上市公司重大資產重組績效分析

慈翔

[摘 要] 近幾年，國內醫藥公司開始推進加速并購整合管理，對于相關領域的發展帶來了巨大的影響。上市公司并購重組的復雜性，在政策監管、維護股東利益方面也面臨許多的挑戰。文章以天壇生物為例，分析了上市公司重大資產重組的績效，并提出了上市公司重大資產重組的操作方式及其影響。

[關鍵詞] 上市公司;資產重組;績效分析

[中圖分類號] F271

1 問題的提出

1.1 背景

我國醫藥行業的整合浪潮已經開始，以一些國有大型醫藥企業為首，開始了頻繁的收購兼并活動。受到國內外醫藥行業發展的大環境影響，我國醫藥行業在發展的過程中，必然會經歷并購重組。目前，醫藥行業受到上藥、華潤等大企業的推動和引領，已經開始了內部整合與外向兼并發展，以此實現自身的發展壯大。

1.2 研究方法

本文是采用理論和實際密切相結合的方法，概述了資產重組的績效評價理論，并運用該理論對天壇生物重大資產重組前后業績情況進行分析。

1.3 重大資產重組績效分析理論依據

重大資產重組績效是指重組活動是否有改善企業經營和提升股東財富的效果。它通常從兩方面衡量：股票投資收益和公司經營業績。在資產重組績效研究中，最常用的兩個方法是：事件研究法和財務指標法。

1.3.1 事件研究法

事件研究法是一種統計方法，其原理是當具體事件發生時，某些指標是否發生變動，以及這種變動是否與該事件有相應地聯系。具體操作中常通過股票收益率這一指標的分析，檢驗某事項產生之后股票在二級市場價格前后變動程度來判斷對事項的敏感程度。

1.3.2 財務指標法

財務指標法所運用的數據來自于上市公司財務報告，通過采用反映盈利能力、償債能力、運營能力、成長能力等方面的財務指標，分析重組前后一段時間財務指標的變化情況，偏向于研究重組的中長期效應。

2 上市公司重大資產重組實施過程及分析——以天壇生物為例

2.1 公司概況

北京天壇生物制品股份有限公司（以下簡稱“天壇生物”，股票代碼：600161.SH）于1998年獨家發起設立，于同年在上海證券交易所上市。天壇生物于2010年及2017年實施兩次重大資產重組，原主業包括疫苗和血液制品兩大類業務，疫苗業務主要是一類疫苗的研發、生產和銷售。由于整體疫苗市場趨近飽和、新產品研發難度大、市場競爭激烈，導致天壇生物下屬疫苗業務整體盈利能力較弱，并且疫苗業務受固定資產投入大的影響而虧損，短期內難以實現盈利，而血液制品業務發展前景相對明確、盈利能力較強。2017年，為履行解決天壇生物與控股股東間同業競爭承諾，控股股東與天壇生物啟動重大資產重組，置出天壇生物全部疫苗業務，置入控股股東旗下血液制品業務，聚焦血制業務，徹底解決與控股股東間同業競爭問題。

2.2 重組實施路徑

整個資產重組分兩步走，第一步天壇生物將經營疫苗業務的子公司北生研100%股權和長春祈健51%股權以現金18.06億元的價格轉讓給控股股東中國生物，同時天壇生物子公司成都蓉生以現金3.6億元的價格向中國生物收購其持有的貴州血制80%股權（2018年10月已經完成向國藥廣東環球收購另外20%少數股東權益，實現全資控股），首次交易于2017年5月完成交割，交割完成后，公司成為血液制品專業化公司。

根據擬注入資產實際情況，天壇生物啟動第二步重大資產重組，以6.2億元向中國生物現金收購子公司成都蓉生10%股權，并由成都蓉生發行股份支付收購中國生物旗下上海所、武漢所和蘭州所血制資產，合計總價27.37億元，第二次交易于2018年1月完成，天壇生物成為中國生物旗下唯一血制業務上市公司。

上述重大資產重組中，天壇生物和標的公司同為血液制品專業公司，原材料相同、工藝相近、經營模式類同，具有良好的協同效應和規模經濟效應。并且天壇生物和標的公司同受中國生物控制，企業文化相同，重組后在企業文化和管理方面的整合將較為順利。

3 天壇生物重大資產重組績效分析

根據前述理論分析，對資產重組績效進行評估主要有兩種方式：事件研究法和財務指標法。

3.1 事件研究法

天壇生物首次重大資產重組股票價格從停牌前一交易日2016年12月5日至2017年3月24日復牌交易日，收盤價從19.11元上漲10%至21.05元。同日，天壇生物公開披露：“公司預計在2017年四季度啟動下一步資產注入工作，以徹底解決同業競爭問題?！彪S后期間，股價波動上漲，在2017年10月13日達到重組期間歷史最高點22.38元/股，漲幅接近18%。第二次重大資產重組于2017年10月16日下午停牌，至2017年12月14日復牌交易，股價由21.86元下降至21.45元。鑒于公眾股東前期對于天壇生物將于2017年10月實施重大資產重組存在預期，前期股價上漲較大，疊加血液制品行業 “兩票制”“藥占比”等行業政策影響，天壇生物股價有所下降，但下降幅度不大?？傮w來看，自2016年12月5日至2017年12月14日期間，股價上漲12%，股票市場上投資者對天壇生物重大資產重組方案表現出正面支持。

2018年，天壇生物股價和上證綜指偏離值在10%以內，和行業指數偏離值在15%以內。四季度起，因行業回暖、業績提升獲資金關注，天壇生物股價走勢強于大盤和行業板塊，中長期來看，重大資產重組對天壇生物經營業績產生了積極作用。

3.2 財務指標法

文章采用以下財務指標對重大資產重組前后業績進行計算分析，考慮到2017年天壇生物重大資產出售實現的7.58億元投資收益（稅后）對利潤指標影響較大，故利潤指標均為扣除非經常性損益后數據，比較結果如下。

由表1可得，天壇生物重大資產重組后在盈利能力、償債能力方面均得到有效改善;成長能力方面，收入增長率、凈利潤增長率、股東權益增長率有所增長，總資產擴張率由于進行了重資產向輕資產的置換而有所下降;營運能力方面，存貨周轉率有所下降，應收賬款周轉率有所提升，資金流轉的速度有所提高，對資金的使用更充分、有效。2018年與2017年相比，大部分指標有更進一步的優化提高。

4 研究結論

從股價表現和重組當年經營業績來看，天壇生物重大資產重組體現了良好的績效，從中長期來看，重大資產重組對天壇生物經營業績產生了積極持久的正向作用。主要體現在以下兩方面。

4.1 實現了規模經濟和協同效應

整合后，天壇生物成為國內生產規模領先的血液制品公司，下轄成都蓉生、上海血制、武漢血制、蘭州血制、貴州血制五個血液制品生產企業，在13個省份擁有57家單采血漿站，漿站資源地域分布覆蓋省份擴充到川、晉、魯、蘇、鄂、閩、湘、贛、黔、滇、瓊、甘、寧13個省/自治區，在采漿量、投漿量、銷售收入方面均居于全國領先地位，2018年全年實現采集血漿1568.07噸，增幅11.86%，高于行業平均增幅約5個百分點，規模優勢明顯。目前共計擁有人血白蛋白、人免疫球蛋白、人凝血因子三大類、14個品種、71個產品生產文號，生產的血液制品在中國血液制品市場中，占有較大市場份額，擁有質量、規模和品牌等綜合優勢。經過多年的努力，天壇生物已建立了科學有效的運營管理機制，在血源管理、人才隊伍、技術研發、生產質量等方面積累了較為豐富的經驗和資源儲備。此外，天壇生物通過管理提升和技術共享等手段不斷提升公司整體運營效率。

4.2 提高業績水平和核心競爭力

業績方面，天壇生物整合后業績提升明顯。2016—2018年期間，營業收入從20.95億元增長到29.31億元，復合增長率為12%，凈利潤從2.86億元增長到7.32億元，復合增長率為37%。

核心競爭力方面，整合后天壇生物有效地降低了自身和控股股東下屬其他同領域企業間的競爭，在市場份額方面持續上升，還有效規避了與控股股東下屬企業間因為同業競爭而產生的產品競爭問題。不僅如此，天壇生物通過重大資產重組的方式，推進了整體集團內部的資源整合，以此形成了更加具有競爭力的模式，在市場經營過程中，獲得了更高的市場份額，獲利空間也得到了擴大。

5 上市公司重大資產重組的有效性建議

5.1 全面提高核心競爭能力

醫藥行業當中，傳統企業在發展的過程中，不能有效地對市場發展的環境和需求進行判斷，從而導致自身競爭力的提升和方向判斷方面出現了失誤。此種情況下，企業內部的核心競爭力無法得到提升，資源利用效率未能得到充分提升。對此，企業要根據市場發展的特征和自身實際情況，不斷地對內部核心競爭力進行強化建設。本案例中，提高核心競爭力對于天壇生物產生了激勵作用，為企業的長期發展提供了正向影響。在提高企業核心競爭力的同時，天壇生物還通過強化企業監督和管理的方式，對內部資源和外部環境資源加以利用。對此，企業可以在重大資產重組的同時，加強與國內外相關領域的合作，以此提高我國醫藥企業在國際市場上的話語權。以天壇生物為例，資產整合后，充分發揮在技術、人才和資金等方面的優勢，不斷做大做強。通過與國內外企業加強合作的方式，可以研發出品質更優的生物制品，提高國內產品在國際市場當中的優勢。再比如，積極吸收國外先進的技術、人才和管理方法，搭建更適合企業發展的內部和外部環境，以此推動我國醫藥生產企業邁向更高臺階。

5.2 逐步推進實質性資產重組

部分企業在完成了重大資產重組的初期階段，經營效益往往不能在短時間內迅速提升。出現此種情況的主要原因是原管理模式和新管理模式間需要時間進行協調與磨合。部分企業在經營管理的初期階段，管理模式還停留在表面，沒有深入地分析原本企業經營不善的根本原因。對此，企業在重大資產重組后，需要逐步推進實質性的資產重組，系統地分析出原本企業在發展過程中面臨的問題，結合自身的經營特征和市場行業發展規律，制定出全新發展戰略，實現優勢互補揚長避短。比如，天壇生物整合后及時制定了血液制品業務十三五發展規劃，確定了五大業務中心的組織管理架構等，確保了企業在未來一段時間內可以發揮出自身發展優勢，結合市場規律擴大經營效益。

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