上海自貿區離岸金融中心路徑選擇及風險防范

蔡伊鴿+陳建+張毅

摘要：建設人民幣離岸金融中心是上海自貿區金融改革的重要方向，如何在總體方案的指導下，做好自貿區離岸金融中心建設的路徑規劃和風險防范工作，是有關部門和學者的關注重點。文章介紹了離岸金融中心的界定標準，分析了在上海自貿區建設人民幣境內離岸中心的必要性，并從短期跨境資本波動、商業銀行經營風險和洗錢犯罪三個角度分析了潛在的經濟金融風險。最后，基于風險防范視角，提出上海人民幣離岸金融中心應采取嚴格的內外分離型的發展路徑，隨著境內資本項目開放程度的提升，再逐漸向滲透型模式轉變。

關鍵詞：上海自貿區；離岸金融中心；風險

一、 引言

上海自由貿易試驗區的成立標志著我國金融改革和對外開放進入了一個新的發展階段。根據2013年9月國務院公布的《中國（上海）自由貿易試驗區總體方案》，“支持試驗區設立外資銀行和中外合資銀行，允許試驗區內符合條件的中資銀行開辦離岸業務”是上海自貿區金融領域開放創新的重要內容，這意味著“人民幣離岸金融中心”是上海自貿區未來的重要方向之一。2015年4月，國務院出臺《進一步深化中國（上海）自由貿易試驗區改革開放方案》，提出“積極研究完善適應境外股權投資和離岸業務發展的稅收政策”。2015年10月，國務院頒布《進一步推進中國（上海）自由貿易試驗區金融開放創新試點加快上海國際金融中心建設方案》，提出“支持具有離岸業務資格的商業銀行在自貿試驗區內擴大離岸業務”。上述舉措意味著上海自貿區離岸金融中心建設問題已經開始付諸于實踐?，F階段，如何在總體方案的指導下，做好自貿區離岸金融中心建設的路徑規劃和風險防范工作，科學、合理地發展自貿區離岸金融業務，成為有關機構學者的關注重點。

二、 離岸金融中心概述

目前，學術界對于離岸金融市場的的界定標準分為兩類。第一類界定標準強調交易主體的非居民性以及交易貨幣的離岸性；第二類界定標準突破地域概念，強調金融循環的內部性。20世紀80年代，伴隨著國際銀行設施的建立，離岸金融市場的“岸”不再簡單地被看做是國境，而是指國內金融循環體系。此時，相對寬松的監管體系、稅收制度以及“非居民”成為鑒別離岸市場的關鍵要素。綜合考慮上述因素，本文認為上海人民幣離岸金融中心是指以上海自由貿易區為依托，為非居民提供各種類型的人民幣資金融通活動，并且不受中國境內金融系統監管規則和稅制約束的金融中心。

三、 成立上海自貿區離岸金融中心的必要性

1. 發展離岸金融業務是建設上海國際金融中心的重要任務?！?020年建設成與我國經濟實力和人民幣國際地位相適應的國際金融中心”是上海自貿區金融改革的重要目標。但是，根據英國Z/Yen集團2015年9月發布的全球金融中心指數排名，上海從2014年的第16位跌至第21位。與主要國際金融中心相比，上海的優勢在于擁有強健的經濟與金融腹地以及優越的地理位置，劣勢在于金融對外開放度、自由化程度以及業務深度較低。因此，充分利用好上海自貿區在離岸金融領域先行先試的政策紅利，是提升上海作為金融中心競爭力的重中之重。

2. 建立上海人民幣離岸中心有利于推動人民幣國際化進程。境內離岸金融中心建設與本幣國際化之間緊密相關。1986年，日本東京建立JOM離岸金融市場（Japan Offshore Market，簡稱JOM），推動了歐洲日元債券的發行和歐洲日元借貸業務的開展，大幅度提升了日元國際化水平。2009年，跨境貿易人民幣結算試點率先在上海等地啟動，標志著人民幣國際化的啟動。2015年，上海市跨境人民幣業務結算規模達到2.7萬億元，位居全國第一，這對于推動人民幣成為全球主要的支付貨幣發揮了重要作用。根據中國銀行發布的離岸人民幣指數（BOC off-shore RMB Index，簡稱ORI），2011年第四季度至2016年第一季度，ORI指數從0.32%提高至1.26%。這反映了我國境外的人民幣存量越來越多，使用渠道趨于豐富。在此背景下發展自貿區離岸金融業務，將為人民幣國際化提供更加簡捷的渠道。

3. 與香港人民幣離岸中心協調發展，理順人民幣跨境流動渠道。近年來，以香港為核心的人民幣離岸市場呈現出爆發式增長，業務類型不斷豐富，市場規模不斷增大。但是，香港離岸金融中心前期的發展在很大程度上依賴人民幣單邊升值預期。隨著人民幣貶值預期增強以及離岸人民幣匯率對在岸匯率影響力的提升，近期，香港人民幣存款規模有所下降。這意味著如果沒有好的的流通渠道，境內外的資金價格差異、人民幣貸款利率和債券收益率差異、境內外人民幣匯率差異等因素都有可能容易引發離岸市場人民幣流動性的緊張。上海自貿區境內人民幣離岸金融中心的建立一方面能夠對境外資金進入境內予以支持，發揮對境內的帶動作用，另一方面，有利于培育內地資本市場，促進人民幣匯率和利率的價格發現，理順人民幣跨境流動渠道，彌補香港離岸金融中心的不足。

4. 建設上海離岸金融中心能夠提升金融機構服務實體經濟的能力。建設自貿區的最直接的目的是降低交易成本，吸引外資，提高資金利用效率。實現這一目的的前提條件是較高的金融開放度和較為完善的基礎設施。毫無疑問，自貿區的建設將使區域內涌現出一批具有“兩頭離岸公司”特點的非居民企業，這些企業在交易過程中會帶來大量離岸資金的進出和沉淀，需要配套的經營離岸結算、保險、投資等業務的金融主體。2015年，我國外商投資企業同比增長11.8%，達到26 575家；實際使用外資規模近8 000億元人民幣，同比增長6.4%。發展離岸金融業務，能夠為更多的國內外企業提供便利的離岸金融服務，為企業發展創造寬松的投融資環境，提升金融服務實體經濟的能力。

四、 建設上海自貿區離岸金融中心的潛在風險

目前，我國外管局對大額資金的監控主要停留在對在岸公司的出入賬頻率和金額上，相比之下，對離岸賬戶的開立和資金流動的限制和干預較少。這一方面使得離岸賬戶的優勢更加明顯，另一方面為金融監管和經濟穩定埋下了風險因素。

1. 離岸人民幣市場套利與套匯引發短期資本流動風險。在現代信用經濟下，資本流動性的劇烈波動是影響全球金融體系穩定和經濟周期波動的重要因素。從金融危機中資本流動的變化特征可以看出，資本流動過剩與資本流動緊縮之間能夠迅速逆轉，并通過擴散機制和傳染效應在不同的金融機構和金融市場之間傳導，也可以通過國際貿易和國際金融種渠道在國際間擴散。Kindleberger和Aliber（2014）以17世紀至20世紀數次金融危機為研究樣本，得出結論：資產泡沫，經濟過熱和跨境資本流動之間存在著循環影響機制，當經濟到達明斯基時刻時，經濟下行預期和資產價格下跌預期將會驅動資本流出，引發經濟動蕩。相比于在岸人民幣，離岸市場不受國內監管部門直接管控，因此，投機者很容易利用離岸和在岸價差開展人民幣流動套利，降低貨幣政策的有效性（見圖2）。

2. 境內金融機構將面臨較大的經營風險。上海自貿區離岸金融中心的建立無論是對于銀行、保險、證券等傳統金融機構還是支付、小貸等新型互聯網金融服務主體，都是機遇與挑戰并存。商業銀行作為最主要的離岸金融業務經營主體，將面臨一系列的風險。

（1）市場風險。自貿區離岸金融中心給商業銀行帶來的市場風險包括：第一，利潤來源受損風險。目前我國商業銀行的主要利潤是存貸款利率差，自貿區離岸中心將會大大提高國內的利率和匯率市場化水平，這對于商業銀行而言將是嚴峻挑戰；第二，利率和匯率風險。自貿區因與國際經濟形勢聯系密切，很容易受國際金融市場的影響，加之同時受區內外利率差、國內外匯率差的影響，價格波動難以把握，很容易產生利率風險和匯率風險；第三，業務萎縮和競爭加劇風險。除了中資商業銀行自貿區離岸金融中心還將吸引一大批外資金融機構入駐，這將間接造成商業銀行的業務替代和業務萎縮。

（2）流動性風險。由于自貿區離岸金融業務不受境內監管體系監管，在自貿區內從事金融業務的銀行分支機構對資產負債管理的要求相對靈活，因此，銀行自身做好長期規劃，理清市場供需狀況，控制好資產負債比，否則，盲目的信貸擴張極有可能引發銀行的期限錯配和資金流動風險，引發經營危機。

（3）信用風險。我國商業銀行的客戶多為在境內注冊和生產經營的企業，但自貿區內金融機構的服務對象以注冊地在國外且資產和生產經營活動均不在境內的非居民客戶為主。當非居民客戶成為服務主體時，商業銀行發生信用風險的概率也將隨之增加。銀行不僅會面臨較高的盡調成本，還很難真正掌握這些客戶的信用水平和履約能力，這將會導致銀行呆賬壞賬率的提高，引發信用風險。

（4）法律風險。根據監管部門對于上海自貿區“一線管制，二線放開”的新型監管模式，自貿區內的商業銀行享有較高的經營自主權，金融業務免受境內監管的約束，這有利于金融創新，提升金融市場活躍度。但是，“放開”并不意味著合規壓力減小，相反，金融機構還會面臨更加復雜多樣的國際習慣、國際慣例和國際條約的束縛，更容易產生法律風險。

3. 投機者利用自貿區離岸金融業務進行洗錢犯罪的風險。根據全球金融誠信組織（GFI）發布的《發展中國家非法資金流動：2001-2010年》顯示，10年內有約5.9萬億美元的非法資金流出至150余個發展中國家，其中中國非法資金流出規模最大，主要流向香港、境外避稅港型離岸金融中心（如英屬維爾京群島和百慕大群島）或發達國家金融機構。上海自貿區離岸金融中心的建立，為犯罪販子利用人民幣離岸金融業務及監管的灰色地帶洗錢提供了便利。從經濟角度而言，這不僅會扭曲資源在境內外的配置，還會提高跨境資金數據統計的難度，干擾中央貨幣政策的制定。

五、 基于風險防范視角的上海自貿區離岸金融中心路徑選擇

1. 離岸金融中心發展路徑。一般而言，離岸金融中心發展路徑可以劃分為內外一體型、內外分離型和避稅港型三種類型（見圖3）。內外一體型模式即離岸市場和國內市場是一個整體，享受同等的國民待遇，資金的出入境不受限制，最為典型的是倫敦和香港；內外分離型模式（嚴格的內外分離型和內外滲透型）即離岸市場與國內市場相分離，離岸交易必須通過離岸市場專門賬戶進行，典型代表為紐約、東京和新加坡；避稅港型離岸金融市場一般位于島國地區，無實際的資金交易，僅提供簿記業務。

2. 上海自貿區離岸金融中心路徑選擇：從內外分離型走向滲透型。通過本文第二部分和第三部的分析可以看出，從長期看建設上海自貿區離岸金融中心收益大于風險，但是短期內，可能會影響到宏觀經濟穩定和金融機構運營。那么，選擇何種發展路徑對于上海自貿區離岸金融中心的建設至關重要。

從紐約BIF和東京JOM等全球主要境內離岸中心建設的國際經驗來看，它們在成立初期均采用內外分離型模式。隨著金融市場化程度的提升、業務體系的完善以及風險監管制度的健全，才逐步向滲透型轉變。因此，鑒于風險防范的視角以及目前的實際狀況，并考慮到根據“一線放開，二線管住”原則已經將自貿區內外相隔離，本文認為上海自貿區離岸金融中心建設初期應選擇內外分離型模式。長期來看，隨著資本項目開放度的提升，國內利率和匯率市場化程度的提高以及相關監管體系的完善，可將上海自貿區離岸中心從內外分離型向滲透型轉型。

六、 總結

人民幣離岸金融中心是上海自貿區金融改革的重要方向，對于上海國際金融中心建設、加速人民幣國際化進程、理順境內外人民幣流通渠道以及提高金融服務實體經濟能力具有重要的意義。但是，上海人民幣離岸金融中心的建設也存在著一系列的風險。例如，套利與套匯引發短期資本流動風險，境內金融機構將面臨較大的經營風險，投機者利用自貿區離岸金融業務洗錢風險等?？紤]到我國目前經濟金融發展現狀以及便于進行風險隔離，并綜合美國和日本的境內離岸金融市場發展的歷史經驗，本文提出在成立之初上海人民幣離岸金融中心應采取嚴格的內外分離型模式，隨著境內資本項目開放程度的提升，再逐漸向滲透型模式轉變。

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作者簡介：陳建（1953-），男，漢族，廣東省湛江市人，中國人民大學經濟學院教授、博士生導師，研究方向為世界經濟；蔡伊鴿（1991-），女，漢族，河南省洛陽市人，中國人民大學經濟學院博士生，研究方向為世界經濟；張毅（1973-），男，漢族，河南省洛陽市人，昆侖銀行國際業務結算中心副總經理，中國人民大學經濟學博士，研究方向為世界經濟。