OFDI能否緩解企業的融資約束
——基于A股非金融上市企業數據的實證分析

曹亞軍，楊旭晗

(1.河南財經政法大學 國際經濟與貿易學院，河南 鄭州 450000；2.南開大學 國經所，天津 300071)

一、引言與相關文獻綜述

中美貿易戰讓我們重新思考貿易、科技、金融的歷史拐點時期，也正在實現從“引進來”為主向“走出去”為主的戰略轉變[1]。2002—2017年，中國對外投資以年均29%的增速快速增長，2018年對外直接投資流量1430.4億美元，略低于日本，成為第二大對外投資國。境外投資主體由單一的國企主導向多元化轉變，2012年后我國民營企業對外直接投資在數量和金額上實現飛躍式增長，這既與2012年全世界危機后的緩慢復蘇期有關，也受國內包括“一帶一路”戰略的各種政策，以及經濟轉型期引發的民營企業新興戰略需求的影響。同時，民營企業相比國企具有產權清晰、高效靈活的特點，在對外直接投資市場上更易被東道國接受并更易創造有效的利潤回饋。截至2017年，中國非金融類對外直接投資存量中，國企占比49.1%，非國企占比50.9%，從2017年的OFDI流量來看，國企和民企的海外投資平分秋色，民企海外投資數量248宗，占總數的73.8%，但國企海外投資的金額卻高達846億美元，占總投資額的57%。

多年的實踐表明，單純的融資政策干預很難真正解決企業融資難問題[2]，中國企業面臨較為嚴重的融資困境。2013年以來，伴隨著經濟下行、金融結構調整和經濟轉型升級，企業融資難、融資貴的問題更加凸顯。2013年6月和2018年第2季度市場先后爆發兩次大規?！板X荒”，致使中小企業到期債務風險陡升，進一步凸顯了加快解決融資約束問題的緊迫性和重要性。

融資約束是國內外學者研究的熱點，僅從企業自身出發的緩解機制中，多數文獻集中于建立聯系、發展外向經濟、提升公司治理水平三條路徑，對OFDI這一重要機制鮮少論及。已有研究多從面臨融資約束的企業進行對外直接投資的概率和規模進行探究。王碧珺等(2015)[3]研究證明，融資約束顯著制約了企業進行對外直接投資，王勛(2013)[4]的研究認為，面臨信貸約束導致了發展中國家的對外投資。OFDI和融資約束關聯的研究幾乎都在探討融資約束是否影響了OFDI決策，反向的研究寥寥無幾。國內文獻所提供的視角也僅從金融錯配、產權異質、東道國差異展開[5-6]。本文試圖從OFDI是否具有融資約束緩解效應的角度解讀二者的關系，并探究對不同產權、不同行業其緩解效應的強弱程度。

二、企業OFDI影響融資約束的作用機制

(一)中國企業的融資現狀

企業融資渠道按資金來源分為內源融資和外源融資。內源融資是企業以特定方式積累的內部資金，在經營中可以自由動用，包括流動資金以及企業初始投資形成的股本、留存收益、折舊基金等沉淀資金。內源融資是企業長期融資最重要的來源，具有自主性強、融資成本低的特點，企業融資時最先考慮這部分資金。對中小企業和民營企業而言，因外部融資的能力弱且渠道狹窄，內源融資是其籌措資金的主要渠道。外源融資是企業通過外部渠道籌集到的經營擴張所需資金，外部渠道一般包括銀行信貸、非銀行金融機構借款、發行債券、發行股票、商業信用等。外源融資效率更高，不受企業自身積累能力限制，但成本更高、風險更大和流動性不穩定。我國企業以銀行貸款為最主要的融資渠道，實體部門來源于銀行貸款的社會融資規模存量常年占比70%左右，近年來還有增長趨勢。由于銀行低風險偏好的特性，實力雄厚、收益及現金流穩定的企業易獲得借款，但有預期利潤風險高的企業或項目較難得到貸款，或需支付高額的利息要求并接受嚴格的擔保、抵質押條件。當前我國銀行體系由大型國有銀行主導，銀行信貸審查偏向國家產業政策鼓勵發展的行業。銀行的風險控制原則和政府主導的性質最終反映到信貸市場表現為金融資源錯配，即收益穩定、現金流充裕的大型企業和擁有政府隱性擔保的國有企業和地方融資平臺資金成本低、信貸過剩，而擔保能力弱、社會資本薄弱、尚未形成規模實力的中小民營企業無法獲得足額的正規金融市場融資，只能依賴內部融資或借助成本高昂的信托、商業信用和民間借貸，嚴重削弱其競爭力。

我國企業普遍面臨較強的融資約束，并且隨著經濟下行，融資壓力更加凸顯。企業面臨的銀行貸款成本正在上漲。根據清華大學中國金融研究中心2018年《中國社會融資環境報告》，中國企業的平均融資成本7.16%。由于不均衡、非中性的二元經濟在我國社會長期存在，金融體系也形成了正規金融和民間金融的二元市場，“雙重”二元結構致使金融資源分配和使用成本嚴重失衡，對中小企業產生金融排斥。民營企業是中國經濟的重要一極，但民營企業獲得貸款的比例明顯偏低。

(二)中國企業OFDI對融資約束的影響機制

融資約束是民營企業對外直接投資面臨的首要難題，因為對外投資具有周期長、利潤回收慢且風險大等特征，初期，商業銀行的貸款條件往往較為苛刻，此外，企業為了走出去，要進行前期的技術知識及人力資本等無形資產方面的資金投入，因此可提供的合約抵押品不多，而往往一個企業可供抵押品越少，那么企業面臨的融資約束越高。企業對外直接投資，理論上可通過三種機制和渠道緩解所受到的融資約束。

第一，OFDI拓展企業的內源融資。首先，境外經營利潤形成企業的內源融資，進而緩解母公司的融資約束。Daniels等[7]研究顯示，企業進入海外市場明顯提高了企業業績、增強了盈利能力并促進了母國財富的積累；而OFDI由于直接控制核心技術，因此相對于出口能產生更高的利潤水平。其次，OFDI企業同時在國內和國際市場投資經營，充分利用不同國家的區位優勢，進而整合全球資源，優化了國內外的投資組合，降低投資風險；開拓國際市場有利于企業發揮規模優勢，節約生產成本；跨國投資實現了市場的內部化，公司內貿易彌補了外部市場的不足，增強企業對中間品的掌控能力，降低交易成本。最后，OFDI通過并購、合作等方式實現技術的橫向溢出，在對外投資過程中發揮“干中學”效應促使企業效率提升[9]，增強企業獲利能力。

第二，OFDI拓展企業的外源融資。首先，OFDI向金融市場釋放“有效率”的聲譽信號，提高獲得金融機構信貸支持的概率和規模。Helpman(2004)[8]認為國內生產率最高的企業選擇OFDI，生產率次高的企業選擇出口，生產率最低的企業只供國內市場或退出。因此企業對外直接投資形成對未來業績的隱性擔保，有助于減輕資金供求雙方的信息不對稱、降低代理成本，增加企業獲得融資的概率和規模。其次，企業進行OFDI拓展了國外的融資渠道。當前全球利率處于歷史低位，發達國家的利率水平更普遍低于發展中國家，企業海外融資正處于最佳時機。未來隨著外匯管制放開和中國金融機構擴大出海布局，更多的OFDI企業將通過國際金融市場融資，彌補國內融資緊缺、成本高昂的劣勢。

第三，制度規避和尋求政策優惠。對外直接投資是企業受到國內制度約束后的一種“制度規避”行為，國內制度約束形成企業附加的交易成本，企業基于受益成本分析選擇對外投資，具有經濟有效性[9]。中國存在嚴重的金融錯配，資金流動、外匯管制較多，在海外金融發達地區投資設廠可以有效規避國內的金融制度約束。在實務中，中國企業海外擴張，建立海外經營中心、境外發債，謀求美國、歐洲資本市場上市等都可尋求更寬松的金融環境，進而緩解整個公司的融資約束。投向避稅地、國際金融中心的OFDI有著強烈的制度規避動機。從企業所有制來看，民營企業是國內金融錯配的主要受損者，尋求制度規避的動機更強。尋求政策優惠包括兩方面，一是企業通過OFDI獲得國內各種優惠政策支持，如財稅支持、融資補貼、信貸優惠，促使融資成本下降。二是企業對外投資享受東道國的FDI優惠，包括信貸、補貼等政策優惠，作為企業境外發展資金的重要來源。

三、企業OFDI的融資約束緩解效應的研究設計

(一)研究假說

融資約束是指由于信息不對稱和代理問題造成市場不完備，進而導致企業外源融資成本過高，企業因此無法達到最優的投資水平的情況[10]。融資約束是各國企業普遍面臨的問題，中小企業的融資約束問題更加突出，對其投資行為也有更大影響。與大型企業相比，中小企業通常失敗率更高，代理和信息不對稱問題更嚴重。因此，各國普遍建立諸如直接貸款、利息補貼、貸款擔保等措施來緩解中小企業面臨的融資約束問題?；诖?，本文提出假說一：我國企業普遍面臨融資約束。

Buch等(2014)[11]建立理論模型分析了融資約束對企業對外直接投資決策的影響。作者假設市場完全競爭、企業生產成本邊際遞增以及海外投資收益存在不確定性。當內部資金不足時，企業需要向銀行借債，支付對海外直接投資的固定成本以及生產產品的可變成本，并且承諾銀行在投資失敗時以抵押品進行清償。此時融資約束的存在給企業帶來了額外的清償成本，因此在整體上降低企業進行對外直接投資的概率?；诖?，本文提出假說二：對外直接投資能夠緩解企業的融資約束。

目前，我國政府主導的金融體制下，相比國有企業，民營企業遭受到各種金融歧視，正規金融渠道難以獲得企業發展所需資金[12]?？紤]到國有企業在中國的特殊地位，民營企業尤其是中小民營企業面臨的融資約束問題更為嚴重[13]?；诖?，本文提出假說三：民企面臨的融資約束高于國企。

所有制性質產生的融資歧視，使得國有企業能夠以低成本獲得穩定的金融資源與生產要素[14]，企業OFDI帶來的品牌聲譽對民營企業融資約束的緩解作用應大于國有企業，因為國有企業自身即含有政府的隱性擔保，在信貸市場上的信息不對稱程度遠低于信息評估體系不健全、信息披露質量差的民營企業[6]?；诖?，本文提出假說四：OFDI對企業融資約束的緩解作用存在產權異質性，對民營企業的緩解作用優于國企。

從行業異質性來看，外部資金依賴度高的行業在國內金融市場中能夠獲得的信貸支持在規模和成本上都更難滿足需求，更樂于尋求由OFDI獲得的制度規避?；诖?，本文提出假說五：高外部資金依賴度行業中的企業面臨的融資約束高于非高依賴度行業中的企業。

如果企業的所有制性質不同，融資約束的負面影響是否會存在差異？Rajan等(1998)[15]認為高度依賴外源融資的行業在金融市場較為發達的國家中更擁有相對優勢，而我國金融市場相對落后，那么對處于不同行業的企業而言，是否會因為外源融資依賴程度的不同，導致融資約束的影響也存在差異? 基于此，本文提出假說六：OFDI對企業融資約束的緩解作用存在行業異質性，對高外部資金依賴度高的行業緩解作用優于非高依賴度的行業。

(二)理論模型和變量定義

本文選取Almeida等(2014)提出的現金-現金流敏感性模型作為判斷企業是否受到融資約束的基準模型?；A模型為：

Dcashit=α0+α1CFit+α2Growthit+α3Sizeit+α4Dnwcit+α5Dsdit+α6Capitalit+γi+δt+εit

(1)

模型中變量描述詳見表1，γi、δt是個體固定效應和時間固定效應，ε是殘差項。為檢驗OFDI對企業融資約束的影響，本文依照Khurana等(2006)的修正模型在基礎模型中引入對外直接投資變量(Ofdinum)和現金流的交乘項，修正模型為：

Dcashit=β0+β1CFit+β2CFit×OfdiNumit+β3OfdiNumit+β4Growthit+β5Sizeit+β6Dnwcit+β7Dsdit+β8Capitalit+γi+δt+εit

(2)

模型中的CF和OfdiNum的交乘項是本文最核心的解釋變量，當CF的系數β1顯著為正，而交乘項項系數β2顯著為負時，表明OFDI顯著緩解了企業所受的融資約束。

表1 變量描述

本文將利用模型(1)檢驗我國企業是否面臨融資約束，分“國企”、“民企”以及“高融資約束行業企業”、“非高融資約束行業企業”樣本進行回歸，驗證假說一、三、五。利用模型(2)檢驗OFDI能否緩解企業融資約束，分上述樣本再次回歸，驗證假說二、四、六。

(三)樣本選擇和數據來源

本文選取2003—2017年A股上市公司作為全樣本。2002年我國建立了OFDI統計制度并統一口徑，以2003年為起始年份保證了樣本的全面性和有較長的時間跨度。以上市企業為樣本確保財務數據真實可得。本文參考上市公司數據的一般處理方法：剔除金融股和ST股、剔除僅向開曼、維爾京、百慕大等避稅地的投資。因上市首年無主營業務收入增長率、期初總資產的財務信息，剔除第一年的上市數據。為消除異常值影響，進行1%的縮尾處理。

Ofdinum參照倫曉波等(2018)[6]的做法，選取國泰安的“關聯交易”數據，篩選出與上市公司構成子公司、聯營企業、分支機構三種關聯關系的境外企業，將每個上市公司每年的境外關聯企業數量加總得到對外直接投資企業數量，未進行對外關聯的企業和年份對外直接投資企業數量賦值為0。與財務數據匹配后剔除財務數據或OFDI數據存在缺失的樣本，得到2003—2017年對外直接投資和未進行對外直接投資企業的27197個樣本。

企業所有制分樣本數據，按照國泰安公司研究民營上市企業數據庫的民企名單和wind數據庫中的國企名單進行分離，得到民企樣本14711個，占比54.3%，國企樣本11975個，占比44.0%。行業分樣本數據參考劉莉亞等(2015)[16]的方法，將屬于醫藥制造業、塑料制品業、儀表儀器及文化和辦公用機械制造業、專用設備制造業、通信及相關設備制造業等5個行業作為外部資金依賴度最高的行業，從全樣本分離后得到屬于高資金依賴的企業樣本5396個，占全部樣本的19.8%。財務數據和OFDI數據均來自國泰安(CSMAR)數據庫。

四、實證研究和分析

(一)分樣本描述性統計

民企樣本和國企樣本的描述性統計見表2。由表可知，民企和國企平均的現金持有水平相同，但民企的現金流量低于國企，說明民企對單位現金流提取了更多的現金儲備，面臨的融資約束可能更強。民企的企業規模小于國企，但在成長性、流動負債增加額、凈營運資本增加額和資本支出上的表現均優于國企，說明民企的經營效率高于國企。

高資金依賴行業樣本和低資金依賴行業樣本的描述性統計見表3。高資金依賴行業持有的現金和現金流量都比較低，但進行境外投資建立關聯企業的數量更高。

(二) 回歸分析

本文采用OLS法對面板數據進行回歸，固定個體和時間效應?；貧w結果如表4。

1. 全樣本回歸結果

表4第(1)列顯示全樣本的現金持有量對現金流在1%的水平上正向顯著，第(2)列加入控制變量后，R2變大，回歸結果精確度提高，現金流系數顯著為正，驗證了假說一即上市公司普遍面臨著較強的融資約束。

表2 企業所有制分樣本描述性統計

表3 行業分樣本描述性統計

表4 全樣本融資約束檢驗

注：括號內為估計值的標準差，***、**、*分別表示估計值在1%、5%、10%的水平上顯著，下同。

第(3)、(4)列引入了現金流和OFDI的交乘項，檢驗OFDI對企業的融資約束是否有緩解作用。第(3)列引入交乘項，交乘項系數顯著為負。第(2)列同時引入交乘項和OFDI指標，交乘項系數依然顯著為負，表明對外直接投資明顯降低了現金持有量對現金流的敏感度，緩解了企業的融資約束。驗證了假說二。

由于對外直接投資存在自我選擇效應，即進行對外直接投資的企業本身即是國內融資能力較強、受到的融資約束較低的企業，OFDI和企業的現金持有量間可能存在一定的雙向因果關系，造成回歸的內生性問題。此外，海外投資需要一定的建設周期，OFDI對融資約束的緩解效應可能存在時間滯后。為解決上述兩個問題，本文進一步選取OFDI滯后一期(以OfdiNum1表示)作為解釋變量對全樣本檢驗穩健性。各項系數顯示的結果表明滯后一期的OFDI對其企業的融資約束存在緩解效應，與上文結論一致。

2.民企、國企子樣本回歸結果

表5從全樣本中分離了民企和國企分別回歸。第(1)、(2)列檢驗融資約束的存在性，民企和國企的現金流系數都顯著為正，表明不同所有制的企業都受到了很強的融資約束。國企雖然是國內金融資源錯配的受益者，但并未因此擺脫資金限制，可能的原因一是經濟新常態下信貸緊縮，企業整體面臨信貸不足的問題；二是在金融市場化改革和國企混改雙重推進下，擁有隱形擔保的國企向著自負盈虧的市場化模式轉型，相對效率更低的國企放貸風險提高，金融機構對其支持力度較前減弱。從現金流系數的數值來看，民企從單位現金流增加中提取的現金儲備更多(民企0.429，國企0.364)，表明不同所有制企業表現出了融資約束異質性，民企受到的融資約束更高，與假說三一致。

表5 產權子樣本回歸結果

第(3)、(4)列檢驗了OFDI對民企和國企融資約束的緩解作用。民企OFDI和現金流的交乘項系數顯著為負，國企不顯著，表明民營企業在對外直接投資中獲得了融資約束緩解，但國有企業未緩解。國有企業可能因境外融資需求低，某些情況下相比利潤動機更追求政治收益，從而對外直接投資在融資方面對其作用不大。假說四得到驗證。

3.行業子樣本回歸結果

表6將全樣本分為高資金依賴行業和非高資金依賴行業子樣本進行回歸。第(1)、(2)列檢驗不同資金依賴度的行業中的企業是否受到融資約束，現金流的系數都顯著為正，但高資金依賴的行業系數數值更大(高資金依賴行業0.447，非高資金依賴行業0.389)，表明不同資金依賴度的行業都受到融資約束，但高資金依賴行業受到的約束強于低依賴度行業。假說五得到驗證。

表6 行業子樣本回歸結果

第(3)、(4)列檢驗OFDI對于高資金依賴行業和非高資金依賴行業融資約束的緩解作用。高資金依賴行業OFDI和現金流交乘項系數顯著為負，而非高資金依賴行業交乘項不顯著。表明對外直接投資顯著緩解了資金依賴度高的行業的融資約束，但對資金依賴度較低的行業緩解作用不明顯。對于資金依賴度高的行業而言，出海進行對外直接投資從緩解資金緊張角度意義重大。假說六得到驗證。

五、研究結論與政策建議

(一)主要研究結論

第一，我國企業普遍面臨較嚴重的融資約束，企業的現金持有量與現金流顯著正相關。民企和外部資金依賴度高的行業受到的融資約束更高。第二，加入OFDI和現金流的交乘項后，企業現金持有量與交乘項顯著負相關，說明對外直接投資明顯緩解了企業的融資約束。第三，分樣本回歸，民企和外部資金依賴度高的行業現金持有量對OFDI和現金流的交叉項負向顯著，但國企和外部資金依賴度低的行業交乘項系數不顯著，說明對外直接投資的融資約束緩解效應存在所有制異質性和行業異質性，民企和外部資金依賴度高的行業從OFDI中獲得了融資約束緩解，但國企和外部資金依賴度低的行業未從中得到緩解，OFDI對于民企和高資金依賴行業中的企業意義更大。

(二) 政策建議

1.提升“走出去”企業的能力，支持民營企業和高資金需求行業拓展海外融資渠道。政府層面關注“走出去”企業的經營資質，引導企業進入東道國具有高收益潛質的行業，定期發布東道國國家、行業風險和收益分析報告，降低信息不對稱，研究制定支持企業“走出去”的系統性稅收優惠體系，支持企業合理的跨境避稅，設立國立或引入第三方稅務籌劃機構為“走出去”企業提供規劃稅務框架、設計投資并購交易框架、講解東道國稅務規則等專業咨詢服務，加強雙多邊合作，加大簽訂雙多邊投資保護協定力度，設立海外投資損失準備金、海外投資保險，支持企業遇到不可抗力時向政府理賠等；企業層面充分判斷自身的能力和不足，理性選擇并購標的，設計清晰的并購路線圖，聘請專業機構進行項目盡職調查，在“走出去”后積極提高盈利能力和資本運作能力，實現企業價值提升。

2.推動金融機構海外布局，提供面向OFDI的綜合金融服務。一是加快海外布局，發展網絡金融，實現“全時空”覆蓋。二是提升跨境服務，豐富多元化產品，提供“組合拳”方案。三是適應監管環境，加強風險管理，完善差異化策略。積極適應國際標準，推動自身加強資本管理、風險治理和信息系統建設等；積極參與國際商會、SWIFT組織等各類國際組織活動，利用專業地位與優勢，在國際慣例、規則的修訂過程中行使話語權；完善內部差異化管理策略，針對不同國家和地區、不同行業、不同業務種類，實行不同的業務流程和風險策略，尤其要嚴格按當地法律行事，尊重當地文化和風土人情。

3.推進金融供給側結構性改革，解決資源錯配的制度性根因。 OFDI對民企明顯的融資約束緩解作用從側面反映了國內金融資源配置機制存在一定的扭曲和無效。解決“融資難”、“融資貴”需要在制度上實現根本調整。構建支持民營企業融資的長效機制，把握好去產能、去杠桿等宏觀政策實施的節奏和力度。改善疏通貨幣政策傳導機制，建立符合民營企業特點的信貸管理、風險控制和補償機制。以金融體系結構優化調整為重點，優化融資結構和金融體系、市場體系、產品體系，為民營企業和經濟發展提供更高質量和更有效率的服務。深化金融市場改革，健全利率基準，完善民營企業風險定價機制。改善疏通貨幣政策傳導機制，通過宏觀審慎評估、監管考核等措施，引導推動銀行將資金用于增加民營企業貸款投放。