投資業務定上市券商業績走向

文頤

回顧2023年上市券商業績，截至3月20日，50家上市券商中已有28家券商披露了2023年度業績預告或業績快報。在15份業績預告中，11家上市券商凈利潤實現正增長；其中，紅塔證券增速超710%，中泰證券、東北證券、西部證券凈利潤增速均超100%；太平洋證券和天風證券扭虧為盈；與此同時，海通證券同比降幅超80%，華林證券同比降幅超50%。

海通證券業績大幅下行主要受市場波動和歐美央行大幅加息的影響，公司境外金融資產估值下降幅度較大，境外利息支出大幅增長，疊加公司部分業務收入同比減少；因上年比較基數較小，公司信用資產減值撥備同比增加。華林證券則與A股市場整體震蕩波動、市場交投活躍度下滑、IPO及再融資階段性收緊有關。

在13份業績快報中，從營收規模層面來看，中信證券營收超600億元，招商證券、東方證券和光大證券則超百億遠；在營收增速方面，7家券商實現正增長，其中，財達證券增幅超40%，長城證券上漲28%；在歸母凈利潤方面，11家券商實現正增長，其中，財達證券增速超100%，東方財富上漲超80%。不過，中信證券和東方證券的營收和歸母凈利潤增速雙降，其中，東方證券雙降的主要原因為手續費凈收入同比減少所致。

從行業層面來看，根據中證協發布的證券公司2023年度經營數據，145家證券公司2023年度實現營業收入4059.02億元，同比增長 2.77%；實現凈利潤1378.33億元，同比下降3.14%。

盡管資產、凈資產、資本均實現正增長，但2023年證券行業ROE為4.67%，較2022年下降0.43個百分點。

“寬幅震蕩”致業務收入承壓

2023年二級證券市場可以用“寬幅震蕩”來形容，股票基金成交額同比下降。截至2023年年末，上證指數同比下跌3.7%，深證成指同比下跌13.54%，創業板指同比下跌19.41%，A股市值較2022年年末下降1.37%。市場股基成交額累計達到239.99萬億元，同比下降3.1%，較上年同期小幅下滑；市場日均股基成交額為9917.06億元，同比下降3.1%，較上年同期小幅下滑。

在市場寬幅震蕩的前提下，證券行業經紀業務收入階段性下滑。根據東莞證券的估算，2023年，行業經紀業務傭金率為萬分之2.16，較2022年年末下滑0.16個百分點，延續多年來的下滑趨勢仍在繼續，代理買賣證券業務盈利空間進一步收縮，行業向財富管理業務轉型迫在眉睫。

另一方面，2023年，市場新發基金規模為11280.61億元，同比下降22.31%；新發基金數量為1245只，同比下降9.65%，新發基金規模在2022年較低基數下同比大降，低于過往四年水平，規模階段性見底特征明顯。

2023年，證券行業實現經紀業務手續費凈收入1036.96億元，同比下降9.95%，根本原因在于證券市場景氣度不佳導致經營環境形成連鎖反應，主要表現在股基成交額較上年同期小幅下滑、市場新發基金規模大幅下滑致代理銷售金融產品收入下降，以及行業集中度持續提高，金融降費和同業價格競爭更趨激烈，經紀業務傭金率延續長期下滑趨勢。

隨著證券發行政策的不斷收緊，融資規模放緩，投行業務承壓。2023年，中國資本市場改革加速推進，股票發行注冊制全面實施，企業融資效率進一步提升，但在監管部門促進投融資兩端動態平衡的政策導向下，市場融資規模有所放緩。

圖1 市場交易量情況

數據來源：iFinD，東興證券研究所

圖2 兩融余額情況

數據來源：iFinD，東興證券研究所

2023年，A股首發上市企業共有313家（含轉板等），IPO募集資金總額為3565.39億元，同比下滑27%和39%；其中，主板上市企業合計59家（滬市主板為36家、深市主板為23家），科創板、創業板上市企業分別為67家和110家，北交所上市企業為77家；再融資（含配股、增發、可轉債）家數為474家，融資規模為7345.75億元，同比下滑8.32%和30.57%。

在逆周期調節環境下，發行政策階段性收緊，企業股權融資意愿偏弱，市場股權融資規模顯著減少，2023年前三季度，證券行業實現投行業務手續費凈收入354.01億元，同比下降18.4%。

2023年，中央堅定推進經濟高質量發展，積極部署一系列穩經濟政策，積極的財政政策加力提效，穩健的貨幣政策精準有力，國民 經濟呈現積極變化。2023年7月，中共中央政治局會議提出“一攬子化債”政策，將“化 解”地方政府債務風險放在更加突出的位置。隨后，各監管部門、各省相繼出臺配套方案。在此政策導向下，城投融資環境得到改善，尤其是城投債券利差大幅下降，新增融資得到有效抑制。

受化債政策的影響，2023年四季度凈融資快速收縮，全年信用債發行總額為18.99萬億元，同比增長5.09%，其中，一般企業債發行總額為2007.8億元，同比下降45.46%，公司債發行總額為38553.95億元，同比上升24.43%。2023年全年，證券公司承銷債券總額為135034.53億元，同比增加26.14%；承銷債券數量為36272只，同比增加26.61%。由此可見，證券公司2023年債券承銷總額和數量均實現同比提升。

2023年前三季度，證券行業資管業務實現手續費凈收入348億元，同比增長1.32%。伴隨著中國經濟和居民財富的持續增長，居民優化資產配置、實現財富保值增值的需求日益增強。資管行業受到活躍資本市場系列政策利好，證監會發布公募基金費率改革工作安排，降低主動權益類基金費率水平；國家金融監督管理總局發布了《關于優化保險公司償付能力監管標準的通知》，將推動保險公司加大權益相關資產的配置，為增量險資入市進一步打開空間。

隨著資管公募化轉型的加速，券商資管業務收入實現平穩增長。根據中國證券投資基金業協會的數據，2023年，資管行業整體規模為67.06萬億元，較2022年年末增長0.49%，產品數量合計20.26萬只，較2022年 年末增加1.09萬只；其中，券商資管產品規模為5.93萬億元，較2022年年末下跌13.8%，延續資管新規以來的下跌趨勢。

總體來看，券商資管呈現“加速公募化、主動化轉型，以特色模式服務實體經濟”的特征，業務格局正在經歷重塑。在去通道的背景下，截至2023年年末，券商私募資管業務規模為5.3萬億元，較2022年年末下降15.6%。

相比之下，自營業務則在低基數效應下實現恢復性增長。2023年，A股市場表現好于2022年同期。2023年，上證指數、滬深300、創業板指、科創50、中證2000指數的漲跌幅分別為-3.7%、-11.38%、-19.41%、-11.24%、5.57%，2022年跌幅分別為-15.13%、-21.63%、-29.37%、-31.35%、-14.77%。

在低基數效應下，2023年自營業務實現恢復性增長，2023年前三季度，證券行業自營業務實現投資收益及公允價值變動合計1153.79億元，同比增長67.54%，超過2022年全年的水平，是業績增長的主要驅動力。

2023年前三季度，頭部券商自營業務收入多數實現同比大增，自營業務收入排名前三的分別為中信證券162.86億元，同比增長32.41%；華泰證券98.03億元，同比增長107.89%；國泰君安80.21億元，同比增長58.82%。盡管2023年總體市場景氣度不佳，但頭部券商自營業務規模優勢仍較為顯著。

截至2023年年末，市場融資融券業務規模約為1.65萬億元，同比增長約7.17%，市場開通了信用證券賬戶的投資者數量同比增長約5.74%。2023年，監管修訂融資融券交易實施細則，下調了融資交易的最低保證金比例，市場活躍度進一步提升，融資余額同比增長9.33%；同時，優化融券交易和轉融通證券出借交易，階段性收緊融券業務，融券余額同比下降25.33%。截至2023年年末，市場轉融券余額同比下降12.16%。

在股票質押式回購業務方面，近年股票質押業務規模連續下降，股票質押式回購業務的整體風險明顯下降，截至2023年年末，市場質押股票數量為3533億股，較2022年年末下降11.87%。2023年前三季度，證券行業信用業務實現利息凈收入337.71億元，同比下降22.46%，2023年全年信用業務收入同比下滑為大概率事件。

政策提振市場信心和交投活躍度

2024年政府工作報告提出“要增強資本市場的內在穩定性”，釋放了國家對于資本市場健康發展高度重視和戰略部署的積極信號。在當前復雜多變的國際經濟金融環境下，增強資本市場的內在穩定性，不僅是維護金融市場穩定的重要舉措，也是推動經濟高質量發展的關鍵環節。這一提法表明政府將更加注重資本市場的質量和效率，而非僅僅關注規模的擴張。

在政府工作報告釋放國家對資本市場健康發展高度重視積極信號的背景下，資本市場生態有望持續優化，這有助于吸引更多的投資者參與市場交易，促進資本市場的活躍度和流動性。

3月6日，十四屆全國人大二次會議經濟主題記者會召開，證監會主席吳清發表重要講話，主要內容包括強化監管和風險防控、提升上市公司質量、增強資本市場內在穩定性、保護投資者合法權益等，釋放了證監會將繼續深化改革、加強監管、提升市場質量、保護投資者權益、促進市場公平與效率的重要信號，旨在推動資本市場穩定健康發展、提振投資者信心，為經濟高質量發展提供有力支持。

證監會發言強調保護投資者權益，提振市場信心。3月15日，證監會連發四項政策文件，多維度全面強化資本市場的監督工作。具體來看，證監會發布了一系列重磅政策文件，從發行上市準入、上市公司監管、證券公司和公募基金監管，以及證監會系統自身建設等多個維度，全面部署了資本市場的監管工作。

政策文件核心內容可分為四個方面：一是嚴把發行上市準入關；二是加強上市公司監督；三是加強證券公司和公募基金監督；四是全面加強證監會系統自身建設。證監會連發四項政策文件，從多個維度全面強化了資本市場的監管工作；這些政策的出臺和實施，將有助于提升資本市場的整體質量、保護投資者利益、促進市場健康發展。同時也體現了證監會對于資本市場監管工作的重視和決心，為資本市場的長期穩定發展奠定了堅實基礎。

隨著政策的頻繁發力，市場交投活躍度正在逐步改善，有利于驅動券商經紀、兩融、自營等業務業績的提升。最直接的影響是兩融數據持續反彈。2月8日，兩融余額降至階段性低點1.42萬億元，隨著證監會一系列提振市場信心措施的深入推進，截至3月20日，兩融余額已反彈至1.54萬億元，投資者信心有所修復，風險偏好有所增強。

在兩融數據持續反彈的同時，北向資金強勁流入A股市場。2024年以來，A股北向資金流入情況呈現出積極的態勢。具體而言，從年初至3月27日，北向資金凈流入A股市場達到720億元；其中，1月凈流出145.06億元；2月的情況有明顯改善，凈流入607.44億元，扭轉了2023年8月以來的凈流出趨勢。

3月，北向資金繼續流入，截至3月27日，當月已累計凈流入196.5億元。特別是在 3月8日至18日這一期間，北向資金連續7個交易日凈流入，累計流入達356.45億元。

近期，大盤成交額持續穩定在1萬億元左右，這充分說明市場人氣正在回升。這一系列數據表明，隨著國內經濟和盈利預期的改善，以及海外美聯儲可能進入降息周期的預期轉強，外資對A股市場的看法更為積極，北向資金回流趨勢明顯。同時，監管政策的優化也為資本市場的平穩發展提供了良好的環境。

回顧2024年的行情走勢，證券行業跑輸滬深300指數。年初至3月18日，非銀金融上漲2.32%，跑輸滬深300指數2.71個百分點，在申萬31個行業中排名第11；其中，證券行業上漲1.68%，跑輸滬深300指數3.35個百分點。

不過，證券行業多數個股實現正收益。年初至3月18日，SW證券行業有64%的個股錄得正收益，有10%的個股漲幅超過10%。在漲幅榜上，首創證券漲幅最高，上漲29.89%；其次是西部證券上漲15.54%；在跌幅榜上，華林證券跌幅最高，下跌14.44%；其次是錦龍股份，下跌12%。

截至3月18日，SW證券行業PB-MRQ約為1.31倍，低于行業三年估值中位數1.4，處于24.73%的三年歷史分位，行業估值處于較低的歷史低位。正因為當前證券行業估值普遍較低，對證券公司而言，自營和投資業務是2023年及2024年業績增長主要驅動力。

業績修復預期隨市場景氣度上升

受益于政策的不間斷催化，近期市場交投活躍度明顯改善，在市場逐漸恢復景氣度的情況下，券商經紀業務、兩融業務、自營業務的業績修復具有較強的預期。

從基本面來看，2023年，在低基數效應下，券商的自營投資收益有所提升，成為業績增長的重要驅動力，而經紀業務、兩融業務和投行業務均承壓。從政策面來看，政府和監管機構出臺了一系列政策，政策涵蓋了市場交易機制的優化、增量資金來源的拓展、上市公司質量的提升以及券商行業發展方向的支持等方面，旨在活躍資本市場、提振投資者信心，監管維護資本市場內在穩定的決心非常堅決。

從估值面來看，截至3月27日，證券行業PB約為1.22倍，低于行業五年估值中位數 1.61，處于0.91%的五年歷史分位，行業估值正在磨底。展望2024年，政策催化、美國降息預期升溫等因素有望推動市場行情回暖，從而刺激股票和基金的成交額、資管產品規模、自營投資收益、兩融余額等關鍵指標向上修復。

在2023年權益市場持續大幅波動的背景之下，證券行業呈現“增收不增利”的局面。市場低迷造成交易活躍度下降，同業高度競爭下信用業務利差縮水，資管業務和投資、直投類業務收入波動劇烈且大幅分化，以及嚴監管環境下2023年下半年股權投行業務增量空間承壓，使得行業整體收入壓力較大。

從已披露2023年年報的上市券商業績中可以看到，經紀業務、投行業務、信用業務凈收入大多呈現同比下滑的態勢，業績勝負手仍為投資類業務，但其可預測性仍較低，且同業間分化顯著。2024年上述情況仍然存在，除市場交易量階段性增加之外，融券業務面臨嚴監管、IPO融資規模持續低迷等問題為券商業績邊際改善帶來不小壓力。

此外，結合監管層近期針對資本市場的相關表態，東興證券預計嚴監管環境已經基本確立，將有更多規范各類參與主體行為、維護資本市場穩定、促進投資者信心回暖的政策出爐，涉及面的寬度和廣度或超預期，后續加快節奏落地實施亦可期待。

在更為積極的財政、貨幣政策的支持下，配合各類優化資本市場運行的政策落地，“政策—市場—投資者”間的正循環有望加快形成，進而有效改善證券公司中期業績預期。

從投資角度來看，當前證券行業核心關注點仍在財富管理主線和投資類業務在權益市場復蘇中的業績彈性，但考慮到市場近年的高波動性和較為有限的風險對沖方式，財富管理和資產管理業務在提升券商估值下限的同時，平抑估值波動的作用將不斷提升此類業務在券商業務格局中的重要性。

而全面注冊制推動下的投行業務“井噴”將成為證券行業中長期最具確定性的增長機會。不過，考慮到2023年下半年以來的政策調節力度較大，且2024年年內有進一步收緊的跡象，短期業務增量空間有限。

在當前時點看，資本市場改革提速有望成為證券行業價值回歸的直接催化劑，業務創新亦將為盈利增長開啟想象空間，行業中長期發展前景繼續向好。整體而言，行業內頭部機構在中長期創新發展模式下的投資機會值得期待，當前具備較高投資價值的標的仍集中于估值仍在低位的價值個股；此外，證券ETF為板塊投資提供了更多選擇。

根據東興證券的分析，從中長期趨勢看，除政策和市場因素外，有三個因素將持續影響券商估值：第一，國企改革、激勵機制的市場化程度；第二，財富管理轉型節奏和競爭者（如銀行、互聯網平臺）戰略走向；第三，業務結構及公司治理能力、風控水平、創新能力。當前，證券行業業務同質化程度仍較高，在馬太效應持續增強的背景下，僅龍頭的護城河有望持續存在并加深，資源集聚效應最為顯著，進而有機會獲得更高的估值溢價。