破產債權交易的理論構造及規制路徑

蔡嘉煒

(中國政法大學 法與經濟學研究院,北京100088)

一、問題的提出

“破產債權交易”(claim trading),又稱作“困境債權投資”(distress debt investing)或“破產債權轉讓”,是指交易方在債務人企業啟動重整程序后,買入或者出售困境企業破產債權的行為。為表述統一之便,下文擬采“破產債權交易”的概念(1)Jonathan C. Lipson, “The Shadow Bankruptcy System,” Boston University Law Review 5 (2009:5):1645.。自20世紀80年代伊始,美國為強化破產債權交易市場的流動性而選擇逐步放松監管,這使得破產債權的二級市場交易規模開始呈現出指數級增長之態勢。近年來,新一輪的破產債權交易市場發展大潮,深刻地影響著域外上市企業破產重整的實踐,并引起美國以及英國等國家和地區理論界和實務界的熱議。有學者指出,破產債權交易市場的發展,是“自1978年《破產法典》出臺以來,美國破產法領域所出現的最為重要的變化”(2)Adam J. Levitin, “Bankruptcy Markets: Making Sense of Claims Trading,” Brooklyn Journal of Corporate, Financial &Commercial Law 1 (2009:1): 68.。那么,破產債權交易活動對破產重整程序開展以及融資市場將具體產生何等影響呢?該類活動又會帶來哪些風險,進而亟需通過特殊規則設置方式進行規制?考慮到我國破產債權交易市場同樣也處于培育過程中,這些問題無疑值得關注:一方面,域外實證研究可相互佐證的一點是,活躍的破產債權交易市場,將有助于降低財務困境公司的資金成本,并拓寬其他同類市場主體的融資渠道;另一方面,部分破產債權投資者也可能選擇以犧牲債務人的持續經營能力為代價來獲取投資收益。這不僅會給債務人復興政策目標的實現帶來負面影響,而且會帶來少數債權人權利保護的難題(3)Andrew P. Logan, “Claims Trading: The Need for Further Amending Federal Rule of Bankruptcy Procedure 3001(e)(2),” American Bankruptcy Institute Law Review 2 (1994:2):497 -498.。事實上,有鑒于破產債權交易本身所存在的前述“雙刃劍”特質,域外立法者也相應地采取了契合本國實際的平衡性規制路徑。

近年來,我國破產債權交易市場也在持續發展之中。其中,破產債權二級市場的交易開始成為困境企業投資者的關注焦點,在未來將對重整企業以及各方利益主體產生多維度的影響。然而,就目前而言,我國《企業破產法》以及相關司法解釋對于破產債權交易或者轉讓等問題,尚未作出體系性規定。這也致使實務部門只能更多地依據《民法典》或地方性破產審判指引來對實務中所出現的糾紛進行處理(4)《民法典》第545—546條以及第548—550條對于債權讓與作了一般性的規定。其他地方性法規的相關規定,可參見《北京破產法庭破產重整案件辦理規范(試行)》第105條,以及《深圳市中級人民法院破產案件債權審核認定指引》第31條。。顯然,對于已經成長為萬億級別規模的我國上市公司破產債權交易市場而言,規制依據以及手段難言充分。有鑒于此,重新審視上市公司破產債權交易的價值、機理及其所帶來的挑戰,并引入有針對性的規制機制,具有相當的必要性。對于這些問題,目前我國學界不乏真知灼見。尤其隨著近期上市公司債券違約事件多發,學者們開始集中對我國當前破產企業債券交易市場相關法律規則的局限性及制度完善等問題展開探討(5)參見李曙光:《破除違約債券交易障礙 探索建立合理交易機制》,《證券時報》2018年4月27日,第A14版。與此同時,也有學者結合上市企業重整中公開發行債券的交易及其所引發的投資者保護問題,一并探討了我國企業破產法制的完善路徑。參見賀丹:《破產重整中違約債券轉讓的法律規制》,《金融發展研究》2020年第4期,第87 -101頁。另外,有學者部分提及破產債權交易市場在處置不良資產方面的價值,并呼吁大量發展破產債權交易市場。參見丁燕:《破產重整企業債權融資的異化及其解決》,《華東政法大學學報》2019年第4期,第176 -177頁。。不過,鮮少有研究能夠結合破產法視角,來對破產債權交易市場的價值和交易機理,及其對于企業重整程序開展所帶來的風險、挑戰和相應規制進路等問題進行體系性分析,這也為本文提供了重要的研究契機。

本文認為,適逢新一輪《企業破產法》修訂,不論是基于規范當前破產債權交易市場的考量,抑或從完善我國企業破產重整法制的視角出發,強化對破產債權交易相關規范的供給,無疑正當其時。本文無意于對破產債權交易所涉及的法律問題進行全景式的分析,而主要是在對域外成熟規制經驗的深入剖析和借鑒基礎上,基于我國當前規則缺失現狀來對相關議題進行研究嘗試,希冀為完善我國破產債權交易相關法律制度帶來裨益。

二、破產債權交易的價值及運作機理解構

(一)制度價值:基于出售方和債務人視角的考察

1.提供快速變現和破產程序退出渠道

其一,對于供貨商債權(trade debt)而言,其多屬于非標準化債權,因此通常無法在交易所或者場外柜臺掛牌(OTC)交易,而只能通過交易方私下談判并達成協議的方式進行轉讓或者出售(6)Chaim J. Fortgang and Thomas M. Mayer, “Trading Claims and Taking Control of Corporations in Chapter 11,” Cardozo Law Review 12 (1990:1) :4 -6.。此時,活躍的破產債權交易市場的存在和高效運轉,至少可以為供貨商債權人等小型無擔保債權人帶來如下重要價值:一方面,便于不熟悉破產重整程序的供貨商債權人盡早退出,避免承擔債權延遲實現受償的風險以及繼續參與程序的成本。破產債權的折價出售,事實上亦可幫助債權持有人獲得相應的稅收減免(7)Adam J. Levitin, “Bankruptcy Markets: Making Sense of Claims Trading,”73 -74.。另一方面,破產債權的出售也可以維系此部分債權人與債務人企業之間的商業合作關系。如此一來,前者得以在日后的長期合作中通過賺取更多收益的方式,來彌補先前在破產債權折扣轉讓之時所遭受的損失。

其二,對于銀行債權而言,實踐中部分商業銀行通常不愿意耗時費力,去持續參與到債務人的重整程序當中,反而更青睞于獲得現金以實現快速變現退出的目的。原因可概述如下:首先,基于會計核銷因素,金融機構債權人更希望在程序的早期階段出售其所持有的破產債權。尤其對于諸如商業銀行等受到強監管的金融機構而言,監管方通常準許其核銷對特定破產企業所持有的債權,并在會計賬簿中顯示虧損(tax loss)。這也意味著,若賬面核銷價值低于債權出售價格,則銀行等金融機構債權人實際上將可從中獲利。故此,不論商業銀行對于破產程序中債權清償的預估情況如何,其都有著充分的激勵去出售其所持有的破產債權(8)Michael H. Whitaker, “Regulating Claims Trading in Chapter 11 Bankruptcies: A Proposal for Mandatory Disclosure,” Cornell Journal of Law and Public Policy 3 (1994:2):310.。其次,商業銀行的現金受償偏好和對于非金融類商事企業的持股限制,是破產債權交易市場存在和發展的重要推動因素。受制于監管政策的影響,商業銀行等債權人通常不愿以非金融類商事企業股權作為清償的標的(9)參見《關于市場化銀行債權轉股權有關具體政策問題的通知》第6條的規定。。此時,破產債權交易市場的存在,將強化商業銀行等機構所持有破產債權的流動性,長此以往也有助于降低市場整體的貸款融資成本(10)白俊、連立帥:《信貸資金配置差異: 所有制歧視抑或稟賦差異?》,《管理世界》2012 年第 6 期,第 30、41 頁。。最后,易于忽視的一點是,破產債權收購方的積極介入,將起到一種間接幫助債務人籌集資金的作用。這可以被理解為,破產債權投資者通過債轉股方式,改善了債務人資產負債表的狀況。這也有助于提升債務人在重整程序結束后獲得新貸款融資的可能性(11)Andrew Africk, “Trading Claims in Chapter 11: How Much Influence Can Be Purchased in Good Faith under Section 1126,” University of Pennsylvania Law Review 139 (1991:5):1400.。

2.提升重整效率并降低程序開展成本

首先,利潤導向的破產債權投資人,可通過收購及合并債權方式加快破產重整談判的進程,并縮減重整程序開展所需花費的時間以及降低破產程序的成本(12)Paul M. Goldschmid, “More Phoenix than Vulture: The Case for Distressed Investor Presence in the Bankruptcy Reorganization Process,” Columbia Business Law Review 2005 (2005:1):215 -216.。事實上,不乏實證研究證實,破產債權交易活動的開展通過債權合并方式,顯著地提升了債務人重整談判的效率,更有助于實現破產財團價值最大化目標并降低程序成本(13)相關的實證研究數據,參見 Victoria Ivashing et al., “The Ownership and Trading of Debt Claims in Chapter 11 Restructurings,” Journal of Financial Economics 119 (2016:2):316 -319。。值得注意的是,我國當前的一些個案,同樣可佐證破產債權交易活動在優化重整談判、解決涉眾型企業破產過程中維護社會穩定問題等方面之重要作用(14)有關案例可參見《涉眾型破產案件中的債權收購》,搜狐網,https://www.sohu.com/a/244888409_100015913。。

其次,當債務人與主要債權人因長期的“欠債”而處于一種“敵對”的立場時,債權人的退出與破產債權投資者的進入,將起到緩和各方緊張關系的作用。這不僅對后期的重整計劃談判活動開展大有裨益,同時,若債務人的供貨商在此期間得以退出程序并使債權變現,則其向債務人繼續供貨的意愿也會顯著增強,從而也能夠助益于重整程序的高效開展(15)Frederic Tung, “Confirmation and Claims Trading,” Northwestern University Law Review 90 (1992:4):1703.。

最后,破產債權投資者還可為重整程序提供新融資和專業技能。買入大量困境企業破產債權的投資者,往往更愿意承受參與重整程序的管理成本乃至機會成本。更重要的是,其確實可能為重整程序高效開展提供寶貴支持,譬如提供專業的危困企業拯救知識以及為重整程序提供新融資(16)Michelle M. Harner, “The Corporate Governance and Public Policy Implications of Activist Distressed Debt Investing,” Fordham Law Review 77 (2008:2):713.。事實上,學者們針對重整后公司的業績表現以及破產債權估值問題所進行的一些實證研究,都可證實破產債權投資者在推動債務人企業的重整程序高效開展方面所帶來的重要實益(17)Edith S. Hotchkiss and Robert M. Mooradian, “Vulture Investors and the Market for Control of Distressed Firms, ”Journal of Financial Economics 43 (1997:3): 404.。

(二)交易機理:基于破產債權投資者視角的考察

域外破產債權交易市場之所以興盛發達,原因除了其能夠滿足出售方對破產債權變現的需求外,還在于其對破產債權投資者的吸引力(18)Michelle M. Harner, “Trends in Distressed Debt Investing-An Empirical Study of Investors’ Objectives,” American Bankruptcy Institute Law Review 16 (2008:1):3.。故而,對破產債權交易機理以及投資者交易目標的類型化考察,亦有助于理解其在重整程序中所應扮演的角色等關鍵問題。

學理上,基于不同的投資動機可將破產債權投資者分為兩類:一是被動投資者(passive investor),其買入破產債權的目的主要是為了從重整計劃中獲得更高的清償回報,以實現投資收益目的。二是主動投資者(active investor),其買入破產債權的目的是將債權轉化為股份,以便實現對重整企業的控制,或者試圖通過阻礙重整計劃的批準等手段,從中謀求更高的債權清償回報(19)愛德華·阿爾特曼等:《公司財務危困與不良債權投資》,邱繼成等譯,北京:中信出版集團,2019年,第228 -233頁。。對二者進行界分具有重要的理論意義,因為從域外的實踐來看,恰恰是后一類破產債權投資者,有著充分的動機和能力“扼殺”債務人開展重整活動的努力,并對債務人財務重生目標構成嚴重威脅,因而破產法需對其加以重點規制(20)Harvey R. Miller, “Chapter 11 Reorganization Cases and the Delaware Myth,” Vanderbilt Law Review 55 (2002:6): 2014 -2016.。

1.被動投資者:從交易中賺取差價

破產債權投資者賺取利潤的一種常見方式,即在于以折價方式買入破產債權,并在重整計劃草案制定過程中,通過談判或協商方式爭取更優厚的清償待遇(21)Michelle M. Harner, “Trends in Distressed Debt Investing-An Empirical Study of Investors’ Objectives,” 75.。這部分投資者亦可借由重整計劃草案的約定將所持有的債權轉化為重整企業的股份,并從所持有股份的未來增值中獲利?？紤]到破產債權投資者對債權價值信息的掌握程度往往比債權人更為豐富,因此,在實踐中其甚至能夠以遠低于債權票面價值或公允價值的方式購得破產債權(22)愛德華·阿爾特曼等:《公司財務危困與不良債權投資》,第228 -229頁。。

2. 主動投資者:控制目標公司

第一,積極控制權的獲得與行使。對于秉持長期投資理念的破產債權投資者而言,其通常希望通過重整計劃中的債轉股安排來獲取困境企業的控制權(23)對于破產企業債轉股問題的一般性分析,可參見李曙光、鄭志斌主編:《公司重整法律評論:上市公司重整專輯》,北京:法律出版社,2019年,第183 -184頁。。譬如,在域外實踐中,私募股權基金公司通常會選擇采取此等投資策略。其在買入破產債權以后,利用附著于債權之上的表決權,來深度參與甚至控制債務人重整程序的開展進程,并對企業的運營以及財務決策施加影響,以更好地實現其投資目標(24)這方面的典型案例包括In re Kmart Corp案,具體可參見In re Kmart Corp Ch. 11 No. 02-02474 (Bankr. N.D. Ill. Feb. 26, 2003)。。

第二,消極控制權的獲得與行使。債務人對于重整程序的影響力,還可以通過持有債務人企業特定數額債權的方式來實現。舉例來說,重整計劃草案的通過通常需要經由表決組內債權人數過半以及債權數額達2/3多數批準。在破產債權投資者取得了一個或者多個權益受調整組別中34%以上比例的債權的情況下,倘若此時重整計劃草案內容使其處于不利的清償地位,或者破產債權投資者意圖“摧毀”作為其商業競爭對手的債務人的可持續經營前景,則其將有著充分的激勵阻礙重整計劃在其所在組內獲得批準通過(25)參見《企業破產法》第84條的規定。。

綜前,破產債權交易市場的高效運轉原則上具有推動破產重整程序順利開展,以及為債權人提供變現渠道等方面的重要價值。長遠看,這不僅能助益于降低程序開展成本,還可起到降低企業融資成本之關鍵作用。與此同時,對各類破產債權的投資主體所采取投資策略的分類解讀,也可幫助政策制定者理解對相關交易的規制需求及關注重點。

三、破產債權交易帶來的挑戰及域外法的規制思路

盡管破產債權交易活動開展可帶來顯著實益,但交易開展本身亦可能會給重整程序帶來潛在負面效應,故而需要對此類交易行為加以特別規制。本部分擬就域外成熟的規制經驗展開探討,希冀為我國相關制度的完善提供有益鏡鑒。

(一)破產債權交易對重整程序帶來的挑戰

1.對少數債權人的掠奪問題

在破產債權出售階段,收購方的掠奪性低價收購行為可能引發少數債權人保護的難題。事實上,該問題亦引起過域外學者的普遍關注。比如,有研究指出,破產債權投資者易于通過對債權持有數額較少的債權人施加壓力的方式,迫使其接受破產債權買斷要約(26)Robert M. Lawless, “Failure and Forgiveness: Rebalancing the Bankruptcy System,” Bankruptcy Developments Journal 15 (1999:2): 424.。

少數債權人保護難題的產生,很大程度上源于其在破產債權出售階段所面臨的信息弱勢處境。一方面,破產債權投資者通常交易經驗更為豐富,并且,其所持有的資金規模以及預計投資規模往往較大。這些因素的存在都使得其擁有充分的經濟激勵和資源去開展盡職調查,以更準確地評估破產債權的真實價值(27)Thomas Donegan, “Covering the Security Blanket: Regulating Bankruptcy Claims and Claim-Participations Trading under the Federal Securities Laws,” Bankruptcy Developments Journal 14 (1998:2): 393.。另一方面,對于持有債權數額較少的債權人而言,其往往難以知悉破產債權投資者的真實意圖;加之,從成本收益的角度出發,充分的信息調查或者獲取本身通常并不現實,少數債權人通常缺少準確評估債權破產價值的專業知識和激勵。另外,考慮到小型供貨商債權人本身存在資金流動性方面的約束,故而在急于出售債權的情形下,這些因素無疑也會進一步加劇其自身遭受低價掠奪的風險(28)Kevin J. Coco, “Empty Manipulation: Bankruptcy Procedure Rule 2019 and Ownership Disclosure in Chapter 11 Cases,” Columbia Business Law Review 2008 (2008:2):617 -618.。

2.阻礙重整程序高效開展

組內債權額以及債權人人數“雙重多數”的重整計劃草案表決批準要求,在實踐中為特定債權人開展阻撓重整計劃草案通過的策略性活動創造了基本條件。這樣的一種表決安排難以避免正式重整程序中的“敲竹杠”行為出現,是因為“雙重多數”的表決批準要求事實上也相應地降低了債權人影響特定組別表決結果的難度。

結合破產債權交易的情形而論,破產債權投資者一旦買入足以阻礙特定表決組別批準通過重整計劃草案的債權數,如占組內債權數額的1/3多數,即可實現阻礙重整計劃草案獲得批準通過的效果。有學者將其稱為“消極控制權”(negative control)(29)Christopher W. Frost, “Bankruptcy Voting and the Designation Power,” American Bankruptcy Law Journal 87 (2013:3):160.。此部分投資者之所以試圖借助消極控制權阻礙重整計劃,目的并非在于幫助其他債權人獲取更優的重整計劃,或改善全體債權人的清償待遇;相反,其目的在于借助破產程序開展來攫取不當收益,因而有可能被認定構成對重整計劃表決權的濫用。另外,部分破產債權投資者可能兼有債務人商業競爭對手之身份,其買入破產債權的目的在于借助前述消極控制權來惡意阻礙重整計劃獲得批準通過(30)Adam J. Levitin, “Bankruptcy Markets: Making Sense of Claims Trading,”97.。這些問題的存在無不凸顯出對于破產債權交易活動進行專門規制的必要性。

(二)信息披露規制:應對掠奪少數債權人問題

1.破產法上的信息披露規則

美國國會在1978年《破產法典》出臺時,直接刪除了1898年《美國破產法》第212條以及第249條中賦予法院審查破產債權交易的權限規定。這導致在此后的一段時期內,破產債權交易落入司法審查的“真空地帶”。遲至1983年,美國國會才通過在《聯邦破產程序規則》中引入第3001(e)款規定,來對破產債權交易過程進行特別規制。規則出臺的目的,主要在于幫助法院發現交易中可能存在的不當行為。具體而言,依照該規定,破產債權轉讓方不僅應當通知法院交易已發生的事實,同時其還必須披露破產債權轉讓中有關對價等內容的證據。借此,法院對于破產債權交易的干預權限得到極大的強化——在具體的個案中,交易能否得以順利進行,往往取決于法院聽審后是否作出批準交易的裁定。但不乏觀點認為,法院監督以及對交易的頻繁管控,易于對破產債權交易市場產生一種“寒蟬效應”,進而損害市場的流動性(31)Michael H. Whitaker, “Regulating Claim Trading in Chapter 11 Bankruptcies: A Proposal for Mandatory Disclosure,”319.。事實上,在交易實踐中,許多破產債權交易均在聽審過程中被法院駁回。原因是,法院并不希望看到過多的破產債權被“分割”,也不希望交易方借由債權收購強化其在某一特定組別中的表決優勢。部分投資者認為,此類做法將極大地限制債權交易市場的活力(32)Aaron L. Hammer and Michael A. Brandess, “Claim Trading: The Wild West of Chapter 11,” American Bankruptcy Institute Journal 32 (2010:2) :2.。

最終,在多方利益群體的極力游說之下,美國國會在1991年通過立法修正案,對《聯邦破產程序規則》中涉及破產債權交易的內容進行了大幅度修改。這導致法院無法再如同過往般直接介入到每一宗破產債權交易當中。具體而言,從新修訂的第3001(e)款規定本身來看,只有債權轉讓方(transferor)有權針對交易提出異議,并且轉讓方亦必須在法定時限內提出異議。一方面,如果債權轉讓方并未在限定時間(20日)內向法院提出反對意見,則法院將承認其轉讓效力,進而破產債權受讓方得以概括承繼其權利義務。另一方面,實踐中,唯有在出讓方明確就交易本身向法院提出反對意見的情況下,法院才會選擇啟動聽審程序,并據此決定是否批準債權轉讓交易(33)See FED. R. BANKR. P. 3001(e).。這也意味著,作為破產債權收購方的受讓人不再需要就此向法院以及其他債權人履行通知義務,而僅僅只是負有向法院提交債權轉讓書證的義務。從實踐情況來看,修訂后的第3001(e)款的規定,確實極大地限制法院介入破產債權交易的權限,因為其將無權依此規定主動審查債權交易的條款以及對價的實體公平性問題。

2.證券法上信息披露和反欺詐規則

如前所述,美國《聯邦破產程序規則》第3001(e)款規定并不適用于公開交易的票據及其他債權類憑證。對除供貨商債權以及銀行貸款以外其他公開發行的上市公司破產債權交易,美國主要通過1933年《證券法》以及1934年《證券交易法》進行規制。換言之,如果擬議的交易憑證或者金融產品可被界定為“證券”,則這些交易工具將落入證券法的規制范圍(34)彭冰:《中國證券法學》(第2版),北京:高等教育出版社,2007年,第14 -16頁。。這意味著,需要對破產債權本身類型進行進一步的區分,以確定是否能夠適用證券法的相關規定。

其一,供貨商債權以及銀行貸款債權人等主體所持有的破產債權類別,原則上并不適用證券法上的一般反欺詐規則(35)Andrew Verstein, “Insider Trading: Are Insolvent Firms Different, Brooklyn Journal of Corporate, Brooklyn Journal of Corporate,” Financial and Commercial Law 13 (2018:1):70.。實踐中,美國破產法院同樣并不傾向于適用證券法來對破產債權交易行為進行規制(36)Robert D. Drain and Elizabeth J. Schwartz, “Are Bankruptcy Claims Subject to the Federal Securities Laws,” American Bankruptcy Institute Law Review 10 (2002:2):571.。除了難以將供貨商債權以及銀行貸款債權等解釋為“證券”以外,另外一個原因是,將此類破產債權的交易行為統一納入證券法的規制框架,并要求其滿足如美國聯邦證券發行注冊要求以及其他信息披露等要求,無疑將會顯著地加重資產本就所剩不多的困境企業的負擔。并且,運用證券法的規則來對重整中的此類破產債權交易行為加以嚴格規制,還可能會嚴重阻礙破產程序的有序開展。

其二,債權交易的對象若涉及公開發行的債券,則美國證券法上有關強制信息披露、反欺詐以及虛假陳述等規則仍有適用之余地。一方面,就借助破產債權交易方式獲得債務人企業控制權的情形而言,假定其所收購的債權并不屬于在公開市場掛牌交易的證券類別,則破產債權投資者將無需承擔證券法上相關信息披露義務(37)Alan N. Resnick and Henry J. Sommer (eds.), Collier on Bankruptcy (16th ed.), (LexisNexis, 2020), § 94.08.。但另一方面,在美國公開發行的債券仍然需要受到美國證券法的規制。其中,規制面最廣的無疑是美國證券法上一般的反欺詐條款,即10(b)規則(38)Chaim J. Fortgang and Thomas Moers Mayer, “Trading Claims and Taking Control of Corporations in Chapter 11,”46.。

(三)表決權限制

如前所述,除了前述的信息披露規則以外,美國《破產法典》第1126(e)款對于善意表決要求作了規定。但需要注意到,事實上美國《破產法典》并未具體明確“善意表決”的內涵,而是需要在結合個案事實基礎上進行審查。

1.惡意的認定:阻礙重整程序的成功開展或歧視性債權收購行為

具體而言,域外法院在判例中明確通過如下的反向類型列舉,來對構成違反第1126(e)款有關善意表決的行為進行認定。

其一,如果破產債權投資者在重整程序啟動之后買入破產債權,是為了阻礙債務人所提出的重整計劃獲得通過和批準,并在之后提出競爭性的重整計劃來實現對債務人企業的收購目的,則此舉極易被認定為惡意行使表決權的情況(39)譬如,在Allegheny案中,破產法院經審查后取消了破產債權投資者所持有債權的表決資格。其理據在于,該投資者買入破產債權的目的在于惡意操縱表決結果。參見In re Allegheny Int’l, Inc., 118 B.R. 282, 290 (Bankr. W.D. Pa. 1990) 。。不過,若僅僅只是為了提升重整計劃在特定組別批準通過的概率,而選擇買入破產債權并行使表決權的行為,則通常并不會被認定為構成對善意原則違反的情形。實踐中,亦有不少法院認為,若債權人在買入破產債權后,是基于其債權人身份的“個人利益”而行使表決權,則法院通常不會認定其屬于違反善意要求的表決行為進而取消其表決資格(40)See In re Figter Ltd., 118 F.3d 635, 31 Bankr. Ct. Dec. (CRR) 17, Bankr. L. Rep. (CCH) P 77470 (9th Cir. 1997).。

其二,作為債務人商業競爭對手的破產債權投資者,倘若其買入特定比例債權的目的是為了阻礙重整計劃的批準,并摧毀債務人的持續運營能力,則此舉也易于被認定為惡意行使表決權的情形?！百I入破產債權的目的若在于滋擾債務人則將被認定為缺乏善意?！?41)See In re Beugen, 99 B.R. 961(9th cir. 1989).實踐中最為典型的情形,莫過于債務人的競爭對手通過買入特定組別中足以阻礙重整計劃通過比例的債權,并惡意行使否決票,來阻止債務人重整計劃草案獲得批準通過的做法(42)See In re DBSD North Inc., 634 F.3d 79, 104-05 (2d Cir. 2011).。

其三,法院還高度關注破產債權交易招攬過程中的歧視性做法,原因是其可能對債權人造成一種強迫效應(coercion effect)(43)Christopher W. Frost, “Bankruptcy Voting and the Designation Power,” American Bankruptcy Law Journal 87 (2013:2):164.。該效應產生的根本原因在于,處于信息弱勢地位的債權人無法準確判斷究竟是否應當接受破產債權買斷的要約,抑或應等待重整計劃最終為其提供的分配方案。而結合重整計劃所規定的不確定清償條件,債權人將別無他選,只能將其債權低價出售給破產債權投資者。對于此等存在強迫出售因素的情形,美國法院通常將依據第1126(e)款的規定來取消此部分債權的表決資格(44)See In re P-R Holding Corp., 147 F.2d at 899.。

2.對惡意表決行為的規制:取消已買入債權的表決資格

依照美國《破產法典》第1126(e)款的規定,債權人在批準重整計劃的表決環節,應當以善意方式行使表決權。美國法院通常采取“反向界定”方式來對此類問題予以審查:若破產債權的買入方在征集表決或者實際表決時缺乏善意或存在惡意,抑或出現其他違反相關法律法規規定的情形,則法院有權取消(designate)其表決資格。事實上,這樣的一種規則最早可溯源至1898年《美國破產法》第203條的規定,該規則隨后經西格比案(Higbee)等判例法得以完善。在數十年間,這一規則一直作為法院規制債權人基于“不當動機”(ulterior motive)行使反對表決權等行為的依據,該規制思路一直延續至今(45)See 11 U.S.C. § 1126(e).。在個案中,通常需要首先由債務人針對前述事實承擔舉證責任。倘若經法院審理后認定,債權人非以善意方式行使表決權,則法院有權取消其表決資格。不過需注意的是,此舉并不影響收購方按照同組別債權人的清償比例獲得償付之權利(46)David E. Otero and Jacob Brown, “Claims Trading in Chapter 11,” Pratt’s Journal of Bankruptcy Law 1 (2005:1):62.。

綜上所述,破產債權交易活動潛藏著少數債權人受掠奪的風險,在部分個案中,交易方亦可能存在惡意阻礙重整計劃獲得批準通過方面的投機主義傾向。正因如此,域外法通過規則設置方式,尤其是借由破產法上的信息披露要求及惡意表決行為限制等手段,引導相關交易活動規范開展,以期在強化破產債權市場流動性的同時,能妥善兼顧促進債務人重整成功目標之實現。

四、破產債權交易制度的本土建構思路與規則完善

相較而言,從目前的規則現狀來看,我國《企業破產法》對于破產債權交易缺少專門的規制條款。在我國新一輪《企業破產法》修訂之際,有必要重新審視破產債權交易相關規范的完善問題,為破產債權交易市場的深度發展提供有力的配套設施供給和規則保障(47)李曙光:《宏觀經濟形勢與破產法修改》,財新網, https://opinion.caixin.com/2021-08-03/101750197.html。。

(一)建構思路

1.應積極鼓勵破產債權交易活動開展并優化市場平臺建設

其一,應當鼓勵破產債權交易活動開展。如前所述,美國立法和司法實務部門在看待破產債權交易的問題上,總體上仍保持寬容立場。主要原因在于:一方面,盡管不乏學者質疑稱,對沖基金等主體所從事的破產債權交易活動,“可能損害債權人和債務人之間的共生關系(symbiotic relationship),并使得重整程序成為其獲取‘短期盈利’的工具”(48)Harvey R. Miller, “Chapter 11 Reorganization Cases and the Delaware Myth,” Vanderbilt Law Review 55 (2002): 2016.。不過,從美國相關實證研究數據觀之,究竟破產債權投資者的行為將給重整程序帶來價值減損還是價值增進(49)Edward I. Altman, “The Role of Distressed Debt Markets, Hedge Funds, and Recent Trends in Bankruptcy on the Outcomes of Chapter 11 Reorganizations,” American Bankruptcy Institute Law Review 22 (2014:1) :85 -86.,至今也難有定論。也有實證研究結合美國近年來的實踐情況指出,破產債權交易至少不會危及企業重整目標實現(50)Jared A. Ellias, “Bankruptcy Claims Trading,” Journal of Empirical Legal Studies 15 (2018:4): 772 -774.。這對于我國的啟示在于,單純從宏觀層面對破產債權交易市場以及交易活動的利弊進行分析,都可能流于表面。更好的做法或許是,辯證看待其對于重整程序的影響,并在個案中由法院對交易中可能存在的不當行為加以規制。另一方面,美國立法所采取的前述寬容立場背后的目的,還在于避免過度損害破產債權交易市場的流動性,并盡可能緩釋因法院過度介入而引發對破產債權市場所造成的一種“寒蟬效應”。這對我國的啟示在于,應盡可能確保破產債權交易結果的可預期性,因為若破產債權的交易雙方頻于陷入交易結果不確定性的氛圍之中,則其在事前將不得不時刻保持謹慎,并推定債權交易行為充滿損失風險。而回過頭來,這些風險必然會反映到雙方為促成交易之時的談判以及債權交易的定價之上,從而徒添無謂的交易成本(51)Chaim J. Fortgang and Thomas M. Mayer, “Developments in Trading Claims: Participation and Disputed Claims,” Bankruptcy Developments Journal 8 (1991:2):733.。

其二,應逐步探索并優化建設我國破產債權交易平臺(52)李曙光、劉欣東:《健全違約債券交易制度 促進違約風險處置》,《中國證券報》2018年4月10日,第A12版。。高效運轉的破產債權交易平臺(bankruptcy exchange)可以幫助缺少破產程序參與經驗的供貨商債權人、侵權受害者等主體,在破產程序開啟的早期快速選擇退出并將其所持有的債權變現。同時,破產債權交易市場所提供的實時價格信息,也可起到節約這類交易主體聘請專家評估時需要花費的成本,并通過市場價格發現機制將破產債權配置給出價最高的投資者(53)Douglas G. Baird, “The Bankruptcy Exchange,” Brooklyn Journal of Corporate, Financial &Commercial Law 4 (2009:1): 24 -25.。

未來我國可以參酌美國相關實踐的有益經驗,首先從線上交易平臺建構著手,對相關制度配套進行體系性建構。事實上,自20世紀80年代以來,美國破產債權交易市場一直處于不斷發展過程中,各類市場主體主要通過多家在線交易平臺進行交易。其中,最為知名的破產債權在線二級市場交易平臺,包括由美國納斯達克證券交易所建立的“二級市場”(Second Market)以及“交易街”(One Exchange Street)等平臺(54)在美國市場中早期還存在過T-Rex Auctions平臺,不過該平臺隨后被SecondMarket交易平臺所收購。有關內容可參見美國納斯達克網站,https://www.nasdaqprivatemarket.com/secondmarket/。。在1991年有關破產債權交易立法改革出臺以后,投資者紛紛涌入破產債權交易市場,并不斷試圖將其作為對困境公司整體或其部分關鍵資產進行收購的重要渠道。實踐中,此類平臺不僅能夠起到減少交易成本的作用,還能夠實現將資源分配給估價最高的市場主體之目的。

與此同時,為保障市場平臺的高效運轉,未來我國還應著重強調如下方面配套規則和機制建立:首先,應引入切實有效的實時交易價格、交易量等方面的信息公開機制,以此幫助投資者更好地發現市場價格。此外,在線平臺方將對債權的基礎合同締結信息以及債權有效性、出售方的擔保和承諾信息等進行有效披露,從而減少交易對手方的盡職調查成本。如前所述,價格信息匯總屬于交易所運轉的核心要素,這有助于其提升債權流動性和透明度(55)Douglas G. Baird, “The Bankruptcy Exchange,”31.。交易平臺應幫助市場通過信息匯集方式來發現破產債權的價格。唯有如此,市場主體方才能夠在無需進行繁冗盡職調查的情況下,快速地通過對公開市場價格信息匯集方式來對債權進行有效估值。最終的結果是,破產債權交易市場的流動性得以顯著提升,而交易主體亦可通過更低成本方式擴大破產債權交易規模。其次,建立各方可直接參照使用的標準化合同文本,以及提供線上的盡職調查基礎數據材料,以減少交易成本(56)Nicholas J. Morin, “Mandatory Indemnification in Claims Trading/ Preserving the Purposes of Section 502(D) and 510(C) of the Bankruptcy Code,” American Bankruptcy Institute Law Review 22 (2014:2): 498.。實踐中,不同于銀行債權以及企業公開發行的債券,對于供貨商債權而言,其通常并不具有標準化債權的特性,不免存在合同履行抗辯或者其他被管理人拒絕債權確認的風險,故而有理由準許交易對手方獲取更豐富的盡職調查基礎材料,其中包括基礎的賬冊以及會計記錄等必要的電子數據信息。最后,反欺詐機制、合同履約擔保機制以及其他配套執行機制的建立,同樣具有必要性,以確保破產債權交易依照一種公開、透明且公平的方式開展(57)Douglas G. Baird, “The Bankruptcy Exchange,”32.。

2.應抑制不當表決行為,以減少其對重整程序開展的負面影響

域外的經驗表明,單純將破產債權交易交由市場來規制,本身并非最佳的選擇。原因誠如學者所言,部分“破產債權投資者確實可能也會試圖阻礙重整談判進程,以期從中謀取個人私利。顯然,這可能將以犧牲債務人未來持續經營可能性(viability)以及導致企業復興目標落空作為代價”(58)Frederic Tung, “Confirmation and Claims Trading,”1729.。故而,近年來,美國法院愈加側重加強對惡意表決行為或者其他不當表決行為的規制。比如,依照學者總結來看,近期美國破產法院在個案的如下情形中,更多地采取積極規制舉措:首先,破產債權投資者試圖通過破產債權收購方式來獲得債務人公司的控制權;其次,破產債權的出售方屬于無經驗以及易于遭受低價掠奪的債權人類別;再次,破產債權投資者在表決階段出現惡意表決行為或類似情況(59)Robert D. Drain and Elizabeth J. Schwartz, “Are Bankruptcy Claims Subject to the Federal Securities Laws,”592 -593.。

本文認為,我國在此類交易的規制政策抉擇上需明確,債權自由轉讓的理念應在適當情形下讓位于重整程序所致力于實現的促使債務人復興的目標(60)對于破產重整制度目標實現與債權人利益平衡問題的一般性分析,可參見蔡嘉煒:《重整計劃引入調整保證人責任條款的依據及其限度》,《理論探索》2023年第6期,第126頁;張善斌:《破產重整程序中未按期申報債權處理方式的選擇與構建》,《河南財經政法大學學報》2020年第4期,第34頁。。這是因為,破產債權及附著于債權之上的表決權等權利,其本身與重整計劃草案集體談判和制定之間,亦存在非常密切的聯系。一旦破產債權投資者的行為將嚴重阻礙債務人復興目標實現,則對于破產債權轉讓以及后續表決權行使施加限制,將具有必要性和正當性。

(二)規則建構

1.破產債權交易之信息披露規則

破產債權交易信息是否應當進行披露的問題,可以說在美國如今仍然頗具爭議。不過值得注意的是,近年來學界主流觀點更傾向于認為,美國破產債權交易信息披露規則的廢除本身更多是對沖基金等投資者不當游說的結果,并不必然具有合理性(61)Jared A. Ellias,“The Law and Economics of Investing in Bankruptcy in the United States”, SSRN網站,https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3578170, pp. 20 -22.。本文認為,有鑒于如下幾個方面的因素,未來我國針對破產債權交易活動設置專門的信息披露規則仍然具有必要性:其一,個案中法院對于當事人的表決以及交易招攬行為是否基于善意的判定,本身都需要建立在準確且充分的交易信息披露基礎上(62)Kevin J. Coco, “Empty Manipulation: Bankruptcy Procedure Rule 2019 and Ownership Disclosure in Chapter 11 Cases,”642 -643.。供貨商債權人等主體所持有的債權,通常無法歸于“證券”類別。這導致此類債權的出售交易通常處于證券法信息披露的“真空地帶”,即交易方無需嚴格履行相應的證券法信息披露義務。因此,從制度協同的角度出發,都有必要引入破產法上關于破產債權交易的信息披露專門規則,以幫助法院在個案中發現并遏止惡意表決以及歧視性債權收購行為。其二,小型供貨商債權人通常難以投入足夠的時間和資源來對債務人的情況作深入分析,并對破產債權的價值進行準確估算,因而易于遭到掠奪。由此,強化破產債權交易相關信息的披露即具有現實必要性,以確保小型債權人在出售其所持有債權時能獲得更為公允的交易對價,并避免其過早以不合理的低價出售其所持有的破產債權。

本文無意于對信息披露規則進行全面建構,而是從破產債權交易的規則完善視角出發對其予以探討。筆者認為,在規則設計方面不妨在合理借鑒美國《聯邦破產程序規則》第3001(e)款立法經驗的基礎上,對相關信息披露規則進行建構。

首先,原則上應要求破產債權投資者對交易條款、投資者真實身份以及其所持有的債權數額等細節信息進行充分的披露(63)蔡嘉煒:《破產中假馬競標模式的理論構造及制度構建》,《中國法律評論》2023年第3期,第221頁。。借此確保缺少經驗的債權出售方得以發現可比較債權的市場價格,并避免買方利用交易保密協議方式來人為地壓低破產債權的交易價格,從而達致掠奪少數債權人之目的(64)Andrew P. Logan, “Claims Trading: The Need for Further Amending Federal Rule of Bankruptcy Procedure 3001(e)(2),”50.。

其次,對于希望借由債權收購實現占據特定組別內控制權(積極或者消極)的投資者而言,應要求其披露擬收購債權在特定表決組別內所占的比例,以及是否具有借助破產債權收購控制債務人公司的目的。因此,不妨要求收購債權數額達到預先設定比例的債權人(譬如達到特定組別內破產債權總額的10%),需首先向法院以及其他同組別債權人提交其身份信息、買入和持有破產債權的情況,以及向法院披露其收購的真實意圖(65)該等做法參酌了證券法上大額持股披露規則的法理。參見《證券法》第63條以及《上市公司股份收購管理辦法》第13條、第14條的規定。。

最后,為了避免過度影響破產債權交易市場的流動性,本文主張,未來可引入小額債權收購的信息披露“安全港”(safe harbor)機制。如此,對于僅收購少部分破產債權的投資者(如不超過10%),只要其能夠滿足相應的信息披露要求,則不對其收購和表決行為是否存在不當情形進行審查。除了避免過度削弱破產債權交易的流動性外,此項規定最重要的目的是控制案件管理成本。事實上,為了獲得“安全港”機制保護,提供完全且準確的信息,也是符合破產債權投資者以及債務人企業利益的。因為,如果缺少“安全港”機制,破產債權轉讓行為的有效性,將取決于個案中法院對交易公平性的審查,以及就當事人是否存在不當行為的認定,但這不可避免將帶有一定的主觀性,進而導致債權人無法預測破產債權交易的法律后果。

2.受讓債權之表決權善意行使規則

當前我國《企業破產法》并未就受讓債權之表決權的善意行使問題作出規定。不過,應當注意到,部分地區的法院所發布的裁判指引中明確規定,在認識到破產債權交易行為可能對重整程序產生負面影響的情況下,可采取排除新買入債權的表決權的方式,防止買入方借此不當操縱表決結果的情況出現。比如,四川省高級人民法院在《關于審理破產案件若干問題的解答(第二期)》第5條第1款中即對破產程序中債權轉讓的表決權問題作出了規定:“若同一主體在破產程序中受讓多個債權人的債權,則受讓人以其受讓的債權總額行使表決權,且僅享有一個表決權。在分組表決時,如受讓人受讓的債權類型存在于多個表決組,則在各表決組分別享有一個表決權?！惫P者認為,這樣的一種規定顯然是不夠精細的,同時難以獲得比較法上的例證支持。這是因為,此類認定方式通過“一刀切式”規定,徹底排除債權人借新購入債權方式來影響表決結果的可能性,不論其是否真正有助于實現重整目標,抑或純粹只是試圖通過交易方式,以實現穩固現有表決結果或者減少談判阻礙因素的良善目的。

本文認為,未來我國不妨參酌美國的做法,即借助“反向列舉”方式并結合個案事實認定,對違反善意表決要求、存在“不當動機”的表決行為進行嚴格規制,而非一概“剝奪”新買入債權的表決權。其中,審查的重點在于,收購方是否具有借由買入債權惡意阻撓重整計劃草案通過的目的。具體而言,美國《破產法典》并未界定善意表決的具體內涵以及審查要素,而是選擇將此交由法院結合個案事實,對何者構成違反善意表決要求的情形加以歸納和認定。具體而言,在對美國主流判例法進行考察之后,不難發現美國法院對善意多采取一種“反向界定”路徑,即審查破產債權投資者在表決權行使過程中是否缺乏善意(lack of good faith),譬如存在“不當動機”或者類似的表征(badges),以判斷表決權行使是否存在違反善意要求的問題。這其中需要審查的因素包括如下內容:惡意阻礙重整計劃獲得批準以圖挫敗債務人的重整成功目標實現,或者存在其他滋擾債務人的不當行為。這些行為的共同點是,并非為滿足破產債權清償利益最大化實現的需要,或者不符合從其自身作為債權人出發的價值追求。比如,有部分美國法院直接指出,當債權人并非本著“債權清償利益最大化”目標,甚至直接以背離于重整分配目的來行使其表決權時,法院應取消其表決資格(66)See In re Dune Deck Owners Corp., 175 B.R. 839, 844-45(Bankr. S.D.N.Y. 1995).。

3.受讓破產債權之瑕疵概括承繼規則

“瑕疵債權”此處主要針對存在欺詐轉讓、偏頗清償等可撤銷情形,或者存在法院可進行衡平居次進而強制其居于劣后清償地位的債權類型。事實上,這同樣涉及重要且棘手的交易風險分配的司法政策問題,因此需要在此予以扼要討論。

比較法上,最早紐約南部法院在安然公司重整案(Enron Corp.)中認為,對于破產債權之上所附有之瑕疵并不知情的善意受讓方,仍得向法院申請確認債權并獲得受償(67)See In re Enron Corp., 379 B.R. 425, 435 (S.D.N.Y 2007).。盡管如此,值得注意的是,美國判例法近年來的主流觀點開始采取截然相反之立場。亦即,對于試圖通過破產債權交易方式“滌除債權瑕疵”(claim washing)的行為,債權受讓人的善意與否并非法院所需要重點考察的問題;反而,其傾向于認為受讓人應當一概承繼債權之上的權利瑕疵,以免誘發更多的投機主義行為,或削弱破產撤銷權制度本身的威懾功能,從而更好地保護其他債權人合法清償利益(68)Bruce S. Nathan and Scott Cargill, KB Toys: Risk Allocation in Bankruptcy Claims Trading, Am. Bankr. Inst. J. 24.。譬如,美國第三巡回法院在經典判例反斗玩具公司案(KB Toys)中堅持認為,對于破產債權的買入方而言,其應當盡到“買者自負”的責任,即概括承繼受讓債權之上的瑕疵及承擔無法獲得確認的風險(69)See In re KB Toys Inc., 470 B.R. 331 (Bankr. D. Del. 2012).。這事實上也屬于近年來美國在此問題上的主流裁判立場(70)See In re Arctic Glacier Int’l, Inc., 901 F.3d 162, 168 (3d. Cir. 2018); See also, In re Firestar Diamond, Inc., 615 B.R. 161(Bankr. S.D.N.Y. 2020).。申言之,該等立場轉向背后之核心理據在于,盡管促進破產債權交易市場的發展屬于值得追求的立法政策目標,但法律不應鼓勵破產債權的受讓人在破產債權交易后主張善意,從而對附著于債權之上的瑕疵進行“滌除”(wash),并隨后從破產程序中獲得清償。這是因為,破產法上諸如震懾偏頗清償以及欺詐轉讓等行為方面的立法目的,同樣需要得到維護。倘若允許受讓方主張善意,則未來將誘導更多的瑕疵債權出售方通過此類破產債權交易來“滌除”債權之上所附著的瑕疵,并規避前述有關破產撤銷權方面的相關規定。最終,無疑也將導致此類制度安排所內含的震懾不當行為之立法目的落空。

對于我國而言,不妨參酌美國判例法在此類問題上的“買者自負”的最新裁判立場,即原則上應規定破產債權受讓方對債權瑕疵的一種概括承繼地位,不論受讓方或收購方是否存在善意特質。如此一來,也將有助于更好地維護破產法對于有關欺詐轉讓和偏頗清償等行為的震懾作用。相應地,債權無法獲得法院確認或者從破產程序中獲得足額受償的風險,將主要由破產債權交易中的受讓方來予以承受。借此,也能夠更好地促使受讓方事前開展充分的盡職調查工作和對交易進行更為審慎的風險定價。當然,交易方亦可通過違約責任標準化條款設定方式,尤其是瑕疵擔保責任承擔或者回購條款引入等方式,以最大程度緩釋前述市場收購方因“瑕疵”而無法從破產程序中受償的風險。

結論

漸成規模的破產債權交易市場,將在我國上市公司重整程序中扮演愈益重要的角色。在設計規制方案時,促進企業重整程序的有效開展和確保債務人復興目標實現,與強化破產債權交易市場的流動性的有效兼顧問題,將成為政策制定者無法繞開的核心議題。對于我國而言,在新一輪的《企業破產法》修訂中,應充分吸收和借鑒域外的先進經驗和做法,以未雨綢繆方式盡早建立起體系性規則,以更好地培育、引導和規范破產債權交易市場的持續健康發展。未來有必要在我國建立破產債權交易所等交易基礎設施,以更好地推動破產債權交易活動的開展。與此同時,還應當重點對惡意表決行為進行規制,并通過規則設置引導充分的信息披露,使少數債權人得以準確評估相關交易信息,并幫助法院發現并抑制不當交易和表決行為。