公司治理對企業績效的影響研究

王雪++潘琦++李爭光

摘要：文章以2007-2014年在我國上海證券交易所A股上市的公司為研究對象，選擇獨立董事比例，管理層持股比例和董事長和總經理是否兩職合一等三個視角作為公司治理的代理變量，考察了公司治理對企業績效的影響，經驗證據表明：獨立董事比例與公司績效呈現顯著正相關;董事長與總經理兩職合一對于企業績效呈現顯著不相關;管理層持股比例與企業績效也呈現顯著正相關。

關鍵詞：企業績效;公司治理;獨立董事制度;管理層持股;兩職合一

一、 引言

公司治理因素對企業績效的影響，主要因素包括董事規模、獨立董事比例、公司的監事會的規模、高管的薪酬、技術的創新、業務多元化、企業文化差異等。南開大學公司治理研究中心公司治理評價課題組（2004）通過對于我國上市的公司的研究，得出結論：董事會采取更加有效的措施來改變自身治理結構被企業的績效下降所鞭策。在歐美國家，有大部分公司實施的是“一元化”的治理結構，隨著監事會的產生，“二元化”的公司治理結構被很多公司治理者所接受，我國基本上就是相似于“二元化”的治理模式，所以很多關于監事會規模與企業績效之間的關系研究結果有多種。

本文以我國滬市A股上市公司作為研究樣本。采用獨立董事比例、董事長與總經理是否兩職合一和管理層持股比例這三個代理變量，進行公司治理與企業績效之間的關系的相關探究，采用EPS、ROA和托賓Q這三個指標進行度量。

本文以我國2007年～2014年滬市A股上市公司的財務數據為研究樣本，實證結論是：獨立董事比例和管理層持股比例和企業績效呈現正相關的關系。董事長和總經理是否二職合一這個變量對于企業績效的影響不顯著相關，說明董事長和總經理是否二職合一對于企業績效的影響不大。

二、 文獻綜述

1. 國外文獻綜述。1932年，Berle和Means開啟了關于股權結構和公司績效之間關系研究的先河，并且他們的結論--公司股權結構集中度與公司績效正相關，在之后的五十年一直西方理論界追捧。直到1983年，Demsetz通過對美國上市的511家進行調查，通過回歸分析，檢驗會計利潤率和股權集中程度，得到了會計利潤率和公司所有權集中程度并沒有顯著的關系的結論。Holderness和Sheehan通過對具有絕對控股股東的公司和股權相對分散的公司的經營業績進行了對比，發現企業績效和托賓Q值顯著不相關，企業績效與股權比例不相關的結論也就應運而生。但西方學者的探究還沒有結束，Zeckhauser和Pound認為股權的集中程度和企業的績效呈正相關。在董事會治理結構上，國外學者通過董事會規模，獨立董事所占比例以及高管薪酬等角度對企業績效進行了研究，Yermack提出了董事會規模和企業績效之間呈現負相關的凹形關系，這一結論是建立在他通過1984年～1991年452家美國上市公司的實證研究之上的，與此同時，Bhagat和B1ack也提出了獨立董事和企業績效之間存在關系。Compers，Ishii和Mertrick（GIM，2003）認為一個強勢的股東控股對于企業績效會有絕對的積極作用。

2. 國內文獻綜述。李獻書（2013）通過中國A股上市公司的橫面數據的分析，提出股權集中程度和企業績效之間存在著正相關的關系。孫永祥就提出了董事規模和上市公司之間存在負相關的聯系，所以通過控制董事會的規模能夠提高企業的績效。譚勁松認為獨立董事的人數和公司的績效是存在正相關的關系的，但是獨立董事的比例是和公司的績效是沒有關系的。李爭光通過2005年～2012年滬深兩市的公司作為研究對象，表明了高管薪酬和企業績效呈現正相關的關系。

根據以上文獻回顧，我們發現公司治理的能夠列舉出來的各種因素對于企業績效的影響，學者們并沒有一個統一的結論，可能主要有以下幾個原因造成的：

（1）學者所選取的控制變量是不同的，并且他們所建立的模型也是不一樣的;

（2）研究的數據所處的環境是不同的;

（3）僅僅從國內研究的差異來說，每個國內學者所選取的樣本也是相當不同。

三、 理論分析與研究假設

1. 獨立董事比例對于企業績效的影響。獨立董事制度指的是一種反映獨立董事在董事會成員中所占比例的的制度，這種制度體現出董事會獨立的特征，并且這種制度對于董事會起到一定的監督的作用。在西方絕大部分國家，獨立董事制度被眾多數公司治理者所推廣。因為它不僅僅改進了公司的治理結構，并且還保護中小投資者的經濟利益。但是在我國由于獨立董事制度起步較晚，學者的研究結果也是各不相同。所以基于以上的分析，從而提出本文的假設一。

H1：在其他的條件不變的前提下，獨立董事比例與企業績效呈現正相關關系。

2. 董事長和總經理任職兩職合一對于企業績效的影響。雖然管理層的治理公司的創新的能力可以被董事長與總經理兩職合一有利于最大程度激發，但這樣會對總經理等高層管理團隊監督作用反而會大打折扣，不利于監督的有效實施。但是董事長和總經理職分離盡管能夠一定程度上增強董事會的獨立性，但由于兩職分離的個人可能會由于自身利害關系，對于整個公司的治理團隊來說，創新作用不能有效發揮?；谝陨系姆治?，提出本文的假設二。

H2：在其他條件不變的情況下，董事長與總經理兩職合一對于企業績效沒有明顯的影響。

3. 管理層持股對于企業績效的影響。在解釋管理層持股比例與公司績效之間的關系時，我們根據的是利益趨同假說：管理層的持股比例越高，那么管理層對于公司的所有權也就會增加。管理層持股比例的增加有助于公司降低公司的代理成本并且可以提高公司的自身的價值。這樣則會在一定程度上降低企業的發生虧損的可能性?；谝陨戏治?，提出本文的假設三。

H3：在其他條件的不變的情況下，管理層持股比例越高，企業績效越好。

四、 研究設計

1. 樣本選擇和數據來源。本文以是2007年～2014年我國滬市A股上市公司的數據為研究對象，由于在2007年我國的會計準則發生了重大改變。那么2007年前的數據屬于在舊準則的規則下產生的，不再適合與會計新準則下產生的數據進行研究對比。本文的相關財務指標數據均來自CSMAR和RESSET數據庫。另外本文還對于初始樣本進行了如下篩選：

（1）剔除ST和PT公司。

（2）只選取在滬市A股上市的公司，因為將其控制在同一證券交易所可以一定程度上減少最后研究結果的差異性。另外只選取2007年和2014年之間上市的公司，這樣可以有效地控制樣本公司的上市年齡，并且將上市年齡差異控制在一年之內，最大程度上減少樣本的差異性。

（3）剔除金融類的上市公司。

（4）去除年度報表中數據記錄有缺失的公司。

經過上述篩選本文共得到了5 717個年度觀測值。

2. 變量的選擇與度量。借鑒楊典等（2013）、李爭光（2014）、李爭光（2015）的研究，本文采用ROA、EPS和托賓Q來度量企業績效，ROA表示的是資產收益率，EPS表示的是每股收益，這兩個變量是從會計業績層面上出發的，對企業績效進行測量。托賓Q則是反映的是公司的市場價值。一般來說，一個企業的績效越好，那么這個企業在證券市場上面的表現越好，在證券市場價值越高，也就是說托賓Q的值越高。

3. 其他控制變量。借鑒了已有的研究（楊典等，2013;李爭光，2014;李爭光，2015），本文還對以下的變量進行了控制：資產負債率LV（年末總負債除以總資產）;企業規模SZ（企業總資產的自然對數）、市賬比MB（股權市值除以股權賬面價值）和終極控制人性質（終極控制人性質虛擬變量，若企業的終極控制股東為國有企業，則取值為1，否則取值為0）。并且為了控制年度、行業變量對企業績效的影響，本文在回歸模型中還加入了年度、行業虛擬變量以減少最終結果的誤差。變量的詳細定義見表1。

4. 實證檢驗模型。借鑒楊典等（2013）、李爭光（2014）、李爭光（2015）的研究，本文將會采用如下模型（1）來檢驗H1、H2、H3。

（1）企業績效方程：

Performancei，t=？墜0+？墜1DLi，t+？墜2MAi，t+？墜3MHi，t+？墜4LVi，t+？墜5SZi，t+？墜6MBi，t+？墜7SEi，t+？撞INDUSTRY+？撞YEAR+？灼i，t

其中Performancei，t為企業i在t年的企業績效，另外分別用資產收益率ROA、每股凈收益EPS以及托賓Q來度量公司治理與企業績效的關系。其中DLi，t表示企業i在t年的獨立董事比例，等于獨立董事人數除以董事會人數;MAi，t表示企業i在t年的表示董事長和總經理是否兼職，這是一個虛擬變量，若董事長兼任總經理，則取值為1，否則取值為0;MHi，t表示企業i在t年的表示管理層持股比例，等于管理層持股股數除以普通股總股數;LVi，t表示企業i在t年的表示資產負債率，等于年末總負債除以年末總資產;SZi，t表示企業i在t年的表示企業規模，等于年末公司總資產的自然對數;MBi，t表示企業i在t年的表示市賬比，等于股票市場價值除以股票賬面價值;SEi，t表示企業i在t年的表示終極控制人性質，若企業的終極控制人為國有企業，則取值為1;否則取值為0。ζi，t表示誤差項。

五、 實證結果分析

1. 描述性統計。每股收益EPS，資產收益率ROA，托賓Q的值的均值（中位數）分別是0.335（0.243），0.035（0.031），1.931（1.184），標準差都比較小。三個解釋變量的極大值和極小值幾乎控制在2到3之間，說明樣本之間的差異性并不是特別大。

獨立董事比例的均值（中位數）分別是36.6%和33.3%，最小值是28.6%，說明在滬市上市的A股公司，他們的獨立董事的比例之間的差異并不是很大。董事長和總經理是否兼職中，由于從均值0.119和中位數0可以看出樣本中大多數的企業他們的董事長和總經理并不是兼職的;管理層持股比例平均不到2%，最多也只有40%，說明我國管理層并沒有對企業的控股有著絕對的壓倒性的比例。

在其他控制變量上，我國滬市A股上市公司的資產負債率還是趨于穩定的，其標準差只有0.021，極差也是不明顯，中位數（0.546）與平均數（0.544）基本一致;企業規模也是沒有多大差異，中位數（22.083）與均值（22.32）基本考近，雖然最大值（28.03）與最小值（22.32）之間相差將近5，但是其標準差（1.551）還是較小的，所以樣本之間的差異不是很大;市賬比的極差相對上述兩個變量而言，差異就顯得巨大，標準差也是幾個變量之中最大的，所以，在研究樣本中市賬比還是趨于不穩定的，樣本之間存在這顯著的差異。在中級控制人這個虛擬的變量中，不難發現我國滬市A股上市的公司中有將近70%的公司都是國有資產控制的公司。

2. 實證檢驗結果。表1報告了公司治理與企業績效之間關系的多元回歸分析結果。根據R2的值不難看出，三者對于模型的解釋力度都比較強，特別是托賓Q的力度要大于EPS和ROA的力度。從表1可以發現：

（1）獨立董事比例與托賓Q的測量值呈現顯著正相關，H1得到驗證，但是獨立董事比例與EPS和ROA呈現顯著負相關，H1沒有得到驗證。

（2）董事長和總經理兩職合一對EPS和ROA的影響不顯著相關，H2得到驗證;但卻與托賓Q顯著正相關。

（3）管理層持股比例與EPS呈現顯著正相關，H3得到驗證，但卻與ROA不相關，與托賓Q顯著負相關。

（4）資產負債率與EPS、ROA、托賓Q都是在1%的水平上呈現顯著的負相關關系，并且其系數是相當之大，有的甚至超過了-20。所以，不言而喻，一個企業的資產負債率越大，那么對于這個企業的負面影響就更大。

（5）企業規模與EPS和ROA是顯著正相關，但是與托賓Q值卻是呈現顯著負相關的關系。所以，站在財務績效的角度來說，一個公司的規模越大，那么這個企業的績效就會越好;站在公司價值的角度來說，一個企業的規模越大，那么這個企業的績效將會越差。

（6）市賬比與EPS是在1%的水平上呈現顯著負相關，但是在ROA在10%的水平上呈現顯著正相關，但是與托賓Q是在1%的水平上呈現顯著負相關的。

（7）終極控制人性質的在三個測量值中都是呈現在1%水平上的顯著負相關，這也就說明了在研究樣本中，顯然非國有企業的測量指標要好于樣本中的國有企業。

六、 研究結論與啟示

1. 獨立董事比例與企業績效是呈現顯著正相關的。由于獨立董事具有獨立性和專業性，并且對于公司的相關財務起到了一定的監督作用。當公司董事制定公司發展的各項決策時，獨立董事能夠起到更加客觀，更加真實的作用。

2. 董事長和總能給經理是否兼職對于企業績效呈現不顯著相關。當董事長和總經理兩職合一的時，即使在一定程度上管理層的創新自由度的阻力可以被減小，也就是管理層發揮創新自由度有著更加大的空間。但是，在監管上，可能會有自顧不暇的缺點;相反，如果董事長和總經理兩職分離的話，那么管理層的獨立性可以被提高，但創新自由度則得不到相應的發揮。

3. 管理理層持股比例與企業績效當用托賓Q進行度量時是呈正相關，說明企業的管理層持股比例的提高將會使得企業績效朝著好的方向發展。使得企業的市場價值越高。究其原因，可能由于當企業的管理層持股比例越高，這樣公司利益和管理層的這樣管理層利益聯系會更加密切。那么管理在治理公司作出相關決策的時候，會做出更加科學，更加符合企業長遠發展發展的決策，通過這些決策的實行自然會對企業績效產生拔高效應。

基于以上結論，本文提出建議：首先公司可以考慮適當擴大獨立董事比例。除此之外，可以適當擴大管理層的持股比例，這樣管理者自身的經濟利益就會和各股東的經濟利益緊緊聯系在一起。因而管理者在治理公司的時候，不會只是單方面的考慮選擇治理方案，而是會三思而后行，做出邊際效益最好的決策。

參考文獻：

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基金項目：國家自然科學基金（項目號：71272151）;國家社會科學基金青年項目（項目號：12CGL032）。

作者簡介：王雪（1978-），女，漢族，北京市人，中國人民大學商學院財務與金融系講師，美國紐約州立大學（賓漢姆頓分校）金融博士，研究方向為投資學、市場有效性、市場異象、證券投資、行為金融;潘琦（1986-），女，漢族，安徽省黃山市人，中國人民大學商學院博士生，研究方向為資產定價、金融分析師;李爭光（1984-），男，漢族，江蘇省銅山市人，鹽城工學院管理學院財務與會計研究所所長、講師，中國人民大學管理學博士，研究方向為資本市場會計與財務問題。

收稿日期：2017-01-25。