中央銀行面臨的五大挑戰

高占軍 曾任

央行貨幣政策正面臨著“菲利浦斯曲線”失靈，國際因素新變量以及操作有效性的技術挑戰，除此之外，政治上的極限施壓和現代貨幣理論影響力的增大，同時對央行獨立性提出嚴峻挑戰

2019年，全球主要央行的貨幣政策突然逆轉，由之前緊鑼密鼓的縮表、加息急轉為再度寬松。美國的貨幣政策正?；瘎傊林型?，而歐元區和日本甚至未及開始，就要應付下一次經濟滑坡和新出現的諸多問題，挑戰顯然巨大。本文主要討論發達經濟體的中央銀行，但相關話題也具有全球一般性。所涉內容一方面固然包括貨幣政策：比如，刻劃失業率與通貨膨脹此消彼漲關系的“菲利浦斯曲線”已失靈，如何通過政策框架的重估以實現政策目標;貿易戰等新變量出現又并無先例可循，怎樣將其納入決策模型;政策操作頻現失控，需要完善工具以促進有效傳導。然而另一方面，打破禁忌威脅中央銀行的獨立性、鼓吹非正統理論意在邊緣化貨幣政策的企圖，又大大超越了原本純粹的政策技術層面。一時間，中央銀行似乎身陷四面楚歌。而如何擺脫困局，顯然任重道遠。

貨幣政策框架亟須重估

2019年，全球主要央行的貨幣政策出現了極富戲劇性的突然逆轉：2018年9月，美聯儲預期2019年將加息3次，到2020年利率可能升至3.5%;年底，把2019年加息次數由3次降為1到3次;2019年1月，表示當年不再加息;3月，宣布將放緩縮表進度，即：自5月份起，每月減少的國債持有量由現行的300億美元下降到150億美元，而到9月底則停止縮表;5月，開始實施放緩縮表進度的操作;7月底，十年來首次下調利率，并決定自8月1日起提前結束縮表;9月，第二次降息，將聯邦基金目標利率區間下調至1.75%-2%。

美聯儲政策逆轉的速度和力度都很大。但在發達經濟體中第一個放松貨幣政策的并不是美聯儲，而是歐央行，它于2019年3月份便推出新的刺激措施，內容包括：在表明將低利率維持更長時間的同時，宣布進行新一輪定向長期再融資操作（TLTROs，Targeted Longer-Term Refinancing Operations），在時隔三年后對銀行提供新的低息長期貸款。6月18日，在歐央行于葡萄牙名勝小鎮辛特拉（Sintra）召開的年度研究會上，行長德拉吉進一步確立了其政策基調，清楚表明窗口指導、降息（雖然已是負利率）和量化寬松（QE）都是備用工具。9月12日，歐央行如期推出大力度寬松舉措：降息10個基點至-0.5%，繼續探尋負利率的極限;恢復不久前剛退出的量化寬松，11月份起每月購買資產200億歐元;調低TLTROs利率;不為政策執行設定終止時間表。

日本則承諾將超低利率保持更長時間，并繼續實施量化寬松。

以上變化是超乎預期的。固然有貿易戰、英國脫歐及其他經濟和地緣政治等不確定性因素的影響，但充分就業已持續一段時間而通貨膨脹仍低于2%目標線是根本。最近衰退跡象初顯，無疑使本來的壓力陡增。美國的貨幣政策正?；瘎傊林型?，歐央行和日本甚至未及開始，就要準備應付下一次經濟滑坡，其挑戰無疑巨大。

首先是中性利率低，工具不足。就美國而言，歷史上為應付衰退，平均需下調利率5個百分點。如今，長期名義利率只有2.75%，相當局促。而零利率下限又很難突破;即便突破，空間也有限。固然可以繼續使用量化寬松和前瞻性指引等手段，但正如布蘭查德和薩默斯所述，若衰退將至，在使用上述工具之前長期利率就可能跌至極低水平，所以遠非可靠。

其次是物價水平低，通脹預期不足。目前發達經濟體的通貨膨脹大都低于目標水平，嚴重侵蝕了貨幣政策的可信度。

在美國，美聯儲于2012年1月首次以數字形式將2%設為其通脹目標。盡管美聯儲反復強調2%不是上限而是對稱性的，小幅高于或低于此均可接受，但10年來通貨膨脹大都位于2%以下，目前只有1.5%。

美聯儲2018年4次上調利率，部分原因就是預估充分就業狀態下，物價可能上漲。但事實證明判斷有誤。2019年以來，物價不但未升，反明顯下降。傳統上中央銀行秉持的失業率低則物價就上漲的“菲利浦斯曲線”理論，似乎不再成立。

若上述挑戰長期存在，貨幣政策將陷入困境?；诖?，美聯儲已開始重估其政策框架。結論雖尚未達成，相關討論已十分豐富。筆者按激進的程度排序，將其歸納為如下四類。

最為溫和的建議是將現有的“單一通脹”目標轉為“平均通脹”目標。核心在于允許物價“超調”：經濟好的時候，容忍通脹高于2%，以抵銷在經濟差強人意時低物價的影響;而從長期看，將通脹的平均水平控制在2%。

其二是倡導“盯住價格水平”。紐約聯儲主席威廉姆斯是這一方案的主要倡導者。該方案承諾將通脹保持在某一位置。與平均通脹制相同的是，它也允許物價超調。但缺點是它的對稱性：若物價過高則必須調控，而緊縮有可能冒衰退的風險。這在政治上是困難的，因此缺乏可信度。

價格水平目標制有兩個變種。伯南克呼吁實施“臨時的價格水平目標制”。也就是說，只是在政策利率接近零下限時才采用，而在其他時候回歸正常。而薩默斯則建議盯住名義GDP，并調校名義利率至4%左右的水平。

第三類是“通貨膨脹區間目標制”，以波士頓聯儲主席埃里克·羅森格倫為代表。該方案建議制訂一個通貨膨脹區間，允許在區間內波動。

最為激進的建議是上調通貨膨脹目標。代表人物是彼得森國際經濟研究所的亞當·波森和哈佛大學的詹姆斯·斯托克。他們提出將通脹目標由2%提升至4%。波森甚至建議全球主要央行統一行動，集體上調。但伯南克對這一大膽建議表示擔心，認為其存在成本、不確定性和滯后等重大缺陷。

為重新規劃政策框架，美聯儲自2019年初便啟動了系列調研，廣泛聽取意見，評估結果將于2020年公之于眾。但美聯儲主席鮑威爾卻同時表示，2%的通脹目標不會變，僅在如何達成目標的方式上，愿意吸收各種建議。以目前的情況看，似乎并無靈丹妙藥。

遭遇貿易戰

2017年11月2日，鮑威爾被特朗普提名擔任下一屆美聯儲主席。一周后，筆者撰寫文章，分析美聯儲新主席面臨的“三大挑戰”：缺乏深厚的經濟學背景，如何領導決策？貨幣政策正處關鍵期，一方面要擺脫極度寬松狀態回歸正?；?，同時還要破解難纏的“菲利浦斯曲線之謎”，怎樣應對？外部擾動因素日益增多，美聯儲能否保持其靈活性和抗壓性？

一年多來，上述挑戰均有或多或少的展現。但前文遺漏了一個當時無法預料的重要方面，現在看又極為關鍵，那就是：面對貿易戰，鮑威爾會如何處置？

各方對此充滿疑慮是有道理的。2018年美聯儲加息四次。進入2019年，物價意外走軟，經濟減速。不少人甚至認為，至少2018年12月份的加息是一個錯誤。在此背景下，鮑威爾的措辭也發生微妙變化，稱可能根據情況調整立場，并在必要時做出重大改變。

6月19日結束的政策例會是個重要轉折點。在這次會上，雖然保持利率不變，但決議聲明有顯著變化：強調“因不確定性的增加”，美聯儲將“采取必要行動以保持經濟擴張”;前次聲明中“保持耐心”的字樣消失了，從而為降息埋下了伏筆。

至關重要的一點是，造成決議聲明發生變化的原因——即所增加的不確定性——都包括哪些內容？

對此，鮑威爾在新聞發布會上直指五個要點，其中貿易摩擦惡化是重要方面。愈加重視應對不確定性，這與6月4日鮑威爾在芝加哥研討會上的講話一脈相承。他指出，大家一般較多關注正常情況下的貨幣政策操作，但要知道，如何應對突發的環境變化更為重要。

7月31日，在密集的造勢之后，美聯儲十年來首次降息，下調聯邦基金目標利率25個基點，并提前結束縮表。

鮑威爾在新聞發布會上表示，此次降息是預防性的，是為了加一道保險，是“周期中間的調整”。此次決策前，一些人表示應降息50個基點，而實際幅度遜于預期。鮑威爾在記者問答中，有意沖淡未來降息的持續時間和力度，給滿懷期待的市場潑了冷水。

降息之后兩周，美國2-10年期國債收益率自2007年以來首次出現倒掛，而這是經濟衰退的一個重要先行指標。紐約聯邦儲備銀行預測，美國經濟2019年底陷入衰退的概率超過20%，而2020年6月份超過30%。

形勢復雜。因此，8月23日鮑威爾在美聯儲杰克遜霍爾（Jackson Hole）年會上的演講，引起極大關注。不負筆者期待，會上，鮑威爾對如何應對貿易戰首次進行了系統闡述。

鮑威爾稱，如何應對典型的宏觀經濟問題，中央銀行有經驗。但將貿易政策不確定性納入現有政策框架，則是新挑戰。制訂貿易政策與聯儲無關，那是國會和政府的事。但貿易政策若影響到就業和通脹前景，便可能改變貨幣政策取向。他承認，當前貿易政策的不確定性不僅引發了全球經濟放緩，而且導致美國制造業和資本支出疲弱。然而，對此應做出何種政策反應，并無任何先例可循，沒有指南。美聯儲能夠做的是：研究正在發生的事件，聚焦貿易問題對經濟前景的影響，依此調整政策以實現政策目標。在筆者看來，這番闡述還不能算是最終答案，但卻將貿易戰因素提升到了前所未有的高度。

同一個會議間隙，英國央行行長馬克.卡尼接受采訪稱，貿易戰是全球增長前景看淡的首因，挑戰巨大。英國由于“脫歐”長期拖延，致使投資滑坡，類似的局面也可能在美國甚至全球上演。若英國“硬脫歐”風險加大，英格蘭銀行可能放松貨幣政策。

面對日益緊張的貿易摩擦，全球央行均已嚴陣以待。9月12日，歐央行如期推出大力度寬松舉措。9月18日，美聯儲則第二次降息，將聯邦基金目標利率降至1.75-2%的區間。

2019年9月初，美聯儲的一份研究報告稱，貿易戰使美國的GDP在兩年時間里（2018年初至2020年初）下降1個百分點。如何應對貿易摩擦，有可能成為中央銀行的一個長期挑戰。

美國式“錢荒”：失控的利率

2013年6月，中國金融市場曾出現罕見的“錢荒”：回購利率創下30%新高，債券發行流標并伴隨收益率急升，交易系統延遲閉市，機構違約，基金被巨額贖回，并且股市暴跌。因各種因素錯綜復雜相互糾纏，又恰在敏感時點同時出現，令這次錢荒成為中國金融史上最復雜的事件之一。

錢荒不僅中國有，美國也產：2019年9月16日，周一，美國聯邦基金有效利率（EFFR）突然大漲，加權平均利率由上一交易日的2.15%升至2.25%，頂到聯邦基金目標利率（FFTR）區間2-2.25%的上限，而最高點超過了3%。周二，EFFR繼續上漲，加權平均利率達到2.3%，突破了FFTR區間的上限，一度超過4%;同時回購利率也暴漲，最高竟觸及10%這一危險區域，極不尋常。這表明發生了“美國式錢荒”（見表1）。

周二，9月17日，紐約聯儲自2008年金融危機以來首次進場干預，投放隔夜資金530億美元。隨后三天連續操作，將每日隔夜資金投放規模增至750億美元。9月20日，宣布自9月23日起直到10月10日，每天都會滾動投放750億美元的隔夜資金，期間還將進行3次、每次至少300億美元的14天期資金投放。進入10月份，又進行了延期和擴大規模。

市場本已充分預期到美聯儲9月18日將宣布降息，但當周仍出現了資金緊張、利率暴漲的局面，令人頗感意外，也讓美聯儲主席鮑威爾顏面無光。這表明美聯儲一度失去了對短期利率的有效控制。而對于利率上漲的具體原因，則眾說紛紜。在筆者看來，大概是如下幾種因素的結合，共同導致了這次錢荒。

第一，企業繳稅。周一是企業上繳當季聯邦稅收的截止日，資金進入財政部專戶，從而減少了銀行體系的準備金。

第二，國債繳款。一段時間以來，隨著美國財政赤字的增加，財政部銷售的國債規模大增。2018年凈發行1.3萬億美元，2019年凈發行也將達到1.2萬億美元，是2017年凈發行量的兩倍。這會減少銀行體系的準備金規模。尤其是當大量國債集中發行時，一遇投資者集中繳款，便會抽減銀行體系的準備金規模，資金分流進入財政部專戶。而9月16日正是已發行完畢的780億美元國債的結算日。

這種情況此前也多次發生過。據紐約聯邦儲備銀行2008年公開市場操作年報披露，由于國債供給增加，2018年12月隔夜回購利率曾超過FFTR區間上限10個基點;而當年最后一個交易日，因國債大量結算，交易商存貨巨增，疊加典型的年末資產負債表管理效應，導致隔夜回購利率急劇上漲50個基點。

第三，監管沖擊。銀行體系受監管要求需要較高的流動性準備和交易保證金，拉高其借出資金和做市的成本。這使得資金市場的深度遠不及以往。美聯儲于2019年2月的一份抽樣調查顯示，占比高達63%的銀行認為應付內部流動性壓力測試顯著提升了其對資金準備的需求。因非銀行類金融機構對回購市場的依賴度較高，一旦從銀行體系借不出資金，必然造成流動性緊張，利率上漲。9月份是季末，金融機構為使資本充足率等各項指標達標，使出渾身解數，這會抽干系統內的流動性。

第四，美聯儲經過一段時間的縮表，壓低了銀行體系的準備金規模。2014年準備金最高的時候，規模曾超過2.5萬億美元，而目前只有1.5萬億美元（見圖2）。

上述因素綜合起來很有說服力。但還有疑問。比如，雖然美聯儲縮表之后準備金大降，然而仍遠超臨界水平。美聯儲年初的一份抽樣調查表明，銀行體系的最低合意準備金規模為8000-9000億美元，達到這個量資金就不易大幅波動。目前的1.5萬億美元已顯著出線。另外，若按12.9萬億美元的銀行存款規模測算，美國的準備金率已超過11%，與中國的情況竟然相差無幾。

抽樣調查的結果當然未必準確，它需要市場的反復試錯。不能排除準備金的最低合意水平已提前到達。尤其是在當前的市場結構下，資金過于集中在少數大機構手中，出現兩極分化。

其實在這一輪利率暴漲之前，資金市場早已出現異動，利率頻頻靠近政策利率區間的上限，迫使美聯儲于2018年6月、12月和2019年5月三次拉大超額準備金利率與政策利率上限的利差。再有，此前兩周，美國2年期國債收益率由9月4日的1.43%升至9月13日的1.8%，10年期國債收益率從1.46%升到1.9%，或許表明市場已出現資金緊張苗頭。

在一連串的注資行動后，利率趨于穩定。然而這只能暫時緩解癥狀，并未解決根本問題。更根本性的對策包括：第一，重新擴張資產負債表。甚至不排除建立一個新的機制，讓資產負債表緊盯資金市場的變化而彈性操作。第二，推出新的流動性提供工具，類似于中國人民銀行于2013年創設的常備借貸便利（Standing Liquidity Facility，SLF）。鮑威爾在2018年拉大聯邦基金目標利率上限與超額存款準備金利差時，曾作過暗示。而這次錢荒，無疑使創設新的流動性管理工具的必要性大大增強。

前一種對策看來已進入美聯儲的視線，并開始付諸實施：2019年10月11日，美聯儲宣布將于10月15日起，每月購買600億美元短期國債，一直持續至2020年二季度。

此次錢荒還有一個副產品，即讓放松監管的歌聲更加嘹亮。諸如沃克爾規則的重訂以及交易保證金的下調，在這種氛圍下將變得順理成章。

中央銀行獨立性：被打破的禁忌

歷史上，作為治理惡性通貨膨脹的堅強堡壘及其調控經濟的出色業績，中央銀行的地位通常備受尊崇，下至政府要員上至國家首腦對其實施貨幣政策進行干預甚至評論，很多時候都被視為禁忌。曾有70年代的尼克松和80年代的里根試圖對美聯儲施加影響，后來均成笑柄。

但2008年的金融危機暴露出這種傳統的脆弱性：一方面，中央銀行未能避免大危機的發生使其權威受損;另一方面，在危機期間，財政部門經常提醒中央銀行不要在挽救行動中遭受資本損失，無形中成為掣肘。

然而無論怎樣，中央銀行遇到的壓力從未如今天這般沉重。比如，雖然美國總統通常對美聯儲的獨立性極為尊重，盡量避免對其指手畫腳，但這一慣例卻被特朗普打破了，而且是以令人難以置信的方式：2018年，特朗普認為美聯儲連續上調利率太瘋狂，是對經濟和市場的最大威脅。他11月27日接受華盛頓郵報采訪，表達對鮑威爾的極度不滿，批評美聯儲沒配合他的貿易談判，并應對資本市場的下跌和通用汽車關廠、裁員負責。12月18日，在美聯儲加息的前一天，特朗普警告鮑威爾不要再一次犯錯。幾天后，甚至威脅要解雇他。

針對特朗普的不滿，鮑威爾多次表示要堅決維護美聯儲的獨立性，不受任何政治干擾，并獲得了廣泛聲援。但進入2018年四季度，隨著資產價格的波動日益劇烈，特朗普越發標榜自己直覺的正確，而鮑威爾則無法不再對市場的震蕩做出反應。

無論鮑威爾怎樣解釋市場的波動并非由貨幣政策所引發，卻難打消越來越多的疑慮。進入2019年，美聯儲的貨幣政策開始轉為寬松，但特朗普卻抱怨降息幅度不夠，甚至希望將利率降至零甚至負利率。

非但如此，外國央行也受到了特朗普的直接批評，這十分罕見：2019年6月，歐央行行長德拉吉發表了為貨幣政策奠定寬松基調的講話，不料立即招來特朗普的強烈不滿，認為其意在將歐元貶值，從而獲得對美國不公平的競爭優勢。德拉吉隨后反駁說，歐央行的政策目標不是匯率。當然，特朗普也曾評論過中國央行，但那是為了與美聯儲做比較，不無“嫉妒”地表示如果美聯儲能夠象中國央行那樣就好了。特朗普也指責過別國操縱匯率，但那不同于直接批評貨幣政策。

需要指出的是，歐央行的壓力不僅來自美國總統，歐元區的立法和行政部門對其也在施加日益增大的影響。與歐央行一樣，英國和日本央行也是得到立法或條約直接保護的，但也不時遭受抨擊──雖然比不受立法直接保護的美聯儲境況略好。

激辯MMT：正統與非正統

在受到政治高壓的同時，中央銀行也面臨理論上的挑戰。近期，一個富有爭議的非正統理論──被稱為“現代貨幣理論”（the Modern Monetary Theory，MMT）──引起了極大關注。

該理論認為，只要國家能夠發行貨幣，政府赤字高些沒關系，因為只要可以本幣借貸，如美國、英國和日本，則總能通過發行更多的貨幣來支付債務。所以，擔憂債務過多沒太大必要。因此，政府應該使用財政政策實現充分就業目標。唯一的制約是通貨膨脹。但只要通貨膨脹低，政府就有空間擴大赤字，或者說，只要不引發高通脹，政府可以任意擴大支出以保證就業和實現其他目標，中央銀行只管多印貨幣。加稅和發債的目的不是融資，而是通過將貨幣移出系統來治理高通脹的手段。

這些信條對主流經濟學形成挑戰。后者認為，赤字有限度需要控制，同時政府支出只能通過稅收和發債融資，而非由中央銀行印刷貨幣。

若貨幣政策有效，則MMT勢必難成氣候。但現在中央銀行處境艱難，MMT的影響便日見增加。美國總統候選人桑德斯在2016年大選中就倡導這一理論，其顧問如今已成為MMT的代表人物。

這引起了主流學派的擔心，并群起而攻之：鮑威爾指出，財政赤字并非緊要，而使用貨幣政策為某一特定政策提供支持并非央行的職責;前美聯儲副主席斯擔利.費舍爾，這位中央銀行教父級人物，認為MMT中有一小部分是正確的，然而，根本的缺陷在于“花更多錢的同時保持通脹受控”這種狀態不可能持續;前紐約聯儲主席威廉.達德利說，協調財政與貨幣政策是對的，但MMT走的太遠了;斯坦福大學教授、著名的“泰勒規則”的提出者約翰.泰勒更是不買帳，他稱MMT”既不是現代的，同時也不是貨幣的“;薩默斯稱沒有免費的午餐，使央行放棄職責而扮演從屬地位的企圖以前也有過，但這是荒謬的。

有不少著名的主流學派人物，包括前IMF首席經濟學家布蘭夏和哈佛大學的薩默斯都認為，低利率時期，當投資回報或GDP增速高于利息成本，加大財政刺激就是有效的。薩默斯甚至進一步認為，貨幣主義已經失靈，凱恩斯主義正在回歸。這種觀點雖排斥MMT，然而無形中也對中央銀行形成壓力。

無論怎樣，在當前的低利率、低通脹環境下，尤其是隨著衰退跡象出現，MMT的影響力預計會越來越大。政策制訂者應該使用MMT框架去實施更加激進的刺激政策嗎？有可能置中央銀行于從屬地位嗎？這在很長時間里將成為爭論的焦點。其結果如何不僅對美國、歐盟、日本、英國等發達經濟體重要，對中國這樣的新興經濟體也可能有特別的含義。

突破重圍

以上分析了中央銀行所面臨的五大挑戰。這五大挑戰又可大致劃分為內部和外部挑戰。屬于貨幣政策技術層面的挑戰（內部）有三：第一是“菲利浦斯曲線”失靈，無法達成2%通脹目標，這涉及貨幣政策框架的重估;第二是如何將新變量納入貨幣政策決策模型。比如，之前在美聯儲的貨幣政策模型中，國際因素并不在考慮之列。而如今國際因素（尤其是貿易摩擦）的不確定性日益增大，這是新變量，并無先例可循;第三是貨幣政策操作的有效性。9月中旬意外出現的“錢荒”表明美聯儲一度失去了對短期利率的有效控制。以上諸項，均影響中央銀行的可信度。

而在貨幣政策的技術層面之外，受到嚴峻挑戰的還有央行的獨立性。其一是來自政治上的極限施壓;其二則是曾被視為異端的現代貨幣理論影響力的日漸增大。

對獨立性的挑戰雖來自外部，但可信度卻是出自內部。內部可信度若不缺失，則無懼來自外部對獨立性的干擾。而可信度越弱，對獨立性的挑戰越強。所以，中央銀行若想突出重圍，亟須增加可信度：一方面完成既定政策目標，另一方面減少決策和操作失誤。若無法擺脫此困局，則必將冒進一步喪失獨立性的風險。

編輯：袁滿