民營企業高管政治身份、金融制度環境與企業價值

施建軍+陳輝宇++童霞

摘要：文章結合中國各省市金融制度環境，以滬深兩市A股民營企業組成的面板數據為樣本，對在不同金融制度效率下的民營企業政治關系與企業價值以及由此影響的企業負債水平進行了研究，結果發現民營企業高管政治身份會顯著提高企業價值和負債水平;而金融制度環境對高管政治身份與企業價值間關系的具有顯著調節作用。具體而言，企業位于金融制度環境指數較高的地區，政高管治身份與企業價值、負債水平的正向相關關系會被顯著削弱。文章將金融制度環境、高管政治身份、企業負債水平連接起來，對政府優化轉軌時期的金融制度環境提供了有效的依據，同時也為民營企業優化資本結構、可持續發展提供了參考意見。

關鍵詞：高管政治身份;企業價值;金融制度環境

一、 引言

過去30年來中國民營企業為轉軌時期的中國經濟增長做出了巨大貢獻，但我國仍處于由計劃經濟向市場化經濟的探索階段，企業面臨著法律制度、投資者保護不健全、政府功能不規范等問題，尤其是對民營企業的隨意干預導致企業外部發展環境存在巨大不確定性。出于發展資源獲取與保護自身產權需要，企業有動機謀求與政府及官員個人建立各種政治關系，由此成為企業的重要戰略選擇。目前已有諸多學者對企業政治關聯帶來的經濟后過進行了研究（雷光勇等，2009; Khwaja & Mian，2005）。但對于政治關聯對企業價值的影響并沒有一致的意見，部分學者也認為政治關聯也可能為企業的長期可持續發展帶來不利因素。Fan，Wong 和 Zhang（2007）研究企業IPO行為，證明企業雇傭有政治關系的高管取代有職業能力的高管，為企業帶來較低的運營效率，不利于企業的長期發展。企業高官的政治身份能夠影響企業經濟后果，也會對企業的負債水平產生影響。一些國外學者研究了金融市場欠發達地區的高管政治身份與企業負債之間的關系（Khwaja & Milan，2005）。國內外學者多數認為政治關聯作為企業的一項特殊社會網絡資本，能夠幫助企業獲得銀行貸款、緩解企業的融資約束（Khwaja & Milan，2005; Faccio 等2006）。我國的諸多學者也對此展開了研究，余明桂和潘紅波（2008）認為在法律不健全和政府功能不完善的地區，高管政治身份能幫助企業獲得貸款。肖作平（2010）則認為有政治背景的企業更易得到長期貸款。

企業建立政治聯系的傾向性取決于企業所在的地區的制度環境。Khwaja 和Milan（2005）則認為在制度效率、金融不發達地區政治關聯會為企業帶來更顯著的優勢。羅黨論和甑麗明（2008）研究發現政治關聯對企業作用力在制度效率較低的地區更加顯著。本文基于現有研究采用樊綱等（2011）《中國市場化指數》的金融競爭指數來衡量企業所在省份的金融制度環境。檢驗結果顯示，金融制度環境對政治關聯與企業價值、資產結構的調節作用是顯著，這表明金融制度效率越高，高管政治身份對企業價值和負債水平的作用越小，即在金融環境較好的地區政治關聯對企業價值的提升影響并不那么顯著，對企業資本結構即信貸水平的影響也較小。

二、 理論分析與假設的提出

1. 高管政治身份與企業價值。處于轉軌階段的政府功能不完善、行為往往不規范，尤其是對民營企業的隨意干預導致企業外部發展環境存在巨大不確定性。出于發展資源獲取與保護自身產權需要，企業有動機謀求與政府及官員個人建立各種政治關系，由此成為企業的重要戰略選擇。企業通過獲得政治身份建企業家關系網絡，可以改善其獲取發展資源與應對政府干預的能力。研究表明，在中國，企業與政府之間的關系對重大投資基金的分配具有決定性的作用，企業外部的網絡資源尤其是與政府官員的個人關系資源構成企業可持續發展的外部條件。研究表明，高管政治身份可以幫助民營企業獲得銀行貸款（余明桂和潘紅波，2008）、進入壁壘較高的行業、有效降低企業的稅負（吳文鋒，2009）、獲得政府補貼、特許經營牌照等優惠（雷光勇等，2009）。高管政治身份也能能造成企業過度投資、經營效率降低、影響企業的價值。Fan，Wong 和 Zhang（2007）研究企業IPO行為中發現有政治關聯能夠使企業價值降低。Faccio（2006）認為高管政治身份能夠使企業在短期內擺脫困境，但會影響企業的長期運的績效。

本文的研究對象是民營企業，我國經濟的發展歷史決定了民營企業在面臨國有企業競爭時的劣勢地位，雖然隨著經濟的發展逐漸有所改善，但民營企業在獲取信貸資源、投資機會和市場準入方面仍然受到歧視。所以民企高管則試圖以通過獲得政治身份，這一非正式制度的方式彌補正式制度的不健全給民營企業造成的影響，使得民營企業在各個方面彌補其不足。在法律體制、金融環境等制度環境不健全的情況下，政治關聯能夠成為暫時的替代機制，一定程度上保護民營企業產權，這也是民營企業尋求政治關聯的初衷。同時，與沒有政治關聯的民營企業相比，政治關聯帶來的社會資本體現出巨大的稀缺性與盈利性，能使其獲得相對的競爭優勢，并最終體現在對企業價值的提升上。因此，結合現有文獻的實證研究成果（Faccio，2006;余明桂和潘紅波，2008;雷光勇，2009），我們提出本文的基本假設：

H1：民營企業高管政治身份對企業價值有正向的影響。

2. 高管政治身份與負債水平。一些國外學者對政治關聯與資本結構進行了研究發現政治關聯能夠幫助企業獲得融資并提高負債水平，這些實證大多來自于制度環境尚待健全的新興市場（Khwaja & Milan，2005）。Khwaja和Milan（2005）發現在巴基斯坦具有政治關聯的企業更具有融資優勢。Faccio等（2006）有政治背景的企業更容易獲得世界銀行或貨幣基金組織的幫助。我國民營企業長期面臨著金融機構的貸款歧視問題，一般國有銀行在政策行傾向于國有企業，同時也基于風險規避原則，對民營企業的貸款條件較為嚴苛，這些機構更愿意貸款給國有企業，導致民營企業融資困難、資金短缺。企業高管的政治身份則作為一種非正式制度能夠彌補正式制度的不足，幫助民營企業獲得貸款（余明桂和潘紅波，2008），提高了企業的資本負債率。因此，針對政治關聯與資本結構的關系，提出第二個假設：

H2：民營企業高管政治身份對民營企業的負債水平有正向影響。

3. 金融制度環境的調節作用。企業家政治身份對企業價值以及資產負債率的影響，其根源在于制度的不完善。中國市場的特點是地域廣闊，各區域發展并不平衡，不同省份之間金融的差異可能很大。金融制度環境上的差異會影響高管政治身份在企業經營中的作用。在金融市場欠發達地區，高管政治身份在幫助企業獲取融資的作用更強（余明桂和潘紅波，2008;羅黨論和甑麗明，2008）。金融制度環境的影響不僅能調節在企業政治背景對企業負債水平，也能影響政治背景為企業獲取稅收、投資機會等其他資源帶來的優勢，即對企業價值的正向影響也會隨著金融制度環境的市場化而減弱（雷光勇等，2009）。對于金融制度環境的調節作用，一些學者認為企業位于金融制度環境較發達地區時，市場相對公平，建立政治關聯要耗費的成本可能高于其帶來的收益。而企業位于的省份金融制度環境水平越發達、健全，政治關聯社會資本帶來的資源與能力優勢越少，與企業價值、負債水平的相關關系越弱。據此，本文提出假設：

H3：金融制度效率對政治關聯與企業價值間關系具有負向調節作用;

H4：金融制度效率對政治關聯與負債能力間關系具有負向調節作用。

三、 研究設計

1. 數據搜集。本文采用Wind資訊數據庫“上市公司資料—董事會及公司高管”數據庫獲得了董事會董事和高管成員政治身份的信息，而數據庫中的缺失數據則通過上市公司官網或招股說明書進行了采集補充，企業財務數據則從CSMAR數據庫獲得。本文依據以下標準進行了樣本篩選：（1）采用合并報表數據;（2）剔除了金融行業、ST、*ST、PT類企業樣本;（3）剔除了缺失關鍵變量和極端異常值的樣本。

2. 變量設計。被解釋變量為企業價值和企業負債水平：借鑒已有文獻，企業價值用Tobin'sQ來度量（Lang 和 Stulz，1993）;企業負債水平（Lev），即為企業資產負債率。

解釋變量為董事會成員的政治關聯（PC）：若高管或董事具有政府從業經驗、或當選人大代表、政協委員就認定為具有政治關聯，賦值為1，否則為0。

調節變量：以金融制度效率即金融業競爭指數作為調節變量，依據樊綱等（2011）編寫中國市場化指數中金融業競爭指數進行測量。

控制變量包括企業規模，即企業員工人數的自然對數;收入規模，采用企業經營收入的自然對數;盈利能力則用凈資產收益率來衡量;企業年齡，為樣本年份減去企業成立年份;以及年度和行業虛擬變量。

四、 實證檢驗結果與分析

1. 模型的回歸結果分析。表1列（1）和（2）呈現了金融制度環境對企業高管政治身份與企業價值作用的效應，列（3）和列（4）則是金融制度環境對高管政治身份與企業負債水平作用的調節效應?？傮w來看，在列（1）中的企業價值（TobinQ）以及在列（3）中的企業負債程度（Lev）都在1%的顯著性水平上顯著。列（1）報告了控制主要影響企業價值的控制變量后，企業高管政治身份對企業價值的影響。實證結果顯示，高管政治身份與企業價值在5%的顯著性水平下顯著。這表明，民營企業高管的政治身份可以提高企業價值，因此證明了本文的假設H1。列（2）在金融制度環境的調節變量與董事政治身份的交互項（PC*Fin）的回歸結果。實證結果顯示，金融制度環境與政治身份交互項（PC*Fin）在5%顯著性水平下顯著。表明良好的金融制度環境對中國民營企業的價值實現具有顯著的為負的調節作用。即企業在金融制度較高的地區，企業董事政治身份對企業價值的顯著為正影響會得到有效遏制。所以假設H3得到證實。

列（3）次報告了民營企業高管政治身份對企業負債水平影響。實證結果顯示，民企高管政治身份與企業負債水平的在1%的顯著性水平下顯著。這表明，上市民營企業高管的政治身份可以提高為企業資產負債水平，即高管有政治身份的企業可以獲得更多的貸款，由此證明假設H2。列（4）加入了金融環境指數與高管政治振奮的交互項，結果顯示，金融環境指數與Lev關系在1%水平下顯著。該結果顯示金融業競爭在長期內對中國民營企業的負債水平具有顯著的正向作用，交互項PC*Fin 在5%水平上顯著為負。表明，健全的金融環境，能夠減少企業高管政治身份對負債水平提升作用，由此假設H4得到證實。企業在良好的金融制度環境中，高管政治身份對企業價值、負債水平的顯著為正的作用會得到有效削減。

五、 穩健性檢驗

1. 變換關鍵變量。我們采用了更換關鍵變量的方法進行穩健性檢驗，使用ROA（總資產收益率）代表企業的盈利能力，并對本文重新進行了檢驗回歸，結果顯示主題結論并未發生實質改變。

2. 內生性問題。為了控制內生性問題，排除樣本選擇偏誤對檢驗結果的干擾，本文采用傾向得分匹配法進一步驗證政治關聯對企業價值和負債水平的影響。具體而言，分別采用k近鄰匹配（k=4）、核匹配和馬氏匹配三種方法檢驗政治身份對企業價值和負債水平的影響。結果顯示，政治身份顯著影響企業價值和負債水平。

六、 研究結論與啟示

近30年來民營企業的飛速發展促進了中國市場化進程的進步，為社會解決了大量的就業問題。但是基于民營企業所有權的屬性問題，相對于國有企業民營企業還是受到了信貸歧視、政策不均等對待、行業進入壁壘高等問題，而這種歧視在制度效率、金融發展水平較低的地區更為顯著。彌補這些缺陷，民營企業家或高管踴躍參政已成為一種社會現象。

本文實證檢驗了金融制度環境在調節政治關聯與企業價值、負債水平之間的關系時所產生的作用及其機制。首先，與以往文獻一致（雷光勇，2009）我們發現高管政治身份能夠顯著提高企業價值，提高企業的資產負債率。這表明高管的政治關聯或政治背景能夠為企業帶來光環，進而轉化為企業不可復制的社會資本，顯著提升企業價值的。其次，我們采用樊綱等（2011）《中國市場化指數》的金融競爭指數來衡量企業所處地區的金融制度環境，我們發現，當企業處于金融制度環境較為落后的地區，政治關聯能夠彌補正式制度的低效率，但是在金融制度環境較為健全的地區，政治關聯這種非正式制度對微觀企業運營產生作用力就削弱了，甚至可能為企業帶來負面成本。在我國向市場化經濟過度時期，政府為民營企業的發展做出了很多努力，制定了許多有利政策，促進了民營企業的發展，但是民營企業的發展依然面臨著融資難等諸多的問題，從長遠來看，只有削弱政府的行政干預、繼續完善社會主義市場經濟的資源配置才能使這些問題得到改善。

參考文獻：

[1] 雷光勇，李書鋒，王秀娟.政治關聯，審計師選擇與公司價值[J].管理世界，2009，（7）：145-155.

[2] Khwaja， A.I.， Mian， A.Do Lenders Favor Politically Connected Firms？ Rent Seeking in an Emerging Financial Market.Quarterly Journal of Economics，2005，120（4）：1371-1411.

[3] Fan， P.H.， T.J.Wong， and T.Zhang， Politically-connected CEOs， corporate governance and post-IPO performance of China's newly partially privatized firms[J]， Journal of Financial.

[4] 羅黨論，甄麗明.民營控制， 政治關系與企業融資約束——基于中國民營上市公司的經驗證據[J].金融研究，2008，（12）：164-178.

[5] 樊綱，王小魯，朱恒鵬.中國市場化指數：各地區市場化相對進程2011年報告[M].北京：經濟科學出版社，2011.

[6] 余明桂，潘紅波.政治關系， 制度環境與民營企業銀行貸款[J].管理世界，2008，（8）：9-21.

[7] 吳文鋒，吳沖鋒， 芮萌.中國上市公司高管的政府背景與稅收優惠[J]，2009，3（1）：34-142.

[8] Faccio， M.， Politically connected firms[J]. American Economics Review，2006，（96）：369-386.

[9] 肖作平.所有權和控制權的分離度， 政府干預與資本結構選擇——來自中國上市公司的實證證據[J].南開管理評論，2010，（5）：144-152.

[10] Lang L H P， Stulz R M. Tobin's q， corporate diversification and firm performance[R].National Bureau of Economic Research，1993.

基金項目：國家社科基金項目（項目號：13BGL024）;河北省社會科學基金項目（項目號：HB15GL075）。

作者簡介：施建軍（1955-），男，漢族，安徽省無為縣人，對外經濟貿易大學國際商學院教授、博士生導師，研究方向為企業管理理論與企業創新;陳輝宇（1995-），男，漢族，江蘇省如皋市人，對外經濟貿易大學國際商學院會計系，研究方向為戰略管理與資本市場;童霞（1973-），女，漢族，江蘇省如皋市人，南通大學商學院教授，研究方向為國際經濟與貿易。

收稿日期：2017-01-08。