投資者情緒、財務報告質量與投資效率

吳凱進 杜雨欣

摘要：文章以2016～2018年上證A股上市制造業公司的財務數據為研究樣本量，對投資者情緒、財務報告質量和投資效率之間的關系進行實證。研究結果表明，投資者情緒能顯著影響投資效率，財務報告質量也顯著影響投資效率;投資者情緒對投資效率存在直接和間接兩種影響，且財務報告質量在投資者情緒和投資效率之間發揮顯著中介作用。

關鍵詞：投資者情緒;投資效率;財務報告質量;中介效應

一、引言

對于投資者情緒對企業投資效率的研究，國內外已有豐碩的學術成果?，F在從“迎合渠道”角度拓展研究思路，會不會發生管理者出于迎合投資者情緒的原因去修飾財務報告從而推動投資者的投資熱情進一步高漲這種情況？

二、理論分析與研究假設

（一）財務報告質量對企業投資效率的影響機制分析

高質量的財務報告對外披露的公司內部信息越真實可靠，一方面可以讓投資者盡可能準確了解公司經營狀態和盈利情況，減少事前機會主義，即逆向選擇，從而有助于企業減少融資成本，緩解融資約束。另一方面，公司所有者借助高質量的財務報告監督管理者的投資行為，有效避免管理者事后機會主義?；诖?，提出假設1。

H1：在其他條件不變的情況下，財務報告質量越高，企業投資效率越高。

（二）投資者情緒對企業投資效率的影響路徑分析

通過分析“股權融資渠道”、“迎合渠道”、“管理者樂觀主義渠道”和“債權融資渠道”可以得到，投資者情緒會對企業過度投資產生正向影響，對投資不足造成負影響。而無論是過度投資還是投資不足都是非效率投資?；诖?，提出假設2。

H2：在其他條件不變的情況下，投資者情緒會導致企業的非效率投資。

基于“理性迎合渠道”，投資者情緒會使得管理者迎合高漲的市場投資熱情，可能會促使管理者對財務報告進行重述或者進一步進行盈余操縱，從而導致財務報告質量下降造成企業的非效率投資。因此，提出假設3。

H3：在其他條件不變的情況下，財務報告質量在投資者情緒和投資效率之間至少發揮部分中介作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2014～2018年我國上證A股上市制造業公司為研究樣本，數據來源于國泰安數據庫。本文對初始數據做以下處理：1.剔除ST、*ST類公司;2.剔除數據不完整的公司;3.對于存在異常值的公司，本文直接采用剔除的方式。最終取得915個樣本公司，使用軟件SPSS19.0和stata進行數據處理。

（二）主要變量定義

1. 投資者情緒

為了能更準確真實地反映投資者情緒，本文將采用主成分分析法，通過降維來構造綜合指標。本文在目前研究中常用的三個指標的基礎上，即新增開戶數（NEW）、市場市盈率（PE）和消費者信心指數（CCI），再加入國內A股市場轉手率（TR）、滬深交易量（VOT）、基金折價率（FSD）這三個指標，共同構成投資者情緒的因子。

2. 投資效率

在度量企業投資效率指標上，學者們常采用Richardson（2006）殘差模型，用模型的殘差項反映為投資效率的替代變量，若殘差項大于0，即表示投資過度;若殘差項小于0，即表示投資不足。其模型構建如下：

3. 財務報告質量

本文使用應計質量的方法加以衡量，借鑒Dechow和Dichev（2002）構建的模型計算應計質量。先通過多元線性回歸的方法預測出未來現金流量，再用公司實際未來現金流量減去估計未來現金流量，其差值即線性回歸殘差項。若殘差項的絕對值越小，則表明以公司財務報告對外披露的財務信息為依據計算出的應計利潤越準確可靠。構建的模型如下所示：

4. 控制變量

本文借鑒國內外學者在控制其他因素對投資效率產生影響時選取的變量：大股東占款（ORA）、獨董比例（Dudong）、管理費用率（ADM）、高管持股比例（Gaoguan）。本文的變量的名稱及說明如表1所示。

四、實證檢驗與結果分析

（一）描述性統計

表2為主要變量描述性結果。樣本公司中出現過度投資情況的有397個樣本公司，出現投資不足情況的有518個，說明在我國資本市場中投資不足引發的非效率投資現象更加普遍。但過度投資的均值明顯大于投資不足的均值，這說明市場上過度投資的經濟后果比投資不足更加嚴重。

（二）相關性分析

從表3可以看出，兩兩變量之間的相關系數均小于0.6，反映變量之間不存在嚴重的共線性問題，避免了對中介效應的結果產生影響。

（三）實證分析

表4為財務報告質量的中介效應檢驗。投資者情緒對投資效率的影響作用顯著（t=-5.7118，P<0.01）。在加入財務報告質量中介變量后，投資者情緒對投資效率的直接影響仍然顯著（t=-5.2344，P<0.01），從而進一步證實H2以外，投資者情緒對財務報告質量的負向影響效果顯著（t=-9.134，P<0.01），財務報告質量負投資效率的正向預測效果也顯著（t=5.8132，P<0.01），從而進一步證實H1。

表5是總效應、直接效應及中介效應分解表。投資者情緒不僅可以直接影響投資效率，而且可以通過財務報告質量這個變量預測投資效率。投資者情緒對投資效率的總效應為0.264，投資者情緒對投資效率的直接效應為0.181。且投資者情緒通過中介變量財務報告質量對投資效率的間接效應為0.083，對總效應的貢獻率為31.44%，其Bootstrap 95%CI為（0.056，0.143），該區間內不包含0，認為此中介效應的影響具有統計學意義。H3得到證明。

五、研究結論

本文選取2014～2018年上證A股上市制造業企業的財務數據為研究樣本量，最終得到915家上市制造業公司作為樣本公司，研究投資者情緒、財務報告質量以及投資效率三者之間的關系，通過構建中介模型來探討影響企業投資效率的新路徑。研究結果表明，財務報告質量與投資效率呈顯著正相關關系;投資者情緒與投資效率呈顯著負相關關系;投資者情緒在影響投資效率的過程中，財務報告質量會發揮部分中介作用。

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（作者單位：江蘇大學財經學院）

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