創業板不宜過早進入“市夢率”

蘇培科

已正式掛牌的中國創業板,讓人歡喜讓人憂。

喜,是由于中國的創業板“十年磨一劍”,其制度改革和創新值得期盼;憂,是由于中國的創業板沿襲了很多主板的病癥,一開始就有些先天不良。

■“市夢率”培育不出偉大企業

對于中國的創業板,人們寄予了厚望,都希望它是中國未來領軍企業的“成長板”,希望在這里誕生中國的微軟、英特爾和思科。但“市夢率”培育不出偉大企業。所謂市夢率是由“市盈率”演變過來的。市盈率即股價與每股收益的比率(市盈率=股價/收益)。如果一個企業股票的市盈率高得嚇人,就可以說是在做“夢”了。從已經公開的數據來看,中國創業板首批發售的10家企業已被炒過了火。

一個過度投機和“圈錢”太甚的市場,是很難培育出偉大企業的。這種氛圍很有可能會讓成長型企業出現“未老先衰”,“竭澤而漁”往往會讓市場土壤更加貧瘠。中國主板市場其實就是最明顯的例子,往往都是在IPO(首次公開發行股票)時大肆“圈錢”,等拿到錢后肆意揮霍和用于彌補IPO之前的各項隱性成本,從而高增長戛然而止,甚至一上市就“變臉”。而真正想發展主業、再融資時,投資者已經不再相信了,很難再從股市上“圈”到錢。于是,公司不僅沒有做大做強,反而“披星戴帽”。顯然,畸形的市場文化很難長出“參天大樹”,反而有可能會抑制“隱形冠軍”的成長,將“優異”變為“平庸”。其實,企業融資和成長也有其自身的規律和邊際效應,并非越多越好。況且,國內很多企業在IPO融資預算時都是以最大化為原則,如果發行定價太高,上市公司超額募集,很有可能會降低募集資金的使用效率。

■ 警惕創業板盲目炒新

據統計,此次10家公司的募集資金可達66.76億元,遠遠超過了原來的31.57億元計劃,平均超募比率111.46%。對此,筆者希望監管部門督促這些公司盡快補充超募資金的使用計劃。否則,就是對所有股東和上市公司自身的不負責任。

在此次詢價期間,機構們的超額認購倍數也出現了驚人的數據。如,探路者超額認購倍數為117.53倍,樂普醫療為117.12倍??使得10家公司的發行市盈率平均高達55倍。而這僅僅只是網下所為,網上認購的資金還不知道超額認購了多少倍。從創業板申購之前的銀行間拆借利率大幅上升來看,“打新”資金應該不在少數。

這恰恰是筆者最擔心的問題。主板市場“打新后遺癥”很有可能會讓創業板重蹈中小板高開低走和香港創業板爆炒的覆轍。如果對于“打新專業戶”和開盤價再熟視無睹,不進行嚴格的監管,則創業板的“首批10家”股票開盤價很有可能會在100倍市盈率左右,從而給二級市場的炒新者帶來巨大的風險。

在這里,筆者希望中小投資者在購買創業板股票時一定要“三思而后行”,切勿盲目介入。為了避免新股被爆炒,中國證監會在 “創業板執法暨異常交易監管三方聯席會”上發布了四項監管規范,最具新意的可能就是嚴密監控首日交易,對蓄意拉抬股價的異常賬戶要限制交易和公報,旨在避免價格操縱,也有意防范開盤價和收盤價操縱。但遺憾的是,他們并沒有明確界定哪些行為是蓄意拉抬,哪些屬于異常賬戶,缺乏具體方法。對此,筆者建議證監會和交易所能夠嚴格監測創業板二級市場的交易賬戶,并與一級市場申購賬戶結合起來分析,看其中有無“貓膩”。尤其對近期公募基金公司發行的專戶“一對多”產品,要進行嚴格監管,避免其成為創業板二級市場初期的價格維護者,防止其成為“同宗”公司公募產品高價套現的“幫兇”。

■ 創業板別被PEG給忽悠了

創業板首批發售的10家公司平均發行市盈率高達55倍,遠遠高于中小板。這樣的價格是否合理?定價是高了還是低了?如何給創業板企業估值?

這些都是目前困擾投資者的核心問題,也是決定投資者買賣行為的依據。但是中國創業板定價和估值沒有先例可循,只能參照中小板的方法。希望相關機構能夠簡單明了地公布其估值方法,以證明自己不是在虛抬和操縱股價。

對于創業板估值,有人說創業企業普遍具有非線性成長規律和業績波動性大的特征,市盈率(P/E)和市凈率(P/B)這些在主板、中小板股票估值時常用的相對估值指標明顯不足,不能再延續以往的估值方法,應該加進增長率因素,以彌補市盈率對企業動態成長性估計不足的缺陷。于是,很多人照搬照抄地建議采用PEG估值法,即“PEG =(每股市價/每股盈利)/(每股年度增長預測值)”,是市盈率和收益增長率之比。但是PEG估值法就一定能夠彌補缺陷?適合中國的創業板嗎?

答案是否定的。因為PEG的根本用意不是用來預測未來,PEG法是彼得·林奇的發明,他是據此來選股,當某只股票PEG小于1時有可能被低估,當PEG大于1時說明該股被高估,而此法也僅僅只是一個試錯的依據。而且PEG法只適用于原利潤基礎穩定的公司,而周期性行業和項目類公司等不適合PEG估值法,實際上PEG法也是一種過往業績和趨勢分析法。但是,我們知道創新型企業的賣點都是全新的盈利模式和新的生存法則,而且成立年限較短,既往收益記錄的參照性不強,以此來衡量股票價格和價值則誤差的風險較大。因為歷史數據雖然確定性高、但是前瞻性較弱,而預測數據雖然前瞻性強、但是不確定性較高。況且,既往收益記錄的意義僅僅在于它預示著未來收益狀況可能出現的變化,但是過去的收益和股息狀況很難成為未來收益率的判斷根據,這就意味著將來的增長曲線未必會沿著過去那條陡峭的增長線爬升。其中商業周期、宏觀經濟背景、運營模式和企業家團隊的變動等都是影響這條曲線變化的重要因素。目前國內資本市場的現實是,很多公司為了實現上市,經常在過往的業績中“慘水”,直到瞞不住的時候一次性追溯調整,所以中國創業板用PEG來估值有很大的風險。

■ 創業板估值須考慮風險溢價

既然PEG法也未必能夠恰當地替創業板估值,那么究竟應該采取何種方式估值?其實,全球各個創業板市場都有估值困惑,只是成熟市場在IPO定價時適當貼現了未來的不確定性,而非像我國股市這樣提前攫取。那么,中國的創業板在估值時究竟應該貼現哪些因素?

筆者認為首先得加進風險溢價,只有這樣才可以避免“短炒毀市”。實際上此次創業板定價已經結合了成長性,所以在估值時就不能再期望更高,畢竟創業板盤子小、流動性弱,首次定價不宜太高,否則一級市場和上市首日爆炒,會使得持有人如坐針氈,必然會想方設法出逃和套現,或者會通過利益輸送等方式來維護二級市場價格。如果定價相對合理,不是特別離譜,一二級市場價差很小,則可以鼓勵一些投資者長期持有,而忽略暫時的流通性?？墒?創業型企業的未來充滿著很大的不確定性,因此要鼓勵長期持有,就相當于長期冒險,因此企業的成長與投資者的投資回報要呈一致性,定價時應該加入時間因素,首次定價應該貼現一部分未來的不確定性,定價中應該滲透“負成長性”的風險,而不是在IPO時過度叫賣“正成長性”。希望創業板企業在講故事時別太離譜,避免通過炒作來提前攫取未來的價值空間。

其次,創業板企業大多處于成長期,規模小、經營穩定性差,宏觀經濟狀況良好時可以爆發式增長,一旦宏觀經濟出現減速或衰退時,最先面臨經營風險或破產的就是中小企業,因為他們缺乏足夠的抗風險能力。全球金融海嘯后,中國倒掉了大量的中小企業,現存的中小企業盈利模式仍然還忍受著產能過剩大背景的挑戰。況且很多中小民營企業的信息不對稱現象更加嚴重,如果一些創業板企業信息披露不充分,讓其隱瞞事實后一旦被發現,則有直接退市的可能性,最終的受害者還是投資者。因此,投資者在購買創業板股票時、投資銀行保薦人在定價時,一定要考慮這些不確定性的風險。

至于投資者究竟應該采取何種方式來估值,筆者建議最好使用自己最熟悉的方法,因為熟悉的方法還可以根據不同的情形會隨時加入一些不確定性的變量,能靈活運用。比如,神舟泰岳曾是中小板刷下來的企業,其數據和材料經過一番整改后,現在卻成了創業板中的“大王”,賣價和融資額遠遠超過了當初的中小板IPO計劃,那么這樣的企業用中小板的估值方法也未嘗不可。但是,管理層要警惕像神舟泰岳這樣的“過堂”現象,防止一些企業在不同市場之間的監管套利。

(作者為CCTV證券資訊頻道財經評論員)