關于債券發行維好協議的實務爭論及其本質分析

摘? ?要：近年來，通過維好協議作為增信形式支持境外子公司發行境外債券的項目層出不窮，但隨著違約訴訟的出現，維好協議的合法有效性產生了不少糾紛與爭議。本文通過分析債券發行相關的維好協議意義及其功能，結合維好協議項下債權實質，對維好協議的效力判斷、償付責任、適用情況等進行初步探討并提出建議。

關鍵詞：維好協議;保證擔保;增信;美元債;債券

中圖分類號：F832.5? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號：1674-0017-2020（10）-0057-04

一、債券發行相關的維好協議的意義及其功能

維好協議是境內外企業用于增信的一種書面形式，其實質是境內母公司與境外債券發行人子公司的合同義務，以約定境內母公司承諾將會保持發行人運營良好、將會如期償付債券本息。它通常以信函、協議或備忘錄等形式表現，有的則體現在其綜合性的法律文件中，如發行債券的發行說明書等，有的則是以專門的文件出現。近年來，我國企業在境外發行美元債券的實踐中，憑借維好協議來支持其境外子公司直接發行債券的項目層出不窮。

從經濟和法律層面觀察，維好協議的重要性主要體現在以下諸方面：

其一，通過維好協議可促成被維好方信用的適當提升，以增強其向其他第三方獲取融資的信用能力。例如，子公司請其母公司為其獲得貸款或者發行債券提供維好支持，則是母公司與子公司之間為維持償債能力提供資金支持而達成的協議，從這一角度來看，維好協議可以看成是子公司發行債務的工具。

其二，維好協議將有利于減少直接融資主體對自身現實信用狀況的依賴，從而便利跨境背景下各種SPV（境外設立的特殊目的公司）等載體直接獲得融資，優化及豐富市場主體在全球環境下融資方式方法的選擇。

其三，維好協議通常是在母子公司之間構建增信關系?；诰S好協議的弱關聯性，很難在母子公司之外的實體關系之間應用，因為在很大程度上，對依靠維好建立的信用關系主要源于對維好提供方的信賴和信任。

其四，維好不同于保證擔保，如果在維好協議中設置了類似保證擔保的實質性條款，則即使稱謂仍然是“維好”，但實質上已經構成了保證擔保的合同效力。維好與保證擔保的最大區別在于維好提供方并沒有承諾必然地為被維好方履行某項義務給予保證擔保，而保證擔保則是一種法定的擔保形式，是以保證人必然承擔保證責任作為合同的核心內容。

其五，在日益復雜化的維好條款或協議的具體實踐中，并不排除維好條款在某些情形中具有司法強制執行效力。因為具體的維好條款或者協議可以通過個別的承諾形式來強化維好的增信功效，特別是對于一些實體較弱但需要促成良好融資的企業，維好提供方愿意接受個別的強制性增信機制和條款約束，如回購被維好方的股份或者在被維好方流動性危機時提供流動性補充等。鑒于此，不能就維好協議的效力一概而論，否定其為虛化的、沒有執行力、沒有強制保障的協議或條款。

其六，維好協議有助于構建跨法域、跨監管的增信機制，從而避免強制性審批或者備案手續等監管要求。我國企業境外債券發行運用維好協議或者維好條款，很大程度上與監管上對于跨境擔保設置了備案的手續有密切關系，尤其是我國大型地方國企、中央企業對于對外擔保設置了行政監管手續，要求股東會、董事會進行審批，而且還需要履行國有資產監管或者其他行使國有股權機構的專門審批程序。

在維好協議的實踐過程中，各國和各地區的市場主體在應用維好協議或維好條款時做了大量的改造，尤其是遇到較為強勢的債權人或投資人時，相關條款變得更加復雜而難以定性，以致法院難于用統一的觀點來判斷維好協議的性質。但是在債券發行業務的維好協議及條款的實踐中，當發行主體出現違約狀況，維好協議能在多大程度上維護債券持有人的利益卻存有不小的疑問和爭議。這主要源于維好協議中強硬的法律用詞并不多，多是“應該”（shall）之類的中性詞。在債券發行相關的維好協議中，當發行人和擔保人出現違約時，受托人（Trustee）可以代表債券持有人向維好提供方索賠。然而，受托人（Trustee）的索賠權可能低于維好提供方的一般債權人。因此，如果維好提供方自身的財務狀況窘迫或尋求破產保護，受托人（Trustee）可以爭取到的賠償將非常有限。

另外，我們需要注意的是，維好協議或者條款與適用的法律有較為密切的關系。內地企業采用維好協議發行的境外債券多數適用于英國法律（English Law）或紐約法律（New York Law），而解決糾紛的地點多約定于香港法庭。同時，維好提供方又位于境內，需要遵循中國法律（PRC Law）。如果相關的訴訟或者破產程序在我國境內進行，且需要兼顧維好協議適用的法律，這對于我國法院來說具有一定的挑戰性。我國法院在處理此類糾紛時應該尊重維好協議當事人選擇適用法律的意愿，并應借助相關的法律專家來分析維好協議的法律效果。

在債券發行相關的維好協議中，通常設置了以下安排：（1）維好提供方必須持續持有發行人和擔保人的股份，且不能減少或者減少不得超過一定的比例，否則應該獲得債券持有人的同意;（2）維好提供方應為債券發行人和擔保人的償付提供支持，確保發行人和擔保人在債券償付上有較為充足的流動性。某些維好協議還會對發行人和擔保人的具體財務指標提出要求，如有的要求維好提供方應促使發行人始終保持至少1美金的凈資產（consolidated net asset）、擔保人始終保持1億美金的凈資產;（3）維好提供方進行適當的財務披露。例如有的維好協議或條款明確規定在債券的存續期內，維好提供方應按照條款及時披露其半年報和年報;（4）通常設置必要的維好措施以保障維好的效果。如有的要求在一定時期的10個工作日內，發行人和擔保人應告知維好提供方和債券的受托人自身是否有充足的流動性來償付債務，即“Liquidity Notice”。

有些維好協議還設置了專門的股權回購條款（EIPU），即如果發行人出現債券償付違約時，母公司將根據協議約定的價格回購發行人某個境內子公司的方式，并把交易對價支付給發行人，發行人則可將收到的回購對價款用于償付該筆違約債券。盡管有前述安排，但是維好協議仍然不等同于保證擔保，而是一種附有回購安排的承諾，這種承諾的違反很難像保證擔保一樣可直接起訴追償債券相關對價。相反，需要法院先裁判該回購條款的效力及其可執行性，甚至可能這種回購條款會成為難以執行的條款，比如該國法律如果限制維好提供方收購某類子公司需要經過一定的審批程序，則實際執行有賴于該審批的獲得。如果在我國法院，則可能發生如下情形：法院認為當事人采用維好協議的目的是為了設計相應的回購條款，實質上是規避跨境擔保需要備案的監管規定，故而認定此回購條款具有違法違規性質。

二、維好協議中需要關注的問題

截至目前，我國企業運用維好架構發行美元債券的案例已經不少，有的已經發生違約且訴訟至法院。以下幾個問題值得特別引起重視。

（一）維好協議下的債權是否應該償付

一旦發生維好協議糾紛時，一些不了解交易結構真實情況的人往往把人們的注意力引向維好協議，并將維好協議自身缺乏保證擔保的性質解讀為維好協議指向的債權無需清償，甚至認定直接擔保人和債務人的法律義務都不復存在。這是一種極端的誤解，它把維好協議項下當事人的關系簡單理解為全部債權債務法律關系，而沒有看到在維好協議之外的債權債務是相對獨立的法律關系，債權債務所確立的相關當事人的權利義務如果沒有違法違規的問題且相關要素清晰，則債權債務仍然合法有效，而不依賴于維好協議的效力。從慣常的維好協議來看，維好提供方是沒有代為履行相關義務的強制性的。但是沒有維好提供方的代償，并不影響相關債權人向約定義務人主張清償的義務。

（二）維好協議及其指向的債權是否應得到法院的強制保護

在發生主債權債務相關的違約事件時，維好協議是否應該得到法院的強制保護也有兩種觀點。一種認為維好提供方當然地具有替代義務去履行主債務人的義務;另一種則認為維好提供方只有道義上的義務，而無需強制性履行。從慣常維好協議的條款和架構來看，維好提供方通常是不具有直接履行主債務的義務，但是也有的維好協議對維好提供方在流動性支持方面設置了極為剛性的約束機制，這在一定程度上類似于保證責任。當然相關條款的具體解釋需要由有管轄權的法院根據維好協議適用的法律去解釋，一般而言，維好協議最終能多大程度強制要求維好提供方去履行主債務人的義務是有很大的不確定性的。

（三）維好協議增信的債權是否應納入維好提供方破產重組時的普通債權

從一般維好協議的內容來看，顯然不需要納入，因為一般維好協議并不是旨在為維好提供方構建直接的擔保性債務，即通常維好提供方不具有代為清償的義務。然而，有些維好協議可能具體約定維好提供方的某些強制性義務，這便需要法院對維好協議的爭議先行裁決，并不是促成被維好協議增信的債權直接納入到破產重組時的普通債權，但可能會構建某些間接的關聯關系。

（四）維好協議的維好提供方是否直接承擔主債務人的義務

在維好協議沒有賦予維好提供方對主債務人義務有替代履行的職責時，是否還有特殊情況促成維好提供方直接承擔主債務人的義務？這可能是維好協議糾紛中最為容易被法院和有關當事人、中介機構所疏忽的重大問題。在我國企業境外美元債券發行的維好協議實踐中，很多時候都有此種情形。即維好提供方作為被維好方（即發行人）的母公司或者實際控制人，被維好方（發行人）通過債券發行而募集的資金在維好提供方操控下使用了，有的甚至直接被作為維好提供方的母公司調回境內投入到母公司的業務運營中去，還有的則直接在境外被母公司用于償還其自身在境外的存續債務。前述情形下，母公司雖然僅僅是維好提供方，但是它應該直接承擔債券發行人或擔保人所履行主債務的義務。這在法律上，也可以運用解開公司面紗的原理來理解母公司在維好協議下承擔了相關主債務的義務，因為子公司沒有獨立的經營權，其財務已經被母公司完全控制。但是維好提供方可否成為被維好債權人直接追訴的主體，則仍然需要基于法院對維好協議的裁決，通常情況下是不宜直接將維好提供方列為償付主體。

針對上述問題，可側重于以下幾方面來觀察：（1）子公司是否有相對獨立的業務，比如其業務與母公司有一定的差異或者完全不同;（2）子公司在財務方面是否獨立于母公司，子公司的財務負責人是否為母公司所派任，是否能夠相對獨立的行使財務負責人的權責;（3）子公司發行債券或募集的資金是否已經被母公司調回國內用于母公司的商業目的，銀行的資金往來是否能夠證明這些資金如前所述;（4）子公司發行債券募集的資金是否用于償還母公司境外存續的債務或者母公司的其他商業目的，主要可看資金往來憑據或子公司相關董事會決議等;（5）子公司性質是否僅為SPV——其目的用于發行債券，而沒有任何其他商業目的;（6）子公司發行債券所募集資金是否被子公司的董事或管理層直接用于子公司自主的商業目的或者其所在地的違法違規事務上?？傊?，如果子公司發行債券募集的資金被母公司操控使用了，則無論母公司提供的維好協議如何約定，也無論母公司和子公司之間是否有針對資金適用的具體協議或者書面憑據，均不影響母公司對債券投資者的償付義務。當然，從破產法律來看，在維好提供方破產重整程序中，債券發行人（即被維好方）可能成為破產重整程序中的普通債權人，而債券持有人則只能通過起訴發行人進而督促發行人及時在破產重整程序中申報相關債權。

三、對我國法院及破產管理人處理維好協議的啟示

第一，維好協議應作為一項相對獨立的協議來處理。無論法院或者破產管理人均應審慎對待維好協議，且應將其視為一項相對獨立的協議來分析維好提供方和被維好方的權利義務關系。

第二，維好協議的合法有效性不宜輕易否定。如果維好協議是由各方當事人自愿簽署的協議，法院和破產管理人均應尊重維好協議的合法有效性，尤其不能簡單地根據法院或者破產管理人所屬地法律來解讀維好協議，而應該尊重維好協議已經選擇的管轄法律和爭議管轄權。

第三，維好協議中的強制性條款不容無視。雖然維好協議“軟約束力”已經成為一種國際性慣例，但是也應該重視近年來一些維好協議為提供維好的一方賦予的強制性義務，這些強制性義務的準確理解及可否執行需要根據維好協議約定的管轄法律來解讀，而不宜從法院或管理人所在地的法律來解讀。

第四，要重視維好協議相關的特殊問題。在債券發行相關的維好協議中，可能因維好提供方對發行人募集資金實施了控制，從而導致維好提供方成為債券義務實質主體的情況，當然這也需要依據相關法院和管轄法律的適用來判斷，而無法直接基于維好協議而促成維好提供方成為債券的償付義務人。

第五，我國法院應該關注維好協議對我國外匯管制政策的影響。在中資企業走出去發行美元債而運用維好協議的架構，實際上是規避了跨境擔保需要相關的外管局備案等手續。

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The Practical Argument and Essential Analysis of the Agreement

Concerning the Issuance and Maintenance of Debt

LI Wenfeng

（Wuhan University， Wuhan， Hubei? ?430072）

Abstract：In recent years， there have been an endless stream of projects supporting the issuance of overseas debt by overseas subsidiaries through the maintenance agreement as a form of credit enhancement. However， with the emergence of breach of contract lawsuits， the legal validity of the maintenance agreement has caused many disputes and disputes. This article analyzes the significance and function of the maintenance agreement related to the issuance of creditor's rights， combined with the essence of the creditor's rights under the maintenance agreement， and makes preliminary discussions and suggestions on the validity of the maintenance agreement， repayment responsibilities， and application.

Keywords： Maintaining Good Agreement; Guarantee; USD Bonds; Bonds

責任編輯、校對：高錦

收稿日期：2020-10

作者簡介：李雯鳳（1991-），女，山東壽光人，碩士研究生，現就讀于武漢大學。