長）

讀書介紹

邁 克 爾· J · 豪 厄 爾/著

經濟周期是由資金流—儲蓄和信貸的數量驅動的，而不是由高通貨膨脹或利率水平驅動的。資金流的巨大破壞力體現在“全球流動性”上，這是一個規模高達130萬億美元的流動資金池。自上世紀八十年代以來，全球流動性呈現出快速增長的態勢，為金融市場創造了巨大的價值。然而，全球流動性正在暴露出其負面的一面，對金融穩定構成威脅。

全球流動性是一個被廣泛討論，但研究較少且定義模糊的話題。本書對這一主題進行了深入探討，對全球流動性進行了清晰的定義和測算，并展示了其對投資者的重要性。重點討論了中央銀行的作用、影子銀行、回購的興起和批發貨幣的增長，以及中國日益占主導地位的金融經濟的最新進展。