預先通知章程：能否補強“毒丸計劃”

約翰·C.科菲（John·C.Coffee）

在美國公司并購領域，“毒丸計劃”變得式微，而預先通知章程開始嶄露頭角。預先通知章程的流行引發了對沖基金界對于敏感信息披露的爭議。法院也必須做好更加充分的準備，以應對未來司法可能面臨的挑戰

“商場如戰場”，軍事戰略和收購策略存在共通之處。戰場指揮官和公司并購律師都有必要意識到，昔日的王牌如今已威力不再：在無人機的注視下，坦克顯得十分脆弱，它無法像以往那樣叱咤戰場；同樣，“毒丸計劃”也不再具有阻止收購的絕對防御效果，即便激進對沖基金也只是為了爭奪董事會的一小部分席位而發起委托書爭奪，“毒丸計劃”被其規避的情況已非罕見。

通用代理委托書與預先通知章程

法律實踐的發展加快了美國收購策略的變化，其中較為突出的有兩方面。一方面，在美國的州一級，2021年特拉華州衡平法院對威廉姆斯公司股東訴訟一案作出裁決，限制了該公司對規模較小的激進型投資者使用觸發條件在5%股權水平的“毒丸計劃”。特拉華州衡平法院認為，疫情肆虐之際，除疫情本身造成的損失外，威廉姆斯公司根本沒有遭受任何具體的威脅。另一方面，在聯邦層面，《美國證券交易委員會規則》第14a至第19條已經生效，這意味著通用代理委托書的嶄新時代到來，自此公司和持不同意見的股東（即積極股東）在有爭議的董事選舉中必須使用通用代理卡（Universal?Proxy?Card）。通用代理卡被引入以前，在傳統董事選舉中，股東只能選擇公司或激進型投資者提名的整組候選人，而在通用代理卡時代，股東能夠從所有提名人中自由選擇候選人。許多評論家預測，此舉將引發更多的委托書爭奪，具體可能表現為規模較小的激進型投資者將聚焦小部分董事席位的爭奪，他們會偏向與小型企業實體合作，采取所謂的“邊車”投資策略（Sidecar?Vehicles）。達成此類聯合是因為同一對沖基金希望與其旗艦基金（一家投資公司旗下最主要、最大規模的基金）實現并行投資目標公司的效果。但是，《威廉姆斯法案》中并沒有對小型企業實體的細節提出披露要求——美國1934年證券交易法的修正案，要求收購方披露其背景、收購意圖及對目標公司的影響。

收購策略方面的上述變化導致：為了獲取小部分董事席位，小規模的委托書爭奪愈加常見。一些人對此憂心忡忡：小型對沖基金可能會帶來與其知名度本身不相稱的影響，它們可能通過資助此類爭奪來繞過公眾視野和投票股東的視線。盡管此種擔憂的真實性存有爭議，但企業已開始針對此類委托書爭奪采取防御措施，例如邁心諾醫療公司（Masimo?Corp.，一家美國醫療技術上市公司），其為了應對激進對沖基金——波利坦資本管理有限公司（Politan?Capital?Management?LP）發起委托書爭奪造成的威脅而設計的防御措施。這項防御活動的策劃人是美國普衡律師事務所并購部門負責人愛德華多·加拉杜（Eduardo?Gallardo），他是一位公認的富有創造力的公司并購法律專家。他提出了一項名為“預先通知（advance?notice）”的內部章程作為應對措施，預先通知章程要求包括對沖基金在內的全部主體，對其欲提名參選目標公司董事會的任一候選人的相關信息進行披露。披露內容包括所有持該對沖基金5%及以上份額的有限合伙人或其他投資者的身份等資料信息，其中也包括所有“邊車”投資者的信息。同時，如果持有對沖基金5%及以上份額的投資者是與目標公司之間存在競爭關系的“主要競爭對手”或訴訟中的“對方當事人”，對沖基金也需要就這一情況進行披露。上述要求引發了對沖基金界的不解和異議，對沖基金認為其有限合伙人的信息必須得到保密，這種披露可能會使他們難以甚至無法籌集委托書爭奪所需的資金。簡而言之，他們認為，披露的內容越多，會導致其委托書爭奪越少。

如果說是因為對持有5%以上份額的投資者進行披露會減弱較大投資者的投資意愿，對沖基金不愿意這么做；那么，對持有不到5%份額的較小的有限合伙人和“邊車”投資者進行披露，為什么也會讓機構投資者感到擔憂？原因之一可能在于，一些機構投資者的投資目標與其所采取的投資手段之間發生抵牾。假想一下，一家（旨在實現員工福祉的）公共養老基金參與了一場會重組目標公司并可能導致大規模裁員的委托書爭奪，如果這種情況被披露出來，公共養老基金可能會陷入尷尬局面，招致批評。公共養老基金的運作既需要實現財務目標，也需要考慮到社會效果，實踐中還有很多類似的情況。

我們不妨以選舉為例來加深對這一問題的理解。假設在一場有爭議的初選中，有6位備受信任的候選人參選。其中一位候選人得到了唐納德·特朗普的支持，同時獲得了豐厚的金錢資助。但如果法律沒有要求候選人披露其資助人的身份信息、政治獻金的數額以及與候選人達成的潛在協議內容，這種情況是否構成對選民重大信息知情權的剝奪，以至于影響選民作出的投票決定？回到委托書爭奪的語境中，新候選人的支持者除披露自身身份外，是否還需要披露這樣的事實，即存在持有其5%以上份額的有限合伙人對提名活動造成重大影響？委托書爭奪中上述信息也足以構成影響事實的重大信息，有必要對其進行披露。

額外披露提高了選舉透明度

美國證券交易委員會（SEC）尚未要求上述披露，但這引出了一個更大的問題：SEC的規則并沒有規定關于上述信息的披露要求，如果目標公司認為上述信息將對股東產生重大影響，目標公司是否可以在SEC規則之外要求其股東進行額外的披露？對沖基金界辯稱，如果進行額外的披露，他們將會失去投資者資金支持，委托書爭奪也會隨之減少。針對對沖基金的說法，首先，此言似乎變相承認了隱形投資者確實為其提供了實質性財務支持，這種財務支持讓對沖基金無法割舍，對其決策造成重大影響。其次，如果對沖基金真的安排了那些幾乎沒有直接利益關聯的“邊車”投資者提名新候選人，他們真的為選舉作出了貢獻，為何不能披露其信息？原因可能在于，過去這種情況較為罕見，并未得到SEC的重視。

SEC僅規定了應當披露的最低標準，但事實呼喚著更多的披露。在這種情況下，目標公司可否要求更大范圍的信息披露來填補這一規則空白？特拉華州的現行法律傾向于支持此類目標公司發起的自助救濟措施，進行額外披露。然而，對沖基金可能會反駁：如果5%水平份額的比例太低，尚不足以支持使用“毒丸計劃”的合理性，那為什么足以支持一項可能妨礙股東選舉新董事的預先通知章程呢？

這個疑問不難解答：“毒丸計劃”具有極高的稀釋性，可能會對公司財務產生災難性的影響。因此，在單純的公司治理糾紛或單個董事席位的競爭中，使用“毒丸計劃”是一種不合理的手段。相比之下，預先通知章程僅要求提名者披露信息，且特拉華州法院可以對這些披露進行審查，以保護新候選人免受無端的騷擾。如果特拉華州要求提名人完成一張目標公司起草的調查問卷，對持有該對沖基金5%及以上份額和其他明面上支持新候選人的主體進行披露，這并不會像“毒丸計劃”那樣造成財務層面的威脅。相反，它促進了選舉透明度的提高，同時能幫助特拉華州法院作出更為公正公平的判斷。

對沖基金界聲稱這種披露對他們構成了“生存威脅”，這種說法顯然是危言聳聽，難以證成，這種言論往往是出于對自身利益的考量。曾經，競投者也聲稱《威廉姆斯法案》規定的5%的實益所有權披露門檻會抑制收購行為，但后來的情況并非如此，收購業務規模并未明顯受此影響。同樣，對于那些大驚小怪預言委托書爭奪將會因此毀于一旦的觀點，筆者秉持懷疑態度。

法院對新變化會作出何種反應？

激進派更為擔憂的是，邁心諾公司的章程不僅僅要求在提名股東中披露份額占5%以上的有限合伙人，這份章程還試圖披露爭奪董事會席位的激進投資者的近期活動記錄。比如這些激進投資者是否在其他公司發起過類似的活動。為此，即使提名股東與一致行動人之間沒有達成明確的協議，章程的“適用主體”按照其所載定義，包括了提名股東的“一致行動人”。這種做法，某種程度上可能源于披露有特殊議程（如環?；顒樱┎⑴c提名股東建立持續聯系以共同追求此項議程的股東，而這個議程可能與最大化股東價值關系不大，股東與公司員工合意追求的目標可能是與經濟利益無關的特殊議題。公司管理層此舉的首要前提是，隨著通用代理委托書投票的出現，與單一議程激進派的非正式協議可能變得更加普遍，股東有權知曉此類關聯信息。

因此，如果某人“在過去兩年內的任何時間，無論是否依據明確的協議、安排或非正式協議，與提名股東或其實際控制人采取了一致行動，一致行動的范圍包括但不限于勞工、環境和治理政策等對股東征集有重大影響的社會事項（無論是否特定于公司）”，邁心諾公司的章程都將其視為“一致行動人”。這一規定雖然寬泛，但存在一個排除適用項，對沖基金和其他專業投資人因此可以避免被視為“一致行動人”。促使這一排除適用項產生的起因是，有人擔心隨著通用代理委托書的普及，傳統的提名股東與所謂的激進分子之間將達成非正式的協議。是否會形成這種局面，現在下結論還為時過早，但法院可以否決那些只為施加不當負擔的預先通知章程。

特拉華州會對預先通知章程這一變化作出何種反應？一般來說，在沒有事實證明存在“不公平情況”時，特拉華州的法院并不會給出反對意見。2022年年初，特拉華州衡平法院裁定，如果原告沒有填寫公司調查問卷并將問卷連同提名公告一起寄回，目標公司有權拒收原告的提名公告。另案中，衡平法院認為原告的提名公告存在缺陷，因為其沒有披露提名者明面上所有支持提名的股東。特拉華州的做法正好和邁心諾章程中的要求具有一致性。

綜上，特拉華州的目標公司似乎有權要求提名者披露充足的信息，但這并不意味著目標公司可以要求股東披露過多的信息。如果準提名股東及時提起訴訟，挑戰此類章程，衡平法院應當認真審理。但是，有限合伙人和其他與提名人享有隱私權因而有權免于披露的說法，未免過于寬泛。即使他們只持有5%的份額，有限合伙人也不再是傳統有限合伙法中那樣軟弱、被動的角色。相反，他們可能持有豐厚的資金，而提名者依靠這些資金來進行委托書競爭。公司股東有權知曉此類資助的全部信息，包括投資者近期的全部動向。

總而言之，預先通知章程的確不符合經典的優尼科（加州聯合石油公司）模式（Unocal?Corporation?v.?Mesa?Petroleum?Co.?一案，旨在確保公司董事會在面對敵意收購時采取的防御措施是出于對公司利益最大化的考慮，而非為了個別董事或管理層的利益）。該模式要求董事會首先謹慎確定“威脅”，再作出相應的反應。其次，布萊修斯工業公司案仍然是特拉華州法律的重要基石，該案要求董事會謹慎、誠實行事，禁止無關聯多數股東提名新候選人。當然，也不能僅因為提名人要求提交合理的重要信息披露問卷，就適用此案。因此，盡管董事會在提名具體的新候選人之前就通過其章程可能是可行的，但正在修訂的預先通知章程似乎能向股東提供更佳的信息披露。它是一種自助補救措施，沒有給提名人施加沉重負擔，也尊重了股東的最終決定權。而且，與“毒丸計劃”不同，預先通知章程不會給新候選人帶來財務層面的威脅?？梢灶A見，關于這些章程的裁定將會很快出現，法院需要洞悉變化的情況并規制它們。

作者John·C.?Coffee系哥倫比亞大學法學院Adolf?A.Berle法學教授兼公司治理中心主任；編譯者知詩卓瑪、李高宇系對外經濟貿易大學法學院碩士研究生；本文來自哥倫比亞大學法學院Blue?Sky網站

編譯/知詩卓瑪?李高宇