分布式光伏資產證券化問題探析

高瑋

摘要：資產證券化可以幫助分布式光伏電站實現低成本融資，擺脫融資難的困境，國內相關政策法規為電站證券化創造了條件，光伏電站的產品要素也符合證券化的要求，但是，因為缺少成熟的系統運維市場和優質的屋頂資源等困難，限制了分布式光伏資產證券化的進程。本文在分析分布式光伏資產證券化可行性、運作模式，以及當前存在的問題的基礎上，針對性的提出了相關的政策建議。

關鍵詞：分布式光伏 資產證券化 融資

一、引言

為促進光伏產業發展，自2013年下半年以來，國家將重點放在了分布式光伏的發展上，國家發改委、能源局、財政部、國家電網和稅務總局等部委密集出臺了多項政策。然而，在高速增長的裝機規模背后，國內的光伏發電，尤其是分布式光伏發電項目依然受到融資難的困擾，相比之下，大型地面電站相對成熟，電站土地的物權、貸款、項目審批都比較清晰，而分布式電站則復雜得多，分布式發電項目所用建筑的業主、開發商、設備供應商、電力消費方都不同，而且還會變化，給管理和風險評估帶來很多不便，所以分布式光伏發電項目融資相對較難，在不解決融資問題的情況下，分布式光伏裝機很難達到國家預定的目標。因此，較高的融資成本成為限制分布式光伏市場發展的主要障礙，需要創新投融資工具來推動分布式光伏的發展。

光伏電站資產證券化產品，即將電站的未來收益通過在資本市場上發行證券的方式予以出售，獲取融資，提高資金使用效率，通過資產證券化，缺乏流動性的金融資產被轉換為可交易的投資產品，分布式光伏項目資產證券化可以擴展融資渠道、降低融資成本，這將有助于分布式光伏的發展（ Miller，2012）。雖然在其他領域可以成功地運用資產證券化工具，但是光伏電站的資產證券化還存在諸多困難，比如，由于對電站質量的疑慮，國內的分布式光伏電站出售環節還不成熟，同時，分布式光伏電站在資產證券化方面還面臨著諸多風險.因此，在國內分布式光伏，甚至是整個光伏領域資產證券化還沒有真正意義上的啟動。

二、分布式光伏資產證券化的可行性

光伏電站資產證券化開辟了一條低成本的融資新途徑，同時，為機構投資者提供了類固定收益類投資品種，拓寬了投資領域，提高了投資收益率并分散了投資風險。分布式光伏具有固定收益，主要成本是設備投資，這一特征適合作為資產證券化的產品，在政策和市場運作等方面具有一定的可行性。

（一）政策法規的可行性

2013年3月證監會正式發布了《證券公司資產證券化業務管理規定》，提出“企業應收款、信貸資產、信托受益權、基礎設施收益權等財產權利，商業票據、債券、股票等有價證券，商業物業等不動產財產”等均可作為可證券化的基礎資產。這一規定以法律形式承認了資產證券化，也意味著證券公司資產證券化業務正式開始。在此之前，受美國次貸危機的影響，資產證券化被證監會視作謹慎對待的對象。受到這一政策的鼓勵，目前多家券商正在研發將能效服務、風電場和太陽能電站等資產的收益權做成證券化產品。2013年8月，國家發改委出臺了《關于發揮價格杠桿作用促進光伏產業健康發展的通知》及相關細則，管理辦法、補貼電價、補貼年限、中介機構、產品交易場所等的確立，使得光伏電站資產證券化產品的推出不再具有根本性的障礙。隨著分布式光伏20年補貼期限和分布式光伏上網電價的確定，使得資產證券化的法律、政策和市場都已經具備，為光伏電站資產證券化產品的推出提供了法律和政策基礎。

（二）產品要素的可行性

首先，光伏電站初期投資大，投資回收期長，但收益相對穩定，具有相對確定的預期收益，運行期間的成本也較為固定，這些特點非常適合作為證券化的標的資產。這也為機構投資者提供了類固定收益類投資品種，拓寬投資領域，提高投資收益率并分散了投資風險。其次，電站證券化操作簡便而且期限靈活。電站證券化的操作從項目設計、申報材料制作、審批、發行直到運行，相比企業債和短期融資券簡便的多；同時，融資期限根據證券化資產及其收益狀況，融資方意愿等因素而定。此外，我國光伏電站建設已初具規模，到2013年底中國已建成光伏電站15GW，當年發電量達到87億千瓦時，如果按照每千瓦時電價1元計，意味著現金收入為87億元，如果將這部分優質資產做成資產證券化產品在資本市場銷售，則可獲得同樣的融資規模。未來光伏電站的金融屬性會越來越強，依托較高的投資回報率和收益明確的特點，電站類似于高收益的固定收益產品，具備證券化的基礎，將會激發各種商業模式和融資模式的創新。

（三）實踐運作的可行性

光伏電站特有的自身現金流長期穩定，以及成熟的金融環境，政府對于光伏市場發展的政策支持，共同促成了資產證券化在美國市場上的成功推廣，國外光伏電站的資產證券化已經是比較成熟的商業模式，這對光伏電站的良性發展起到了很好的推進作用（任江，2013）。海外資本市場充分認可光伏電站的價值。2013年底，SolarCity將這一方式進行推廣，收購CommonAsset，推出了在線平臺，實現了有史以來第一單以光伏電站為基礎資產的5，400萬美元資產證券化業務。目前，Sola rCity的市值已經達到62億美元，成為全球光伏市場最大的股票，意味著投資者對于其資產證券化模式的認可。國內相關案例已經成功試運行，2005年至2006年試點期間共發行了“華能水電”、“浦東建設”、“遠東租賃”等9只資產證券化產品，試點至今已經發行了304.85億元的資產證券化產品。這使得資產證券化這一金融產品已經具有一定運行經驗，特別是同樣以固定電價收益為標的物的“華能水電”資產證券化產品的成功運行，為光伏電站資產證券化產品的規?；瞥鎏峁┝酥匾С?。

三、光伏電站資產證券化的模式

目前比較適合中國市場機制的光伏電站資產證券化主要有四種模式：

（一）電費受益權轉讓模式

這是最基礎的模式，由于缺乏SPV的法律定義，所以目前國內主要以建設運營公司為融資主體，并負責后期運維。證券公司建立專項資產管理計劃，與融資平臺公司簽訂受益權轉讓合同，并發行受益權支持的資產支持證券。這一模式對融資主體的信用要求較高。實際測算現值的現金流是電費減去運維費用后的凈現金流。

（二）融資平臺公司增信模式

融資平臺公司作為融資主體，證券公司建立專項資產管理計劃，與融資平臺公司簽訂受益權轉讓合同，并發行受益權支持的資產支持證券。投資人詢價并認購專項資產管理計劃份額，取得標的資產未來受益權。

（三）BOT模式

該模式主要考慮到涉及政府項目的需求，基本與分期付款模式相類似。項目本身融資主體信用與地方政府財政信用相關聯，已有較為成熟的運作模式，但是因為牽涉到政府項目監管政策的變化，資產證券化產品的審核周期較長。證券公司建立專項資產管理計劃，與融資平臺公司簽訂受益權轉讓合同，發行受益權支持的資產支持證券。

（四）融資租賃模式

融資租賃模式中融資主體是租賃公司，這樣融資主體風險與項目風險分開，可以優勢互補，進一步降低融資成本，從而提高融資總額。建設運營工作作為融資主體，融資租賃公司以電站設備作為融資租賃資產，與建設運營公司簽訂租賃合同，并承擔違約風險。證券公司建立專項資產管理計劃，與融資平臺公司簽訂受益權轉讓合同，發行受益權支持的資產支持證券。投資人詢價并認購專項資產管理計劃份額，取得標的資產未來受權益。

四、分布式光伏資產證券化面臨的困難

分布式光伏電站資產證券化推廣緩慢的原因，主要在于商業模式不成熟和項目運營收益率存在不確定性，根據國內國際的成熟經驗，光伏電站建設過程中采用資產證券化方式融資基本沒有風險，目前而言唯一的風險就是政策風險，這種政策風險主要指電價風險，畢竟從目前來看，光伏電站的利潤主要依靠政策扶持，具體來看，分布式光伏實現資產證券化主要面臨以下困難：

（一）融資條件相對較高

首先，基礎資產的合規問題?！蹲C券公司資產證券化業務管理規定》要求資產證券化產品的基礎資產不得有任何形式的抵押和負債，而資金需求最強的民營企業，或者已經將光伏電站資產多種形式的抵押出去，或者由于采用與資金雄厚機構合建方式使得基礎資產已經形成實際負債。其次，融資規模問題。雖然《證券公司資產證券化業務管理規定》沒有對融資規模作出限制，但是中介機構希望協助發行規模較大的項目。以電價1元，年日照時間2，000小時，未來5年電價收益計，如果要實現單一資產證券化產品融資10億元人民幣，則合乎標準的電站規模應當在100MW以上，但是，目前很少有民營企業能達到這一規模。第三，資產所有權轉移的征稅問題。為了增信，證券化資產產品的對應資產應當移出原始權益人的資產負債表。根據現行稅法，原始權益人出售和回購資產的任何收益都應當征收所得稅，同時資產銷售還會產生印花稅和營業稅，我國現行的營業稅為5%，無疑增加了發行光伏電站資產證券化產品的融資成本。

（二）缺乏成熟的系統運維市場

分布式光伏系統需要持續的監管和周期性的維護，才能達到最佳的發電效果。運維商對光伏系統的正常運營負責，根據監管設備控制實時發電數據，但光伏系統的發電量低于臨界值時，就需要運維商排除問題，從而為光伏系統的正常運作提供保障。由此可見，具備統一的標準和專業的運維市場，是分布式光伏資產證券化成功運作的重要前提，同時也是信用評級的關鍵要素，信用評級將影響到發起人的資金成本。但是，目前還沒有推出國家標準，也沒有運維商能為多個分布式光伏系統提供服務。缺乏成熟的運維市場將在多個方面影響到分布式光伏資產證券化，比如，如果找到替代的運維商需要花費很長的時間，那么光伏系統在這一期間將得不到運維，發電量將會下降；同時，如果新的運維商價格比原來的高，費用的上升造成收益的減少，那么證券化的績效也將受到影響。

（三）缺少優質的屋頂資源

分布式光伏發電目前遇到的首要問題就是優質屋頂資源問題，我國屋頂資源雖然多，但滿足“載荷充分”、“電量自發自用90%以上”、“25年企業經營狀況良好”以及“電價合理”等條件的企業卻非常有限。首先，由于光伏電站不是屋頂業主的主要業務，在服從企業發展的過程中，屋頂業主將根據自身的發展要求來規劃工廠的廠房布置，從而將出現廠房建筑拆除的可能性。其次，由于政府規劃和土地性質的變化，企業有可能將整體搬遷，這在我國城鎮化改造的過程中發生的概率將非常大。由于這種原因導致光伏電站終止的情況，目前尚無明確的法律保護其損失能夠得到完整的賠償。第三，高效屋頂資源緊缺也是一直存在的問題，高效屋頂資源是指實際屋頂發電占業主總用電量的比值較高的屋頂。分布式光伏電站只有建在電價較高、工業較集中的地方才有意義，但這種屋頂資源非常緊缺。

五、光伏電站項目資產證券化方式融資結構方案設計

（一）交易主體

1.發起人。光伏電站業主單位通常是證券化資產發起人。光伏電站業主單位將電站的所有權利移交給特殊目的機構。轉讓的方式必須是真實的出售，轉讓的價格必須是在委托中介機構評估的基礎上確定初始價格，最終價格在證券發售的過程中由市場決定。

2.特殊目的機構。特殊目的機構是證券化資產過程中由發起人設立的實際管理用于證券化的資產的實體，在法律上，特殊目的機構的組織形式可以采用公司、合伙和信托等方式，具體到電站建設資產證券化過程中，特殊目的機構就是由電站建設單位將電站資產從自己的財務報表中剝離出來之后新設立的法律上的電站所有權人。需要注意的是，但電站資產證券化采用公司和合伙形式時，特殊目的機構的組織形式就是公司或者合伙，這個時候的證券化資產的真實出售比較明確，電站的所有權必須清晰地移交給作為特殊目的機構存在的公司或者合伙企業。但資產支持證券采用信托時，特殊目的機構只是一個資產池，這個時候就需要尋找另外的受托人來對資產池進行管理，而這個受托人可以由發起人來擔任，特殊目的機構的設立其表現形式上看就只是一個財務處理的過程。

3.中介機構。包括會計師事務所、律師事務所、評估機構、信用評級機構、信用增級機構等。中介機構的作用主要是接受發起人的委托，對用于證券化的資產進行清產核資、評估、確定資產的價格、制定證券化方案等。

4.承銷商。承銷商是接受發起人和特殊目的機構共同委托向特定的或者不特定的社會公眾發售資產支持證券的中介機構，比如信托投資公司、證券公司等。

5.投資者。投資者就是電站支持證券的購買人，當特殊目的機構為公司或者合伙企業時，投資者就是公司或者合伙企業的股東，當特殊目的機構為信托財產時，投資者為信托憑證的受益權人，當電站支持證券為債券時，投資者即為債權投資者，投資者可以自由轉讓其受益權。

6.電站管理人（即資產證券化過程中的服務商）。特殊目的機構的成立只是出于法律上對產權轉移的需要，從電站運營的角度而言，仍然需要由特定的人來管理，這里的電站管理人在電站資產證券化發起時，可以由發起人即電站建設單位繼續承擔，但當資產證券化完成后，則要由投資者予以確定，這種關系類似于不動產管理中的物業公司和業主之間的關系。發起人如果想要繼續充當電站管理人同樣需要征得投資者的同意。電站管理人按照與投資者之間的委托協議管理電站，收取管理報酬，當然，這里的委托協議一般由發起人起草，普通投資者的選擇只能是接受或者拒絕。

7.投資者代表。當資產證券化過程中采用公募方式募集資本時，也就意味著普通投資者人數眾多，而當投資者人數眾多時，就必然存在一個搭便車的問題，具體到電站資產證券化中，就是一個對電站管理人的激勵和約束問題。在電站支持證券采用信托方式時，信托投資公司可以充當投資者代表對電站管理人進行監督和約束。但電站支持證券采用債券或者股份方式時，對電站管理人的激勵和約束在本質上是一個公司治理的問題，投資者的權利及其與電站管理人之間的關系則可以由相應的企業法律規范予以調整。

（二）交易程序

第一步，由發起人確定擬證券化的資產，即從發起人資產中剝離出來用于支持證券發行的資產實體，在電站建設融資的資產證券化過程中，擬用于證券化的資產就是特定的電站。在資產證券化過程中，電站將從項目單位的資產負債表中剝離并移交給特定目的機構，成為特殊目的機構的財產。當然，實際運作中，電站一般仍然可以由項目建設單位即發起人繼續管理，這種特殊目的機構的設立只是一種財務處理手段，但當資產證券化完成后，電站的實際管理人則要由投資者確定。

第二步，設立特殊目的機構，即新設立的作為支持證券發行資產的電站的持有人的公司或者合伙企業。在特殊目的機構為信托公司時，則除了資產剝離的會計報表處理之外，還需要委托專門的受托主體，也可以由發起人作為受托人來管理電站。在特殊目的機構為信托時，則除了資產剝離的會計報表處理之外，還需要委托專門的受托主體，也可以由發起人作為受托人來管理電站。特殊目的機構的組成人員在設立之時由發起人確定，當資產證券化完成時，應及時移交給投資者或者由投資者大會確定其具體的管理和運行人員。

第三步，資產移交。用于資產支持證券的電站必須從發起人的資產負債表中剝離，之后還必須將電站的產權移交給作為特殊目的機構的公司或者合伙企業，當電站支持證券采用信托方式時，如果受托人是發起人之外的其他主體，就可以觀測到資產的移交過程，但如果受托人就是發起人本身時，資產的移交只表現為會計處理手段而已，當然，這種會計處理方式必須符合信托法中關于宣示信托的要求。

第四步，制定證券化方案。由發起人委托會計師事務所、資產評估機構、信用評級機構、信用增級機構以及律師事務所等中介機構對電站的資產進行清產核資，制定證券化方案，確定證券發行價格。

第五步，信用增級。對電站的價值進行評估和信用增級，包括信用評級和擔保。

第六步，電站支持證券的發售。發起人委托專業的證券承銷機構，通常是證券公司或者信托投資公司，將由特殊目的機構享有的全部或者部分電站支持證券向特定的投資者或者社會公眾銷售。以目前的資金需求規模來看，建議分布式電站支持證券的發售可以采用私募的方式，而對大型地面集中電站支持證券的發售則可以采用公募的方式。

第七步，對價的支付，證券承銷機構對投資者銷售證券后獲取的價款，扣除傭金后應全額交付給特殊目的機構或者發起人（具體支付對象由承銷協議予以確定），至此，發起人即電站建設單位退出對電站的所有權益。

第八步，證券化資產（即電站）的管理。特殊目的機構可以委托發起人繼續管理電站，并支付管理報酬，也可另行委托電站管理人。

第九步，投資收益支付，電站管理人負責電站的日常管理，并向電網企業或者其他用電企業收取電費，按照與特殊目的公司或者信托投資機構的約定，將電費直接交付特殊目的機構。特殊目的機構按照電站支持證券的約定向投資者支付投資收益或者返還投資本金。同時，特殊目的機構作為投資者代表監督和檢查電站管理人對電站的經營管理和收益管理。同時，特殊目的機構作為投資者代表監督和檢查電站管理人對電站的經營管理和收益管理。

第十步，資產證券化的終止。對于約定期限的資產證券化項目，期限屆滿之后，特殊目的機構按照約定在向投資者清償全部投資收益和本金后，可以將電站交還發起人。

六、政策建議

對于分布式光伏來說，資本市場融資將成為更加可行的方案，并將有助于降低分布式光伏發電成本。隨著政策的完善和市場的推動，資產證券化將推動分布式光伏走向成熟的資本化和市場化運作。

（一）推動制定標準化的合約

標準化的合約是分布式光伏運營商和購電商之間的合約，包括租賃協議、運營協議，以及資源評估、項目評估等，標準化的合約可以減少投資者的疑慮。為了制定標準合約，美國國家可再生能源實驗室（NREL）已經召集了100多位光伏、金融、法律、咨詢方面的專家組建太陽能進入資本工作組（Solar Access to Public Capital，SAPC），將建立數據庫以較為準確地評估違約信用風險。工作組（SAPC）已經提出了標準化的合約和能源購買合約，以推動光伏資產證券化的運作。目前，工作組（SAPC）正在為系統的安裝、運行和維護，以及施工程序起草指導原則。這些都是為了促進光伏資產證券化的有效運作，讓投資者對系統的績效以及以此為基礎的證券有信心。反觀之下，目前國內還沒有開始制定標準化的合約。

（二）建立數據庫并將實行打包證券化

完備的數據是減輕風險的關鍵，光伏產業需要較為全面的數據以更好地評估風險，可以辨識風險的數據包括：光伏設備的真實績效，能源損失的真實情況，凈產出的真實情況，運維成本的真實情況，客戶違約的真實情況，以及資產有效壽命的真實情況。有效的數據庫為評級機構和投資者收集系統的績效數據和客戶的信用數據，將有助于證券化市場的發展。國內的分布式光伏電站走標準化之路，需要以數據庫為基礎，完善現有的電站數據庫建設。同時，規模對于證券化至關重要，如果需要證券化的應收款的規模較小，考慮到交易成本，則此類證券化不太可行。分布式光伏項目通常不會帶來較大規模的應收款，由于證券化需要固定成本，難以達到規模交易的經濟性，單個分布式光伏項目的小規模交易將面臨較高的資金成本，因此，有必要將多個分布式光伏項目打包以實現收益的規?；?。

（三）用保險工具提高現金流的可靠性

光伏電站資產的標準化過程中，還有一項必不可少的配套措施，就是光伏電站保險。因為光伏發電雖然理論上收益穩定，但是有些風險因素影響其成為標準化證券的基礎資產，例如光照水平的異常變化、組件質量的長期穩定性等，而要解決這些問題，就離不開保險。通過引入和推廣光伏電站保險制度，甚至將其作為一種強制手段，還可以讓保險公司增加新的保險合約品種，擴大業務范圍。保險制度還將進一步對光伏電站的上游，即光伏制造業進行有效的激勵和約束，通過強制保險制度下的產品準入考察，敦促上游制造環節提升技術水平并確保產品質量，從而令光伏產業上下游全產業鏈形成一種良性的互動和促進機制。

（四）借鑒歐美電網統一結算方式

扶持電網公司技術改造，借鑒歐美電網統一結算方式，從根本上解決光伏電站上網難、結算難問題。政府在政策和財力上扶持電網公司進行技術改造，學習歐美的分布式電站并網解決方案，提高國內光伏電站并網的接納能力，從根本上解決國家電網和地方電網的光伏電站并網問題。如德國分布式光伏“強制統一上網、統一以固定電價與電網結算、政策性金融機構主導”的成功經驗，使其客觀上成為項目融資的擔保，為分布式光伏電站融資創造條件。