論對沖基金監管制度的關鍵要素

李勛

摘? ?要：作為非銀行金融機構的典型代表，對沖基金對金融系統可造成重大系統性風險。各國及國際組織自上世紀末以來，一直都在不懈地探索有效的對沖基金監管制度。美國的對沖基金監管制度對國際監管標準的產生與發展具有重大影響。本文以美國對沖基金監管的立法為視角，研究對沖基金監管制度的監管目標、監管機構、應受監管的參與者及其活動以及相應的具體監管措施等關鍵要素，對于推動我國對沖基金監管制度的發展與完善以及參與相關國際規則的談判與制定具有很強的現實意義。

關鍵詞：對沖基金;監管制度;美國

中圖分類號：F240? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻標識碼：B? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號：1674-0017-2020（10）-0019-07

作為一個研究案例，美國對沖基金監管體系頗具啟發性，因為或許在其它任何司法轄區，對沖基金監管制度的優勢及其面臨的挑戰都不如美國突出。美國的對沖基金業規模龐大、成熟，而且高度集中，其獨特之處在于運作享有最大的靈活性。構成美國對沖基金業監管框架的主要證券法包括：（1）1933年的《證券法》;（2）1934年的《證券交易法》;（3）1940年的《投資公司法》（Investment Company Act，簡稱ICA）;（4）1940年的《投資顧問法》（Investment Advisers Act，簡稱IAA）;（5）2010年的《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act，簡稱多德-弗蘭克法）。在美國，對沖基金的設立和運作通常以監管框架內各種豁免規定為基礎，對沖基金必須遵守許多法律規定，才有資格享受這些豁免待遇。

除了遵守聯邦證券法之外，對沖基金還需要遵守其他聯邦法律、規則和法規。例如，從事單一商品期貨交易的對沖基金必須遵守《商品交易法》和商品期貨交易委員會（Commodity Futures Trading Commission，簡稱CFTC）頒布的規則。全國證券交易商協會（National Association of Securities Dealers，簡稱NASD）要求銷售對沖基金的經紀商必須遵守NASD規則?！毒蜆I退休收入保障法》（Employment Retirement Income Security Act，簡稱ERISA）要求，如果對沖基金中任何類別的股權價值的25%以上由雇員福利計劃持有，投資顧問必須受到ERISA受托人的限制。對沖基金還受財政部規定的限制，例如，如果對沖基金持有大量的美國國債證券或外幣頭寸超過指定的美元等值頭寸，必須向紐約聯邦儲備銀行報告。此外，對沖基金屬于必須遵守2001年《愛國者法案》第352條反洗錢規定的金融市場主體，該條規定要求對沖基金必須制定內部反洗錢控制計劃，制定持續的相應員工培訓計劃，并由獨立審計機構來監測該計劃。最后，對沖基金還可能受州法律（俗稱藍天法）的約束，即使各州的法律并不直接干預對沖基金的運作，但各州可能會對其顧問、要約和權益銷售等進行監管，并可能規定更多、更嚴格的反欺詐條款和通知備案要求。例如，康涅狄格州目前正在考慮對各州的對沖基金實施新的報告要求。整體而言，美國的對沖基金監管體系以注冊和披露要求為主，輔之以豁免規定，下文將進一步說明。

一、監管目標

對沖基金可以為市場提供流動性、提高價格效率和促進風險分配，為投資者提供新的選擇，并有助于全球金融市場的一體化。然而，它們也可能助長金融不穩定。1998年美國的大型對沖基金長期資本管理公司（Long Term Capital Management，簡稱LTCM）的崩潰讓各監管者認識到對沖基金可能成為系統性風險的一個來源。而對沖基金在2008年全球金融危機中雖沒有產生直接作用，但由于它們大量投資于抵押債務擔保品 （Collateralized Debt Obligations， 簡稱CDOs） 和信用違約掉期 （Credit Default Swaps， 簡稱CDSs），在最初的危機影響之后，它們客觀上扮演了傳染和放大危機的角色。對沖基金在全球金融市場上的多層面作用，給投資者和市場帶來了潛在的系統性風險和損害，值得監管者持續監測和評估。對系統性風險、投資者保護、市場誠信等問題的擔憂，是大多數司法管轄區考慮加強對沖基金監管的主要原因。

在國際上，IOSCO在1998年首次發布的《證券監管的目標和原則》中明確提出了證券監管的三大目標，即保護投資者，確保市場公平、有效和透明，以及減少系統性風險。顯然，這些目標適用于對沖基金監管，因為對沖基金業是證券市場的重要組成部分。

（一）降低系統性風險

首先，從維護作為經濟活動基本基礎設施的結算系統和保護儲戶的角度來看，維護金融體系的穩定是每個司法轄區的核心目標。系統性風險的產生，是因為對沖基金的損失可能會波及到銀行、證券交易商等第三方，對沖基金本身并不具備結算系統或接受存款的功能。如果對沖基金出現巨額虧損，會導致債權金融機構的資產惡化，造成本地流動性的急劇下降，導致恐慌性市場情緒，LTCM的倒閉即為明證。從維護金融體系穩定的角度看，加強對金融機構的監管（如大額貸款監管、提高資本充足率規則下的貸款風險權重等措施）將有助于保護金融體系免受對沖基金的風險。巴塞爾委員會的報告建議實施這些限制，同時呼吁金融機構對對沖基金的交易進行徹底的風險管理。這些措施一旦實施，將有助于間接遏制對沖基金的風險承擔行為。

（二）投資者保護

在投資者保護方面，對沖基金的投資者雖為有經驗、富有的個人投資者或機構投資者，但這并不意味著他們可以自動避免被其對沖基金經理詐騙。事實上，即使是具備這些特征的投資者，也很難阻止經理人的違法或不道德行為，諸多對沖基金丑聞已經證明了這一點，比如伯納德-麥道夫（Bernard Madoff）丑聞1。這些特征只是能事前證明，投資者有能力評估和承擔風險投資所帶來的財務風險，但是這些能力并不足以使投資者保護自己免受對沖基金經理的各種欺詐行為。麥道夫丑聞表明，對沖基金的投資者盡管金融能力強、經濟地位高，也可能遭受其投資經理欺詐。

如果對沖基金投資者的利益因基金市場的不法行為而受到損害，或者投資者承擔了不該由其承擔的風險，越來越多的投資者就會放棄這一投資工具，不利于金融衍生品的發展。因此，對沖基金監管體系必須充分發揮維護投資者合法權益的功能，采取各種措施消除投資者的利益風險，維護投資者的信心，使對沖基金行業發揮其積極作用。

（三）保護市場的誠信與完整

確保市場的誠信與完整也是重要的對沖基金監管目標。如果大戶操縱市場、謠言盛行、內幕交易行為猖獗等，市場就會失去誠信，最終喪失其有效配置資源的功能。發達國家的證券市場，包括美國，大都具有應對這些問題的市場規則。但過度的限制會擾亂市場的自由交易，降低市場效率。還應指出的是，對有關外匯市場交易操縱和場外（OTC）市場衍生品交易的操縱不易被監管者識別，因其為經過談判達成的交易，在這些市場上極其不同的需求和供應被抵消了，同時由于這些交易不在交易所進行，監管機構很難持續性保持密切關注并及時采取監管措施。

這三個目標是密切相關的，而且在某些方面是重疊的。許多有助于確保市場公平、高效和透明的要求，也為投資者提供了保護，并有助于降低系統性風險。同樣，許多減少系統性風險的措施也可以為投資者提供保護，并促進市場的健全。以下有關監管規則和標準的分析可以印證三大監管目標之間的這種相互聯系。這些監管目標在美國大部分證券法中都得到了清晰的體現。在1933年的《證券法》中，第2（b）條規定，證券交易委員會（Securities and Exchange Commission ，簡稱SEC）除了保護投資者外，還應考慮該監管行為是否會促進證券市場的效率、競爭和資本形成。代表為自20世紀30年代以來美國對金融法規進行的最廣泛的立法改革的《多德-弗蘭克法》，其目的是通過改善金融系統的問責制和透明度來促進美國的金融穩定，結束對“大而不能倒” （too big to fail）的救助，以保護美國納稅人，保護投資者免受濫用金融服務所造成的損害。

二、監管機構

與監管框架密切相關的是監管機構的確立及其能力建設問題。這主要涉及其權力、資源和相關專門知識等問題，并且不同程度的監管措施對監管能力的要求不同。某些監管職能的行使需要特別的專業知識來支持。監管者必須考慮到許多相互競爭的選擇或價值，并在不完整和不斷變化的信息基礎上做出平衡準確的判斷。至于對沖基金的監管，在一個國家，承擔主要監管責任的是證券監管機構。此外，它們還需要與其他不同層次的金融監管機構合作，美國就是如此。

美國SEC是美國國會根據1934年的《證券交易法》為應對1929年的股災而成立的，它是政府的主要監管機構，負責監管美國龐大的證券業。SEC為監管對沖基金的美國中央金融監管機構。在美國SEC內，投資管理部（Division of Investment Management，簡稱DIM） 負責監管投資管理業，包括投資公司和顧問。DIM的工作重點是確保這些投資的披露對零售客戶有用，并確保消費者承擔的監管成本不會過高。如果對沖基金是以投資公司或投資顧問的身份注冊，則屬于SEC的監管范圍。從形式上看，SEC的任務是執行聯邦證券法，保護投資者，維護公平、有序、高效的市場，并促進資本形成。顯然SEC旨在解決對投資者和市場穩定的潛在威脅問題，但在2008年全球金融危機和《多德-弗蘭克法》通過之前，其對金融系統性風險的關注有限。

此外，根據《多德-弗蘭克法》，金融穩定監督委員會（Financial Stability Oversight Council，簡稱FSOC）設立，其主要職能在于監控和維護美國金融體系的穩定，促進各監管機構之間的協調和信息共享。所有具有系統重要性的金融機構都將受到FSOC的監控。FSOC有權認定包括對沖基金在內的非銀行實體是否為系統重要性金融機構。如果某對沖基金被認定為系統重要性金融機構，其將受到資本要求、杠桿率限制、流動性要求、風險管理計劃和報告等要求的約束。此外，具有系統重要性的機構必須編制年度資本計劃，進行壓力測試，并維持足夠的資本。因此，設立FSOC是美國針對系統性風險問題的有力舉措。如前所述，許多在美國經營的對沖基金也可能受到CFTC的監管，包括以商品池經營者（Commodity Pool Operators， 簡稱CPO）和商品交易顧問（Commodity Trading Advisors，簡稱CTA）身份注冊的投資顧問。投資于CFTC所監管市場的對沖基金也將受到該機構的監管，并受《商品交易法》約束?！抖嗟?弗蘭克法》重新定義了SEC和CFTC二者之間的銜接。已向CFTC注冊的商品交易顧問，只要他們不是主要從事與證券相關的咨詢服務，就可免于向美國SEC注冊。此外，根據前面提到的相關法律和規則，對沖基金可能受到財政部和州監管機構的限制。

三、監管對象

就對沖基金而言，監管在本質上可針對四類不同的當事人：（1）對沖基金本身;（2）投資經理（顧問）;（3）投資者;（4）主經紀商和其他服務提供者。一般來說，一國通常有權對在其領土內經營或設立的當事人行使管轄權。不同國家或地區對對沖基金的監管方式各不相同。在投資項目開始時，合伙人通常由基金經理和一些外部投資者組成，外部投資者和經理人投資對沖基金。對沖基金通常采用某種非法人形式，如有限責任合伙或有限責任公司。投資者是向本基金提供資本的有限合伙人，其責任不超過其投資的資本數額;而普通合伙人則是本基金的投資經理或顧問，對基金的義務承擔無限責任，這就是對沖基金通常采取有限責任形式的原因。普通合伙人以投資顧問的身份獲得管理費補償，管理費為基金資產凈值的1%至2%，績效費通常為基金年度利潤的15%至20%。主經紀商是對沖基金的服務提供者，它提供使對沖基金經理能夠實現其投資策略所需的基礎設施，包括通過每日融資進行的融資交易，以及實施必要的杠桿和證券借貸來實施空頭頭寸。在過去幾年里，主經紀商提供的服務范圍有所擴大，如研究、實時報告（例如風險管理報告）、設立新基金的咨詢服務，在某些情況下為二級市場提供中介服務，或在操作風險管理方面提供支持。其他服務提供商包括董事會、管理人員、審計人員、保管人、法律顧問等。

四、監管措施

對沖基金監管的過程可以分為三個階段，即規范對沖基金的市場準入和設立、運作和交易、市場退出。對不同階段設計不同的監管方式，有助于實現降低系統性風險、保護投資者和市場誠信的目標。

（一）規范對沖基金的市場準入和設立

對對沖基金市場準入和設立的監管，是指對沖基金監管機構依法行使其權力，對對沖基金管理人和投資者的資格和能力進行審查和確認，確保對沖基金行業的數量、質量、結構和規模符合金融市場的需求。對沖基金的設立，是一種極其復雜的融資活動。監管對沖基金的市場準入和設立，是世界上大多數對沖基金監管機構的首要任務，意義重大。因此，大多數國家都對對沖基金的設立進行了一定程度的監管，通過立法規定對沖基金的市場準入條件和資格，即 “門檻值”（Threshold Value），其體現一個國家對這種新興投資工具的發展定位。當一國降低該值時，就表明該國鼓勵和支持對沖基金行業發展的意圖。

在美國，對沖基金的監管強調對沖基金投資者和顧問必須符合的資格條件，對沖基金必須符合這些條件才能免于注冊。事實上，人們常常將注冊和監管聯系在一起。大多數時候，注冊意味著監管，反之亦然。

1.1933年《證券法》的相關規定

根據第2（a）（1）條的定義，對沖基金的權益屬于證券，這使得對沖基金在技術層面屬于1933年證券法的調整范圍。根據該法，對沖基金不能向公眾公開發行，不能進行一般性的招募，也不能進行廣告宣傳。因此，只能利用1933年證券法第4（2）條規定的非公開發行豁免來發售證券。對沖基金通常使用D法規506條規則中的安全港條款來進行發售。如果符合第4（2）條的條件，使用這一安全港條款并非必須，盡管投資顧問通常更傾向于使用規則506。它允許他們私下最多向35名成熟購買者和不限數量的經認可的投資者發售證券。

2.1934年《證券交易法》的相關規定

對沖基金通常不需要根據《1934年證券交易法》進行登記，因為它們被視為購買商。如果它們被視為經銷商，則必須根據《1934年法》第15b條進行登記?！督灰追ā返?0b條和載有反欺詐條款，適用于所有投資顧問，無論是否注冊。這些條款規定，受托人有義務披露重大事實，禁止重大誤報和遺漏。此外，注冊基金要遵守《1934年公司法》第13條規定的定期要求、第14條規定的委托代理規則、以及第16條規定的內幕報告要求和短線利潤交易規則等。

3.1940年《投資公司法》的相關規定

與其他投資公司不同的是，對沖基金如果符合1940年《投資公司法》（ICA）第3（c）（1）節和第3（c）（7）節規定的兩項法定豁免要求之一，就可以避免向SEC注冊。根據第3（c）（1）節，任何發行人未償付證券的受益人不超過100人，且不向公眾公開發行，則可豁免登記。這一規定實際上使對沖基金可擁有更多的投資者，因為某一家公司或基金的受益權可被計為一個受益人享有。第二項豁免，即第3（c）（7）節，是在1996年的《國家證券市場改進法》中提出的。由于它允許對沖基金向不限數量的合格購買者發售其證券，因此受到歡迎。然而，需要注意的是，盡管第3（c）（7）節沒有規定合格購買者的最高人數，但1934年《證券交易法》第12（g）條規定，如果基金的投資者超過500人或以上，則需要注冊和報告。為了從豁免中受益，在實踐中，對沖基金的投資者人數上限為499人。

4.1940年《投資顧問法》的相關規定

監管對沖基金業的另一種方式是監管對沖基金顧問。在美國，《1940年投資顧問法》（IAA）主要涉及對投資顧問的監管。對沖基金顧問可利用其第203（b）（3）條享有低風險豁免。據此，在過去12個月內客戶少于15名的投資顧問，不向公眾人士提供服務，亦非登記的投資公司顧問，則可豁免登記。當然，其可出于自愿選擇登記。

5.《多德-弗蘭克法》第4章的相關規定

專門針對私募基金顧問的《多德-弗蘭克法》第四章修訂了1940年《投資顧問法》。該法通過強制要求私募基金顧問向美國SEC注冊，加強對對沖基金的審查和要求。第四章取消了私募基金顧問豁免，并修訂了IAA第203（b）（3）條。自2011年7月起，包括對沖基金顧問在內的私募基金顧問必須向美國SEC注冊，除非他們屬于以下豁免情形之一：第一，僅作為一個或多個風險投資基金的投資顧問;第二，僅作為私人基金的投資顧問，在美國管理的資產不超過1.5億美元的投資顧問;第三，家族辦公室;第四，在美國沒有營業場所，客戶和投資者少于15人，且客戶和投資者管理的資產總額少于2500萬美元，或SEC可能通過規則確定的更高數額的外國私人顧問;第五，小型商業投資公司的顧問。

（二）監管對沖基金的市場運作

為了在投資策略中獲得最大的自由度，對沖基金經理人應尊重基金所在國或發售地所特有的某些限制。這些監管規定主要涉及信息披露、杠桿率、賣空、保證金、首要經紀人、不當行為和欺詐等方面。這些方面的問題可能成為引發系統性風險、損害投資者利益和市場誠信的主要隱患，因而在基金運作階段，監管者對此需要重點考慮。

1.有關信息披露的規定

透明度是良好治理和健全金融監管的前提條件。監管系統性風險需要構建能獲取當地市場的信息渠道。信息監管是對沖基金監管體系的核心內容。對沖基金以復雜性和不透明性著稱。與一般證券投資基金相比，對沖基金在投資策略的運用和信息披露方面享有更多的自由度，但是為保證投資者在獲得充分有效信息的前提下，能夠做出理性的投資選擇，保護市場的健全，防范系統風險，對沖基金亦應遵守必要的信息披露規定。對沖基金信息披露，包括招股說明書、定期報告、中期報告等，也必須具有真實性、準確性、完整性和及時性。特別是從事投機性交易的大型對沖基金，必須全面披露其交易策略、風險敞口、頭寸和風險管理方法等信息。如果不披露這些信息，對沖基金可能會通過獲取過高的杠桿率而承擔巨大的風險頭寸，可能會在監管機構不知情的情況下對金融市場造成重大影響。要求對沖基金進行此類披露，能迫使其遵守市場紀律。對對沖基金和向其提供信貸的銀行加強市場紀律約束，可以防止對沖基金的損失在國內或全球范圍內造成金融混亂。此外，要求對沖基金向金融監管機構進行披露，有助于在金融危機發生前確定基金的交易頭寸是否會造成金融混亂。證券市場的違法問題大多與信息披露的廣度、深度、及時性和可比性有關。因此，對沖基金監管體系必須建立在信息披露要求的基礎之上。

5.有關反欺詐和基金估值的規定

對沖基金的不透明性和偶爾較長的鎖定期可能使對沖基金投資者更容易遭受欺詐。最常見的欺詐行為有：（1）挪用基金資產;（2）高估或低估基金資產和業績等。因此，除了適當的信息披露要求外，還需要制定相應的反欺詐和托管規則。如果允許對沖基金經理自行保管基金資產，可能更容易出現利益沖突問題。如果資產由基金經理實際占有或支配，那么竊取或挪用資產就很容易發生。此外，在資產被托管的情況下，托管人沒有具體的權力來控制基金經理的活動，在后者實施欺詐或挪用等違法行為時，無權對其進行制止，這也是一個嚴重問題。估值可以被定義為確定對沖基金投資組合在特定時間內價值的過程。估值的一個固有問題是試圖提供一個單一的數字來確定非流動性資產或衍生資產的價值、可能被出售的價格和在什么時期內出售。其動機不僅在于基金經理希望借此展示其卓越的業績以吸引和留住客戶，而且還在于其業績提成費的計算是以基金業績為基礎。在監管部門的監管缺失，以及基金缺乏自律和內部控制的情況下，托管和估值很可能成為對沖基金業的一個主要問題。

在美國，盡管對沖基金的豁免條款適用范圍很廣，但適用于金融機構的一般法律框架同樣適用于對沖基金業。1933年《證券法》和1934年的《證券交易法》的反欺詐條款適用于對沖基金的活動，各州反投資者欺詐的法律也適用。對沖基金經理在與投資者或交易對手進行交易時，不得作出重大信息的虛假陳述或使用半真半假的誤導性信息。銀行法也在很大程度上限制了對沖基金貸方，即銀行的活動。在美國，沒有專門的強制性規則來打擊托管和估值欺詐行為。加強托管人的角色和權力，規定外部獨立估值機構必須定期評估基金資產，是明智的選擇?？捎枰氲囊巹t有：（1）強制指定具有更大權力的托管人;（2）強制指定獨立的外部估值機構。這些規則的直接目的是防止基金經理實施欺詐行為，避免嚴重損害投資者的利益。

（三）監管對沖基金的市場退出

大多數對沖基金運作過程中，都會進行大量的金融衍生品交易。因此，在破產清算過程中，這些交易是否可以免于破產的自動終止，交易對手是否可以及時清算與破產對沖基金的衍生品合約，是避免造成系統性風險的關鍵。LTCM的潰敗表明，在特殊的市場條件下，允許大型對沖基金的交易對手快速清算，可能會帶來另一種形式的系統性風險，即衍生品擠兌對沖基金，降低金融市場的穩定性。雖然大規模的多米諾骨牌效應只能由大規模的債務人頭寸、密集交易和脆弱的市場引發，但系統性風險的極端危害性警示監管部門必須建立應對機制，應對這些低頻率但高額損失的事件。為防范道德風險，必須明確救助標準和條件，建立市場化的虧損分擔救助制度。因此，對沖基金清算規則可在降低系統性風險方面發揮重要作用，亦為對沖基金監管框架中不可或缺的組成部分。

五、結論

不同國家對沖基金發展水平不同，并且對沖基金類型與投資風格繁多，沒有放之四海皆準的監管制度。但是合理的監管目標、有資質的監管機構、明確的監管對象，以及豐富而靈活的覆蓋對沖基金準入、運作及退出階段的監管措施是各國立法者在制定和完善監管制度時應考慮的共同基本要素。在具體的監管措施方面，對注冊登記、信息披露、杠桿率、做空、保證金、托管欺詐、估值等方面的要求，將直接關系到系統性風險的化解和應對、投資者保護和市場誠信，因此應成為監管內容設計的重點。

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[5]楊彥龍.對沖基金監管研究[D].廈門：廈門大學，2019.

Key Elements of Regulatory Regime for Hedge Funds：

Analysis on the US Legislation of Hedge Fund Regulation

LI Xun

（Law School of Shenzhen University， Shenzhen Guangdong 518060）

Abstract：As typical non-bank financial institutions， hedge funds can generate and transmit significant systemic risks in financial markets. Since the end of last century， most countries and the international community have been tirelessly exploring appropriate regulatory regimes for hedge funds. The US regulatory regime for hedge funds can have a significant impact on the generation and development of relevant international regulation standards. It is of practical significance to examine the key elements of a national regulatory regime for hedge funds， such as regulatory objectives， regulated objects， regulatory agencies and measures etc.， through the lens of US legislation on hedge funds， which is supposed to help advance the development of Chinas hedge fund regulatory system and further participation in the negotiation and formulation of corresponding international rules and standards.

Keywords： Hedge fund; Regulatory framework; Key elements; US

責任編輯、校對：謝紅苗

收稿日期：2020-08

作者簡介：李? ?勛（1974-），女，湖南人，博士，副教授，現供職于深圳大學。