淺析資本運營中的估價問題

張媛

[摘要]資本運營在現代經濟社會中越來越凸顯其作用，許多企業利用其特點及優勢在商場上收益非凡。站在資本運營中估價問題的角度，首先明確資本運營與資產經營的概念，其次具體分析資本運營實踐中的估價問題，最后找出我國上市公司并購價值評估體系中的缺陷，并提出展望。

[關鍵詞]資本運營；公司并購；價值評估

[中圖分類號]F271 [文獻標識碼]A

1 資本運營與資產經營

至今為止，很多人對于資本運營的概念仍然非常模糊，他們認為資本運營本質上就是對于資產的高效經營，只是其中包括了各方面的運作手段。對于這樣的理解其實是錯誤的，資本運營其實是一種高層次的經營方式，不僅僅是針對于資產產出的經營，它又被稱作資本運作、資本經營，通過資本本身技巧性的運作或資本的科學運動，利用市場法則，最終實現價值的增值和效益的增長。

資本運營是相對于資產經營提出的概念，二者的區別主要在于：資本運營的目的是通過資本本身技巧性的運作或資本的科學運作，把企業的所有資產，包括貨幣形態的資產、實物形態的資產、無形資產統一看作價值形態的資本來運營，重點是運營資本，最終實現價值的增值和效益的增長，注重資本投入的回報率，這就是資本運營最大的特點。而資產經營的目的是通過運營產品、資產，提升產品的生產數量，資產的運用效率，注重的是產出，忽略了價值的增值和效益的增長。

除經營目的有很大區別外，經營對象、經營主體、經營者的基本素質等各方面對比，資本運營與資產經營都是完全不同的兩個概念。因此，資產經營和資本運營不能混淆，善于經營資產的經營者不一定有足夠的能力善于經營資本，而有能力經營資本的經營者也不一定有足夠的能力善于經營資產。資產經營的成功是資本獲得收益的物質保障，資產經營是創造物質財富的源泉，只有資產經營取得成功，資本運營才具有實際意義，社會財富才會真正的增加。然而，如果資產經營失敗，資本沒得到有效的利用，那么資本運營就是空談，不會產生真正的實際意義，資本運營所產生的暫時的繁榮最終只能形成所謂的經濟泡沫。

2 資本運營實踐中的估價問題

根據以上資本運營與資產經營的對比，兩個概念是截然不同的。而資本運營的主要形式是改變企業組織形式、發行股票、存續公司股份運營和長期債權運作。不管是在哪一種形式下，估價都是不可避免的步驟，并購、重組等資本運營活動中也大都會遇到資產及負債的價值評估問題。

人們在不斷研究和實踐中發現了許多價值評估理論和方法，無論是當今占主流地位的現金流量折現法、股利流量法、收益流量法，還是EVA法，實務期權法，無一不是建立在經營業績的基礎之上的。把企業看作是一個商品進行轉讓時要對企業整體價值評價乃至定價，這也就是資本運營中遇到的商譽定價、初始股權定價、增資配股定價等問題。

2.1 并購交易中商譽的定價

2006年我國頒布的新會計準則中規定，企業合并分為同一控制和非同一控制兩類交易事項，分別采用權益結合法和購買法。在我國，并購交易中商譽數額過大的情形開始出現。商譽數額過大讓人懷疑其確認的正確性和準確性，而高額商譽的后續會計處理問題也令人擔憂。在這一階段，不攤銷或減輕攤銷大都成為會計政策的選擇，這也是為了活躍買方并購市場考慮。所以推行購買法已經成為并購會計的國際趨勢。

現今并購階段的特點是：并購購買價格過高、商譽過大。在這種情況下，可將交易對價高于公允價值凈資產部分分別處理：換股部分用權益沖減，非換股部分記為商譽，這樣可以減少商譽的分攤費用并回避風險，這也是推行購買法的一種方法。

2.2 IPO定價

對于IPO的估價大多采用相對估價法。相對估價法就是把目標公司與相同行業內具有類似財務特征的上市公司比較，估計公司的市場價值。但是在選擇可比公司作為參照物時就會產生一定的問題。參照物的選擇必須在經營方面和財務方面都是能夠與目標公司相類似的公司。經營方面主要指行業、產品、銷售渠道、市場、客戶、生產銷售的季節性、經營的周期性、經營策略等相類似的公司；財務方面要選擇資產規模、銷售收入、營業利潤、EBIT、凈利潤、負債率、股東結構、紅利政策、凈利潤的增長等方面相類似的公司，在這么多的要求下，想要找到十分類似的公司，難度是可想而知的，其結果也是帶有一定的不確定性。

2.3 股權定價

我國上市公司新股發行中，非流通股定價是以凈資產為核心定價依據的，在《股份有限公司國有股權管理暫行辦法》中，明確規定了國有非流通股定價機制，這個機制從1994年一直延續至今都沒有改變過。我國從1994年至今，經濟上已經發生了巨大的變化，而不變的規定顯然已有些落后。

相對較國有非流通股定價機制的超強穩定，流通股的定價機制卻歷經變遷，最新制度為2005年1月正式開始啟動的新股發行詢價制度。按照會計制度規定，流通股股東在發行時的高溢價收入被計入資本公積金賬戶，由包括非流通股在內的公司所有股東平均分配，客觀上形成了每個非流通股股東在IPO后均可獲取每股凈資產的快速大幅增長，資本性增值也是非?？捎^的，但流通股東則正好相反。

SEO配股是面向上市公司現有股東按照一定比例配售新發行股份的行為，但由于配股存在著非市場化的定價機制、發行規模有限、投資者范圍有限等固有缺陷，其主流地位逐漸被增發所取代。但有研究表明，在增發方式下，流通股老股東無論參與或者不參與增發均會受到一定的損失，只是取其輕的問題，所以增發就受到了上市公司大股東的親睞，同時也成為了流通股股東的噩耗。

收購過程中MBO定價是一個敏感的問題。部分企業的管理層在收購定價上采取了收購價格低于凈資產的辦法，這引起了社會廣泛的爭議。從長遠來看，如果MBO僅限于對存量資產的劃分，而不在于通過MBO所形成的企業治理結構、管理效率等的優勢來產生增量效應，那么MBO很可能演變為國有資產流失的另一種途徑。

3 我國上市公司并購價值評估體系的缺陷

企業并購實質上是一項用確定性的支出換取不確定的回報、風險巨大的投資活動，即使在成熟的市場中，公司并購價值評估也是一項艱巨的任務，到目前為止，尚沒有一種價值評估方法能夠準確的模擬出公司并購的收益和成本。

企業并購是資本運營的核心形式，相對于成熟市場的公司并購成本，我國上市公司并購不僅包含顯性的財務成本，而且包含著隱性的財務成本，這些成本的支出大多是剛性的，在實踐中收購決策大多憑主觀經驗判斷，因此蘊含著更大的風險。

3.1 顯性的并購成本

顯性的并購成本主要是指收購方為購買上市公司股權而支付的直接成本。在目標公司行政壟斷化的條件下，公司并購大都是協議收購方式，通過與政府一對一談判進行估價。根據規定，國有控股上市公司股權轉讓不得低于每股凈資產，除了這個估價外，收購方還必須支付一定的股權溢價。而這個價格更是沒有一個可供參考的客觀市場價格。在行政壟斷的估價機制下，收購方不但是價格的被動接受者，而且還必須承擔談判等無法量化的成本。

3.2 隱性的并購成本

隱性的并購成本主要是指收購方所支付的與本次收購有關的間接成本，而往往這些成本所占總收購成本的比重更大，主要包括：以優質資產置換劣質資產成本、承擔巨額債務的成本、承擔有關的各種社會成本（人員分流安置成本等）。隱性的收購成本主要體現在并購后的整合運營過程中，最大的特點就是無法準確量化，再加上成本多元化，必將會引起管理運營費用膨脹、資金周轉苦難、現金流不足等問題，可能導致預期成本的超出。

3.3 現金剛性支出

由于公司并購是一項巨大的投資，往往需要多種融資和支付手段。我國目前規定的支付手段很單一，收購方式只有現金一種支付方式，承擔著巨大的支付風險。隨著國有股權轉讓支付規定的趨緊，分期付款、賣方信貸等手段也受到嚴格的限制和禁止，并且嚴格限制信托貸款、銀行貸款等融資渠道。

由于我國上市公司并購缺乏科學合理的價值評估體系，一方面，不可能通過并購獲取經營業績改善的收益；另一方面，卻要承擔著遠遠高于真實價值的顯性和隱性收購成本，收購企業存在著嚴重的成本與收益的不對等問題。

從以上分析的情況來看，在資本運營實踐中，估價問題明顯存在，而且很多，法律法規的不健全也影響著估價的合理性，在某種程度上約束著資本的運營。因此，對于資本運營中的估價問題應該引起廣泛的重視，不僅國家應該出臺相應的法規及制度，會計界也應參與到其中來，共同解決這個難題。

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