非金融企業金融化、企業技術創新與企業績效

顧興月 毛軍權

摘 要：選取2015—2020年A股上市的1 500余家非金融企業作為研究樣本，探討非金融企業融資程度、企業技術創新與經營績效的關系。實證結果表明，一是非金融企業金融化程度與企業績效之間呈現開口向下的拋物線型的關系;二是非金融企業金融化與企業創新之間呈現顯著的負相關關系，并且在制造業企業中，這一負相關關系更加明顯;三是企業創新在非金融企業金融化程度對企業績效的影響中起到部分中介作用。根據研究結果，提出相關建議，以利于我國非金融企業找準定位，帶動實體經濟進一步發展。

關鍵詞：非金融企業金融化;企業技術創新;企業績效;實體經濟

中圖分類號：F272? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2022）04-0004-04

一、研究背景

金融市場高回報短周期的特點使得越來越多的非金融企業參與其中。2005—2020年，我國非金融公司的金融化程度呈現逐年深化的趨勢。一方面，非金融企業的金融投資行為有利于擴大企業的利潤來源渠道，減輕企業的融資壓力。另一方面，不合理的金融投資活動則可能會導致非金融企業忽視主營業務核心競爭力的提高，最終限制企業實體經濟的發展。此外，非金融企業金融化的動機大部分是出于獲取金融投資的短期利益，這可能導致企業過度“脫實向虛”，將更多的資金和精力投入到金融市場中，從而擠壓企業創新研發的投入和核心競爭力的培養。這種情況不利于構建適合我國國情的現代化產業結構，也與我國基于創新的發展戰略背道而馳。目前，我國非金融企業的金融化水平整體仍處于上升的階段，對非金融企業金融化、企業績效與企業創新之間關系的探究非常必要。本文選取了2015—2020年非金融類的1 500多家上市公司作為研究樣本，旨在探討三者之間的關系，有助于非金融企業找準定位，帶動實體經濟更上一層。

二、文獻綜述與研究假設

（一）非金融企業金融化與企業績效

李明玉（2020）提出，企業出于市場套利動機的金融投資行為會對企業價值產生抑制作用[1]。王茹（2020）的研究結果表明，非金融企業的金融化與企業主業業績之間是顯著的負相關關系[2]。許霜（2020）以北京君正為例，探究了實體企業金融化對企業主業業績的影響，提出金融化會給企業帶來兩種效應：“蓄水池效應”“擠出效應”，而最終對該企業績效的影響表現為“擠出效應”[3]。黃大禹、謝獲寶（2021）通過研究2007—2018年的制造業上市公司數據，提出金融化程度越深的制造業企業，績效則表現得越差;并且，投資效率高的企業可以緩解這一負面影響[4]。郭麗麗、徐珊（2021）從實體經濟這一角度探究了金融化與企業績效之間的關系，結果表明，二者并不是簡單的線性關系，而是開口向下的拋物線型非線性關系，即對于非金融企業來說，不進行金融資產的配置和過度的金融化都不利于企業的長期發展[5]。因此，本文提出了研究假設H1。

H1：非金融企業金融化程度與企業績效呈倒“U”型。

（二）非金融企業金融化與企業技術創新

何瑞雪（2020）通過研究表明，非金融企業金融化對技術創新具有“擠出”效應[6]。胡文利（2021）以非金融企業金融化水平為自變量，研發投入為因變量，探討二者的關系，結果表明金融水平與研發投入之間存在顯著的負相關性[7]。鐘華明（2021）利用托賓模型和系統GMM估計模型等方法探討了二者的關系，研究結論與何瑞雪的相一致，并從股東價值導向和金融化對創新投資的“擠出”效應這兩個角度來解釋影響途徑[8]。段軍山、莊旭東（2021）對非金融企業投資行為與企業技術創新的關系進行了研究，研究結果顯示，非金融企業的金融投資行為對企業的研發投入和研發產出均存在消極影響;文章還提出非金融企業的金融投資行為實際上是高層管理者謀求短期利益與投機的手段，這個行為會侵占企業創新的相關資源，限制企業對技術創新的投入與產出[9]。據此，本文提出假設H2。

H2：非金融企業金融化抑制企業創新。

（三）企業創新的中介效應

蘇皚、康鵬勝、肖櫻丹（2021）研究發現，高創新型企業更容易取得更高的財務績效[10]。王茹（2021）的研究結果表明，技術創新是企業實現差異化戰略以及提升企業核心競爭力的有效手段，而企業金融化可能將企業創新的動機和資金投入“擠出”，導致企業喪失長期發展的內在驅動力，從而抑制企業績效。據此，本文提出假設H3。

H3：企業創新在企業金融化對企業績效的影響中起到部分中介作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

為了減小2008年金融危機的影響，本文選取了2015—2020年在A股市場上市的公司作為研究對象，剔除了證監會2012年版行業分類中的金融業、房地產業、租賃和商務服務業、ST、*ST等企業以及相關數據缺失的企業，最終得到了1 544個非金融企業的研究樣本（數據均來自國泰安數據庫）。

（二）模型構建

為了檢驗本文的假設H1和假設H2，提出模型（1）和模型（2）：

進一步檢驗企業創新是否在非金融企業金融化影響企業績效這一機制中起中介效用，提出模型（3）：

（三）變量選擇以及定義

1.企業績效（ROA）。本文借鑒前人的研究，用ROA來表示企業績效，ROA=凈利潤/期末總資產。

2.非金融企業金融化程度（Lagfin）。金融化程度=金融資產/期末總資產。其中，金融資產=交易性金融資產+衍生金融資產+持有至到期投資+投資性房地產+可供出售金融資產+發放貸款以及墊款+長期債權投資。

3.企業創新（R&D）。本文中創新水平是通過研發投入與營業收入的比來衡量的。在現有研究中，企業的創新是通過研發的投入和產出兩個方面來衡量的。本文只選取了研發支出這一個角度，這是因為本文研究的自變量是金融化，這主要影響的是企業的研發支出，再加上企業想要得到研發產出就必然需要研發投入，充足的研發支出是企業取得創新結果的保障，故本文不考慮研發支出是否得到相應的研發產出。DD2A8199-C6B8-4EBA-8408-C2B09E3C8B85

4.控制變量（Controls）。結合前人的研究，本文的控制變量有企業規模（Size）、企業股權集中程度（Con）、企業資本結構（Leve）。由于企業規模的數據太大，對企業規模數據取自然對數。

各變量具體信息見表1。

四、實證結果與分析

（一）描述性分析

為了減少極端值對回歸效果產生影響，對數據進行了10%的結尾處理。解釋變量非金融企業金融化（Lagfin）的平均值為5.6%，最小值為0.453%，最大值為18.9%。被解釋變量企業績效（ROA）的平均值為0.0378，最小值為-0.00638，最大值為0.0981，詳細數據見表2。

（二）回歸分析

1.總樣本回歸分析。通過回歸系數表的第一列可以看出，ROA與Lagfin2在5%水平上顯著為-0.396，與Lagfin在1%水平上顯著為0.083。表明企業經營績效與金融化程度的關系類似于開口向下的拋物線型關系，驗證了假設H1。在對模型（2）進行回歸時，為防止極端的數據對結果產生影響，對數據進行了截尾處理?；貧w結果顯示在1%水平上，R&D與Lagfin的相關系數顯著為-0.009，為負相關。為進一步驗證假設H3，對模型（3）進行回歸，回歸系數結果顯示，R&D與ROA的相關性系數在10%水平上顯著為0.038，為正相關關系。同時，在企業創新變量的影響下，企業績效與企業金融化的平方的相關系數在5%水平下為-0.526，企業金融化程度的相關系數在1%水平下顯著為0.103，驗證了假設H3，即企業創新在非金融企業金融化水平對企業績效的影響中起部分中介作用，具體的回歸系數見表3。

2.子樣本回歸分析。制造業是我國實體經濟的主體，也是推動技術發展的主要動力。鑒于其特殊地位，本文進一步對制造業的企業單獨進行了回歸分析。

從回歸系數結果可以看出，制造業企業金融化程度與企業績效同樣是呈現開口向下的拋物線型關系。同時，企業的金融化程度與企業創新的相關系數在1%水平上顯著為-0.016，負相關性比總樣本的還要強。并且企業技術創新在企業金融化水平對企業績效表現的影響中起中介作用的結論仍然是成立的。

五、研究結論與啟示

本文以2015—2020年的1 500余家非金融行業的公司為研究對象，研究結論表明，非金融企業的金融化水平與經營績效之間的關系是一種非線性的倒“U”型關系，即企業的金融化程度較低或者較高都不利于非金融企業的績效。在我國目前的市場環境下，非金融企業適當開展金融投資活動可以更好地為核心業務積累資金，但過度的金融化則可能使企業走向深淵。同時，企業金融化對企業創新具有一定的負面影響，在制造業中，這一消極影響被體現得更為明顯。主要表現為：首先，金融資產對研發資金投入和動機的擠出效應;其次，企業高管對金融投資的短期利益的追求，導致忽視實體創新。另外，回歸結果顯示，企業創新在非金融企業金融化水平對企業績效表現的影響中起中介作用。

研究啟示：第一，非金融企業應合理并專業地進行金融投資，拒絕盲目進入金融領域。對于非金融企業來說，適當的金融化有利于擴寬獲取利潤的渠道，企業可以根據自身狀況，合理配置金融資產，讓金融投資為企業核心業務積累資金。企業還應設立專門的風控部門，盡量避免金融投資活動對核心業務產生大的負面影響。第二，我國非金融行業的企業，尤其是制造業企業，應找準自己的定位，重視企業技術創新提高企業整體競爭力。目前，我國非金融企業金融化程度整體還在加深，非金融企業要時刻保持清醒，切勿過度“脫實向虛”，深耕核心業務，追求企業長遠發展。第三，提高研發經費和研發人員的投入，增強企業核心業務發展的內在動力。首先，企業應加大技術創新的資金以及人員的投入，設立專門的研發部門，與高校、相關科研機構保持密切的合作關系，積極整合外部資源。同時，注重企業內外部研發人員的培養與吸收，對于創新人才，還要給出完善的激勵機制。其次，研發活動在資金和人員都充足的條件下，還要重視企業創新的效率。最后，企業還應重視對研發成果的保護，避免產生侵權行為。

參考文獻：

[1]? 李明玉.金融化必然抑制企業價值增長嗎？——基于中國A股非金融上市公司的實證分析[J].企業經濟，2020，（10）：146-156.

[2]? 王茹.企業金融化、創新投入與企業主業業績[D].太原：山西財經大學，2020.

[3]? 許霜.實體企業金融化對主業業績的影響研究[D].成都：西南財經大學，2019.

[4]? 黃大禹，謝獲寶.非金融企業金融化后的財務績效分析——來自中國制造業企業的實證研究[J].技術經濟，2021，（7）：103-112.

[5]? 郭麗麗，徐珊.金融化、融資約束與企業經營績效——基于中國非金融企業的實證研究[J].管理評論，2021，（6）：53-64.

[6]? 何瑞雪.上市公司金融化對技術創新的影響研究[D].上海：上海工程技術大學，2020.

[7]? 胡文利.非金融企業金融化是否抑制了企業創新——基于A股非金融企業的實證分析[J].現代企業，2021，（3）：97-98.

[8]? 鐘華明.企業金融化對創新投資的影響[J].經濟學家，2021，（2）：92-101.

[9]? 段軍山，莊旭東.金融投資行為與企業技術創新——動機分析與經驗證據[J].中國工業經濟，2021，（1）：155-173.

[10]? 蘇皚，康鵬勝，肖櫻丹.新創企業創業導向戰略的實施與企業績效的關系——基于制度環境的差異化視角[J].科技管理研究，2021，（14）：174-181.

收稿日期：2021-05-16

作者簡介：顧興月（1997-），女，四川達州人，碩士研究生，從事企業管理研究;毛軍權（1972-），男，江西進賢人，教授，碩士生導師，從事人力資源管理與領導科學、行業系統管理及制度設計研究。DD2A8199-C6B8-4EBA-8408-C2B09E3C8B85