管理者能力、會計穩健性與市場信息效率

王海芳 許瑩 王明濤

【摘 要】 結合當前股票市場中“同漲同跌”現象，以及亟待提高的資本市場信息效率，選取2010—2020年滬深A股上市公司為樣本，借助信號傳遞理論，以企業財務報告的重要特征會計穩健性為微觀切入點，探究管理者能力對資本市場信息效率的影響及其內在機理。結果表明：管理者能力有助于降低個股股價同步性，提升市場信息效率，穩健性檢驗后結論依然成立。機制檢驗表明，管理者能力通過提高會計穩健性降低個股股價同步性。在市場化進程較高地區與非國有企業的樣本中，管理者能力對股價同步性抑制作用更明顯。經濟后果檢驗發現，管理者能力能夠通過提升市場信息效率進而提高企業的投資效率。文章研究結論對如何充分發揮管理者能力這種企業“軟實力”及其如何影響市場信息效率提供了參考。

【關鍵詞】 管理者能力； 會計穩健性； 市場信息效率； 股價同步性

【中圖分類號】 F832.51? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2024）08-0008-09

一、引言

2022年6月，新東方助農直播脫穎而出，新東方的美股、港股股價在幾日內呈現出明顯上漲。新東方股價與同行業股價波動的同步程度降低，一定程度上是企業管理者通過整合現有教師資源，向資本市場傳遞出公司特質信息，從而獲得資本市場資源的流入。2020年證監會主席曾指出：我國資本市場處于難得的戰略機遇期，而且資本市場服務實體經濟取得了顯著成效。在經濟波動的大環境中，企業管理者能否發揮出提高資本市場信息效率的作用，成為當前值得關注的一個重要議題?，F有研究借鑒Morck et al.[1]、Jin et al.[2]的方法，將股價同步性作為代理變量，以此測度市場信息效率。學者們發現，股票市場仍然存在信息不對稱，而伴隨著交易雙方信息不對稱，股價表現為較高的個體股票價格隨市場整體股票價格同步波動[3]，即股價同步。上市公司間股價嚴重的同質化[4]使投資者無法有效地參照股價衡量公司價值。此時，真正有融資需求且本身內在價值較高的企業，可能無法高效地獲取投資，市場資源的配置效率較低[3]?；诖?，上市公司提高信息透明度能縮小公司與投資者間的信息鴻溝，逐步讓特質信息融入價格，促進資源流入效益較高的主體，淘汰低效益主體[5]，對于資本市場投資者做出合理的投資決策至關重要[1]。結合黨的二十大報告提出的“加快建設現代化經濟體系，推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長”，探尋股價同步性的治理因素，對于提高市場信息效率具有重要的現實意義。

現有文獻主要從信息披露和公司治理視角，探究股價同步性的影響因素。事實上，公司決策者會影響企業信息披露與公司治理。雖然現有研究探討了各類股價同步性影響因素，歸根到底公司的決策者發揮了最為根本和直接的作用，而管理者能力的不同將會影響公司決策行為?，F有對管理者能力經濟后果的研究，集中于管理者能力對企業創新、企業信息披露質量、企業投資、企業風險承擔等的影響。雖然已有研究關注了管理者能力對資本市場的影響，但基于公司外部分析師信息作用視角，與之不同的是，本文以公司內部會計穩健性為切入點，考察上市公司的信息效率受到管理者能力影響的內在機理，對市場信息效率影響因素方面的文獻進行有益補充。

習近平總書記指出：“市場活力來自于人，特別是來自于企業家，來自于企業家精神?！苯Y合近期的經濟波動，很多企業面臨著重大的危與機，此時管理者的能力就顯得尤為關鍵。Andreou et al.[6]認為管理者能力發揮出信號傳遞作用有助于降低公司內外部的信息不對稱。潘越等[7]認為管理者承擔著公司信息披露的義務，在合法框架內管理者擁有選擇披露內容與時機的權力。不同的管理者會表現出不同的治理能力，波動的經濟環境正是對管理者能力的考驗。在此情景下，本文嘗試探討有能力管理者是否在市場上提供了更有價值的信息？其通過自身特性及能力是否提供了更多公司特質信息，緩解了企業內外信息不對稱，其對股價同步性的影響以及作用機理是什么？

基于此，本文以會計穩健性為微觀切入點，使用股價同步性作為資本市場信息效率的代理變量，選擇2010—2020年滬深A股非金融上市公司數據，探究管理者能力對資本市場信息效率的影響及其內在機理。實證研究發現，有能力管理者有助于降低個股股價同步性，提升市場信息效率；管理者能力通過提高會計穩健性這一路徑，降低股價同步性，提高資本市場信息效率。進一步研究發現，管理者能力與市場信息效率的關系還會受到市場化進程與企業產權性質的影響。經濟后果檢驗發現，管理者能力能夠通過提升市場信息效率提高企業的投資效率。

本文的邊際貢獻：（1）通過拓展研究，區別以往，本文基于信號傳遞理論，以會計穩健性作為切入點，探討管理者能力對股價同步性影響的信號傳遞的機制。（2）在進一步研究中區分了異質性市場化進程與產權性質，有利于理解資本市場信息效率的影響因素。

二、研究假設

（一）管理者能力與股價同步性

明茨伯格[8]的管理角色理論認為，在信息角色中管理者主要擔任信息監控者、傳播者以及發言人的角色。有能力的管理者會基于專業優勢和業務能力，有效提高企業向外界披露信息的含量和質量[9]，向利益相關者傳遞信號；Leverty et al.[10]發現有能力的管理者的優勢集中在信息搜集、處理和解讀等方面，在降低投資者對會計信息解讀偏誤方面發揮作用。因此，管理者能力呈現出系列的“信息效應”，能相對客觀真實地反映企業的情況，降低投資者對企業信息的解讀偏誤，增強投資信心，在一定程度上緩解個股股價同步性，提高市場信息效率。根據聲譽理論，管理者在勞動力市場中的未來價值與個人聲譽正相關。職業生涯發展中的競爭性薪酬、職位晉升等因素，會督促有能力的管理者樹立良好的聲譽[11]。如果管理者隱藏對公司股價不利的信息，一旦負面信息累積引發股價崩盤，管理者的聲譽會遭受嚴重且不可逆的破壞，影響其未來價值[12]，且個人財富也會受到損失。顯然有能力的管理者基于成本－效益原則的判斷，會減少短視行為。因此，管理者能力呈現出“聲譽效應”，出于對自己職業聲譽的擔憂，管理者的能力越高，越能實現公司和外部投資者之間的良好溝通[13]，幫助外部投資者借助信息差異，甄別出不同資質的公司[14]，降低個股股價同步性。有能力管理者越有較強的意愿傳遞出有價值的企業信息，降低監管成本。具有較高能力的管理者能夠可靠地向外界傳遞其所在公司的內在價值[13]，有效緩解管理者和股東之間的代理問題，減少財務欺詐的可能性。因此，有能力的管理者會發揮“治理效應”，減輕代理問題和道德風險，同時增強股票價格的特質信息含量，降低公司股價同步性，從而提高市場信息效率?；谏鲜龇治?，本文提出假設1。

H1：管理者能力有助于降低個股股價同步性，提高市場信息效率。

（二）管理者能力與會計穩健性

高階梯隊理論認為企業戰略決策主體是管理者，其認知、經驗和價值觀等特征會影響企業的戰略選擇，而管理者能力是其認知、經驗、價值觀等特征的綜合體現。有能力管理者能有效執行困難的任務，運營復雜性較高的公司。專業知識與技能經驗豐富的管理者能意識到會計穩健性的價值，從而選擇應用會計穩健性[15]。此外，張利君[16]認為會計穩健性是解決第一類代理問題的一種長效機制。根據聲譽理論，管理者能力較強，聲譽激勵作用更大。有能力的管理人員可能會通過利用會計穩健性，減少對公司資源的占用，避免道德風險問題，進而有效地建立和維持其在市場上的聲譽。因此，基于上述分析，本文提出假設2。

H2：有能力的管理者會促進企業提高會計穩健性水平。

（三）管理者能力與股價同步性——會計穩健性的中介作用

根據信號傳遞理論，信號傳遞中提升效率和效果至關重要。Ndofor et al.[17]認為高質量的信號須提供有關不可觀察屬性的信息，傳遞出無法模仿的信號，有利于不知情的投資者進行有效區分并統籌平衡成本與價值。

在信號甄別環節，管理者采用會計穩健性，及時地將經濟損失納入財務報表，增加了可觀測的信號，有助于提高企業投資效率和質量，面臨較少的監管限制，規避可能的不利后果。因此，有能力的管理者可以借助會計穩健性將信號表達“外化”，提供具有不可觀察屬性的有關信息，提高了企業信息的可觀測性，滿足市場對特質信息的需求。根據信號傳遞理論，信號發送環境是影響信號甄別的重要因素。有能力的管理者能發布高質量的信息[14]，并借助會計穩健性披露非對稱信息[18]，優化信號傳遞環境，進而減少投資者的信息搜集成本和套利風險[19]。因此，有能力的管理者利用會計穩健性傳遞出的信號更具有難模仿性。楊華軍[20]認為穩健性是有成本的，而過度的穩健性會損害會計信息的價值相關性。這必然需要管理者充分發揮個人能力，同時統籌平衡成本與價值，避免過度投入。因此，有能力的管理者會利用會計穩健性形成高質量的信息，并借助高質量信號進行有效傳遞，減少信息不對稱[21]。上市公司股價中反映出更多公司層面的信息[22]，才能降低個股與行業股價的同步性，有融資需求的企業才能從股票市場獲取融資，提高市場信息效率?；谏鲜龇治?，本文提出假設3。

H3：管理者能力通過提高會計穩健性降低個股股價同步性，即會計穩健性在管理者能力與個股股價同步性之間產生中介效應。

三、研究設計

（一）數據與變量

1.樣本選擇與數據來源

本文探究管理者能力對資本市場信息效率的影響及其內在機理，選取的研究樣本為2010—2020年滬深A股上市公司。參照現有文獻對研究樣本進行篩選：（1）剔除數據缺失的樣本；（2）剔除ST類樣本，僅保留非ST公司樣本；（3）剔除金融類樣本公司；（4）剔除IPO不足一年的公司，即2010年后上市不滿一年的樣本；（5）剔除數據異常樣本公司。本文對所獲取的連續變量在1%和99%的水平上進行Winsorize處理，減輕極端值對分析結果的影響。本文采用STATA15.1與DEA_Solver5.0進行數據處理，其他數據從CSMAR、WIND數據庫中獲取。

2.變量定義

（1）股價同步性。本文將股價同步性（SYN）定義為個體股票價格隨市場整體股票價格同步波動程度，借鑒Piotroski et al.[3]、Morck et al.[1]的研究，使用股價同步性作為資本市場信息效率的測度指標。參考王亞平等（2009）、許晨曦等（2021）的做法，運用模型1來估計擬合優度R2，其中R2在［0，1］間取值，這樣的取值不滿足進行OLS的回歸要求，為有效進行回歸，參考Gul et al.（2009）的研究方法，采用取對數的方式進行變量轉化，運用模型2將R2轉化為連續變量。

其中，Ri，t為i股在t時期的個股收益率，Rm，t為m市場類型下t時期的市場收益率，RI，t為I行業下t時期的行業收益率，I行業參照證監會2012版行業分類，εi，t為隨機擾動項；R2為模型1的擬合度。

（2）管理者能力。參考Demerjian et al.[23]、張路等[24]，本文衡量管理者能力（MAScore）分兩階段：

首先，使用數據包絡分析法（DEA）建立模型，分行業分年度測算行業內企業的全要素生產率（θ）。其中，模型3中產出變量為營業收入（Sales），投入變量為營業成本（CoGS）、銷售與管理費用（SG&A）、固定資產凈額（PPE）、研發支出（R&D）、商譽（Goodwill）、無形資產凈額（Intan）。

其次，分行業分年度測算行業內企業的全要素生產率（θ）受公司層與管理者能力的影響，本文研究剔除了公司層因素對效率值（θ）的影響以便更精確地衡量來自管理者的影響。模型3中測算的效率值（θ）在［0，1］間取值，本文參考Demerjian et al.[23]、張路等[24]的研究，基于模型3構建回歸模型4，其中殘差（ε）為衡量管理者能力（MAScore）的替代變量。

（3）會計穩健性。對于會計穩健性的測量，參考Khan et al.[25]的模型計算會計穩健性（CScore）。

把模型6和模型7分別代入模型5，得到模型8：

對模型8進行分年度、行業回歸，將回歸系數γ1—γ4代回模型7，計算得到公司i第t年會計穩健性（CScore）。

（4）控制變量。為保證研究結論的可靠性，本文借鑒李秉成等[14]的研究，選擇控制了影響股價同步性的因素。

變量定義見表1。

（二）研究模型

首先，H1探究管理者能力對股價同步性的影響，借鑒李秉成等[14]的研究，構建模型9：

其中，SYN為股價同步性，MAScore為管理者能力，Controls為本文的控制變量，Year為年份虛擬變量，Ind為行業虛擬變量，ε為隨機擾動項。根據H1，倘若公司的管理者能力有助于降低個股股價同步性，提高市場信息效率，預期管理者能力的系數α1顯著為負。

其次，H2探究管理者能力對會計穩健性的影響，借鑒Kim et al.[26]、Haider et al.[15]的研究，構建模型10：

其中，CScore是采用Khan et al.[25]的模型衡量的會計穩健性，倘若H2成立，有能力管理者能更有效地運用會計穩健性，則管理者能力的系數β1顯著為正。

最后，H3探究會計穩健性在管理者能力對股價同步性這一路徑中起的中介作用。本文在模型9、模型10的基礎上，構建以下中介效應模型：

其中，模型11系數γ2顯著為負，表明會計穩健性提高能降低個股股價同步性，提高市場信息效率。當β1與γ2均顯著，則存在會計穩健性中介效應（支持H3）。如果γ1顯著為負，表明管理者能力有助于直接降低股價同步性；如果β1γ2的綜合作用與γ1對股價同步性的作用結果同號，存在管理者能力通過提高會計穩健性降低股價同步性的部分中介效應；如果γ1不顯著γ2顯著，則會計穩健性呈現完全中介作用。進一步用Sobel檢驗、Bootstrap自抽樣檢驗進行驗證。

四、實證分析

（一）描述性統計

股價同步性（SYN）均值如表2，為-0.510，與郭照蕊等[27]披露的均值-0.507接近，與現有研究差異不大，說明隨著股票市場的發展，我國的股價同步性穩定在較高水平上。管理者能力（MAScore）均值為-0.011，略低于邢文杰等[28]所報告的管理者能力均值-0.008，意味著不同的上市公司間管理者能力存在明顯的差異，且管理者能力有待進一步提升[24，29]。會計穩健性（CScore）均值為0.023，中位數為0.024，表明會計穩健性程度在樣本企業間存在明顯差距，具有研究價值。其他變量均值都在合理波動水平范圍內。表2最后一列列示了變量的VIF值，結果表明不存在多重共線性問題。

（二）回歸分析

1.管理者能力與股價同步性

基于模型9進行檢驗，其中表3列（1）中考察僅控制年份、行業的情況下，管理者能力與股價同步性之間的關系；列（2）考察在加入控制變量及年份虛擬變量后的回歸結果；列（3）考察在加入控制變量、年份虛擬變量與行業虛擬變量后的回歸結果。實證結果顯示，管理者能力的系數為-0.140，且在1%的水平上顯著為負，表明管理者能力有助于降低個股股價同步性，提高市場信息效率，支持H1。這意味著在企業內外信息不對稱的情況下，有能力管理者能有效發揮前述三類效應，從而降低同步性。

2.管理者能力與會計穩健性

根據模型10檢驗管理者能力與會計穩健性之間的關系?；貧w結果如表4，實證結果表明有能力管理者能更有效地運用會計穩健性，支持H2。這表明有能力的管理者能意識到采用會計穩健性的價值，并能選擇應用會計穩健性。

3.會計穩健性的中介作用檢驗

為了檢驗會計穩健性的作用，在模型9的基礎上，通過模型10檢驗管理者能力對會計穩健性的影響，并在模型11中加入會計穩健性作為中介變量?；貧w結果如表4所示，模型10中會計穩健性（CScore）與管理者能力（MAScore）顯著為正；模型11中股價同步性（SYN）與會計穩健性（CScore）顯著為負；β1顯著為正與γ2顯著為負，則存在會計穩健性的中介效應，支持H3。為了確保研究結論更穩健，本文還提供了Sobel檢驗結果，進一步支持H3。

（三）穩健性檢驗

1.傾向得分匹配

為了規避樣本選擇方面可能存在的選擇性偏誤，本文采用PSM方法，參考張路等[24]的研究，將全樣本按照管理者能力中位數劃分，并對樣本采用最近鄰1■1無放回匹配，并再采用1■2和1■3有放回匹配，重新回歸模型9，回歸結果如表5所示，表明管理者能力的系數仍顯著為負，與前文分析結果一致，說明H1可靠性得到驗證。

2.工具變量法

為了降低樣本個體差異，緩解互為因果產生的內生性問題，本文借鑒姚立杰[29]的研究，以同行業同年份其他公司的管理者能力的均值作為工具變量進行檢驗。對模型9重新回歸，回歸結果如表5所示，表明管理者能力與股價同步性在1%顯著性水平上負相關，與前文分析結果一致，排除可能存在的內生性后，研究結論依然成立。

3.替換核心變量

首先，采用替換被解釋變量的方式進行穩健性檢驗，參考伊志宏等[30]的研究，分別替換模型9、模型11的被解釋變量，替換為股價同步性（SYN2）重新回歸?；貧w結果如表6，表明會計穩健性起部分中介作用，結論具有穩健性。

其次，參考張路等[24]的研究，將回歸殘差從小到大排序分為四組替換被解釋變量，用1—4的數值對殘差賦值以衡量管理者能力（MA4），賦值越高表示管理者能力越強。對模型9替換管理者能力變量重新回歸?；貧w結果如表6，證實了前文的假設。

4.更改樣本區間

本文采用縮短時間窗口方式檢驗文章結論的穩健性，因為樣本區間為2010—2020年，含2015年發生股災年份的數據，可能對結果有所影響，因此，刪減了2015年的數據，回歸結果如表6列（4）顯示，研究結論依然成立。

五、進一步研究

（一）異質性探討

前文探討發現有能力的企業管理者能發揮出提高資本市場信息效率的作用，那么在經濟波動的大環境中構建起的逐步優化的宏觀環境，是否會影響企業管理者降低股價同步性，提高市場信息效率呢？首先，從市場化進程視角來看，基于交易成本理論，Baumol（1990）認為制度環境決定了管理者能力的配置。而各地市場化進程的程度不均衡，那么市場化進程存在差異是否會對管理者能力與股價同步性之間的關系產生影響呢？本文基于市場化進程的均值將樣本分為兩組，回歸結果如表7，列（1）在市場化進程較高（HightMarket）的樣本中，MAScore與SYN在1%的水平上顯著負相關，列（2）在市場化進程較低（LowMarket）樣本中，MAScore與SYN之間的關系并不顯著相關。這說明市場化進程較高的地區，有能力的管理者能更顯著地促進私有信息融入股票價格中，降低股價同步性，提高市場信息效率。管理者能力對股價同步性的抑制作用存在于市場化進程較高的樣本組。

其次，對于不同產權性質的企業，市場現有或潛在投資者的關注點也存在著差異。李延喜等[31]發現國有企業管理者存在“不求有功，但求無過”的管理心態，而非國有企業的管理者若不發揮其能力，則很難從經理人市場中脫穎而出。周蘭等[32]認為投資者更關注非國有企業的管理者能力所形成的治理效應。為此，本文基于企業產權性質對樣本分組，回歸結果如表7所示，在國有企業（State）樣本中，MAScore與SYN之間的關系并不顯著相關，在非國有企業（NonState）的樣本中，MAScore與SYN在10%的水平上顯著負相關。這說明在復雜、激烈的市場中，非國有企業管理者能力強往往能發揮治理效應，能夠靈活運用企業內部治理機制，應對企業內外部環境的變化，改善企業整個生產經營過程及財務信息處理過程，提高公司財務報告質量和信息透明度，從而降低股價同步性。

（二）經濟后果檢驗

從信號傳遞的基本模型來看，涉及的流程包括信號傳遞和信號反饋。根據信號傳遞理論，股價中也反映出投資者的預期，鄧偉等[33]發現外部投資者可以將公司決策者未知的信息，通過投資行為反映到股價中，為決策者提供參考依據。而有能力的管理者通過股票市場的信號反饋，分析股價的變化趨勢，減少盲目的主觀判斷，選擇凈現值大于0的投資項目，從而達到較高的投資效率（林璇等，2015）。因此，本文嘗試進一步檢驗股價同步性在管理者能力與投資效率之間的中介效應?；貧w結果如表8所示，管理者能力有助于提高投資效率。管理者能力系數顯著為負與股價同步性顯著為負，則存在股價同步性的中介效應。此外，管理者能力（MAScore）系數為0.005，并且在10%水平上顯著為正，這表明管理者能力存在直接提高投資效率的作用路徑，同時管理者能力也會通過股價同步性這一中介變量，降低企業的股價同步性。為了確保研究結論更穩健，本文還提供了Sobel檢驗，結果均顯著。

六、結論與啟示

本文借助信號傳遞理論與聲譽理論，以會計穩健性為微觀切入點，探究管理者能力對資本市場信息效率的影響及其內在機理。研究結果表明：（1）有能力管理者有助于降低個股股價同步性，提升市場信息效率，一系列穩健性檢驗后依然成立。（2）從內在作用機理來看，管理者能力通過提高會計穩健性實現降低個股股價同步性的影響效果。（3）管理者能力降低個股股價同步性能夠通過股票市場的信號反饋，分析股價的變化趨勢，從而達到較高的投資效率。（4）異質性檢驗結果表明，管理者能力在市場化進程較高地區的樣本與非國有企業的樣本中，對股價同步性抑制作用更明顯。（5）市場信息效率的經濟后果檢驗發現，管理者能力存在直接提高投資效率的作用路徑，同時管理者能力也會通過股價同步性這一中介變量，降低企業的股價同步性。

結合本文的研究，提出以下建議：（1）政府層面，首先，應進一步推進地區市場化進程。推動我國資本市場方面法律體系建設，并繼續深化混合所有制改革，為企業與市場參與者提供適宜的投資環境。其次，重視與市場參與者共同治理。引導與規范媒體準確、及時地傳遞各類信息，對管理層在治理中的卓越表現形成宣傳效應，對管理層的非理性行為形成監督效應。（2）企業層面，首先，企業要在經濟波動時期，更重視人力資本。激發職業經理人的潛能，充分挖掘企業軟實力的價值，同時保留和引進有能力管理者，從而更有效地應對外部突發的各類風險。其次，建立和完善內部控制體系。引導員工意識到會計穩健性這一財務工具的價值。最后，企業應制定管理者的持續培訓機制。借助培訓補充崗位所需的特定知識，提升管理者專業水平，從而敏銳地識別并分析信息和風險，做出有效的投資決策，驅動企業穩定發展。

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