美聯儲在疫情沖擊及次貸危機中的應對比較及啟示

章紅 王潛

摘? ?要：2020年以來，受新冠肺炎疫情影響，全球經濟面臨衰退風險，國際金融市場大幅動蕩，美國金融市場出現了類似于2008年的流動性風險，表現為各類資產價格非理性下跌，特別是危機初期美債、日元和黃金等傳統避險資產同步下跌。本文對比了美國新冠肺炎疫情沖擊和2008年次貸危機中流動性風險產生的原因、傳導機制以及美聯儲政策應對，為我國金融市場和機構風險監管提供思路和參考。

關鍵詞：新冠肺炎疫情;次貸危機;流動性風險

中圖分類號：F832.5? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號：1674-0017-2020（10）-0036-08

一、美國疫情沖擊及次貸危機中的流動性風險成因對比

（一）新冠肺炎疫情沖擊

受新冠肺炎疫情影響，美國股票、債券等金融市場爆發了大規模的流動性風險，美股甚至出現四次熔斷。外部沖擊是造成金融市場流動性風險的直接原因。一方面，新冠肺炎疫情在全球快速蔓延，而美國已成為疫情最嚴重的國家。受疫情防控和員工感染等原因影響，部分企業難以開展正常的生產經營活動;同時疫情期間社會消費大幅降低，導致產品有效需求不足。這導致企業現金流緊張，進而引發了股市和債市的流動性風險。另一方面，全球石油價格大幅下跌，導致美國頁巖油企業盈利能力大幅降低，而能源企業在高收益債券中占比較大，因此引發了高收益債券流動性緊張。

低利率和股票回購積累的美股泡沫為流動性風險爆發提供了土壤。為應對2008年金融危機，美聯儲將聯邦基金目標利率從2006年6月的5.25%下調至2008年12月的0.25%，同時推出了四輪的量化寬松計劃。超乎尋常的寬松貨幣政策造成了市場流動性泛濫，債務融資成本降低，大批企業得以通過發行債券融資，并將融資所得用于回購股票，以此提高EPS，業績的“虛假”提升推動美股進入牛市。長期牛市造成科技和互聯網等板塊估值水平已達歷史高點附近，這也為之后的巨幅下跌埋下隱患。

企業和基金高杠桿增大了發生流動性風險的可能性。本次沖擊前金融企業部門杠桿率達到74.40%，企業杠桿率中值水平已超過2000年互聯網泡沫時的高點。與大企業相比，部分資質較差的中小企業融資成本下降更快，也是本輪加杠桿的主力。另一方面，對沖基金普遍采取非標準化、高杠桿的風險平價等策略，在股市下跌時也放大了流動性風險。

美股投資者結構和策略變化加速了流動性風險的產生。2008年以來，被動型基金在美股投資者中比重快速增長。指數基金和ETF基金管理費用低、透明度高、流動性強且平均業績高于主動管理基金，在2008年金融危機后收到投資者追捧，因此管理規模不斷增大。但被動基金相對于主動投資者來說，不重視所投資企業的公司治理，缺乏對企業的有效監督，從而激勵了企業經營者的部分短期行為，降低了企業抵御市場大幅下跌的能力，容易引發市場的流動性螺旋收縮。另一方面，部分主動管理型基金過度重視資產相關性和波動性為基礎的策略，對上述策略的流動性風險認識不足，當市場發生流動性緊張時，策略可能面臨失效而引發程序性拋售。

（二）次貸危機

2008年美國次貸危機中的流動性風險由次貸泡沫破裂直接引發，因雷曼公司倒閉而加劇，其深層次原因則包括長期貨幣寬松環境、資產證券化批發融資興起及衍生品市場杠桿過高等。

低利率環境下的房地產泡沫為金融市場流動性風險埋下伏筆。2001到2004年美聯儲連續13次降息，將聯邦基金目標利率從6.5%降到1%，低利率推動了經濟的繁榮，也導致了市場流動性泛濫。居民收入和借貸能力增加，金融機構紛紛降低貸款標準和審查條件，大量發放次級貸款，并大搞金融創新，開發以次貸為基礎資產的衍生品，將社會資金推向收益率更高的房地產市場。2002年起，美國房價每年漲幅超過10%，次級抵押住房貸款市場也空前繁榮，逐漸積累起偏離基本面的泡沫。過高的房價為次貸及其衍生品市場出現流動性風險埋下伏筆。

資產證券化和批發融資的繁榮增大了流動性風險發生可能性。金融危機前美國資產證券化市場空前繁榮，金融機構普遍采用“發起-分銷”模式，將貸款“證券化”打包賣給投資者，從中賺取手續費，因此危機前次貸衍生品等結構性產品市場得到蓬勃發展。但由于該模式下存在參與者過多、鏈條過長等特征，導致各方對其中風險認識不足，監管者也缺乏應對經驗。另一方面，由于貨幣市場的發展，美國銀行轉為以批發融資為主的融資模式，2007年美國大型銀行的零售存款占負債比例僅為54%，當市場出現流動性緊缺時，銀行體系以證券資產為擔保吸收的短期批發融資快速枯竭，從而加劇了銀行的流動性風險。

衍生品市場杠桿積累過高是流動性風險爆發的根本原因。為獲取高額利潤和轉移風險，金融機構將上千筆次級貸款打包成次級抵押貸款債券（MBS）出售給各類銀行和基金，進一步將MBS合成為不同層級的次貸債權擔保債務憑證（CDO），以及以CDO為抵押的CDO2和對沖風險的信用違約互換（CDS）。在層層嵌套背后，基礎資產仍是居民的次級貸款，但其整個市場杠桿率卻越來越高。因此當房價逆轉時，次貸衍生品面臨大量違約和贖回，高杠桿使流動性風險的爆發更加迅速。

（三）流動性風險發生原因對比

對比新冠肺炎疫情沖擊和2008年次貸危機流動性風險發生原因有一定相似性。一是美聯儲貨幣政策均長期寬松市場資金充裕且伴隨著“資產荒”，大量資金涌入“美股”、“房地產”，導致了較為嚴重的資產泡沫。二是市場主體均存在高杠桿行為，面對美股和房地產市場的繁榮，企業、基金公司、投資銀行等參與者主動加杠桿，這導致風險爆發時迅速出現流動性缺口，進而引發被動去杠桿的痛苦過程。不同的是，本次沖擊直接由新冠疫情等外部事件引發，對美國經濟造成重大打擊，因此導致了更為迅猛的流動性風險爆發。

二、流動性風險傳導機制對比

（一）新冠肺炎疫情沖擊

新冠肺炎疫情沖擊中，外部沖擊直接影響實體企業和個人，導致股市、高收益債券及票據市場率先出現大幅波動，企業及各類基金面臨流動性風險。一個簡單的流動性風險傳導圖如圖5所示。

外部沖擊引發企業流動性風險，波及高收益債、票據市場。疫情和石油危機下，高杠桿企業盈利能力受到較大沖擊，現金流開始緊張，造成了企業債和票據市場的恐慌和波動。債券二級市場中，資質較差的垃圾級債券率先受到影響，部分高收益信用債對國債利差1個月來放寬400BP，大量投資于債券市場的ETF凈值受損，開始大量拋售和贖回，這進一步造成了債券市場的下跌;一級市場中出現明顯分化，高收益債券幾乎無人問津，而資質較好的投資級債券發行則大幅增加，這也反映了大企業的現金流緊張。與此同時，作為企業短期融資工具的商業票據市場也受到影響，信用風險溢價快速上升，與2008年類似，這也帶來了其主要投資者貨幣基金的資產負債表受損，可能造成貨幣基金的擠兌。

股市暴跌引發對沖基金、ETF等市場投資者流動性風險。外部沖擊迅速引發美股暴跌，出現4次熔斷，其下跌速度前所未有，這次暴跌受市場情緒和高杠桿投資者平倉推動，也反作用于市場參與方。以風險平價為主要策略的對沖基金平穩度過了2008年金融危機，但新冠肺炎疫情沖擊中市場波動率迅速攀升造成策略失效，在流動性緊缺下只能選擇拋售和平倉以快速降杠桿。而作為被動型基金的ETF，在市場大幅下跌的情況下也失去了提供流動性的功能，轉而與市場一道拋售資產。

企業、基金的流動性風險引發銀行信貸收縮，造成回購市場流動性緊張。企業面臨流動性風險后主動提取銀行中的信貸額度，如波音公司3月13日宣布已用掉約138億美元貸款額度，這造成銀行信貸額度被大量支取。在巴塞爾協議Ⅲ下，銀行需要補充流動性資產或減少投放以滿足流動性覆蓋率要求，信貸面臨收縮;同時股市、債市暴跌造成銀行風險偏好下降，資金融出意愿下降，這造成回購、拆借等短期資金市場出現流動性緊張，LIBOR-OIS利差迅速走闊。

離岸市場出現“美元荒”，流動性風險蔓延到全部金融市場。2008年次貸危機后，海外金融機構的美元資產規模出現擴張，這些投資存在大量美元交易敞口，需要通過互換工具融入美元，但本次新冠肺炎疫情沖擊中，受各國內部流動性緊缺影響，作為互換對手方的資管、貨幣基金等美元融出方自身面臨流動性問題，因此離岸市場出現“美元荒”，歐元-美元、日元-美元基差大幅下跌。在市場流動性緊缺的環境下，美債、日元等傳統避險資產也遭到拋售以換取流動性，這說明流動性風險已蔓延到全部金融市場。

（二）次貸危機

與新冠肺炎疫情沖擊不同，2008年次貸危機中的流動性風險始于次級貸款及其衍生產品的違約和拋售，作為投資主體的貝爾斯登、雷曼等投資銀行承受重大損失，進而引發了拆借、回購、票據等市場的流動性風險。一個簡單的傳導路徑如圖10所示。

次級貸款違約率上升，MBS等衍生產品暴露流動性風險。伴隨著美聯儲加息周期的開啟，自2005年開始房地產連續上漲的腳步放緩并開始逆轉，貸款購房家庭債務壓力加大，引發次級貸款違約率逐年提高。以次級貸款為底層資產的次貸抵押支持證券（MBS）價值大幅下降后，進一步的拋售又引發市場的流動性不足，MBS-LIBOR利差持續走闊，持有大量MBS及其衍生產品頭寸的投資銀行面臨重大損失。2007年8月，歐洲巴黎銀行的三只重倉美國次級抵押貸款支持證券的基金停止贖回，接著美林證券披露巨大損失。2008年開始次貸衍生產品市場的流動性危機愈演愈烈，MBS的發行方房地美、房利美，投資方貝爾斯登、雷曼以及信用違約風險的對手方AIG均受波及。

拆借、回購等短期美元融資市場面臨流動性緊張?；刭徥袌龊筒鸾枋袌鍪敲涝唐谌谫Y的主要方式，市場參與主體包括一級交易商和銀行、各類基金公司和企業等，市場體量達到萬億美元。次貸衍生品市場出現違約和拋售后，投資機構訴諸于拆借、回購市場融資以滿足資金平倉要求，這也造成了上述市場的流動性緊張。數據顯示，自2007年8月巴黎銀行事件后LIBOR-OIS利差便出現較大幅度上升，2008年9月雷曼兄弟倒閉后，LIBOR-OIS利差由80bp迅速上升至360bp，直至2009年1月才恢復至100bp以內。

流動性風險進一步向票據市場及其投資方貨幣基金擴散，流動性螺旋收縮出現。銀行SPV旗下基金往往采取發行短期資產支持商業票據（ABCP）的方式來持有長期的次貸衍生品，因此資產端的拋售也導致ABCP市場暫時失去流動性，ABCP的發行總額由2007年8月起開始下降。另一方面，貨幣市場共同基金持有了部分的ABCP，使得貨幣市場基金在面臨ABCP的流動性風險時也面臨著較大的贖回壓力。2008年9月雷曼倒閉后，美國儲備管理公司旗下的RPF因持有雷曼公司發行的票據，單位資產凈值跌破1美元，引發投資者巨額贖回。貨幣基金贖回引發商業票據拋售，進一步觸發了基金贖回和票據拋售，貨幣市場瞬間失去流動性，票據市場陷入癱瘓。

流動性風險蔓延至實體經濟。雷曼兄弟倒閉后，金融市場出現了恐慌性的資產拋售，波及了除美債外的幾乎全部金融資產。市場流動性危機下，銀行資產負債表受損，信貸市場凍結，企業發債成本提高，通用、福特等上市公司通過出售子公司股權的形式籌集資金。金融資產的大幅下跌也導致居民和企業財富受損嚴重，消費和投資意愿降低，流動性風險最終蔓延至實體經濟。

（三）流動性風險傳導機制對比

在新冠肺炎疫情和2008年次貸危機流動性風險傳導機制有明顯的差異。一是風險爆發起點不同。本次最先受到流動性沖擊的是實體企業;而2008次貸危機起源于次貸泡沫破裂，流動性風險最先產生于投資銀行主導的次貸衍生品市場。二是風險傳導路徑不同。新冠肺炎疫情中流動性風險由實體企業傳導至美股、美債等金融市場，并進一步對基金公司造成沖擊;而2008年次貸危機中流動性風險由投資銀行傳導至其他金融市場。三是風險招致的損失不同。新冠肺炎疫情中金融機構雖然出現流動性不足情況，但目前還未出現大型金融機構倒閉;但2008年次貸危機中雷曼兄弟破產，房利美房地美被接管，大批銀行倒閉，對金融的打擊更為嚴重。

雖然有上述不同，兩次流動性風險傳導也有相似的規律，即金融市場和機構出現流動性風險時，最終都會傳導至拆解、回購等短期融資市場。這主要是上述市場的參與者涵蓋了大量重要金融機構，當流動性風險爆發時，這些機構普遍面臨了流動性不足的情況，需要在回購、拆解市場獲取短期資金緩解風險，這就導致了市場資金價格的上升和流動性的收緊，最終導致流動性風險在交易主體間擴散。

三、美聯儲政策應對方式對比

在新冠肺炎疫情沖擊和2008年次貸危機中，美聯儲都扮演了“最后貸款人”角色，運用多種常規或非常規貨幣政策工具向市場注入流動性，以緩解市場和機構的流動性風險。

（一）新冠肺炎疫情沖擊

新冠肺炎疫情中美聯儲政策應對迅速，力度超前。具體來說，在常規政策工具上，美聯儲在議息會議前2次緊急降息，將基準利率迅速降至0附近;一次性降低再貼現率125BP至0.25%，并多次開展回購操作釋放巨量流動性。在非常規政策工具上，美聯儲先后推出7000億美元資產購買計劃和無限量化寬松;與部分國家央行開展貨幣互換緩解海外美元緊張局面;同時重啟了部分2008年創設的緊急流動性支持工具，為銀行、貨幣市場機構和企業注入流動性。

美聯儲本次流動性投放更加精準，運用多種緊急流動性支持工具直接購買底層資產，對特定市場提供流動性支持。一是支持非銀行金融機構。美聯儲重啟商業票據融資機制（CPFF）和定期資產擔保證券貸款機制（TALF），支持滿足條件的企業和非銀行金融機構以商業票據為抵押品向聯儲獲得貸款;同時新創設貨幣市場共同基金流動性工具（MMLF）向貨幣基金投放流動性。二是支持實體企業。通過新設一級市場公司信貸便利”（PMCCF）和“二級市場公司信貸機制”（SMCCF）兩個工具，美聯儲可以直接購買公司債券;創設薪資保護計劃流動性便利（PPPLF），美聯儲通過商業銀行向小企業提供普惠性貸款，用來支付最多8個星期的工資、房租和水電費;創設主街貸款計劃（MSLP），主要面向無法享受美聯儲公司債購買和薪資保護的企業，美聯儲向其提供高達6000億美元的貸款。三是支持地方政府。美聯儲新設市政流動性便利（MLF），將向各州購買期限不超過兩年的債券，規模約為5000億美元，以緩解各地方政府財政壓力。

（二）次貸危機

危機爆發初期，美聯儲果斷運用降息手段應對流動性風險，但力度略顯不足。2007年次貸危機爆發時，美聯儲貨幣空間尚且充足，通過連續7次下調聯邦基準利率225BP，降至2%的歷史低位。其后，伴隨著次貸問題的日益加重，為緩解銀行等大型金融機構流動性不足情況，美聯儲通過再貼現和定向提供貸款等方式注入新的流動性。但由于低估了雷曼兄弟等投資銀行在金融體系中的重要作用，美聯儲沒有兜底收購而放任其破產，最終引發了更大規模的流動性風險。

2008年美聯儲綜合運用常規和非常規手段，大量創新政策工具，向市場注入大量流動性。加大降息力度，分3次將聯邦基準利率下調至0利率附近;同時創設了一系列緊急流動性支持工具，分別解決銀行、貨幣基金和企業端的流動性風險。其中，PDCF、TSLF用于對存款類機構、一級交易商進行流動性支持，AMLF、MMIFF用于向共同基金等貨幣市場投資者提供流動性，CPFF、TALF則以票據、ABS等金融資產為抵押向非銀行金融機構、企業以及家庭釋放流動性。最后，先后啟動四輪量化寬松計劃，通過購買機構債、長期國債和抵押支持證券等與房地產直接相關的債務向市場投放巨額的流動性。

（三）美聯儲政策應對方式對比

在新冠肺炎疫情沖擊和次貸危機中美聯儲均廣泛運用常規貨幣政策工具和非常規貨幣政策工具以應對流動性風險（表1），但兩次政策應對方式仍有一定差異。一方面，本次沖擊前美聯儲政策利率較低，常規貨幣政策空間較小，因此美聯儲更多應用了非常規貨幣政策工具應對，如創設緊急流動性支持工具更精準地釋放流動性。另一方面，美聯儲吸取了次貸危機時初期政策應對力度不足的教訓，迅速打出了所有子彈，力度和速度均超出市場預期，為流動性恢復注入了強心劑。

四、對我國的啟示

（一）重視引發流動性風險的幾個“關鍵點”

在新冠肺炎疫情沖擊和2008年次貸危機中，流動性風險的爆發并非毫無端倪，這就為我國日常風險監測防范提供了思路。一是重視資產泡沫風險。資產泡沫通常在經濟增長或寬松政策環境下形成，如2008年次貸危機前的美國房地產市場和本次危機前的美股，資產價格均遠超合理水平。若經濟增長勢頭放緩或出現黑天鵝事件時，資產價格面臨下跌并引發投資者流動性不足，最終容易釀成大規模的流動性風險事件。二是重視金融創新中的風險。資本具有逐利天性，面對金融創新往往一擁而上，如果沒有監管的及時介入，容易積累新的風險。2008年次貸危機中，層層打包、嵌套的次貸衍生品市場率先爆發流動性風險，并進一步引發了雷曼兄弟等機構的債務危機。影子銀行和P2P暴雷提醒我們不能讓金融創新鉆了監管的空子，成為法外之地。三是重視流動性幻覺招致的風險。當市場上漲時，投資者往往對某類產品或市場產生流動性充裕的單邊預期，即流動性幻覺。債券型ETF一直承擔著提供市場流動性角色，國際證監會組織在2019年的報告中強調流動性管理使ETF能夠從容面對客戶贖回而不影響底層債券的流動性，最大的ETF管理人黑石的副總裁也表示，ETF證明了其在過去出現流動性風險時依然穩健。然而此次沖擊中ETF的拋售和贖回反而加重了底層債券的流動性風險，這表明在特殊情況下不存在擁有絕對充裕流動性的資產。

（二）警惕流動性風險在市場和機構間的高傳染性

流動性風險具有傳播速度快和傳染性強等特點，往往首先于特定市場或機構爆發，若不能及時遏制，很容易迅速擴散蔓延到其他金融市場。在新冠肺炎疫情沖擊中，隨著國際油價暴跌和美國本土疫情的爆發，部分石油公司高收益債率先暴跌，其后美股在兩周內出現4次熔斷，整個信用債市場風險價差擴大，拆解和回購市場利率迅速上升，美元與其他貨幣互換基差走闊，另外除直接受沖擊的企業之外，各類基金和ETF也因為市場暴跌出現流動性不足問題，表明流動性風險已擴散到整個金融系統。究其原因，當前各個金融市場關聯性越來越強，金融機構業務通常也橫跨多個市場，這導致某個市場或機構的流動性風險很容易傳染擴散。例如，企業是發行商業票據的主要機構，而貨幣市場基金則大量持有票據，當票據市場流動性緊張時，貨幣市場基金需要同時應對資產縮水和客戶贖回壓力，通常訴諸于回購市場獲取短期資金，當大量機構均涌入回購市場時，容易引發資金價格的上升和流動性緊張。近年來，主要經濟體的經濟和金融聯系更為緊密，國際金融危機沖擊的跨市場傳染效應愈發明顯，流動性風險跨地區跨主體傳染也更加容易，這對我國的風險防控提出了新的要求和挑戰。

（三）防范化解流動性風險需要中央銀行扮演更重要作用

在現代經濟金融發展中，貨幣政策、金融穩定和金融監管之間的關系進一步深化，中央銀行在防范和化解系統性風險中應當發揮重要作用。從防范風險的角度，風險爆發前美聯儲主要盯住物價水平和就業情況，忽略了對資產價格的管控，導致房地產和股票市場泡沫的形成，這表明貨幣政策和微觀審慎監管可能無法覆蓋所有金融風險。因此有必要發揮宏觀審慎監管和逆周期調節的作用，更好控制宏觀杠桿率，完善金融調控工具箱。從化解風險的角度，兩次美聯儲均扮演了最后貸款人的角色，運用大量常規和非常規貨幣政策工具向市場注入流動性，幫助解決了市場和機構的流動性風險，但因政策推出的力度和速度不同，兩次政策發揮效果有一定差異。這為我國央行處理類似危機和流動性風險提供了樣本參考，一是要及時反應，快速介入，通過降準、公開市場操作等有力手段安撫市場情緒，注入流動性;二是要審時度勢，循序漸進，綜合運用多種政策工具解決市場的流動性風險;三是要創新工具，精準滴灌，創造直達實體的政策工具，為最缺乏流動性的主體提供支持。最后，中央銀行也應當防范因救助引發的道德風險問題。

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Liquidity risk in two Crises and the Federal Reserve's response

——A comparison of the 2008 Financial crisis

Zhang HONG1，? Wang QIAN2

（1Weinan? Municipal Sub-branch PBC， Weinan Shannxi 714000;2People's Bank of China， Beijing 100800）

Abstract：Since the beginning of this year， affected by the COVID-19 epidemic， the global economy is facing the risk of recession and international financial markets have experienced substantial turbulence. In this crisis， the liquidity risk in the US financial market is similar to that in 2008， which is shown by the irrational decline in various asset prices， especially the simultaneous decline of traditional safe-haven assets such as US debt， yen and gold at the beginning of the crisis. As the world's largest economy and global financial center， the financial risks of the United States have obvious spillover effects on China， so it is of practical significance to study the liquidity risks exposed in this crisis. This paper reviews and compares the causes， transmission mechanism and Fed policy response of liquidity risk in the two crises， in order to provide ideas and reference for China's financial market and institutional risk supervision.

Keywords： Liquidity risk; Federal Reserve; Crisis

責任編輯、校對：梁艷彬

收稿日期：2020-08

作者簡介：章? ?紅（1966-），女，高級經濟師，現供職于中國人民銀行渭南市中心支行。

王? ?潛（1994-），男，碩士研究生，現供職于中國人民銀行。