“新三板”企業債券融資情況問題與分析

[摘要]中小企業是我國國民經濟的重要組成部分，其補充完善了我國經濟發展結構，在促進自身發展的同時促進了經濟的快速發展，已經成為推動我國經濟發展、科技創新、擴大就業的重要力量。全國中小企業股份轉讓系統（以下稱為“新三板”）其設立定位即是服務于創新型、創業型、成長型中小微企業?！靶氯濉睊炫破髽I大部分是快速成長的中小企業，“新三板”作為我國多層次資本市場的重要組成部分，近年來發展迅速。

[關鍵詞]“新三板”企業；中小企業；債券融資

當前中小型企業的發展面臨著一系列的問題，例如：融資渠道較窄、融資成本較高等，這些問題在一定意義上阻礙了中小型企業的發展。為了增加中小企業發展活力，增強經濟發展動力，2015年6月，國務院印發《關于大力推進大眾創業萬眾創新若干政策措施的意見》（國發〔2015〕32號），指出“推進大眾創業、萬眾創新，是發展的動力之源，也是富民之道、公平之計、強國之策，對于推動經濟結構調整、打造發展新引擎、增強發展新動力、走創新驅動發展道路具有重要意義”，提出“優化資本市場”以推進創新創業發展，“支持符合條件的創業企業上市或發行票據融資，并鼓勵創業企業通過債券市場籌集資金”?，F在“雙創”之風已經吹向萬千中小企業，“雙創”成為線上線下關注的焦點，成為我國中小企業經濟發展的源頭活水。

1“新三板”企業融資現狀與存在的問題

處于成長期的創新創業型企業存在較強融資需求，但由于“新三板”流動性較低，“新三板”市場上的融資可以通過股權和債券兩種方式進行，可選擇的融資工具包括定向股票發行、優先股、股權質押、公司債券等產品。以下我們重點討論股權融資中的增發融資和債權融資中的公司債券發行情況。

11“新三板”增發融資市場概況

自2011年至2016年（以發行日期為準），定增發行企業家數3983家，發行次數6041次，公告預計募集資金335741億元，實際募資金額達286245億元，滿足募資需求的8526%。定增發行為“新三板”企業融資的主要途徑。由于2015年寬松的政府政策帶動，2015年全年“新三板”場外市場火熱，融資額度累創新高，在年底時期達到高峰。隨后的2016年“新三板”定增發行的熱度稍有退卻，在每月仍有兩三百家企業掛牌的同時，“新三板”掛牌企業數量翻倍，年增發實施規模只有小幅增加。

12“新三板”債權融資概況

自2010年至2016年（以公告日期為準），共有25家“新三板”公司發行債券進行融資，共有債券發行34只，共計發行債券規模136918億元。債券發行規?？傮w呈增長趨勢，但是前期增速較慢，近兩年呈陡坡上升趨勢。其中公司債27只，發行規?？傤~為11092億元。

2011年全年只有一只地方國有企業債券在銀行間發行，發行規模為6億元；2012—2015年發行債券數量和規模都有一定增長；由于2015年初，中國證監會修訂發布了《公司債券發行與交易管理辦法》，簡化審核流程，取消了公司債券公開發行的保薦制和發審委制度，轉為由交易所預審擬面向合格投資者公開發行的公司債券，證監會以交易所預審意見為基礎簡化核準程序。2016年相較2015年“新三板”公司發行債券數量和規模都有飛躍式增長，2016年債券規模增速達到了500%。從數據可見，新政一推出便在市場上取得熱烈反響，寬松的政策支持，活躍的“雙創”環境，使得各方對債券市場預期看好，券商積極響應號召加入“新三板”債券領域，政策引導推動作用對“新三板”債券市場起到至關重要的作用。從發行企業來看，中科招商（證券代碼832168OC）以329億元穩居第一，中投保（證券代碼834777OC）、九鼎集團（證券代碼430719OC）、中城投資（證券代碼833880OC）等金融行業企業排名靠前，金融類掛牌公司普遍市值較高，九鼎集團總市值高達10245億元，中科招商市值13424億元，金融類企業融資需求高，融資渠道廣泛，成為了“新三板”公司債市的重要組成部分。

2011—2016年，34只已成功發行的“新三板”公司債產品由20家公司發行實施，其中發行債券數量最多的是云南路橋（證券代碼830796OC），共發行5只債券產品。發行債券規模最大的中科招商共發行了4只債券。

13“新三板”與主板增發及普通公司債發行比例對比

我國主板市場匯聚了國內各行業頂尖的規模大、基礎好、市場占有率高的成熟期企業，同時也具有上市標準高、信息披露要求高、透明度強、監管體系完善等特點。我國主板市場增發情況從2013年以來保持穩定高速增長，2016年達到1800899億元的高值。

主板市場公司債券發行情況如圖5所示，自2015年發行利率走低與發行制度改革并舉，提高企業債券融資積極性，推動2015年債市發展，債券發行數量和規模都有大幅提高，2016年相較2015年也有大幅增長，創6年來新高。

從兩個市場公司債與增發融資百分比堆積圖對比來看，“新三板”市場公司債發行規模比例遠小于上市公司債在融資中所占比例。

14存在的問題

“新三板”公司債融資額度低，“新三板”掛牌企業主要融資類型為外源融資，“新三板”企業的大部分融資需求是通過股權融資來滿足，2011年至2016年，“新三板”股權融資和債券融資總額約為主板公司的1/20。由于“新三板”公司規模小，正處于發展階段，抗風險能力差，缺少銀行愿意接受的有形資產、無形資產等抵押物有限，所以中小企業一直無法積極利用債權融資，撬動金融杠桿加速企業發展。

“新三板”債券融資額度較低，但是“新三板”公司普遍負債率并不低，其負債主要來自于銀行間借貸款，其次為民間融資、股票融資等。在我國目前資本市場不夠完善的背景下，銀行貸款是企業最常用的融資渠道，市場發債融資占的比例非常小。發行債券融資具有對企業要求高，融資成本高，利率相較銀行貸款高等特點，所以市場上“新三板”公司發行的債券數量和規模都較少。

“新三板”融資比例失衡，從以上數據可以看出，“新三板”公司存在融資比例失衡的問題，債券融資額度僅為股權融資的1/10，上市公司增發總規模與實施公司債總規模比為36∶1，而“新三板”增發總規模與實施公司債總規模比為258∶1。股權和債權作為兩種企業最主要的融資方式，應像兩條腿走路，大步向前，帶動企業跑起來，然而債權融資過于薄弱，企業沒能積極利用起來，一定程度上滯緩了企業發展。

公司債券大部分規模是由金融類公司發行，發行公司債券融資對企業要求高，而其他真正需要融資的實業企業通過債券融資難上加難。

2針對性解決問題新思路——創業創新公司債券

“新三板”為中小企業開辟了新的融資通道，2015年的新政推出的雙創債是公司債的一種新形式，更給予中小企業融資上更為寬松便利的政策支持。雙創債產品體現《國務院關于大力推進“大眾創業、萬眾創新”若干政策措施的意見》的精神，為創新創業企業參與債券市場，解決融資難的問題提供了新的解決方案。

以上34單“新三板”債券中有3單是頗受大眾關注的首批創業創新債券“16蘇金宏”“16蘇方林”和“16普濾得”，發行企業金宏氣體（831450OC）、方林科技（430432OC）、普濾得（430430OC），由東吳證券在上海證券交易所發行，為雙創債做了良好的開局。繼首批雙創債之后，券商積極開展試點，試點重心為創新層企業。截至日前“新三板”公司共有6家成功發行了雙創債，規模最高為3000萬元，規模最低為500萬元。發行詳情見表2。雙創債相較于普通公司債產品有以下特點：一是證監會積極推出制度創新，給予中小企業融資政策性支持，真正打通傳統企業資本結構，引導中小企業接觸股債結合產品，不斷創新，真正打通傳統企業的資本結構。二是關注投資者切身利益，對于投資者雙創債引入了很多目前沒有被一般公司債采用的投保措施。三是吸引大家一起為創新創業做服務，在指導意見中鼓勵通過財政資金和引導基金，以不同的貼息等方式，包括采取結構化產品的方式，共同支持雙創債，慢慢培育雙創債的機構投資者。

根據“融資順序理論”（pecking order theory），Myers（Myers，1984）認為不同時期的企業傾向于選擇更利于企業發展的融資方式，中小企業融資次序一般為先內源融資，后外源融資。外源融資中傾向于先債權，后股權融資，即中小企業從初創時期到成熟時期，內源融資逐漸減少，外源融資不斷增加。我們都知道大部分“新三板”公司都屬于成長初期的中小企業，企業在“新三板”掛牌后第一次進入資本市場，企業處于快速發展時期，存在較強的融資需求，企業都在積極調整資本結構，整合資源，尋求新的發展?！靶氯濉睊炫破髽I中較成熟的企業應積極利用政策紅利，適當加大債務杠桿，加速優質公司的發展。所以政府此舉推動雙創債，交易所債市有利于中小企業調整融資結構，成為企業融資新選擇。

3雙創債的優勢與可能面臨的挑戰

31政策支持優勢

從政策層面來看，2016年8月28日，中國證監會公司債券監管部調研員高莉博士稱，證監會正在大力推動“雙創債”，希望在債券主體結構中構建“一體兩翼”，大力推動綠色金融和創新創業。高莉是在中國“新三板”發展戰略高層論壇暨《中國新三板發展報告（2016年）》發布會上做上述表述的。

2016年8月8日，國務院發布關于印發“十三五”國家科技創新規劃的通知，指出發揮金融創新對創新創業的重要助推作用，開發符合創新需求的金融產品和服務，大力發展創業投資和多層次資本市場，完善科技和金融結合機制，提高直接融資比重，形成各類金融工具協同融合的科技金融生態。雙創債的推出是公司債的一種新形式，有利于政府職能從傳統監管到“簡政放權、寬進嚴管”，推動債券市場監管轉型，是金融服務實體經濟的新舉措。

32試點低費用優勢

從目前試點來看，雙創債發行利率與企業多種融資渠道利率相比較低，占據相當優勢。同時，中介機構費用包括承銷費、審計費、律師費、評估費等，在試點時期也有不同程度的減免福利，其融資成本大大降低。

33歷史窗口期優勢

專家們普遍認為雙創債和美國較為成熟的高收益債券地位類似。從美國高收益債券發展歷程來看，美國20世紀80年代是中小企業產業結構調整和重組的重要時期，美國的高收益債券開始興起，有效地作為銀行資金補充，支持經濟機構轉型和企業間的并購重組。我國目前也正面臨中小企業轉型需求，與高收益債券盛行時代節點相類似，“新三板”企業有大量的融資需求無法得到滿足，雙創債的出現成為了創業創新公司新的融資解決方案。

34發行條件對企業要求仍然較高

截至2015年，“新三板”掛牌企業營業收入中位數為602737萬元，掛牌企業利潤中位數為44114萬元，掛牌企業總資產中位數為78582萬元。金宏氣體、方林科技、普濾得、廣廈網絡都屬于創新層企業，而以上5家企業營收和凈利潤都遠高于“新三板”營收、利潤中位數，德品醫療屬于擁有創新技術的優質企業。雙創債已經試水成功，而且發行的企業基本面都相當優秀，都是較為成熟的、行業拔尖的企業。若雙創債發行試點鎖定創新層，甚至創新層中少數優質企業，則大部分掛牌“新三板”的發展中企業無法積極加入到雙創債的行列中。

35企業信用評級問題仍待解決

雙創債目前還面臨信用評級等信用債普遍面臨的問題。中國的信用債市場目前不健全，在這個環境下中小企業也可能面臨信用利差要求較高，信用債市場的流動性差等挑戰。中小企業因缺乏合適的抵質押標的和外部擔保方，普遍債項評級偏低，而債項評級直接影響債券發行是否成功與發行的利率。

36目前仍屬于“新三板”創新層試點階段

目前6單成功的雙創債成功發行案例，以其高質量、低利率、快速度給外界留下了深刻的印象，振奮人心。在證監會的推動下，券商積極在“新三板”創新層推行試點雙創債，前兩批次的案例剛剛打通，發行環節實施成功，以后有越來越多的企業蜂擁而至時，雙創債是否可以真正開展，且讓我們拭目以待。

4建議

中小企業因其處于發展初級階段，缺乏抵質押標的和擔保，信用評級普遍偏低。政府應重點關注中小企業增信擔保問題。政府應積極利用多種新型P2P資金端，在保證資金安全的前提下，以較低的費率為中小企業提供擔保服務。政府為中小企業提供擔保，有利于中小企業融資成功和降低融資成本。

截至2016年12月31日，“新三板”主辦券商92家，參與企業債券發行的券商僅為17家，比例為1848%。券商普遍固收部門人員偏少，固收業務有壟斷傾向，券商為了完成業績考評，注意力集中于高附加值業務，并沒有足夠的人員來做低附加值的“新三板”債券發行。對此，政府應給予適當的政策支持，鼓勵券商投入幫助“新三板”債券市場成長，券商也應積極調整心態，幫助中小企業融資成長。

“新三板”發展潛力巨大，管理層需積極改變傳統承銷模式，緩解券商業務壓力，關注創新、創業市場主體，搭建“雙創平臺”，加大產品創新力度，通過政府、市場、社會三方支持，讓社會更多機構參與到發行中來；通過雙創債提高中小企業信用，調整企業融資結構，幫助中小企業融資，促進助推中小企業發展?！皢柷牡们迦缭S，為有源頭活水來”“雙創”精神鼓舞著我國萬千中小企業，創業創新債券已經如火如荼地開展“新三板”試點，定將成為我國中小企業發展的源頭活水。

參考文獻：

[1]張捷，王霄中小企業金融成長周期與融資結構變化[J].世界經濟，2002（9）：63-70

[2]喻小軍，金希中、美中小企業金融成長周期的融資結構比較[J].武漢理工大學學報，2005，27（6）：107-109

[3]俞建國中國中小企業融資[M].北京：中國計劃出版社，2002

[4]張捷結構轉換期的中小企業金融研究[M].北京：經濟科學出版社，2003

[5]劉光溪中國企業融資途徑現狀、問題及展望[J].理論視野，2008（2）：40-42

[6]閆屹公司債券市場發展的制度因素分析[D].保定：河北大學，2010

[7]陳曉紅，劉劍不同成長階段下中小企業融資方式選擇研究[J].管理工程學報，2006，20（1）：1-6

[8]林毅夫，李永軍中小金融機構發展與中小企業融資[J].經濟研究，2001（1）：10-18

[9]周兆生中小企業融資的制度分析[J].財經問題研究，2003（5）：27-32

[作者簡介]王平，蘇州高新創業投資集團，總經理。