券商做市業務向上空間開啟

楊千

做市商制度是利用做市商自有資金、證券與投資者進行交易的市場交易制度。證券市場交易制度是資本市場價格形成的重要機制，主要分為報價驅動制度（做市商制度）和指令驅動制度（競價制度）。

做市商制度是指特許的交易商不斷地向投資者雙向報出特定證券的買賣價格，并在該價位上接受投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行證券交易，而投資者的買賣請求并不直接配對成交的交易制度。在做市商制度下，買賣雙方不需要等待交易對手出現，只要有做市商出面承擔交易對手方即可達成交易。做市商通過不斷的雙向交易來維持市場的流動性，同時通過買賣報價的價差獲取利潤。

2022年1月，滬深交易所分別發布債券做市指引，為債券做市提供制度基礎，并于2023年2月正式啟動滬深交易所債券市場做市業務。做市商制度的加速推進，為券商機構加速業務轉型提供了制度供給。

截至目前，券商參與實行做市商制度的品種包括銀行間、交易所債券做市，國債期貨做市，新三板、北交所、科創板做市，股指期權、股票期權做市，基金做市，公募REITs做市，CDR做市等。

2022年5月，證監會制定了《證券公司科創板股票做市交易業務試點規定》（下稱“《做市規定》”），通過試點方式在科創板引入做市商機制，積累經驗并穩步推進做市商制度?！蹲鍪幸幎ā诽岢鼋浿袊C監會核準取得上市證券做市交易業務資格的，可以試點從事科創板股票做市交易業業務；經中國證監會核準取得上市證券做市交易業務資格的，可以在其他交易所按照規定開展證券做市交易業務。

目前已有17家券商獲批上市證券做市交易業務資格，18家券商獲批股票期權做市業務資格?！蹲鍪幸幎ā仿涞匾詠?，上市券商公告獲取做市業務資格明顯加快。

自營業務非方向性轉型

2023年11月3日，證監會就修訂《證券公司風險控制指標計算標準規定》向社會公開征求意見。對新一輪《計算標準》的修訂，證監會指出對證券公司開展做市、資產管理、參與公募REITs等業務的風險控制指標計算標準予以優化，進一步引導證券公司在投資端、融資端、交易端發力，充分發揮長期價值投資、服務實體經濟融資、服務居民財富管理、活躍資本市場等作用。

在做市業務方面，具體調整內容主要有以下三個方面：

第一，降低做市業務風險資本占用。證券公司做市賬戶中持有的金融資產及衍生品的市場風險資本準備按各項計算標準的90%計算；中證 500指數成分股風險資本準備比例由30%下調至10%。

第二，降低頭部券商風險資本折算系數。分母端風險資本準備方面，連續三年A類AA級以上（含）由0.5調整為0.4，連續三年A類由0.7調整為0.63，降低大宗商品衍生品資金流出比例，大宗商品衍生品資金流出比例從12%降至8%。

第三，降低中證500指數成分股、其他資產所需穩定資金。中證500指數成分股所需凈穩定資金由一般上市股票標準的50%降至30%；其他所有資產按到期日期限重新劃定所需穩定資金折算系數，由原來的100%改為50%、75%、100%三個區間。以上調整對券商開展做市業務的風險覆蓋率、流動性覆蓋率、凈穩定資金率約束均進行了優化。

從風控指標計算新規可以看出監管放寬相關風控指標的政策意圖，以支持做市業務發展。由于做市業務具備非方向性特征，可有效改善自營業務盈利質量。

券商做市業務盈利主要來源于交易中介收入（Facilitation revenues）和庫存收入 （Inventory revenues）。交易中介收入為做市買賣價差，成本為買賣證券時支付的經紀傭金、清算費用等交易成本。交易中介收入主要來源于做市商定價能力和交易份額，與投資能力無關，是一種非方向性的穩定收入。庫存賬戶收入是由于做市商無法立刻匹配抵消雙邊訂單，采用自營庫存股作為對手方交易而形成，其收益主要包括持有期間頭寸價值變動損益和股利、利息等孳息收益，成本包括融資成本、對沖成本和資本成本。

綜合考慮兩個賬戶，相較于傳統方向性自營業務，非方向性的做市業務盈利穩定性更強，有助于自營收入質量的提升，做市商的風控約束形成了業務的兩個特征。

在理想情況下，做市商通過買賣端平衡，無風險地獲得買賣價差，賺取交易中介收入，但現實中買賣端不平衡帶來的風險敞口導致做市商需要關注庫存股帶來的風控約束。從商業模式進一步拆分可發現，在實際情況中，由于做市商可提供的買賣價差包含做市商對庫存的變化和相關成本的風險預期，做市業務具備以下兩個特征：

做市業務具備頭部聚集特征。如果交易對手方規模較大，交易頭寸能夠以低成本快速抵消，且庫存融資成本較低做市商資本實力較強，對庫存股的風險承受能力較高，其買賣價差通常會相對較窄。這導致做市業務具備規模效應，做市業務規模更大、資本實力更強 的做市商有望獲得報價優勢和做市規模優勢。

做市業務依賴于標的證券相關的其他市場是否發達。如果標的證券相關的風險管理市場（如用于庫存股對沖的衍生品市場、庫存股再分配的交易商內部市場）及標的證券用于融資的市場（如回購市場）流動性較好，則有利于做市商獲得較窄的買賣報價。

交易所債券做市制度提升市場交投活躍度

債券交易主要在銀行間市場、證券交易所和銀行柜臺市場完成。由于債券要素較多、標準化程度低，債券交易主要靠場外交易完成，中國國債券存量規模主要集中于銀行間市場。從債券托管規模來看，截至2023年年末，債券市場托管余額為157.9萬億元，同比增長9.1%，其中，銀行間債券市場托管余額為137萬億元，占比86.8%，交易所市場托管余額為20.9萬億元，商業銀行柜臺債券托管余額為577.5億元。

在債券成交方面，2023年，銀行間債券市場現券成交307.3萬億元，占比86.8%，日均成交12341.6億元，交易所債券市場現券成交46.4萬億元，日均成交1919.3億元。柜臺債券市場累計成交105.1萬筆，成交金額1961.4億元。

起初國內債券市場以“經紀商報價”為主流方式，主要交易撮合方為貨幣經紀公司，包括上海國利、上海國際、平安利順、中誠寶捷思、天津信唐、上田八木等。依據2005 年6月銀監會發布的《貨幣經紀公司試點管理辦法》，貨幣經紀公司不得開展自營業務，因此貨幣經紀公司在市場大幅波動期間難以提供足額流動性。

2007年，中國人民銀行頒布《全國銀行間債券市場做市商管理規定》，新規的發布重新確定了銀行間債券市場做市商制度的基本框架，全面規范了對銀行間債券市場做市商的管理，標志著中國銀行間債券市場做市商制度的正式建立。十多年來，做市商成為推動債券市場發展的重要力量。

目前，在銀行間債券市場，券商參與規模較小，股份制銀行為最大的雙邊報價方。據銀行間交易商協會（NAFAM）數據，2019年，銀行間市場做市交易規模為88.6億元，同比增加54.1%，占當年銀行間市場成交規模的42.4%。從做市商結構來看，股份制銀行、證券公司和城商行是雙邊報價的主力機構，股份制銀行雙邊報價量最大，占比40.9%。證券公司在銀行間債券市場做市報價量不足三成。

為推進債券市場高質量發展，提升市場活力，完善價格發現機制，交易所債券做市于2023年2月啟動，券商作為做市商。2023年2月3日，上交所公告稱正式啟動債券做市業務。交易所推出債券做市業務，一方面有利于降低流動性溢價和債券發行成本，完善交易所債券市場功能，進一步發揮債券市場對實體經濟的支持作用；另一方面有利于提高定價效率，形成能更加準確反映市場供求關系的債券收益率曲線，為市場定價提供基準參考。首批做市商包括安信證券、東方證券、國泰君安、國信證券、華泰證券、申萬宏源、銀河證券、招商證券、中信建投、中信證券、財通證券和國金證券12家證券公司。

當前，在制度側，交易所做市商可享受包括融券、回購、費用減免、業務評價獎勵等優惠政策，上交所表示將在證監會的指導下，穩步推進債券做市業務，擴大做市商群體，拓寬做市券種范圍，持續完善債券做市支持機制。

上交所、深交所編制基準做市品種，分別選取符合基準做市品種規則的債券作為指數 樣本，以反映交易所流動性較好債券的整體表現?；鶞首鍪衅贩N涵蓋了國債、地方政府債、政策性金融債、高等級信用債等主流債券。

目前，在做市基準券中，信用債以AAA級中短期公司債為主，利率債以中短期國債為主。做市商在交易所競價系統和固定收益平臺兩個系統均可做市。從實踐情況來看，做市商主要在競價系統為利率債做市，主要在固定收益平臺為信用債做市。

交易所債券做市對債市的積極影響，主要體現在以下兩個方面：

一是利率產品市場流動性顯著提升。滬深交易所日均現券成交量均大幅提升，以深市做市利率債為例，2023年1月1日至2023年2月5日，其平均日成交量為0.09萬手，而從 2023年2月6日至2024年2月25日，其日均成交量為4.77萬手，較做市制度落地前提升4929%。

二是市場雙邊價差收窄，做市基準券估值提升。在做市業務啟動前，多數交易所信用債尤其是低評級、長期限個券單日缺乏有效雙邊報價。在做市業務啟動后的第一個月，做市基準券的有效雙邊報價價差基本為0.1-0.2元。隨著做市業務的持續推進，雙邊報價價差明顯收斂。截至目前，部分做市基準信用債雙邊報價價差已收窄至0.001元，這是該成交方式下的最小報價單位。

隨著交易所做市基準信用債報價價差水平的改善，其估值也有所上升。2023年2月6 日至2024年2月26日，上證基準做市公司債指數、深市做市信用債指數較中債企業債AAA 全價指數分別超額上漲3.43%、3.38%。

科創板做市以來，做市商隊伍有序擴容，做市規模穩步提升。2022年10月31日，首批科創板做市商正式開展科創板股票做市交易業務。一年多來，科創板做市規模穩步提升，從首批14家做市商為42只股票提供做市服務起步，到目前16家做市商為224只股票提供做市服務。隨著科創板、北交所做市形成經驗積累，有望開辟券商權益做市新賽道。

據iFind統計，截至2月27日，224只做市股票市值為4.25萬億元，占科創板股票數量的39.4%，占科創板股票市值的70%。做市商對科創板股票的大規模覆蓋，表明做市商積極響應國家號召，推動科創板發揮改革“試驗田”功能，努力提升科創板股票流動性，增強市場韌性，提高市場定價效率，助力科創板高質量發展。

做市標的向頭部集中。如上所述，做市商做市股票數量差距與其系統、人員（交易能力）和對沖（風控）能力的相關度較高，因此，做市業務具備頭部集中趨勢。從做市商做市股票數量來看，科創板做市券商中，頭部券商做市股票數量較多。截至2月27日，華泰證券、中信證券做市股票數量分別為116只、110只，遠高于其他券商。

北交所做市啟動，做市商準入放寬。2022年5月，證監會正式發布《證券公司科創板 股票做市交易業務試點規定》，科創板做市業務對券商的資本實力、風控能力、研究定價能力及綜合實力等均提出較高要求。

2023 年2月，北交所正式啟動股票做市業務，首批 13家券商參與做市。2023年9 月，北交所發布《證券公司北京證券交易所股票做市交易業務特別規定》，對做市商資格準入進行放寬。當前北交所做市券商增至16家，從做市品種來看，國金證券、中信證券、國投證券做市規模較為領先。

券商開始角力做市業務

做市業務前景廣闊，證券公司正積極謀求申請不同業務領域的做市資格。目前，已經在戰略上明確大力發展機構業務、做市業務的券商不僅包括中信、華泰等業務較成熟的頭部券商，東方證券、國金證券、廣發證券等，銀河證券、西部證券等也開始進行架構調整發力做市業務。

信達證券認為，在監管層已經放寬優質證券公司資本約束、并明確提出鼓勵杠桿使用的大背景下，未來能否合理使用杠桿提升ROE或將成為券商實現α成長的路徑之一。