“獨善其身”抑或“兼濟天下”：雙重股權有利于公司長遠發展嗎？

王林江 線婷婷 張桂玲 李曉煊

摘要：以雙重股權結構上市，在保證創始人絕對控制權的同時，也可能導致控制權與所有權過度分離，引發追求控制權私利等行為。以首家采用雙重股權結構在香港交易所上市的A公司為例，探究雙重股權結構對公司長期發展的影響，并從企業戰略、企業經營和利益相關者關系3個層面分析其作用機制。研究發現，在雙重股權公司中，多重投票權持有者更有動機和能力根據個人偏好決定公司的戰略，投資于減損公司整體價值的資本項目，自由裁定自身的薪酬水平，以及通過供應鏈、客戶及關聯公司等進行利益輸送，攫取控制權私利，降低公司的長期價值?；诖?，從增強內外部監管、加強信息披露與雙重股權適用范圍等角度為雙重股權制度的制定與實施提供參考和建議。

關鍵詞：雙重股權結構；公司長期價值；利益相關者

0引言

2018年4月24日，香港交易所發布IPO（首次公開募股）新規，允許雙重股權結構公司上市。A公司于2018年7月9日在香港上市，同時發行A類和B類股份，其中A類股份每股有10份投票權，B類股份每股有1份投票權。由此，A公司成為我國香港地區首家同股不同權的上市公司。2018年9月，《國務院關于推動創新創業高質量發展打造“雙創”升級版的意見》發布，提出“推動完善公司法等法律法規和資本市場相關規則，允許科技企業實行‘同股不同權治理結構”，我國資本市場開始逐步接受雙重股權結構的公司上市。

然而，A公司在香港上市的開盤價為16.6港元/股，較發行價17港元/股下跌了2.35%，且在2018年7月22日達到最高價22.2港元/股后，一路下跌至9.44港元/股。此后，A公司股價大多數時候未超出發行價。截至2023年3月31日，A公司股價為12.10港元/股，較發行價下跌超過28.82%。為什么A公司不被資本市場看好？進一步地，雙重股權結構是否有助于提升公司的長期價值？其作用機制何在？本文以A公司為例，基于代理理論，從企業戰略、企業經營及利益相關者關系3個層面，探究雙重股權結構對公司長期價值的影響及其機制，為雙重股權制度的實施與監管提供建議。

1理論基礎與研究框架建構

1.1理論基礎

雙重股權結構設置了兩種具有不同投票權的股份：一種為“一股一票”；另一種則為“一股多票”。二者在收益權方面完全一致，但后者的投票權通常是前者投票權的2～10倍。特殊投票權股份的持有者大都為公司創始人，既是公司的大股東，又是管理層。因此，在采用雙重股權結構的公司中，所有者與經營者利益趨于一致，緩解了第一類代理問題，董事會結構和資本結構等都能適應公司的長期發展[1]。由此產生的協同效應[2]有助于公司長期價值的提升。雙重股權結構會導致現金流權與控制權的過度分離，加劇大股東與中小股東之間的代理沖突[3]。在采用雙重股權結構的公司中，持有多重投票權的內部人可以通過提名和選舉董事來進一步鞏固自己對公司的控制權[4]，董事會的獨立性與監督效率會大幅下降。同時，雙重股權結構固有的防御功能也會削弱資本市場對公司控制權人的有效監督，使控制權人更有動機和能力通過侵占公司現金儲備、投資于減損公司整體價值的資本項目及在新股發行中轉移收益等方式，以損害中小股東利益為代價獲取自身的控制權私利[5]，從而激化了大小股東之間的代理問題，損害了公司盈余的持續性[6]，降低了公司的長期價值。這在外部制衡機制不完善的新興市場中尤為嚴重[7]。

1.2研究框架構建

創始人與外部風險投資者會在公司戰略、經營和利益相關者關系處理中產生沖突[8]。當創始人控制權穩定并擔任公司關鍵職務時，有助于提升公司的長期價值和業績的穩定性[9]。而企業專用性資產和創始人的獨斷專行，也會使創始人控制權對企業長期經營績效產生負面影響[10]。同時，在采用雙重股權結構的公司中，因為缺乏投票權，機構投資者的數量會顯著減少[11]，不能有效地監督創始人在戰略、經營及利益相關者關系層面的行為，從而影響企業的長期價值。

1.2.1企業戰略層面

在采用雙重股權結構上市的企業中，創始人具有絕對的控制權，決定了企業的基本戰略和發展方向。創始人更加了解企業的發展狀況，其對所在企業的心理所有權和專用性資產的大量投入[12]，使其更能設立有利于企業長遠發展的戰略，堅定地推行自己的戰略決策。這有利于保證公司戰略的一致性和長期性，使得企業更有能力和動機投資于長期盈利性高的項目，促進企業開展創新活動，避免企業短視性行為，由此提升企業的長期價值。

然而，在雙重股權結構的公司中，董事會獨立性的缺失及機構投資者、資本市場等外部監督的減少，也可能導致創始人“一言堂”，使公司戰略設定偏離公司發展實際。同時，公司戰略設定是一個動態的過程，企業需要根據發展情況不斷調整自身戰略，以實現價值最大化。創始人的勝任特征與戰略的匹配度對公司長期績效而言至關重要[13-14]。雙重股權結構穩固了創始人的控制地位，降低了接受外部有價值的收購的概率[15]，可能降低創始人進行變革的動力，影響其戰略規劃能力和戰略創新能力[16]。同時，創始人也可能會受到自身知識、技能、管理風格及專用性資產的限制，不能靈活地調整企業戰略，以適應內外部環境變化，最終可能不利于企業長遠發展。

1.2.2企業經營層面

在采用雙重股權結構的公司中，創始人既要負責公司整體戰略、方針政策等的制定，又要負責具體業務的執行。多重角色重合，一方面，可以緩解第一類代理問題，使得管理層的利益與股東利益一致，確保決策層的政策在經營業務層面得到全面、高效地執行，促進企業未來績效的提升；另一方面，也會加劇大股東和中小股東之間的代理沖突。大股東可以利用自身在董事會的絕對話語權，制定符合自身利益的經營策略，如給予自身高額薪酬、投資于減損公司整體價值的項目、侵占公司現金儲備及轉移公司資產等[5]，攫取中小股東權益。由此產生的“壕溝效應”不利于企業長期價值的提升。

1.2.3利益相關者層面

企業領導人通過戰略聯盟和相互信任與外部機構建立有效的關系，形成一種有機的社會網絡，有助于提升公司績效。創始人在長期的創業過程中，會積累大量與供應商、客戶等利益相關者的人脈關系，這種基于個人關系而形成的創始人專用性資產往往難以被轉換、替代及傳承[10]。在采用雙重股權結構的公司中，創始人可以充分利用與利益相關者的社會關系網絡，來提升公司的經營效率和投資效率，進而改善公司的未來業績[17]。同時，利益相關者網絡尤其是董事長構建的利益相關者網絡能夠顯著地提升公司的風險承擔水平，防止管理層為規避自身風險而放棄風險較高但凈現值為正的投資項目，進而確保企業長期價值的實現[18]。然而，在采用雙重股權結構的公司中，創始人也可能會利用絕對的控制權，根據個人喜好、私利發展利益相關者關系，而忽視企業發展的需要，從而損害企業利益。另外，與利益相關者密切關系的建立也會導致公司關聯交易的大幅上升，進一步增加雙重股權公司的信息不透明度，導致創始人更有機會和能力侵占中小股東的利益，降低公司盈余的持續性，損害公司長期價值[6]。

2案例分析

A公司創立于2010年4月，并于2018年采用雙重股權結構在香港交易所上市。依據招股說明書，公司創始人、董事長兼首席執行官持有29.4%的股份和55.2%的投票權，是公司的實際控制人；執行董事、總裁擁有29.52%的投票權。A公司的主要管理團隊共持有84.72%的投票權，擁有絕對控制權。

2.1雙重股權結構對公司戰略的影響

在總體戰略方面，A公司采用“鐵人三項”商業模式：第一，創新、高質量、精心設計且專注于卓越用戶體驗的硬件；第二，使公司能以厚道的價格銷售產品的高效新零售；第三，豐富的互聯網服務。上市之后，在總體戰略層面，A公司仍然延續 “鐵人三項”商業模式，通過自己的新零售網絡，將自行設計研發、品質優良的硬件銷售出去，并以此獲取大量而穩定的用戶群體，促進互聯網服務的發展。

在創新戰略上，A公司堅持“技術為本”，持續加大研發投入。2018—2022年A公司研發活動情況見表1。由表1可知，2018—2022年，A公司研發投入金額逐年遞增，研發投入強度（研發投入與營業收入的比值）也逐年提升，表明該公司仍然采取技術創新來提升核心競爭力。這與鄭志剛等[19]的研究結論一致，即在美國上市的中概股公司中，雙重股權結構有助于企業創新。

在投資戰略上，A公司一貫重視對生態鏈企業的投資，致力于構建獨特的“生態鏈”，圍繞手機業務構建起了手機配件、智能硬件、生活消費產品3層產品矩陣。在投資額度上，A公司根據目標公司所需運營資金來確定，彈性比較大，容易使擁有公司絕對控制權的創始人根據個人偏好選擇投資項目，且絕大多數生態鏈企業同時也是A公司的重要供應商，尤其在IoT（物聯網）與生活消費品領域。

在上市前，A公司已經投資90余家生態鏈企業。截至2021年12月，A公司投資的企業上升至390家，其中9家在2018年上市，包括HM科技、YM公司等。HM科技是A公司生態鏈企業中首家在美國上市的企業，產品主要包括屬于A公司品牌的智能手環及智能秤、自主品牌AMAZFIT系列的智能手表及智能手環等。YM公司致力于用互聯網的方法改造傳統家電產業，構建全屋智能互聯的全新體驗，主要為A公司提供凈水器。相較于A公司投資的其他生態鏈企業，HM科技和YM公司的規模和業績表現更具有典型性。因此，本文通過分析這兩家公司的成長能力、投資回報率與市場表現，探討A公司對生態鏈企業的廣泛投資是否有利于其長期價值的提升。

2017—2022年HM科技成長能力與投資回報率、2017—2022年YM公司成長能力與投資回報率分別見表2、表3。由表2可知，在成長能力方面，2021年以前， HM科技的營業收入增長率和凈利潤增長率總體上很高，波動也較大；在投資回報率方面，HM科技凈資產收益率較高，2019年小幅回落至22.94%，2020年、2021年大幅降低。由表3可知，在成長能力方面，YM公司的營業收入增長率在2018年高達193.29%，但在接下來的4年內出現較大幅度下降，同時凈利潤增長率波動較大，表明YM公司未來盈利能力存在較大的不確定性；在投資回報率方面，相比上市前的2017年，YM公司在2018—2021年間凈資產收益率和總資產凈利率下降幅度較大，說明A公司對生態鏈企業的投資收益波動較大。在股價表現方面，HM科技、YM公司上市后，2018年股價大多數時候低于上市開盤價；2019年初隨著股市行情的好轉，兩家公司的股價有所上升；但2021年下半年兩家公司的股價都呈現顯著的下降趨勢，HM科技甚至跌破了上市開盤價。由此可見，資本市場對這兩家公司的未來發展并不是特別看好。

此外，2021年，A公司成立XM汽車有限公司，負責智能電動汽車業務，首期投資為100億元，預計未來10年投資額達100億美元。然而，智能汽車與A公司原有業務有較大的差別，造車面臨一系列的挑戰和劣勢，近年來也在生產資質和產品定位上頗有爭議。這在一定程度上體現出雙重股權結構中創始人熱衷于構建“商業帝國”的傾向。

因此，從公司戰略層面看，在采用雙重股權結構的上市公司中，創始人可能因為過度自信及外部監督薄弱，制定的公司總體戰略不能緊跟時代發展，或者在制定戰略時偏離公司優勢，樂于構造“商業帝國”；根據自己的偏好進行投資，造成公司經營偏離主業，業務過度多元化，導致不具有較大發展前景的生態鏈企業過度占用公司資源，不利于公司的長遠發展。

2.2雙重股權結構對公司主營業務的影響

A公司的主營業務主要包括智能手機、IoT與生活消費品及互聯網服務。2016—2022年A公司各類產品收入、2016—2022年A公司各類產品收入占比、2016—2022年A公司各類產品毛利率分別見圖1、圖2和圖3。

由圖1、圖2和圖3可知，2018—2021年，A公司各類產品的收入均呈上升趨勢，其中智能手機收入占比最高且保持相對穩定，但毛利率水平較低；2018—2021年，IoT與生活消費品、互聯網服務收入占比總體呈現波動上升趨勢，其中互聯網服務收入占比較低，但毛利率最高，平均達到60%以上。

在智能手機方面，與上市前相比，2018—2022年，A公司智能手機收入雖有波動，但基本上呈現增長趨勢；收入占比呈下降趨勢；毛利率未有明顯增長，部分年份還有所下降，如2018年、2019年毛利率分別為6.19%、7.17%，均小于2017年的8.81%?？梢?，收入占比最大的智能手機業務未給公司創造更多價值。

在IoT與生活消費產品方面， 2018—2021年，A公司收入不斷小幅度增長，2021年增幅達26.06%；收入占比在2019年達到最高點，為30.16%；毛利率也穩步增長，2022年達到14.41%。然而，IoT與生活消費品多為生態鏈企業提供，而A公司為生態鏈企業的股東，其創始人及管理團隊在一些生態鏈企業中擔任高管，這就可能造成生態鏈企業與A公司之間互相進行利益輸送。當A公司的主營業務收入有所下降時，生態鏈企業可以通過做高IoT與生活消費品方面的收入或降低成本來提升A公司總體收入和毛利潤水平，而暫時性的利益輸送并不能維持公司的長期發展。

在互聯網服務方面，2018—2022年，A公司互聯網服務收入逐年小幅度增加，收入占比也由2018年的9.12%增至2022年的10.11%；同時，互聯網服務的毛利率每年都超過60%，屬于毛利率水平最高的業務，具有較大的發展潛力。但目前A公司互聯網服務收入占比仍較低，2022年低于15%。

2016—2022年A公司互聯網服務收入與MIUI操作系統月活躍用戶增長率變動趨勢見圖4。由圖4可知，2016—2018年，A公司MIUI操作系統月活躍用戶增長率持續上升，2019—2022年則呈現波動下降趨勢，但整體上仍高于互聯網服務收入增長率。同期，A公司互聯網服務收入增長率總體在下降，說明活躍用戶的增加并沒有轉化為互聯網服務收入的增長。隨著互聯網行業競爭的加劇，A公司互聯網服務發展也面臨較大的不確定性。

2.3雙重股權結構對公司利益相關者關系的影響

2.3.1對中小股東利益的影響

2015—2017年，A公司主要管理人員的薪酬比較穩定，而到2018年6月30日，主要管理人員的薪酬大幅增加至103億元，漲幅為49.9倍。原因在于，2018年1—6月，A公司為回報創始人對公司所做貢獻，向其支付約98億元股份薪酬，占當期薪酬總額的95.17%。A公司創始人既是大股東、董事長及首席執行官，又是公司薪酬委員會的委員，對公司具有絕對控制權，董事會及監事會對其監督力度較弱，使其具有決定自己薪酬的能力，從而有可能利用控制權獲取高額薪酬，侵害員工和中小股東的利益。

2.3.2對供應鏈的影響

A公司自前五大供應商的采購額約占其采購總額的40%，自最大供應商的采購額約占其采購總額的10%。從招股說明書可以看到，美國高通公司（以下簡稱“高通”）是A公司最大的芯片供應商。而高通在上市前就已經持有A公司0.09%的股份，同時高通間接全資附屬公司Qualcomm Asia Pacific Pte.Ltd為A公司上市的基石投資者，其同意以1億美元收購所能獲得既定數目的發售股份。高通作為A公司的股東，為了A公司的成功上市及短期業績表現，可能會在短期內降低主要芯片的供應成本，提升A公司的營業利潤，拉高A公司的股價。同時，雙重股權結構也導致A公司的創始人及管理團隊更有機會與供應商私下進行利益輸送，侵占公司的資源，影響公司長遠業績的提升。另外，生態鏈企業也多為A公司的供應商，為其提供硬件、IoT與生活服務產品。

2.3.3對客戶與銷售渠道的影響

A公司產品銷售既有線上渠道又有線下渠道，均采用了直銷和分銷兩種方式。線上直銷渠道主要包括A公司商城、有品平臺及天貓旗艦店；線上分銷商主要為第三方線上分銷伙伴。在國內，A公司主要與京東集團及蘇寧易購集團股份有限公司合作；在國外，A公司主要通過Flipkart、TVS Electronics 及亞馬遜等第三方電商平臺實現線上銷售。線下直銷渠道主要為“米家”；線下分銷商主要為第三方分銷伙伴，主要包括中國移動通信集團有限公司（以下簡稱“中國移動”）、中國聯通網絡通信集團有限公司（以下簡稱“中國聯通”）和中國電信集團有限公司等，同時也通過與消費電子零售連鎖店及直供點合作分銷商品。運營商、零售商及直供點都是A公司的客戶而非代理。同時，為了避免分銷商可能出現的自身蠶食情況，除非產品存在質量缺陷，否則A公司不允許分銷商退還產品。2015—2018年，A公司產品線上銷售收入占比逐年降低，而線下銷售收入占比持續上升。截至2022年12月31日，A公司線下銷售門店已超1萬家。

在A公司的線下分銷渠道中，分銷商銷售占比較大，在國內主要通過中國移動、中國聯通等運營商分銷商品。中國移動也是A公司的基石投資者。中國移動國際控股有限公司是中國移動的全資附屬子公司。A公司上市時，其同意按7.848億港元的發售價收購所能獲得既定數目的發售股份。由此可見，中國移動可能會為了提升A公司的短期股價而加大A公司手機的購買量或接受比較高的銷售價格，以獲取資本市場利得。同時，雙重股權結構也使A公司與中國移動之間的利益輸送變得更為便利，進而促使A公司為獲取短期效益而影響其長遠發展。

2.4資本市場對雙重股權結構的反應

A公司股價趨勢見圖5。由圖5可知，A公司上市1個月左右股價就開始下滑，僅在2020年8月—2021年12月期間股價超出發行價，其他時候則一直低于上市開盤價?？梢?，市場投資者對A公司經營及未來發展前景并不樂觀，采用雙重股權結構并沒有為A公司帶來長期資本溢價。對圖5中5日移動平均線MA5、10日移動平均線MA10及20日移動平均線MA20進行分析發現，截至2023年10月底，A公司MA5、MA10及MA20均低于發行價，收盤價低于MA20，說明長期來看，在雙重股權結構下，A公司并未獲得資本市場的青睞。

3建議

基于以上分析，本文提出以下建議：

第一，完善公司治理機制。從前文分析可以看出，雙重股權結構對上市公司產生不利影響的根本原因在于，持有特殊投票權的創始人的控制權得以增大，導致董事會獨立性下降、監事會監督能力變弱等，具體表現為企業戰略、企業經營和利益相關者關系中的不當投資戰略、“掏空”等問題。因此，降低雙重股權結構不利影響的關鍵是，完善內部治理機制，增強董事會獨立性，提高監事會監督效率。

第二，增強外部監督。中國證監會等監管機構應加強對采用雙重股權結構上市公司的監管力度，引導審計機構和證券督導機構加強對公司的檢查和監督，積極引導機構投資者投資雙重股權公司，以降低創始人及管理團隊對公司資源的侵占，以及向外輸送利益的可能性，規范創始人及管理團隊的經營行為，維護中小股東權益。

第三，加強信息披露。由于雙重股權結構的存在，公司創始人具有絕對的信息優勢，為其獲取控制權私利提供了信息基礎。為此，雙重股權結構公司應加強信息披露，尤其是關于投資戰略制定、管理層薪酬、關聯交易等信息的披露，減少不同類別股權持有者之間的信息不對稱問題，加強對創始人行為的監督，減少雙重股權結構的潛在不利影響。

第四，限定雙重股權結構的適用范圍。雙重股權結構加大了控制權與現金流權的分離，弱化了內外部監督機制，在保證創始人控制權的同時，也存在諸多不利影響。為此，建議限定雙重股權結構的適用范圍，如嚴格考查人力資本在公司經營與未來發展中的專有性與重要性；也可借鑒其他國家和地區的經驗，主要鼓勵互聯網等創新型公司采用雙重股權結構上市，推動“大眾創業、萬眾創新”實施；配合國有企業混合所有制改革，在關系國計民生的國有企業改革中，賦予國有股特殊投票權，以保障國有經濟的控制權。

4結語

本文對A公司采用雙重股權結構在香港交易所上市案例進行解析，發現截至2022年12月底，雙重股權結構上市未能有效提升A公司的長期價值，其對長期價值創造的影響仍需進一步觀察。原因可能在于，雙重股權增加了多重投票權持有者對上市公司的控制權，降低了董事會及資本市場監督的力度，不利于公司長遠發展。其作用機制為：雙重股權使得持有多重投票權的創始人及管理團隊更有動機和能力根據個人偏好決定公司的戰略，投資于有損公司整體價值的資本項目，自由裁定自身的薪酬水平，以及通過供應鏈、客戶和關聯公司進行利益輸送，攫取控制權私利。

本文的不足之處在于，基于A公司單案例進行分析，所得研究結論不一定具普適性，可能源于不同國家或地區對投資者利益的保護、監管力度及公司自身治理機制的完善程度等因素具有差異性，相應導致采用雙重股權結構的公司對企業價值的影響也不相同。

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收稿日期：2023-10-08

作者簡介：

王林江，男，1977年生，博士研究生，講師，主要研究方向：公司財務、企業成長。

線婷婷，女，1994年生，碩士研究生，會計師，主要研究方向：公司治理。

張桂玲（通信作者），女，1983年生，博士研究生，副教授，主要研究方向：公司治理與風險管理。

李曉煊，女，2002年生，本科在讀，主要研究方向：公司財務。